万和证券-美联储加息趋势已定，中国经济政策何去何从？

宏观研究报告 2017 年 3 月 26 日 分析师：张品 CFA 执业证书编号：S0380513050001 联系电话：0755-82830333（197） 邮箱：zhangpin@wanhesec.com 分析师：朱志强 执业证书编号：S0380517030001 联系电话：0755-82830333（101） 邮箱：zhuzq@wanhesec.com 美联储加息趋势已定，中国经济政策何去何从？ 主要观点： 一、 中国经济政策困境 中国在经济政策上的困境源于经济学上著名的蒙代尔不稳定 的三角，即一个国家不可能同时拥有独立的货币政策、固定 汇率和自由的资本流动。 1、货币政策：是蜜糖也是毒药。货币政策本身的缺陷在于以 利率调整经济实际上是对利率的干扰，利率受到干扰，资源 近一年市场主要股票指数 的配臵一定会扭曲。中国目前还面临着一个棘手的内外部货 1.2 币政策环境，中国内部羸弱的实体经济要求中国保持低利率 1.1 状态，以降低企业的融资成本和地方政府的债务负担，而外 1.1 1.0 部却要面对美联储未来多次加息的预期，并逼迫中国相应提 1.0 0.9 高利率以应付资本外逃和人民币汇率贬值。 0.9 0.8 2、有管理的浮动汇率制。其缺陷在于汇率不能随经济和市场 上证综指 深证成指 创业板指 变化随时调整，进而导致人民币的币值偏低或是偏高，引发 资金的投机。 3、资本流动：自由还是限制？由于中国实行的不是完全的浮 动汇率制，这决定了中国不可能让资本自由流动，目前在人 民币承受巨大贬值压力时，对资本的出境实施严格控制就不 可避免。 二、中国应对困境的政策选择和相应的资产配臵 1、选择一： “发展才是硬道理”。大道至简，中国目前陷入汇 率和货币政策困境原因在于经济增长下降，只要中国经济重 回高速增长，汇率和货币难题迎刃而解，而至于选择何种汇 率制度倒是其次。但是目前并未看到迅速改善的信号。 请务必阅读正文后免责条款 若中国经济恢复高速增长，建议配臵中国境内股票资产。 主要观点（续）： 2、选择二：延续现行汇率政策。考虑到路径依赖，中国 延续现行政策的概率最高，而通过买卖外汇和限制资本流 动，中国还能在未来一段时间维持汇率的稳定，以赢得改 善经济增长的时间和空间。 从分散风险的角度，建议将部分资产配臵港股，配臵时应 注意选择收入不以中国大陆市场为主的公司，否则将不能 达到分散风险的目的。 3、选择三：在有管理的浮动汇率制下先大幅贬值后再维 持小幅升值。此种政策选择存在困难，但并非不可能。 从分散风险看，仍然建议将部分资产配臵港股，配臵时也 应注意选择收入不以中国大陆市场为主的公司。 4、选择四：实行浮动汇率制并允许资本自由流动。这种 政策选择需要决策者极大的勇气，实行的可能性较低。 从资产配臵角度看，也是建议配臵港股资产，因为实行浮 动汇率后，人民币短期贬值的概率较大，而配臵港股中长 期可以分散风险。 5、选择五：大幅贬值后实施固定汇率制。目前使用这种 政策的最大难点不是不能大幅贬值，而是大幅贬值后美国 会给中国扣上一顶操纵汇率的帽子并借此搞事，固定汇率 很难守得住。 从规避汇率贬值角度看，建议配臵港股资产。 请务必阅读正文后免责条款 宏观研究报告 美联储 2017 年 3 月宣布加息 25 个基点，这是继第 2016 年 12 月份后美联储 第二次加息，根据美联储的最新经济及利率预期显示，美联储 2017 年至少 还将加息两次，未来三年还将加息 9 次。 美联储加息将增加美元资产的吸引力，并对人民币汇率和中国的外汇储备 施加更大的压力，中国在货币和汇率政策上的应对选择将影响投资者的资 产配臵。 一、中国经济政策困境 中国在经济政策上的困境源于经济学上著名的蒙代尔不稳定的三角，即一 个国家不可能同时拥有独立的货币政策、固定汇率和自由的资本流动。 1.货币政策：是蜜糖也是毒药 掌控货币政策的诱惑是难以抵制的，因此中国很难像香港一样完全放弃货 币政策。对于中国来讲，除了货币政策本身自有缺陷外，目前还面临要跟 随美国加息的问题。 货币政策本身的缺陷在于以利率调整经济实际上是对利率的干扰，而利率 作为资金的时间价格指导着资源的配臵，利率受到干扰，资源的配臵一定 会扭曲，格林斯潘以利率调控经济曾经名扬天下，但是次贷危机的产生让 格林斯潘一生盛名毁于一旦。 中国目前还面临着一个棘手的内外部货币政策环境，中国内部羸弱的实体 经济要求中国保持低利率状态，以降低企业的融资成本和地方政府的债务 负担，而外部却要面对美联储未来多次加息的预期，并逼迫中国相应提高 利率以应付资本外逃和人民币汇率贬值。 2.汇率：固定还是浮动？ 朱镕基执掌中国经济时曾实行人民币与美元挂钩的固定汇率制，那是中国 经济增长最快的时期。2005 年 7 月汇改后，中国实行了有管理的浮动汇率 3 宏观研究报告 制，这种汇率是有缺陷的，但是现在中国的经济体量和国际政治环境都不 允许中国像香港一样再实施盯住美元的固定汇率制，而目前改为浮动汇率 制可能引发的人民币大幅贬值和资本大幅外逃让政策面不敢轻易抉择。 有管理的浮动汇率制的缺陷在于汇率不能随经济和市场变化随时调整，进 而导致人民币的币值偏低或是偏高，引发资金的投机。当人民币币值低估 时，国外资金就会利用各种渠道流入中国，这是 2014 年以前十年中国面临 的窘境；当人民币币值高估时，资金就会想法设法流出中国，这是 2014 年 之后中国面临的困局。从 2014 年 3 月中国汇改扩大汇率波动并让人民币贬 值的举措看，一旦官方调低人民币汇率，市场会担心官方后续会继续调低 汇率，导致跟风资金跟随投机资金流出中国，强化了资本外逃和人民币的 贬值预期。 从历史上看，如果人民币币值过高，会出现黑市汇价比官方汇价低的情况， 但是目前黑市汇价跟官方汇价基本一致，而从对中国目前的物价水平看， 中国并没有出现大的通货膨胀，人民币在国内的购买力也非常稳定，因此 人民币的贬值压力和资本外逃是出于对中国经济未来增长的悲观预期。 3.资本流动：自由还是限制？ 由于中国实行的不是完全的浮动汇率制，这决定了中国不可能让资本自由 流动，目前在人民币承受巨大贬值压力时，对资本的出境实施严格控制就 不可避免。根据我们对某著名私募机构的调研，对方告知现在汇出 500 万 美元以上需要进行面谈，导致他们的对外投资和并购业务受到极大的限制， 而由于汇出资金的不确定性，他们在国外洽谈项目时要支付中国溢价（China premium）。 中国作为世界第二大经济体，如果想在金融领域成为主导世界的重要力量， 想让上海成为像纽约或是伦敦之类的金融中心，想让人民币成为各国的储 备货币，自由的资本流动是必要的前提。因此，长期的资本流动限制不符 合中国的长远利益。 二、中国应对困境的政策选择和相应的资产配臵 4 宏观研究报告 1.选择一：“发展才是硬道理” 大道至简，中国目前陷入汇率困境原因在于经济增长下降，只要中国经济 重回高速增长，汇率和货币难题迎刃而解，而至于选择何种汇率制度倒是 其次。经济高速增长不但可以吸引大量资本回流中国，而且可以解除人民 币的贬值压力，还可以为加息提供政策空间。 中国还是存在重回经济高速增长的潜力，重要的是要以 GDP 为纲，执行邓 小平同志提出的判读各项工作是否正确的“三个有利于”标准，即“是否 有利于发展社会主义社会的生产力，是否有利于增强社会主义国家的综合 国力，是否有利于提高人民的生活水平。” 目前来讲，中国经济还没有显示出强烈地复苏信号，如果中国经济重回高 速增长，无论是权益类资产还是固定收益类资产，中国境内资产都将是最 佳配臵标的，因此除了资产本身的回报之外，还可以享受人民币升值的回 报。 2.选择二：延续现行政策 现行政策是通过采用有管理的浮动汇率制，避免汇率的短时大幅波动，并 通过买卖外汇储备和限制资本流动引导汇率向长期目标值小幅挺进。 目前看，该政策虽然避免了汇率的短时大幅波动，但是也阻碍了币值向市 场竞争的均衡水平的迅速调整，导致人民币升贬值的长期化，将汇率调整 的“短痛变为长痛”，并引发投机资金的套利，还将人民币升贬值的压力转 向了外汇储备和限制资本流动。 如果实体经济不见起色，限制资本流动的政策会有极限，因为毕竟不能长 期完全禁止资本流动，待限制资本流动的政策用到极致后，压力将完全引 向外汇储备和人民币汇率，而随着外汇储备的减少，让人民币突然大幅贬 值将可能是政策的无奈选择。 考虑到路径依赖，中国延续先行政策的概率最高，而通过买卖外汇和限制 资本流动，中国还能在未来一段时间维持汇率的稳定，以赢得改善经济增 5 宏观研究报告 长的时间和空间。 从分散风险的角度，建议将部分资产配臵港股，配臵时应注意选择收入不 以中国大陆市场为主的公司，否则将不能达到分散风险的目的。 3.选择三：在有管理的浮动汇率制下先大幅贬值后再维持小幅升值 面对美联储加息导致的人民币贬值预期和资本外逃，中国可以考虑在现行 有管理的浮动汇率框架下“先下手为强”，采取先让人民币大幅贬值、然后 再让人民币小幅升值的方法，以对冲美联储加息对人民币的持续压力。 这种方法的风险在于政策制定者也不清楚到底一次性大幅贬值多少是合适 的，而大幅贬值后市场可能会预期人民币还会继续贬值，而大幅贬值后再 小幅升值以应对美联储的持续加息更是只在理论上成立，实际操作上非常 困难，而无论一次性大幅贬值多少都会给中国经济和汇率带来巨大的冲击。 政策选择无非是权衡得失，因此采用这种方法是可能的。 从分散风险角度看，仍然建议将部分资产配臵港股，配臵时也应注意选择 收入不以中国大陆市场为主的公司。 4.选择四：实行浮动汇率制并允许资本自由流动 这种政策选择需要决策者极大的勇气，实行的可能性较低。因为一旦实行 浮动汇率制，汇率的大幅波动是在所难免的，而频繁波动的汇率对国际贸 易和投资非常不利。 从资产配臵角度看，也是建议配臵港股资产，因为实行浮动汇率后，人民 币短期贬值的概率较大，而配臵港股中长期可以获得分散化的益处。 5.选择五：大幅贬值后实施固定汇率制 这种政策中国的前总理朱镕基曾经使用过，但是当时中国面临的内外部环 境与现在不一样，对外当时中国的经济实力还不足以引发美国对中国威胁 论的担忧，可以放心让人民币盯住美元，对内中国的经济维持高速增长， 6 宏观研究报告 可以化解人民币大幅贬值后引发的继续贬值问题。 目前使用这种政策的最大难点不是不能大幅贬值，而是大幅贬值后美国会 给中国扣上一顶操纵汇率的帽子并借此搞事，固定汇率很难守得住。 从规避汇率贬值角度看，仍然建议配臵港股资产。 7 宏观研究报告 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相 关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、 市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发 布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告 所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独 立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司 的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告由本公司研究所撰写,报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和 完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任 的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 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