银河期货-美联储申明中性偏鸽市场反转几乎一步到位

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发布机构: 银河期货
发布日期: 2017-03-29
研发报告 /宏观 美联储申明中性偏鸽市场反转几乎一步到位 一、综述 我们在年报中预计一季度经济数据会延续去年四季度的向好态势,季节性导致一季度经济数据难以证伪, 导致一季度国内货币政策难有改善可能。而事实是,一季度经济数据表现比我们预想的还要好,除消费数据受 去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外,国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现 出了强烈的内部市场需求,从出口交货值和制造业 PMI 新出口订单指数看,虽然出现了贸易逆差,但是外部 需求也难以认定减速,3 月份核心 CPI 又有重新冲高的动力。但是,一季度经济数据好于预期并不是长期趋势, 仅仅能代表经济转冷的时点延后了。2017 年 3 月 5 日,全国两会,2017 年政府工作报告提出,今年国内生产 总值目标增长 6.5%左右;赤字率拟按 3%安排,财政赤字 2.38 万亿元。2016 年赤字比 2015 年增加 5600 亿元, 同时 2016 年还有 4000 亿地方专项债券;2017 年赤字比 2016 年增加 2000 亿元,同时 2017 年还有 8000 亿地 方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字,但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的,直接相 加来看的话其实 2017 年和 2016 年总量差不多,不过由于今年财政盈余耗尽,在不考虑 PPP 的背景下,总体 上来看今年基础设施建设支出可能降低 6000-8000 亿元,降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下, 我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年 GDP 目标下调至 6.5%的原因。今年经济下行压力大概率出现在一 季度之后甚至下半年,因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种 对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言,从各种蛛丝马迹看,虽然 2 月份房地产投资和基础设施建 设投资井喷,但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的,2 月 17 日央行研究局局长徐忠发文称,中国 目前 6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动,不具可持续性。 2017 年 2 月份,美国有部分宏观经济数据在我们发稿前仍未来得及公布,从已知数据上看,数据间的打 架情况比较严重,而且严重到存在不可调和的矛盾,因此我们觉得虽然美国经济长期向好趋势没有改变,但短 期来看还是略显平淡了些。同时,虽然特朗普在国会发言时重新提及了基础设施建设计划,但整体进程我们预 计将延后,短期并不能给核心 PCE 提供明显动力。因此,对比 2 月议息会议时的情况,能够刺激 3 月议息会 议达成加息决议的可能仅仅只有向好的就业数据,因此我们认为,美联储三月加息或许并不是因为紧迫性,只 是不想错过机会。综合 3 月议息会议后的美联储申明来看,美联储整体表态中性略偏鸽派,叠加其实在议息会 议前市场关于 3 月加息的博弈基本已经完成,因此 3 月加息决议的公布反而成为了市场反转的导火索。 虽然欧洲经济数据在 2016 年的最后两个月出现了曙光,但是 2017 年 1 月和 2 月数据又掀波折,包括零售 消费、和工业产值等多项核心数据不及预期,不过与此同时,美国的数据也未见得多么光鲜亮丽。虽然美联储 3 月持续释放加息预期,但是欧洲右翼在政治领域受挫给欧元汇率提供了足够的支撑,加之有分析认为欧央行 存在鹰派倾向(虽然我们并不这么认为),因此在这段时间内,欧元还能相对于美元保持相对均势。不过美联 储议息会议后美元指数剧烈回调,几乎一步到位,下一步欧元和美元汇率变动需要回归经济基本面。 研发报告 /宏观 二、中国:季节性干扰无碍内需强劲,春节错位核心 CPI3 月走强 我们在年报中预计一季度经济数据会延续去年四季度的向好态势,季节性导致一季度经济数据难以证伪, 导致一季度国内货币政策难有改善可能。而事实是,一季度经济数据表现比我们预想的还要好,除消费数据受 去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外,国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现 出了强烈的内部市场需求,从出口交货值和制造业 PMI 新出口订单指数看,虽然出现了贸易逆差,但是外部 需求也难以认定减速,3 月份核心 CPI 又有重新冲高的动力。但是,一季度经济数据好于预期并不是长期趋势, 仅仅能代表经济转冷的时点延后了。2017 年 3 月 5 日,全国两会,2017 年政府工作报告提出,今年国内生产 总值目标增长 6.5%左右;赤字率拟按 3%安排,财政赤字 2.38 万亿元。2016 年赤字比 2015 年增加 5600 亿元, 同时 2016 年还有 4000 亿地方专项债券;2017 年赤字比 2016 年增加 2000 亿元,同时 2017 年还有 8000 亿地 方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字,但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的,直接相 加来看的话其实 2017 年和 2016 年总量差不多,不过由于今年财政盈余耗尽,在不考虑 PPP 的背景下,总体 上来看今年基础设施建设支出可能降低 6000-8000 亿元,降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下, 我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年 GDP 目标下调至 6.5%的原因。今年经济下行压力大概率出现在一 季度之后甚至下半年,因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种 对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言,从各种蛛丝马迹看,虽然 2 月份房地产投资和基础设施建 设投资井喷,但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的,2 月 17 日央行研究局局长徐忠发文称,中国 目前 6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动,不具可持续性。 (一) 开年数据显示内需强劲,贸易逆差仅因为季节性 2 月份,我国出口 1200.79 亿美元,同比增长-1.30%,前值 7.90%;进口 1292.27 亿美元,同比增长 38.10%, 前值 16.70%;贸易顺差-91.48 亿美元,前值 513.43 亿美元。出口方面,对美国出口增速由 1 月份的 6.32%下 降至-4.23%,对欧盟出口增速由 1 月份的 2.98%.下降至-5.77%,对日本出口增速由 1 月份的 9.29%下降至-7.76%, 对东南亚国家联盟出口增速由 1 月份的-0.79%上升至 1.92%。中国 2 月份进口创下 5 年来最大增幅,罕见出现 贸易逆差,不需要进行过度解释,市场解释大部分都有强行解释的嫌疑,实际上就是季节性因素,往年二三月 份顺差接近 0 或者为负非常常见,只是去年没有看见而已,一季度很多数据都缺乏可比性,不是说这些数据完 全没有意义,只是意义不大,强行解释这些数据可能会导致正常的市场逻辑混乱。 1-2 月份,全国固定资产投资增速 8.9%,比去年 1-12 月份上升 0.8 个百分点,预期增长 9.0%。其中,1-2 月房地产开发投资同比增长 8.9%,比去年 1-12 月上升 2 个百分点; 1-12 月基础设施建设投资同比增长 21.26%, 比去年 1-12 月上升 5.6 个百分点;1-2 月制造业投资同比增长 4.3%,比去年 1-12 月上升 0.1 个百分点。固定 资产投资增速井喷,除了基础设施建设投资增速大幅拉升外,房地产开发投资超预期增长,与之对应的房屋新 开工面积增速也明显上升,而商品房销售端,商品房销售面积增速出现反弹,但商品房销售额增速下降明显, 国家统计局解释称,这是由于三、四线城市去库存力度加大,1-2 月份非重点城市商品房销售面积同比增长了 35.9%,因此我们从 30 大中城市商品房成交面积中并未观测到该迹象,三、四线城市去库存加快有利于固定 资产投资增速和总体经济运行环境的改善,不过可持续性仍不好说。2 月 17 日央行研究局局长徐忠发文称, 中国目前 6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动,不具可持续性,央行也不看好房地产和基建投资 的可持续性。 研发报告 /宏观 1-2 月份,社会消费品零售同比增长 9.5%,预期增长 10.5%,前值增长 10.9%。统计局称,受小排量汽车 购置税减半优惠政策将于今年初退出和商家促销力度较大等因素影响,消费者为赶上优惠政策的末班车选择提 前购车,去年年底汽车销售强劲,消费透支等效应导致今年年初汽车累计销售出现多年来首次负增长。 1-2 月份,规模以上工业增加值同比实际增长 6.3%,预期增长 6.3%,前值增长 6%。其中,1-2 月份发电 量同比增长 6.3%,前值增长 6.9%;1-2 月份粗钢产量同比增长 5.8%,前值增长 3.2%;1-2 月份水泥产量同比 增长-0.4%,前值增长-1.2%。相对而言,内需数据有所好转,而外需数据好转更为明显,1-2 月份,规模以上 工业出口交货值同比增长 8.8%(上年同期为下降 4.8%) ,较上年 12 月份加快 4.9 个百分点,也从侧面验证了 贸易数据不具有说服力,不该过分解读。 2 月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为 51.6%,较上月上升 0.3 个百分点。其中生产指数为 53.7%, 比 1 月份上升 0.6 个百分点;新订单指数为 53.0%,比 1 月份上升 0.2 个百分点;新出口订单指数为 50.8%, 比 1 月份上升 0.5 个百分点;原材料库存指数为 48.6%, 比 1 月份上升 0.6 个百分点;产成品库存指数为 47.6%, 比 1 月份上升 2.6 个百分点;采购量指数为 51.4%,比 1 月份回落 1.2 个百分点。2 月份新订单特别是新出口 订单指数回升形势喜人,但是过度生产导致产成品库存积压过快或在短期形成去库存压力,因此,总体上看制 造业运行环境继续转好,但短期或产生去库存压力,影响 3 月份 PMI 表现。 图1:内需回落致工业增加值(当月同比)增长6.3%图2: 粗钢产量明显回升 工业增加值:当月同比 产量:粗钢:当月同比 产量:发电量:当月同比 产量:水泥:当月同比 35.00 30.00 60.00 25.00 50.00 20.00 40.00 15.00 30.00 10.00 20.00 5.00 10.00 2017‐01 2016‐07 2016‐01 2015‐07 2015‐01 2014‐07 2014‐01 2013‐07 2013‐01 2012‐07 2012‐01 2011‐07 ‐30.00 2011‐01 ‐20.00 2010‐07 2017‐02 2016‐09 2016‐04 2015‐11 2015‐06 2015‐01 2014‐08 2014‐03 2013‐10 2013‐05 2012‐12 2012‐07 2012‐02 2011‐09 2011‐04 2010‐11 2010‐06 2010‐01 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 ‐10.00 2010‐01 0.00 0.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 ‐20.00 ‐40.00 2010‐02‐28 2010‐06‐28 2010‐10‐28 2011‐02‐28 2011‐06‐28 2011‐10‐28 2012‐02‐28 2012‐06‐28 2012‐10‐28 2013‐02‐28 2013‐06‐28 2013‐10‐28 2014‐02‐28 2014‐06‐28 2014‐10‐28 2015‐02‐28 2015‐06‐28 2015‐10‐28 2016‐02‐28 2016‐06‐28 2016‐10‐28 2017‐02‐28 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 ‐1,000.00 ‐2,000.00 2017‐02 2016‐10 2016‐06 2016‐02 2015‐10 2015‐06 2015‐02 2014‐10 房屋新开工面积:累计同比 2014‐06 商品房销售面积:累计同比 2014‐02 0.00 2013‐10 5.00 2013‐06 10.00 2013‐02 30.00 2012‐10 15.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 ‐10.00 2010‐02‐28 2010‐06‐28 2010‐10‐28 2011‐02‐28 2011‐06‐28 2011‐10‐28 2012‐02‐28 2012‐06‐28 2012‐10‐28 2013‐02‐28 2013‐06‐28 2013‐10‐28 2014‐02‐28 2014‐06‐28 2014‐10‐28 2015‐02‐28 2015‐06‐28 2015‐10‐28 2016‐02‐28 2016‐06‐28 2016‐10‐28 2017‐02‐28 固定资产投资完成额:累计同比 2012‐06 20.00 2012‐02 2016‐10 2016‐05 2015‐12 2015‐07 2015‐02 2014‐09 2014‐04 2013‐11 2013‐06 2013‐01 2012‐08 2012‐03 2011‐10 2011‐05 2010‐12 2010‐07 2010‐02 研发报告 /宏观 图3:固定资产投资完成额(累计同比)大增至8.9% 图4: 基建投资增速和房地产投资增速大增 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 25.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 图5:三、四线城市去库存导致销售面积上升销售额却下降图6: 投资快于销售,商品房待售面积增速加快 商品房销售额:累计同比 商品房待售面积增加额 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 研发报告 /宏观 图7:社会消费品零售总额(当月同比)增长9.5%图8: 制造业PMI新兴向荣,不过短期或有去库存压力 汇丰PMI PMI 社会消费品零售总额:当月同比 58.00 70.00 56.00 60.00 20.00 54.00 50.00 15.00 52.00 40.00 50.00 30.00 48.00 20.00 25.00 10.00 2017‐01 2016‐07 2016‐01 2015‐07 2015‐01 2014‐07 2014‐01 2013‐07 2013‐01 2012‐07 2012‐01 2011‐07 2011‐01 2010‐07 2010‐01 2017‐01 2016‐07 2016‐01 2015‐07 2015‐01 2014‐07 2014‐01 2013‐07 2013‐01 2012‐07 2012‐01 2011‐07 0.00 2011‐01 10.00 44.00 2010‐07 46.00 0.00 2010‐01 5.00 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 (二) 春节错位 CPI 同比大降,3 月核心 CPI 料再冲 2% 2017 年 2 月份,CPI 同比增长 0.8%,较上月下降 1.75 个百分点,环比下降 0.2 个百分点。其中,CPI 食 品价格同比增长-4.4%,环比下降 0.6%;CPI 非食品价格同比增长 2.2%,环比下降 0.1%。不包括食品和能源 (核心 CPI)同比增长 1.8%,环比下降 0.1%。 2017 年 2 月份,PPI 环比上涨 0.6%,同比上涨 7.8%,为 2011 年 9 月以来新高。 2 月份 CPI 同比增速较上月下降 1.75 个百分点,主要是受到了春节错位的季节性影响。在春节错位的影响 下,虽然今年 2 月份 CPI 食品价格环只比 1 月份春节期间下降了 0.6%,但由于去年的高基数影响,同比下滑 了 4.4%。同时,同样由于春节错位的影响,今年 2 月份旅游支出环比大幅下滑带动教育文化和娱乐支出环比 大幅下滑,虽然有节后租房价格环比上扬的拉动,但仍然无法抵消旅游支出季节性大幅下滑带来的冲击,最终 综合导致 CPI 非食品价格环比下降 0.1%。虽然 2 月份核心 CPI 回到了 2%以下,但 3 月份大概率重新冲上 2%, 季节性影响毕竟是短期的因素,去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视。核心 CPI 上扬趋 势将进一步施压国内货币政策。 研发报告 /宏观 图9:春节错位导致食品和非食品价格均环比下滑图10: 春节错位导致2月份旅游支出环比大降 CPI:当月同比 CPI:环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 7.00 2.00 6.00 1.50 2.50 5.00 1.00 2.00 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 ‐0.50 1.00 ‐1.00 0.50 0.00 ‐1.50 0.00 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 ‐0.10 ‐0.20 1.50 2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 2011‐04 2011‐07 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016‐10 2017‐01 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016‐10 2017‐01 1.00 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 图11:2月份生猪存栏指数暂未公布图12: PPI环比增速减缓不改同比上升趋势 生猪存栏:能繁母猪 49,000.00 PPI:全部工业品:当月同比 5,200.00 5,000.00 4,800.00 4,600.00 4,400.00 4,200.00 4,000.00 3,800.00 3,600.00 47,000.00 45,000.00 43,000.00 41,000.00 39,000.00 37,000.00 2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 2011‐04 2011‐07 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016‐10 2017‐01 35,000.00 PPI:全部工业品:环比 2.00 10.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 2.00 0.50 0.00 0.00 ‐2.00 ‐4.00 2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 2011‐04 2011‐07 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016‐10 2017‐01 生猪存栏 ‐6.00 ‐8.00 ‐0.50 ‐1.00 ‐1.50 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 (三) 中长期贷款依然很火爆,M2 下滑因基础货币减少 2017 年 2 月份新增人民币贷款 10300 亿元,比上月减少 12833 亿元,比去年同期增加 2195 亿元(2015 年由于统计口径问题,非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中,如果按照新口径,2017 年 1 月份新增人民币贷款 11700 亿元,但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人 民币贷款有明显出入,我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款,以求与社会融资规模相一致)。 商业银行仍然在利用减少票据融资的方式为居民中长期贷款和企业中长期贷款腾挪空间。企业中长期需求表现 研发报 报告 /宏观 中规 规中矩,考虑 虑季节性因素 素的话,居民 民中长期贷款 款需求仍然很 很高,这也可 可以和商品房 房销售数据形成验证,不过 我们 们也提到了,央行本身也 也预计房地产 产高速发展不 不具有持续性 性,居民中长 长期贷款需求 求从全年的维 维度看也可能出 现前 前高后低的态 态势。 2017 年 2 月份社会融资 月 资规模增量为 11500 亿元,比上月 亿 减少 25877 亿元,比去 去年同期增加 加 3188 亿元。表 外融 融资季节性萎 萎缩叠加企业 业债发行不力 力是社融数据 据不强的主要因素,虽然 然有媒体报道,监管放行 行优质房企公开 发债 债,已有公司 司获批,不过 过,据接近上 上交所的人士 士透露,上述所说的公 公募项目只是 是通过上交所 所“预审核”,还 没拿 拿到证监会批 批文,不能被 被称作“获批 批”,房地产 产企业债券几 几乎绝迹。 2 月末,广 广义货币(M22)余额 158.229 万亿元,同比增长 11.10%,比上 上月下降 0.22 个百分点,较去年同期下 滑 2.2 2 个百分点 点,预期增长 长 11.3%,上 上期增长 11..3%。融资较 较去年同期来 来说虽然不错 错,但财政存 存款回笼加上央 行公 公开市场回笼 笼货币导致市 市场中的基础 础货币减少,又缺乏像去 去年那样降准 准来提升货币乘数的措 措施,导致 M2 M 增 速下 下滑。 央行口径外汇 汇占款余额 21.7 2 万亿元人 人民币,较 1 月末下降 581 亿元人民 民币,减去 630 亿元左右的 2 月末,央 贸易 易顺差,2 月份资本项下 月 下实际上已经 经实现小幅净 净流入了,年 年初特朗普交 交易褪色、中 中美利差扩大 大是资本项下流 出减 减缓的主要原 原因,不过从 从 3 月份的中 中美利差来看 看,3 月份资 资本项下流出 出速度会重新 新加速。我们 们认为,人民币 贬值 值预期不变,明年贬值速 速度预计将控 控制在 5%左右。据我们 左 们推算,5%也是央行对于 也 于年度人民币 币贬值忍耐度的 阈值 值,一旦年度 度贬值超过 5% 5 ,央行会 会更倾向于收 收紧货币政策 策稳定汇率,暂时放弃稳 稳增长目标。 图 图13:M2同比增长 长11.1%图14: 中美利差放大导致 中 致资本项下流出减缓,不过3月份 份预计加速流出 M2:同比 M1:同比 比 亿元 PPI:全部工业 业品:当月同比 PPI:全部 部工业品:环比% 4000 45 5.00 40 0.00 35 5.00 30 0.00 25 5.00 20 0.00 15 5.00 10 0.00 5 5.00 0 0.00 2.001.8 8.00 2000 1.501.6 6.00 1.001.4 0 4.00 2.00 0.50 0.00 -4000 0.00 ‐4.00 ‐6.00 1.0 2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 2011‐04 2011‐07 2011 10 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013 10 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2015 10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016‐10 ‐2.00 2010‐01 2010‐04 2010‐07 2010‐10 2011‐01 20 0 2011‐04 2011‐07 2011‐10 2012‐01 2012‐04 2012‐07 2012‐10 2013‐01 2013‐04 2013‐07 2013‐10 2014‐01 2014‐04 2014‐07 2014‐10 2015‐01 2015‐04 2015‐07 2015‐10 2016‐01 2016‐04 2016‐07 2016 10 2016‐10 2017‐01 1.2 -2000 -6000 资 资料来源:WIND 资讯银河期货研 研究中心 2.0 10.00 12-12-31 13-12-31 货币当局 局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加 ‐8.00 144-12-31 15-12-31 0.8 ‐0.50 0.06 ‐1.00 0 16-12-31 中债国债到期收益率:10年 年:-美国:国债收益率:10年(右 右轴) ‐1.50 0 数据来源:Wind资 资讯 研发报告 /宏观 图15:货币当局外汇占款降幅持续收窄,3月预计扩大图16: 金融机构财政存款未公布 金融机构:财政存款增加额 货币当局:国外资产:外汇增加额 货币当局:国外资产:外汇 资料来源:WIND 资讯银河期货研究中心 15000 60,000.00 300,000.00 10000 50,000.00 250,000.00 5000 200,000.00 0 150,000.00 ‐5000 100,000.00 ‐10000 50,000.00 ‐15000 10,000.00 0.00 ‐20000 0.00 40,000.00 30,000.00 Jan‐17 Jun‐16 Nov‐15 Apr‐15 Sep‐14 Jul‐13 Feb‐14 Dec‐12 Oct‐11 May‐12 Mar‐11 Jan‐10 20,000.00 Aug‐10 Jan‐17 Jun‐16 Nov‐15 Apr‐15 Sep‐14 Jul‐13 Feb‐14 Dec‐12 Oct‐11 May‐12 Mar‐11 Jan‐10 Aug‐10 8000 6000 4000 2000 0 ‐2000 ‐4000 ‐6000 ‐8000 金融机构:财政存款余额 研发报告 /宏观 三、美国:美联储申明中性偏鸽,三月加息实际并不紧迫 2017 年 2 月份,美国有部分宏观经济数据在我们发稿前仍未来得及公布,从已知数据上看,数据间的打 架情况比较严重,而且严重到存在不可调和的矛盾,因此我们觉得虽然美国经济长期向好趋势没有改变,但短 期来看还是略显平淡了些。同时,虽然特朗普在国会发言时重新提及了基础设施建设计划,但整体进程我们预 计将延后,短期并不能给核心 PCE 提供明显动力。因此,对比 2 月议息会议时的情况,能够刺激 3 月议息会 议达成加息决议的可能仅仅只有向好的就业数据,因此我们认为,美联储三月加息或许并不是因为紧迫性,只 是不想错过机会。综合 3 月议息会议后的美联储申明来看,美联储整体表态中性略偏鸽派,叠加其实在议息会 议前市场关于 3 月加息的博弈基本已经完成,因此 3 月加息决议的公布反而成为了市场反转的导火索。 (一) 数据打架无法调和,总体向好短期平淡 2 月美国的 Markit 制造业 PMI 下降 0.8 个百分点至 54.2,服务业 PMI 下降 1.8 个百分点至 53.8,综合 PMI 下降 1.7 个百分点至 54.1。ISM 指数中,制造业指数上升至 57.7,非制造业指数上升至 57.6,综合指数上升至 57.6。具体来看,生产指数上升至 62.9,新订单指数上升至 65.1,新出口订单指数上升至 55。本期 Markit 制 造业指数和 ISM 制造业指数打架情况异常剧烈,ISM 制造业指数实在过于强势,强势得不太真实,虽然 2 月 份工业产值数据还未公布,但 1 月份工业产值同比上升 0.01%,环比下降 0.25%,结合 1 月份工业产值数据和 2 月份制造业指数一起观察,制造业运行状况或有小幅波折。2 月份零售业消费同比增长 5.7%,环比增长 0.1%, 和预期一致。消费者信心方面,2 月密歇根大学消费信心指数骤降至 96.3,仍好于预期,但美国经济咨商局指 数 2 月暴涨至 114.8。零售消费和消费者信心相互验证,虽有短期减速的迹象,但总体趋势依然非常强势。房 地产方面,2 月份开工和营建许可数还未公布,最新数据显示 1 月新宅开工 124.6 万套,住宅建筑许可数为 128.5 万套,均高于预期,只是由于 12 月份新宅开工数上修导致 1 月份新宅开工增速不及预期,总体看 12 月份新宅 开工数上修也是好事。下游的新房销售环比上升了 3.7%,而二手房销量环比上升 3.3%,一高一低。总体上看, 美国经济数据打架严重且完全无法调和,当然总体向好趋势未被打破,美联储三月加息或许并不是因为紧迫性, 只是不想错过机会。 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 ‐3 2016‐11‐1 2016‐7‐1 ‐2 2016‐3‐1 ‐1 2015‐11‐1 密歇根大学消费信心指数 2015‐7‐1 0 2017‐1‐1 2016‐11‐1 2016‐9‐1 2016‐7‐1 2016‐5‐1 2016‐3‐1 2016‐1‐1 2015‐11‐1 2015‐9‐1 2015‐7‐1 2015‐5‐1 2015‐3‐1 2015‐1‐1 Markit美国综合PMI 2015‐3‐1 1 2014‐11‐1 2 2014‐7‐1 3 2014‐3‐1 4 2013‐11‐1 工业产值环比 2013‐7‐1 60 2014‐9‐1 ISM美国制造业指数 2014‐11‐1 58 2013‐3‐1 5 2014‐7‐1 44 2012‐11‐1 48 2014‐5‐1 50 2012‐7‐1 54 2014‐3‐1 2016‐11‐1 2016‐7‐1 2016‐3‐1 2015‐11‐1 60 2012‐3‐1 2016‐10‐1 2016‐6‐1 2016‐2‐1 2015‐10‐1 2015‐7‐1 2015‐3‐1 2014‐11‐1 2014‐7‐1 2014‐3‐1 2013‐11‐1 2013‐7‐1 2013‐3‐1 2012‐11‐1 2012‐7‐1 2012‐3‐1 Markit美国制造业PMI 2015‐6‐1 工业产值同比 2015‐2‐1 2014‐10‐1 2014‐6‐1 2014‐2‐1 2013‐10‐1 2013‐6‐1 2013‐2‐1 2012‐10‐1 2012‐6‐1 2012‐2‐1 研发报告 /宏观 图17:Markit制造业指数和ISM制造业指数严重打架图18: Markit指数总体均偏弱 65 Markit美国制造业PMI 56 Markit美国服务业PMI 55 52 50 46 45 40 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图19:2月份工业产值未来得及公布图20: 美国经济咨商局指数提前掉头向上 120 110 美国经济咨商局指数 100 90 80 70 60 50 40 研发报告 /宏观 图21:新宅开工数和许可数均超预期图22: 2月份新房销售未来得及公布 1400 1600 住宅开工总数 住宅建筑许可总数 1200 1000 新房销售总额月度环比 1400 30 1200 20 1000 800 40 新房销售月度同比 10 800 600 600 400 200 0 400 ‐10 200 ‐20 ‐30 2012‐1‐1 2012‐4‐1 2012‐7‐1 2012‐10‐1 2013‐1‐1 2013‐4‐1 2013‐7‐1 2013‐10‐1 2014‐1‐1 2014‐4‐1 2014‐7‐1 2014‐10‐1 2015‐1‐1 2015‐4‐1 2015‐7‐1 2015‐10‐1 2016‐1‐1 2016‐4‐1 2016‐7‐1 2016‐10‐1 2016‐10‐1 2016‐6‐1 2016‐2‐1 2015‐6‐1 2015‐10‐1 2015‐2‐1 2014‐6‐1 2014‐10‐1 2014‐2‐1 2013‐6‐1 2013‐10‐1 2013‐2‐1 2012‐6‐1 2012‐10‐1 0 2012‐2‐1 0 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图23:零售消费符合预期 7 零售销售同比 6 零售销售环比 5 4 3 2 1 0 ‐1 2016‐11‐1 2016‐7‐1 2016‐3‐1 2015‐11‐1 2015‐7‐1 2015‐3‐1 2014‐11‐1 2014‐7‐1 2014‐3‐1 2013‐11‐1 2013‐7‐1 2013‐3‐1 2012‐11‐1 2012‐7‐1 2012‐3‐1 ‐2 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 (二) 就业情况好于预期,核心物价抬升仍慢 2 月新增非农就业人数 23.5 万人, 明显高于市场预期的 20.0 万人, 1-2 月取得去年 7 月以来最佳双月表现。 失业率为 4.7%,比上月下降 0.1 个百分点,同时就业参与率和就业人口比率比上月上升 0.1 个百分点,意味着 虽然有更多的求职者重新加入了动力市场开始找工作,但就业市场不仅完全消化了这部分劳动力,还降低了失 业率,进一步强化了就业市场的强势表现。平均时薪同比上升 2.8%,基本符合预期。就业市场表现相当令人 研发报告 /宏观 满意,因此非农就业数据公布之后,市场已经开始预期 3 月加息板上钉钉。 图24:就业市场不仅消化了失业人口,还消化了新增劳动力图25: 时薪同比增速符合预期,环比还是略慢 0.2 150 0.15 2 100 0.1 1 50 0.05 0 0 1 0.5 0 2016/7/1 2016/11/1 2016/3/1 2015/11/1 2015/7/1 2012/3/1 2016‐7‐1 1.5 0 2016‐11‐1 2016‐3‐1 2015‐7‐1 2015‐11‐1 2015‐3‐1 2014‐7‐1 2014‐11‐1 2014‐3‐1 2013‐11‐1 2013‐7‐1 2013‐3‐1 2012‐11‐1 2012‐7‐1 2012‐3‐1 3 2015/3/1 4 2 0.25 2014/7/1 200 2.5 0.3 2014/11/1 250 5 3 2014/3/1 300 6 0.4 0.35 2013/7/1 7 3.5 时薪环比 2013/11/1 350 0.45 2013/3/1 8 美国非农就业人数环比 2012/7/1 400 失业率(季调) 2012/11/1 9 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图26:劳动力市场强劲,新增找工作人口完全被消化 64 60.5 就业人口比率 就业参与率(右轴) 60 63.5 59.5 63 59 58.5 62.5 58 62 57.5 57 2016/7/1 2016/11/1 2016/3/1 2015/11/1 2015/7/1 2015/3/1 2014/11/1 2014/7/1 2014/3/1 2013/7/1 2013/11/1 2013/3/1 2012/11/1 2012/7/1 2012/3/1 61.5 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 通胀情况上看,2 月 CPI 同比上涨 2.7%,核心 CPI 同比涨 2.2%,已经是连续 16 个月位于 2%之上,双双 符合预期。另一组数据显示,1 月 PCE 和核心 PCE 分别为 1.9%和 1.7%。核心 PCE 符合预期,但 PCE 本身比 预期稍低一些,2 月份 PCE 仍未公布,但目前来看核心 PCE 上扬动力并不强劲。虽然特朗普在国会发言时重 研发报告 /宏观 新提及了基础设施建设计划,但整体进程我们预计将延后,短期并不能给核心 PCE 提供明显动力,重申美联 储三月加息或许并不是因为紧迫性,只是不想错过机会。 图27:CPI受周期因素拉升,核心CPI并不给力图28: 核心个人消费支出增速缓慢 2.5 3 核心个人消费支出 除食品与能源(核心)CPI同比 CPI同比 2.5 2 2 1.5 1.5 1 1 0.5 0.5 0 2016‐11‐1 2016‐7‐1 2016‐3‐1 2015‐7‐1 2015‐11‐1 2015‐3‐1 2014‐7‐1 2014‐11‐1 2014‐3‐1 2013‐11‐1 2013‐7‐1 2013‐3‐1 2012‐7‐1 2012‐11‐1 2012‐3‐1 2012‐1‐1 2012‐4‐1 2012‐7‐1 2012‐10‐1 2013‐1‐1 2013‐4‐1 2013‐7‐1 2013‐10‐1 2014‐1‐1 2014‐4‐1 2014‐7‐1 2014‐10‐1 2015‐1‐1 2015‐4‐1 2015‐7‐1 2015‐10‐1 2016‐1‐1 2016‐4‐1 2016‐7‐1 2016‐10‐1 0 ‐0.5 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 (三) 博弈在会前提前完成,申明中性略偏鸽派 三月份议息会议后发布的美联储申明显得中性略偏鸽派一些,与市场预期的中性略偏鹰派的申明存在差距。 当然,美联储申明公布后的市场反转并不仅仅源自略偏鸽派的申明,其实在议息会议之前我们就已经在反复警 告市场,非农就业数据公布之后,甚至再往前推至 ADP 公布之后,3 月加息概率接近 100%也预示着市场关于 3 月加息的博弈基本已经完成,美元指数、美债和黄金均将迎来反转,因此我们所看到的市场异常反转其实是 两种因素叠加之后的效果,市场才会出现如此大规模的巨震。美联储 3 月议息会议申明全文翻译对比如下(源 自华尔街见闻) : 2 月会议以来,美国联邦公开市场委员会(FOMC)得到的信息显示,劳动力市场持续表现强劲, 经济活 动继续以温和速度扩张。就业仍稳步增加,失业率在最近几个月基本没有改变(2 月原文:失业率维持在接近 近期低位的水平)。家庭支出继续温和增长,企业固定投资看上去有所稳固(2 月原文:但企业固定投资仍疲 软。并删除了 2 月原文:消费者和商业信心近来有所回升)。通胀已经连续几个季度回升(2 月原文:通胀近 几个季度回升) ,接近委员会 2%的长期目标水平(删除了 2 月原文:但仍低于委员会 2%的长期目标水平) 。 除去能源和食品价格,通胀基本保持不变,并在大体上持续低于 2%(此句为 3 月新添加语句) 。基于市场的 通胀补偿指标仍处低位,基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变(删除了 2 月原文:大部分基于调查的 较长期通胀预期总体而言几乎未变)。 与美联储法定职责相一致,FOMC 委员会旨在促进就业水平最大化和价格稳定。委员会预计,随着货币 政策的逐步调整,经济活动将温和扩张,劳动力市场环境将进一步有所加强,通胀将在中期内稳定在 2%左右 (2 月原文:通胀将在中期内升至 2%) 。经济前景面临的近期风险表现得大致均衡。委员会继续密切关注通胀 指标,以及全球经济和金融形势。 研发报告 /宏观 基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期,委员会决定,提升联邦基金利率的目标区间至 0.75 到 1%(2 月原文:将联邦基金利率的目标区间维持在 0.5%至 0.75%) 。货币政策的立场仍然宽松,从而支持劳 动力市场环境进一步有所加强,以及通胀持续回归 2%(2 月原文:通胀重新回归 2%) 。 至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模,委员会将评估,相对于就业最大化和 2%的通 胀目标,实际与预期的经济条件如何。在评估过程中,委员会将考虑各种信息,包括劳动力市场环境的指标、 通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。委员会将密切关注(删除了 2 月原文:鉴于目前通 胀率与 2%的差距) ,朝着均衡通胀目标(比 2 月原文添加了:均衡)方向取得的实际进步和预期的通胀发展 (删除了 2 月原文:预期的进展) 。委员会预计,经济状况将保证利率以渐进式提高的方式发展(删除了 2 月 原文:利率仅以渐进式提高的方式发展),在一段时间内,联邦基金利率可能保持在低于预期长期利率的水平。 然而,联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。 图29:联邦基金利率期货隐含的6月升息概率在议息会议后开始上升 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 研发报告 /宏观 四、欧元区:欧洲复苏再起波澜,右翼受挫支撑欧元 虽然欧洲经济数据在 2016 年的最后两个月出现了曙光,但是 2017 年 1 月和 2 月数据又掀波折,包括零售 消费、和工业产值等多项核心数据不及预期,不过与此同时,美国的数据也未见得多么光鲜亮丽。虽然美联储 3 月持续释放加息预期,但是欧洲右翼在政治领域受挫给欧元汇率提供了足够的支撑,加之有分析认为欧央行 存在鹰派倾向(虽然我们并不这么认为),因此在这段时间内,欧元还能相对于美元保持相对均势。不过美联 储议息会议后美元指数剧烈回调,几乎一步到位,下一步欧元和美元汇率变动需要回归经济基本面。 (一) 经济数据不如预期,欧盟复苏再现波折 最新的数据显示,2 月欧元区制造业 PMI 上升至 55.4,非制造业 PMI 持平于 53.7,综合 PMI 上升至 56。 实体经济中,1 月工业产值同比上升 0.6%,环比上升 0.9%,双双低于市场预期;1 月零售消费增速同比上升 至 1.2%,环比下降 0.1%,双双低于预期。在欧央行政策核心关注点之一的通胀方面,2 月 CPI 初值同比增速 回升至 2%,和周期性品种价格上升有关,核心 CPI 同比持平于 0.9%,环比分别上升 0.4%和 0.4%,终值还未 公布。此外,1 月失业率持平于 9.6%。总体来看,1 月份和 2 月份欧洲经济未能延续去年年底的强劲势头,包 括工业产值和零售消费数据均持续不及预期,欧洲经济复苏进程依然不顺畅。 图30:全球制造业景气度都有明显改善图31: 工业产值不及预期 4 综合PMI 56 制造业PMI 非制造业PMI 3 54 2 52 1 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 2017/1/1 2016/9/1 2016/11/1 2016/7/1 2016/5/1 2016/3/1 2016/1/1 2015/9/1 ‐5 2015/11/1 40 2015/7/1 ‐4 2015/5/1 42 2015/3/1 ‐3 2015/1/1 44 2014/9/1 ‐2 2014/11/1 46 2014/7/1 48 2014/5/1 0 ‐1 2014/3/1 50 工业产值同比 工业产值环比 2012/2/1 2012/5/1 2012/8/1 2012/11/1 2013/2/1 2013/5/1 2013/8/1 2013/11/1 2014/2/1 2014/5/1 2014/8/1 2014/11/1 2015/2/1 2015/5/1 2015/8/1 2015/11/1 2016/2/1 2016/5/1 2016/8/1 2016/11/1 58 研发报告 /宏观 图32:零售销售不及预期图33: CPI同比上涨主要由周期性因素导致,欧央行不认为有持续性 3 2016/11/1 2016/7/1 2016/3/1 2015/11/1 2015/7/1 2015/3/1 2014/7/1 2014/3/1 2013/11/1 2013/7/1 2013/3/1 2012/11/1 ‐1 2012/7/1 ‐4 2016/10/1 ‐0.5 2016/6/1 ‐3 2016/2/1 0 2015/10/1 ‐2 2015/6/1 0.5 2015/2/1 ‐1 2014/6/1 1 2014/10/1 0 2014/2/1 1.5 2013/10/1 1 2013/6/1 2 2013/2/1 2 2012/10/1 2.5 2012/6/1 3 2012/2/1 核心CPI同比 CPI同比 零售销售环比 2012/3/1 零售销售同比 2014/11/1 4 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 (二) 欧央行决策略显鹰派,但是鹰派倾向不明显 截至 3 月 10 日,欧洲央行全面 QE 项下持有公债 14194.40 亿欧元,最近四周周分别增持 155.69 亿欧元、 161.99 亿欧元、162.93 亿欧元和 171.85 亿欧元。另外,6 月 10 日当周开始,欧央行开始执行购买公司债的政 策,最近四周分别增持 20.85 亿欧元、16.97 亿欧元、16.75 亿欧元、20.47 亿欧元,目前共计持有 704.28 亿欧 元。 在欧洲央行三月份利率决策会议上,欧洲央行一如预期维持货币政策不变。行长德拉吉表示,经济下行风 险减轻,但仍有必要维持刺激措施,潜在通胀压力仍较低。央行将今年通胀预期从 1.3%上调至 1.7%,但预计 明后两年通胀率大体维持在该水平,今年 GDP 增速预估从 1.7%上调至 1.8%。央行政策声明删除了“必要时 将使用所有工具”的措辞,推动欧元大涨,不过随后又有部分回调,实际上欧央行的表态基本都在市场预期范 围之内,唯一超出市场预期的或许就是政策声明删除了“必要时将使用所有工具”,意味着未来降息不在考虑 范围内,实际上市场也完全没有预期过欧央行还会继续降息,因此删除此条仅仅让市场看到了欧央行态度的软 化,并未有什么实质性的预期,欧元涨幅也并不大。随后,有知情人士称,欧洲央行决策者在 3 月 9 日政策会 议上探讨了在购债计划结束前能否加息的问题,不过,根据我们对政策会议细节的追溯,应该是有一部分决策 者提出在 QE 结束前上调利率,但是被其他决策者否决,这一部分鹰派决策者是长期存在的,难以推定欧洲央 行考虑加息可能性。 研发报告 /宏观 图34:欧央行或全年均没有退出QE宽松计划的意图图35: QE公司债购买稳步推进 1600000 25000 80000 20000 70000 2000 当周新增(右轴,百万欧元) 当周新增(右轴,百万欧元) 1400000 欧元区全面QE主权债持有量 1200000 15000 欧元区全面QE公司债持有量 1500 60000 50000 1000000 1000 10000 40000 ‐500 2017/3/6 2017/2/6 2017/1/6 2016/12/6 2016/11/6 0 2016/10/6 2017/3/6 2017/2/6 2017/1/6 2016/12/6 2016/11/6 2016/10/6 2016/9/6 2016/8/6 2016/7/6 2016/6/6 ‐10000 2016/5/6 0 0 10000 2016/9/6 ‐5000 200000 20000 2016/8/6 0 400000 500 30000 2016/7/6 600000 2016/6/6 5000 2016/5/6 800000 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 (三) 欧洲右翼势力衰弱,避险资产跌欧元涨 法国大选再生变故,右翼总统参选人勒庞的首席助理被起诉,勒庞也深陷“空饷门”,支持率出现下滑。 同时,另一方面,法国中间派政客 Bayrou 退出总统大选,宣布支持独立候选人 Macron,此消彼长,右翼在法 国大选中的优势下滑。随后法国检方周六确认,勒庞竞选团队顾问,Frederic Chatillon 因国民阵线 2014 和 2015 年间竞选活动的资金来源不当问题正接受调查。这是法国检方一周内第二起针对勒庞竞选团队的调查。距离第 一轮投票只剩不到两个月之际,Odoxa 民调显示, 马克龙在首轮投票的支持率首次反超勒庞, 分别为 27%、 25.5%。 而其他多个民调均显示,勒庞在首轮中仍持续领先。 而在荷兰选举中,民粹主义遭到荷兰选民拒绝,出口民调显示,荷兰首相吕特领导的自民党在周三选举中 轻松击败 Geert。
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