联讯证券-联讯宏观专题研究:香港国债期货你需知道的一切

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作者: 李奇霖
发布机构: 联讯证券
发布日期: 2017-03-26
证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 香港国债期货你需知道的一切 2017 年 3 月 26 日 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 投资要点  为什么要推出香港国债期货? 纯粹从投资角度看,香港国债期货的推出是为了给境外投资者增加规避利率 风险的对冲手段,提高国内债券市场的开放度。  为什么选择推出 5 年期的国债期货合约? 近年国内生产总值季度增速 12% 11% 9% 香港国债期货合约首推 5 年期是基于现实与历史经验的双重考虑。  与期货合约对应的国债有哪些? 香港国债期货合约对应的是票面利率 3%的 5 年期的理论券,而实际标的则 是中债登选定的一篮子债券。 8% 7% 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06  到期后如何结算(交割)? 香港国债期货合约则是采取现金结算,与内地不一样。 资料来源:聚源  香港期货市场如何与内地债券市场互联互通? 相关研究 参考结算价其实是充当了中介的作用,使香港期货市场的交易价格最终收敛 《【联讯宏观 2 月外贸数据点评】幸福的逆 《深度研究报告》2015-06-26 于内地债券现货市场,稳定控制期现价差,实现两个市场互联互通。 差,印证中美经济正向共振》2017-03-08  对国内债券市场的影响与展望 《【联讯宏观 2 月价格数据点评】春节因素 《深度研究报告》2015-05-26 大 幅 拉 低 CPI , PPI 通 胀 压力 仍 大 》 2017-03-09 《【联讯宏观 2 月经济数据点评】投资强劲 国内债市的吸引力会有所提高,买债的钱会增多,从而对债市构成利好。但 这种利好有限。一是目前境外投资者已经能够利用外汇衍生品进行对冲,离 反弹,经济复苏动能增强》2017-03-14 岸利率对冲需求未必很强;二是最近两年境外投资者持有的境内债券资产规 模变动较小,说明境内市场目前并未有较高的吸引力,且当前全球进入货币 《【联讯宏观政策点评】央行再度上调逆回 边际收紧周期,债券资产可能并不是最优的配置选择,也会削弱进入中国债 购和 ML F 利率,缓和人民币贬值压力》 券市场的流量。 2017-03-16 《【联讯宏观周观点】经济复苏动能增强, 中美共加息-2017 年第 8 期》2017-03-20 请务必阅读最后特别声明与免责条款  风险提示:国内流动性紧缩。 www.lxsec.com 1/9 宏观研究。。。。。。。。。。 目 录 一、为什么要推出香港国债期货? ............................................................................................ 错误!未定义书签。 二、二、为什么选择推出 5 年期的国债期货合约? ............................................................................................... 4 三、香港国债期货合约是如何设计的? ................................................................................................................. 4 四、与期货合约对应的国债有哪些? .................................................................................................................... 4 五、到期后如何结算(交割)? ........................................................................................................................... 5 六、香港期货市场如何与内地债券市场互联互通? ............................................................................................... 5 七、对国内债券市场的影响与展望 ........................................................................................................................ 6 图表目录 图表 1:境外投资者所持内地债券存量资产........................................................................ 错误!未定义书签。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2/9 宏观研究。。。。。。。。。。 国债期货是与国债相关的衍生品,是受供求关系影响的特殊“商品”。若觉得抽象, 你可以把国债期货看作是一张有价值、有期限、可流通的标准化合约(通俗点说就是一 份合同)。 举个例子,假设你用 98 元买了一张国债期货合约,也就是买了一份合同。这份合同 规定,卖出合同的人需要在 3 个月后给你一张面额 100 元的国债。当然,因为是标准化 合同,可以交易流通,所以你也可以在这份合同到期前以 99 元的价格卖给别人,可以获 得 1 块钱的利润。 所以简单理解,国债期货就是承载了国债的合约,买卖国债期货就是在买卖合约, 获利的方式要么是持有到期,要么是进行交易低买高卖。 2017 年 3 月 24 日,香港交易所发布公告宣布,4 月 7 日将在香港市场推出 5 年期 国债期货合约,这是我国第一个离岸(即不在内地)的国债期货合约,受到市场瞩目。 一、为什么要推出香港国债期货? 纯粹从投资角度看,香港国债期货的推出是为了给境外投资者增加规避利率风险的 对冲手段,提高国内债券市场的开放度。 此前,受法规限制,境外投资者不能参与内地的国债期货市场,这意味着他们进入 中国债券市场只能单向做多,做波段只能赌债券价格上涨,他们所持有的 7000 多亿的 债券存量资产(图 1)也暴露在利率风险中。 图表1: 境外投资者所持内地债券存量资产 资料来源:联讯证券 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3/9 宏观研究。。。。。。。。。。 而在推出香港国债期货后,境外投资者多了一个做空的工具,既能用于套期保值, 也可直接套利,减轻利率(价格)变动带来的投资损失甚至获利。 比如说我在现货市场上买入 1 亿国债同时卖出 1 亿的香港国债期货合约, 1 个月后, 持有的国债价值下跌至 0.9 亿,国债期货合约下跌为 0.8 亿;那么我卖出国债损失 0.1 亿,买入国债期货合约平仓获利 0.2 亿,净获利 0.1 亿。 二、为什么选择推出 5 年期的国债期货合约? 香港国债期货合约首推 5 年期是基于现实与历史经验的双重考虑。 经验看,5 年期是国际上较为成功的合约期限之一。中金所有 5 年期与 10 年期两种 国债期货合约,顺序也是先 5 年后 10 年,取得了不错的效果,目前国内 5 年期每日的 成交规模稳定在名义本金 120 亿左右,能较好的反映市场情绪,与现货市场互联互通。 现实来看,当前我国的中期国债(即处于 4-7 年)规模庞大,存量有大约 3.2 万亿, 流动性相对较好,是目前境外大型机构投资者持有的主要券种。同时,5 年与公司债企 业债的久期、境外投资者持有债券组合的久期也比较接近,有利于境外机构进行套期保 值,规避风险。 三、香港国债期货合约是如何设计的? 如表 1 所示,5 年期香港国债期货合约代码 HTF,以人民币计价,每张合约的面额 是 50 万元,期限是 3 个月。交易时间分为早市 9:00-12:00、午市 13:00-16:30 两段。 上市交易的合约暂定为两种,以最近的两个季月为准(3、6、9、12 月),由于当 前已经处于 3 月末,4 月 7 日上市的将是 6 月与 9 月到期的合约,记为 HTF1706 与 HTF1709(HTF 表示 5 年期的香港国债期货,17 表示 2017 年,06、09 表示在 6 月与 9 月到期结算)。 由于 50 万的面额过大,若直接报价过于冗长,为便捷报价交易,每份期货合约的交 易报价将以市场价格占初始合约面额的百分比计,保留三位小数。比如说,某个时点我 们 看 到 HTF1706 价 格 是 98.000 , 那 就 意 味 着 面 额 为 50 万 的 合 约 现 在 价 值 50*98.000%=49 万元。 涨跌幅限制上,国内对于 5 年期国债期货合约限制最高涨幅为 1.2%,香港期货合约 暂无规定,但规定了价格的最小波动幅度为 0.002%,这意味着 HTF06 的价格每变动 0.002%,合约价值就变动 50 万*0.002%=10 元。 四、与期货合约对应的国债有哪些? 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4/9 宏观研究。。。。。。。。。。 正如前面所介绍的,国债期货背后必然是承载着国债的。从港交所公布的细节看, 香港国债期货合约对应的是票面利率 3%的 5 年期的理论券,而实际标的则是中债登选 定的一篮子债券。 这一篮子债券目前暂定包含 3 只,数量可根据后续实际情况进行调整。在挑选时, 中债登需要先筛选出在银行间进行交易的固息国债;然后,在其中挑选期限在 4-7 年之 间的中期国债组成债券池;最后,在债券池中挑选出交易最为频繁,流动性最好的三只 债券组成一篮子债券。每季度,中债登需要对一篮子债券进行更新调整。 五、到期后如何结算(交割)? 国债期货合约的结算方式分为两种,一种是实物结算,一种是现金结算。 内地的国债期货市场是实物结算,最终涉及到实物交付(即国债现券)。比如说我 是一家私募基金,到期进行结算时,中债登在对我买入与卖出合约情况进行清算后,发 现我净卖出了 1 张合约,那么我就要在市场上买入面额 100 万的可交割国债,把它交付 给买我合约的人,并获得经转换因子调整后的发票价格。 香港国债期货合约则是采取现金结算,它在最终结算时不涉及到实物。以同样一个 例子,我净卖出了 1 张合约,它现在的价值是 48 万,那么我不需要在现货市场上买国债 现券交付给买方,直接划拨 48 万现金给买方即可。 为什么香港国债期货合约不与内地一样采取实物结算的方式呢? 我们认为原因可能在于:境外投资者本身投资规模不大,真正进入最后结算更少。 如果要进行实物结算,那么港交所还需要与中债登建立类似于中金所与中债登之间的互 联系统,成本高,流程会更加复杂。而采取现金结算直接在港交所内部进行结算,方便 快捷,成本低。 六、香港期货市场如何与内地债券市场互联互通? 这与香港国债期货特有的价格体系有关。 香港国债期货合约有两个重要的价格,一个是投资者在市场上买卖一份合约的价格, 即交易价;还有一个是参考结算价,它是进行隔夜持仓日终保证金结算时用于计算每张 合约价值的价格。比如说某一天我买了一张合约,价格是 97.000(即这张合约价值 97%*50 万=48.5 万),但当天的参考结算价可能是 98.000(即结算时,这张合约价值 是 98%*50 万=49 万元)。 交易价格主要受市场供需影响,而参考结算价则是中债登依据内地银行间债券市场 的现券价格计算所得。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5/9 宏观研究。。。。。。。。。。 1) 中债登挑选出与国债期货合约挂钩的银行间债券,组成一篮子债券,即我们在 (3)问中所提及的。 2) 对一篮子债券当天的收益率先取平均数,然后再把它贴现到计算日得到当天的 国债现货价格。 3) 利用公式:期货参考结算价=国债现货价+国债现货价*( 到期结算日 计算日 )*(融资 利率-国债到期收益率),得到当天国债期货的参考结算价。 从计算过程看,随着到期结算日的临近,期货的结算价将逐渐收敛至国债现货价(因 为到期结算日与计算日之差越来越小)。与此同时,交易价也会逐渐趋同于结算价,从 而使:国债现券价≈期货结算价≈期货交易价。 为什么这么说?我们以一个例子来看。 假设在结算的最后一天,结算价与现货价已经收敛至 98 元,而交易价仍是 97。这 意味着如果我在期货市场上以 97 的价格买入合约,等待交割,我就能获得 98 元,有 1 元钱的套利空间。但很快投资者会发现其中的套利空间,都会选择这种策略,对合约的 需求上涨,最终会使得交易价格上涨至 98,收敛至现货价与结算价。 所以,参考结算价其实是充当了中介的作用,使香港期货市场的交易价格最终收敛 于内地债券现货市场,稳定控制期现价差,实现两个市场互联互通。 具体看,如果香港国债期货市场超涨,(现货价格-期货交易价格)缩小至极致,那 么境外投资者就可以选择做空香港国债期货合约,即先卖后买;同时做多现货,即先买 后卖,实现获利。在这种操作策略下,期货市场价格会回落,而现货价格相对上涨,期 现价差会扩大恢复。 但是这种参考结算价的设置是否的确真实有效还待检验。原因有三: 第一,因为银行间市场属场外市场,报价并不连续,与场内交易比流动性差,透明 度低,且一篮子债券中只有三支个券,如果不严加监管,或许存在着机构操纵现货市场, 影响结算价从而在期货市场谋利的可能。 第二,由于场外交易,内地债券市场当天的成交价可能是此前买卖双方约定好的价 格,那么这样计算出来的结算价是滞后于当前市场的。 第三,一篮子债券中三支个券各自成交的每日占比并不稳定,带来了结算价计算中 的不确定性,很难锁定套利收益,不利于套利者的大规模参与。 七、对国内债券市场的影响与展望 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6/9 宏观研究。。。。。。。。。。 明显的一点是,香港国债期货的推出给境外投资者创造了做空的工具,投资国内债 券市场的风险降低了,国内债市的吸引力会有所提高,买债的钱会增多,从而对债市构 成利好。 但这种利好有限。一是目前境外投资者已经能够利用外汇衍生品进行对冲,离岸利 率对冲需求未必很强;二是最近两年境外投资者持有的境内债券资产规模变动较小(图 1),说明境内市场目前并未有较高的吸引力,且当前全球进入货币边际收紧周期,债券 资产可能并不是最优的配置选择,也会削弱进入中国债券市场的流量。 对于境内投资者而言,受资本管制影响,参与香港国债期货市场的规模有限,仍然 主要由境外投资者主导,对国内投资者影响不大。但如果“债券通”发布,采取“沪港 通”的形式,使国内投资者能投资离岸市场,那么到时国内投资者可能会有新的交易策 略与模式,比如跨市场套利策略。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7/9 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 李奇霖,联讯证券董事总经理,首席宏观研究员。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的 授意或影响,特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 10%; 增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间; 持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间; 减持:相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上; 中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8/9 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司(以下简称“联讯证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以 上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或询价,投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可 的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在允许的范围内使用,并注明出处为“联讯证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真:010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券(平安财富大厦) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址:www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9/9
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