银河期货-美政权更迭不确定性高 国内货币政策面临收紧

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发布机构: 银河期货
发布日期: 2017-01-03
研发报告 / 宏观 美政权更迭不确定性高 国内货币政策面临收紧 一、综述 临近年终,中国近期公布的经济数据和金融数据将 L 型底部勾勒的越来越清晰。过去我们还经常能看到 经济数据和金融数据时好时坏不太稳定,各项数据之间无法形成验证,可是临近年终,各项数据仿佛商量好的 一般,形成一个又一个可以相互验证的闭环。例如对外贸易数据、制造业 PMI 中的新出口订单指数和工业增 加值中的出口交货值形成一个企稳向好的闭环,制造业 PMI、制造业投资增速和企业中长期投资形成一个企稳 向好的闭环等等。虽然说这些闭环存在各种各样的隐忧,比如对外贸易数据转好得毫无征兆,完全无法从前期 的制造业 PMI 中的新出口订单指数中找到转好得蛛丝马迹,比如房地产调控政策导致的房地产销售下滑对于 相关行业的拖累还在发酵,制造业和零售消费后期都可能受到牵连,不过这些宏观数据相互的印证至少可以在 短期增强市场对于经济运行状况的信心,况且 1 月和 2 月数据要么缺失要么缺乏可比性,因此中国经济企稳回 升的预期在 2017 年 1 季度都无法被打破,随后的三个季度即使市场需要继续寻底预计底部也不会很深。 另外,按照近期中央经济工作会议精神的指引,“货币政策要保持稳健中性”“要把防控金融风险放到更加重 要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫”“要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住 购房,严格限制信贷流向投资投机性购房”,2017 年 1 季度货币政策较 2016 年略有收紧,随后的三个季度需要 观察美国国债收益率是否对人民币有序贬值造成威胁和房地产调控政策对宏观经济各部门的拖累作用进行微 调。总的来说,由于人民币贬值压力上升和外汇占款流出压力上升的因素存在,也由于国内资产泡沫和金融泡 沫双泡沫的存在,虽然稳增长仍然是 2017 年央行货币政策首要目标,但是权重可以适当降低,在宏观经济条 件相对允许的情况下,适当提到对于经济增速下滑的忍耐力,在货币政策制定过程中向去泡沫和有序贬值做少 量倾斜。另外,据我们测算,5%是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值,一旦年度贬值超过 5%,央行会更 倾向于收紧货币政策稳定汇率,暂时放弃稳增长目标。 2016 年美国经济数据起伏较大,加上全球动荡,黑天鹅事件频发,美联储在 2015 年做出的 2016 年的四 次加息预期最终只在临近年终的最后一次议息会议上达成了一次。不过,总体而言,虽然波折较大,但美国 2016 年总体经济运行状况向好迹象明显,问题只在各项指标向好幅度不一致,拖累了美联储的加息进程。展 望 2017 年,特朗普政府上台执政,任命新的美联储官员,美联储加息进程有望加快,而其竞选阶段所宣布的 包括扩大军费支出、扩大公共建设支出和减税在内的几项重大政策由于本身存在矛盾,最终是否可以获得共和 党内部支持得以强推还不得而知,美国市场一季度面临政府更迭带来的不确定性和动荡。以目前已知的材料来 判断,特朗普需要对其财政刺激政策作出部分妥协,美联储综合考虑了美国经济运行状况和特朗普财政刺激政 策而得出的 2017 年加息三次的预测需要向下修正到两次。 欧洲这一年走的跌跌撞撞,除了制造业景气度伴随全球制造业回暖稳步提升、CPI 受油价等周期性因素影 响稳步增长以外,其他数据乏善可陈,还被英国脱欧等黑天鹅事件环绕。欧洲央行 12 月 8 日宣布延长购债期 限、缩减购债规模,不过市场认为,欧洲央行缩减购债规模并延长购债期限的举动一是处于需要面对无债可买 的窘境,二是需要向德国发出一定的妥协的声音,欧洲央行本意并没有逐步退出宽松的意思,加之目前欧洲和 美国完全处于不同的经济周期和货币周期中,欧元目前看是现在也是未来兑美元走弱概率最明确的主要自由兑 换经济体货币。相对而言,美国国内经济基本面更稳健,长期看空欧元兑美元是目前我们认为除了看空人民币 汇率以外风险收益比最高的外汇交易。 研发报告 / 宏观 二、中国:L 型底部逐渐清晰,一季度货币政策收紧 临近年终,中国近期公布的经济数据和金融数据将 L 型底部勾勒的越来越清晰。过去我们还经常能看到 经济数据和金融数据时好时坏不太稳定,各项数据之间无法形成验证,可是临近年终,各项数据仿佛商量好的 一般,形成一个又一个可以相互验证的闭环。例如对外贸易数据、制造业 PMI 中的新出口订单指数和工业增 加值中的出口交货值形成一个企稳向好的闭环,制造业 PMI、制造业投资增速和企业中长期投资形成一个企稳 向好的闭环等等。虽然说这些闭环存在各种各样的隐忧,比如对外贸易数据转好得毫无征兆,完全无法从前期 的制造业 PMI 中的新出口订单指数中找到转好得蛛丝马迹,比如房地产调控政策导致的房地产销售下滑对于 相关行业的拖累还在发酵,制造业和零售消费后期都可能受到牵连,不过这些宏观数据相互的印证至少可以在 短期增强市场对于经济运行状况的信心,况且 1 月和 2 月数据要么缺失要么缺乏可比性,因此中国经济企稳回 升的预期在 2017 年 1 季度都无法被打破,随后的三个季度即使市场需要继续寻底预计底部也不会很深。 另外,按照近期中央经济工作会议精神的指引,“货币政策要保持稳健中性”“要把防控金融风险放到更加重 要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫”“要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住 购房,严格限制信贷流向投资投机性购房”,2017 年 1 季度货币政策较 2016 年略有收紧,随后的三个季度需要 观察美国国债收益率是否对人民币有序贬值造成威胁和房地产调控政策对宏观经济各部门的拖累作用进行微 调。总的来说,由于人民币贬值压力上升和外汇占款流出压力上升的因素存在,也由于国内资产泡沫和金融泡 沫双泡沫的存在,虽然稳增长仍然是 2017 年央行货币政策首要目标,但是权重可以适当降低,在宏观经济条 件相对允许的情况下,适当提到对于经济增速下滑的忍耐力,在货币政策制定过程中向去泡沫和有序贬值做少 量倾斜。另外,据我们测算,5%是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值,一旦年度贬值超过 5%,央行会更 倾向于收紧货币政策稳定汇率,暂时放弃稳增长目标。 (一) 经济指标全面转好,房地产冷却阴霾仍存 11 月份,我国出口 1935.46 亿美元,同比增长-1.60%,前值-7.90%;进口 1493.17 亿美元,同比增长 4.70%, 前值-1.90%;贸易顺差 442.30 亿美元,前值 485.48 亿美元。出口方面,对美国出口增速由 10 月份的-5.80%上 升至 7.26%,对欧盟出口增速由 10 月份的-8.83%上升至 4.84%,对日本出口增速由 10 月份的-3.32%上升至 2.87%, 对东南亚国家联盟出口增速由 10 月份的-1.10%下降至-3.75%。对外贸易超预期增长,前期我们并未从领先指 标看出外贸回暖的蛛丝马迹,11 月份外贸数据明显超出了此前的预期,另外进口贸易增速由负转正,超预期 程度还高于出口贸易数据,因此导致贸易顺差略低于预期。配合相关指标看,11 月份官方 PMI 新出口订单指 数创出了近两年以来的新高,工业增加值中的出口交货值数据也由负转正,对外贸易回暖预期似乎得到了强化。 1-11 月份,全国固定资产投资增速 8.3%,和 1-10 月份持平,预期增长 8.4%。其中,1-11 月房地产开发 投资同比增长 6.5%,比 1-10 月下降 0.1 个百分点;1-11 月基础设施建设投资同比增长 17.21%,比 1-10 月下 降 0.38 个百分点;1-11 月制造业投资同比增长 3.6%,比 1-10 月上升 0.5 个百分点。房地产投资增速近四个月 以来首次出现下滑,虽然幅度很小,但随着 11 月份开始高频数据显示房地产销售的触顶预期被强化,或意味 着房地产投资增速也已触顶或者接近触顶,未来将持续受到房地产销售的滞后拖累。不过经历了这么多个月的 制造业景气回暖后,制造业投资出现较大幅度回暖还是相当亮眼的,不过制造业也将受到房地产销售的滞后拖 累,实际改善程度仍然需要等明年一季度才能进一步确定。另外,虽然年初预期 2016 年美国加息会对国内货 币政策造成冲击,但黑天鹅事件导致 2016 年前 10 个月美债收益率未出现明显上涨,因此全年大部分时间货币 政策相对来说还是比较宽松的,加上房地产销售和投资火爆,我们并未发现财政政策明显的发力迹象,基础设 研发报告 / 宏观 施投资增速也在缓慢下滑中。时至 2017 年,房地产调控政策的最终实施情况以及房地产调控对于国民经济各 部门的拖累作用将决定 2017 年国债期货是否可能获得支撑。 11 月份,社会消费品零售同比增长 10.8%,预期增长 9.9%,前值增长 10.0%。消费超预期,汽车销售回 暖是主因,消费增速预期高于上月主要是由于汽车购置税减免政策暂停的消息导致汽车突击消费,消费增速整 体来看稳健而有韧性,仍将是下一阶段拉动 GDP 数据的主要推动力。 11 月份,规模以上工业增加值同比实际增长 6.2%,预期增长 6.0%,前值增长 6.1%。其中,11 月份发电 量同比增长 7%,前值增长 8%;11 月份粗钢产量同比增长 5%,前值增长 4%;11 月份水泥产量同比增长 3.7%, 前值增长 3%。虽然粗钢、水泥和发电量表现不俗,但基本都在市场预期之内,工业增加值增速超预期的最大 功臣应该是对外贸易,仍然回到我们前面提到的问题,对外贸易回暖我们并未在之前从领先指标中看到蛛丝马 迹,因此虽然从多项贸易数据的验证来看,对外贸易回暖预期似乎得到了强化,但可持续性仍待观察,对于工 业增加值的拉动作用也有待观察。 11 月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为 51.7%,较上月上升 0.5 个百分点。其中生产指数为 53.9%, 比 10 月份上升 0.6 个百分点;新订单指数为 53.2%,比 10 月份上升 0.4 个百分点;新出口订单指数为 50.3%, 比 10 月份上升 1.1 个百分点;原材料库存指数为 48.40%,比 10 月份上升 0.3 个百分点;产成品库存指数为 45.9%,比 10 月份下降 1 个百分点;采购量指数为 52.9%,比 10 月份上升 0.5 个百分点。11 月制造业 PMI 数 据非常亮眼,几乎找不到短板,企业采购意愿强劲,生产速度也跟的上,原材料并未出现明显堆积,产成品销 售速度更快于生产速度,加上新订单增长看起来源源不断,整个制造业景气程度达到了两年以来的新高,加之 制造业投资增速也有加快的迹象,虽然仍然受到房地产调控阴霾的笼罩,但近期的制造业环境极其欣欣向荣。 图1:出口改善推动工业增加值(当月同比)增长6.2% 图2: 粗钢产量、水泥产量和发电量有继续向好迹象 工业增加值:当月同比 产量:粗钢:当月同比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2016-09 2015-11 2016-04 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 2010-11 2010-06 2010-01 5.00 2011-09 10.00 2012-02 15.00 2011-04 20.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 2010-11 25.00 2010-01 30.00 2010-06 产量:水泥:当月同比 35.00 0.00 产量:发电量:当月同比 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 0.00 -1,000.00 -2,000.00 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 房屋新开工面积:累计同比 2014-06 商品房销售面积:累计同比 2014-02 5.00 2013-10 10.00 2013-06 15.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2013-02 30.00 2012-10 20.00 2010-02-28 2010-06-30 2010-10-31 2011-02-28 2011-06-30 2011-10-31 2012-02-29 2012-06-30 2012-10-31 2013-02-28 2013-06-30 2013-10-31 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-02-28 2015-06-30 2015-10-31 2016-02-29 2016-06-30 2016-10-31 固定资产投资完成额:累计同比 2012-06 图5: 商品房销售数据和开工数据继续小幅收窄 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 图3: 固定资产投资完成额(累计同比)持平于8.3% 2012-02 资料来源:WIND 资讯 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-02 0.00 2010-02-28 2010-06-30 2010-10-31 2011-02-28 2011-06-30 2011-10-31 2012-02-29 2012-06-30 2012-10-31 2013-02-28 2013-06-30 2013-10-31 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-02-28 2015-06-30 2015-10-31 2016-02-29 2016-06-30 2016-10-31 研发报告 / 宏观 图4: 房地产投资有触顶迹象,制造业投资抵消其他投资增速 降幅 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 25.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 银河期货研究中心 图6: 商品房待售面积去库存速度偏低 商品房销售额:累计同比 商品房待售面积增加额 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 研发报告 / 宏观 图7: 社会消费品零售总额(当月同比)增长10.8% 图8: 虽有隐忧,但目前制造业欣欣向荣 PMI 社会消费品零售总额:当月同比 汇丰PMI 58.00 70.00 56.00 60.00 20.00 54.00 50.00 15.00 52.00 40.00 50.00 30.00 25.00 10.00 10.00 0.00 44.00 0.00 资料来源:WIND 资讯 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 20.00 46.00 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 48.00 5.00 银河期货研究中心 ( 二 ) 周 期 性 因 素 推 升 CPI, 低 基 数 推 升 核 心 CPI 2016 年 11 月份,CPI 同比增长 2.3%,较上月上升 0.2 个百分点,环比上升 0.1 个百分点。其中,CPI 食 品价格同比增长 4.0%,环比上升 0.2%;CPI 非食品价格同比增长 1.8%,环比增长 0.1%。不包括食品和能源 (核心 CPI)同比增长 1.9%,环比增长 0.1%。 2016 年 11 月份,PPI 同比上涨 3.3%,较上个月出现较大幅度回升,环比上升 1.5%。 11 月份 CPI 同比超预期并且快速回升主要由于鲜菜价格拉动食品价格和水、电及燃料价格拉动非食品价 格导致,属于周期性因素,在央行决策体系中影响较小。关键问题是我们上期提到的核心 CPI 的问题,10 月、 11 月和 12 月核心 CPI 的基数较低,导致核心 CPI 在这几个月持续上攻,12 月份核心 CPI 很可能冲上 2%,预 计明年 1 月份核心 CPI 持续上升的担忧能有所缓解,但明年 1 月份春节提前,加上油价回升,包含食品和能源 的 CPI 数据预计仍有冲高动力,虽然央行主要关注核心 CPI,但 CPI 数据过高对于社会舆论的影响仍然会引起 央行警觉,短期来看物价对于央行货币政策影响偏负面。 研发报告 / 宏观 图9: 季节性因素导致近期CPI同比增速快速上升 CPI:当月同比 图10: 基数偏低推升核心CPI,12月份仍有上行动能 CPI:环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 2.00 6.00 1.50 2.50 0.50 5.00 1.00 2.00 0.40 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 -0.50 1.00 -1.00 0.50 0.00 0.00 -1.50 0.00 -0.10 生猪存栏 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 图12: PPI同比转正后加速上攻 PPI:全部工业品:当月同比 生猪存栏:能繁母猪 50,000.00 48,000.00 46,000.00 44,000.00 42,000.00 40,000.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 38,000.00 资料来源:WIND 资讯 0.10 银河期货研究中心 图11: 生猪存栏回升而能繁母猪存栏继续下滑 36,000.00 0.20 1.00 5,200.00 5,000.00 4,800.00 4,600.00 4,400.00 4,200.00 4,000.00 3,800.00 3,600.00 PPI:全部工业品:环比 10.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 2.00 0.50 0.00 0.00 -2.00 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 资料来源:WIND 资讯 0.30 1.50 2013-01 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 7.00 -0.50 -6.00 -1.00 -8.00 -1.50 银河期货研究中心 (三) 购房贷款下月开始转弱,企业融资强化经济信心 2016 年 11 月份新增人民币贷款 8463 亿元,比上月增加 2453 亿元,比去年同期减少 410 亿元(2015 年由 于统计口径问题,非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中,如果按照新口径,2016 年 11 月份新增人民币贷款 7946 亿元,但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民 币贷款有明显出入,我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款,以求与社会融资规模相一致)。 新增人民币贷款仍然大量集中在居民户中长期融资,由于网签和贷款发放中间存在审核期,房地产销售滞后房 研发报告 / 宏观 地产调控政策一个月,而房屋抵押贷款又滞后房地产销售一个月,因此 10 月初公布的房地产调控政策在 11 月对房地产销售产生了影响,预计将在 12 月才能对居民户中长期融资产生影响,该项融资下个月开始应该会 明显减少。不过企业中长期贷款存在增长迹象,配合制造业投资增速加快,还是让人对制造业刨除房地产之后 的需求是否出现实际增长产生猜想,这将决定 2017 年房地产冷却后有没有其他行业接棒经济增速,需不需要 央行在房地产冷却后牺牲外汇占款和人民币汇率加大货币投放。 2016 年 11 月份社会融资规模增量为 17400 亿元,比上月增加 8437 亿元,比去年同期增加 7145 亿元。虽 然存在规避 MPA 考核的因素,但是表外融资还是太过分了,另外新增未贴现银行承兑汇票的增长和票据融资 的下降,一升一降存在给表内融资让路的嫌疑,也就是表内真实融资需求比我们看到的还要多。 11 月末,广义货币(M2)余额 153.04 万亿元,同比增长 11.40%,增速较上月下滑 0.2 个百分点,较去年同 期下滑 2.3 个百分点,预期增长 11.4%,上期增长 11.6%。融资数据偏强,虽然财政存款提前投放,新增人民 币存款仍然偏弱,综合导致 M2 增速增长 11.4%,同时房地产企业手中现金积累效率也开始下降,M1 增速持 续下滑,M1 和 M2 增速“剪刀差”持续出现收窄。 2016 年 11 月央行口径人民币外汇占款下降 3826.76 亿元,至 22.3 万亿元人民币,创 2012 年 12 月以来最 低。加上 3100 亿左右的贸易顺差,11 月份资本项下流出 6900 亿元左右,特朗普上台后中美利差收窄导致资 本项下流出加快。我们认为,人民币贬值预期不变,明年贬值速度预计将控制在 5%左右。 图13: M2同比增长11.4% 图14: 中美俩差收窄导致资本项下流出加快,12月份预计略有好 转 M2:同比 PPI:全部工业品:环比 10.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 0.50 0.00 0.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2.00 -2.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 PPI:全部工业品:当月同比 M1:同比 -0.50 -6.00 -1.00 -8.00 -1.50 研发报告 / 宏观 图15: 货币当局外汇占款降幅扩大 图16: 财政存款再次提前投放 金融机构:财政存款增加额 货币当局:国外资产:外汇增加额 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 15000 60,000.00 300,000.00 10000 50,000.00 250,000.00 5000 200,000.00 0 150,000.00 -5000 100,000.00 -10000 50,000.00 -15000 10,000.00 0.00 -20000 0.00 40,000.00 30,000.00 Jul-16 Jul-15 Jan-16 Jul-14 Jan-15 Jul-13 Jan-14 Jul-12 Jan-13 Jul-11 Jan-12 Jul-10 Jan-11 20,000.00 Jan-10 Jul-16 Jul-15 Jan-16 Jul-14 Jan-15 Jul-13 Jan-14 Jul-12 Jan-13 Jul-11 Jan-12 Jul-10 Jan-11 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 Jan-10 货币当局:国外资产:外汇 金融机构:财政存款余额 研发报告 / 宏观 三、美国:政府更迭带来不确定性,特朗普需要作出妥协 2016 年美国经济数据起伏较大,加上全球动荡,黑天鹅事件频发,美联储在 2015 年做出的 2016 年的四 次加息预期最终只在临近年终的最后一次议息会议上达成了一次。不过,总体而言,虽然波折较大,但美国 2016 年总体经济运行状况向好迹象明显,问题只在各项指标向好幅度不一致,拖累了美联储的加息进程。展 望 2017 年,特朗普政府上台执政,任命新的美联储官员,美联储加息进程有望加快,而其竞选阶段所宣布的 包括扩大军费支出、扩大公共建设支出和减税在内的几项重大政策由于本身存在矛盾,最终是否可以获得共和 党内部支持得以强推还不得而知,美国市场一季度面临政府更迭带来的不确定性和动荡。以目前已知的材料来 判断,特朗普需要对其财政刺激政策作出部分妥协,美联储综合考虑了美国经济运行状况和特朗普财政刺激政 策而得出的 2017 年加息三次的预测需要向下修正到两次。 (一) 经济总体向好但有起伏,或不足以支持三次加息 11 月美国的 Markit 制造业 PMI 上升 0.7 个百分点至 54.1,服务业 PMI 下降 0.2 个百分点至 54.6,综合 PMI 持平于 54.9。ISM 指数中,制造业指数上升至 53.2,非制造业指数上升至 57.2,综合指数上升至 56.7。具体来 看,生产指数上升至 56,新订单指数上升至 53,新出口订单指数下降至 52。Markit 制造业指数和 ISM 制造业 指数趋势相同但节奏存在区别,上期 Markit 制造业指数大涨,本期 ISM 制造业指数才跟上,两两印证互为支 撑。11 月份工业产值同比下滑 0.6%,环比下滑 0.44%,低于预期,同比继续转好但强度偏弱。零售业消费同 比增长 3.8%,环比增长 0.1%,不及预期。消费者信心方面,12 月密歇根大学消费信心指数飙升至 98.2,美国 经济咨商局指数 11 月也飙升至 107.1。虽然零售消费数据不及预期,但综合消费者信心来看目前美国零售消费 增长势头依然迅猛。房地产方面,最新数据显示 11 月新宅开工 109.0 万套,住宅建筑许可数为 121.2 万套,虽 然上月新宅开工数据获得小幅上修,但是 11 月份新宅开工数可谓是惨不忍睹,11 月营建许可数也略低于市场 预期,综合来看市场观点仍然偏负面。下游的新房销售环比上升了 5.2%,而二手房销量环比增长 0.7%,折合 年率达到 561 万套,创 2007 年 2 月以来最高水平。总体上看,美国经济数据总体向好,但经常出现起伏,正 如市场预期的那样,这样的数据可以支持美国明年加息两次,但是第三次加息的确存在难度。 图17: Markit制造业指数和ISM制造业指数均明显向好 60 58 图18: Markit服务业景气指数12月份初值略有下滑 65 Markit美国制造业PMI ISM美国制造业指数 Markit美国综合PMI 60 56 54 Markit美国制造业PMI Markit美国服务业PMI 55 52 50 50 48 45 2016-12-1 2016-10-1 2016-8-1 2016-6-1 2016-4-1 2016-2-1 2015-12-1 2015-8-1 2015-10-1 2015-6-1 2015-4-1 2015-2-1 2014-12-1 2014-10-1 2014-8-1 2014-6-1 2014-4-1 2014-2-1 40 2013-12-1 44 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 46 1200 1200 1000 1000 800 800 600 600 400 400 -10 200 200 -20 0 -30 0 2013-8-1 资料来源:BLOOMBERG 2014-8-1 银河期货研究中心 5 工业产值环比 110 100 2 90 1 80 0 70 -1 60 -2 50 -3 40 图21: 新宅开工数本期惨不忍睹 1600 住宅建筑许可总数 1600 40 1400 30 2012-1-1 2012-4-1 2012-7-1 2012-10-1 2013-1-1 2013-4-1 2013-7-1 2013-10-1 2014-1-1 2014-4-1 2014-7-1 2014-10-1 2015-1-1 2015-4-1 2015-7-1 2015-10-1 2016-1-1 2016-4-1 2016-7-1 2016-10-1 图19: 工业产值相较于制造业景气指数还是偏弱 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 2016-8-1 2016-4-1 2015-12-1 2015-8-1 工业产值同比 2015-4-1 住宅开工总数 2014-12-1 资料来源:BLOOMBERG 2014-4-1 资料来源:BLOOMBERG 2013-12-1 3 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 4 2013-4-1 1400 2012-12-1 2012-8-1 2012-4-1 2011-12-1 研发报告 / 宏观 银河期货研究中心 图20: 两项消费者信心指数均出现飙升 120 密歇根大学消费信心指数 新房销售总额月度环比 美国经济咨商局指数 银河期货研究中心 图22: 下游销售依然不错,或有在加息前购房的突击需求 新房销售月度同比 20 10 0 研发报告 / 宏观 图23: 零售消费总体不及预期 8 零售销售同比 7 零售销售环比 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:BLOOMBERG 2016-9-1 2016-6-1 2016-3-1 2015-9-1 2015-12-1 2015-6-1 2015-3-1 2014-9-1 2014-12-1 2014-6-1 2014-3-1 2013-12-1 2013-9-1 2013-6-1 2013-3-1 2012-9-1 2012-12-1 2012-6-1 2012-3-1 -2 2011-12-1 -1 银河期货研究中心 (二) 美国接近充分就业,非农数据权重下降 11 月新增非农就业人数 17.8 万人,略低于市场预期的 18 万人,不过 ADP 公布美国企业 11 月新增就业人 数达 21.6 万,预估为 17 万;失业率为 4.6%,比上月下降 0.3 个百分点,同时就业参与率比上月下滑 0.1 个百 分点,意味着失业率的下滑是因为有众多未找到工作的求职者退出动力市场;时薪同比增速 2.5%,环比增速 -0.1%,也低于市场预期。即使如此,美联储也出面表达了目前对于就业市场的满意,美联储主席耶伦称,美 国就业市场近十年来最强,带动工资增长,提升多数美国人的生活水平。从美联储的表态来看,美联储目前已 经觉得就业领域接近充分就业,非农在决策体系中的影响权重有下降的趋势。 图24: 就业总体偏弱,劳动力退出拉低失业率 8 400 失业率(季调) 美国非农就业人数环比 7 350 300 6 250 5 200 4 0.7 0.4 2 0.3 0.2 1.5 0.1 0 2 100 -0.1 1 50 0 0 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 3 2.5 0.5 150 3 时薪环比 0.6 1 -0.2 0.5 -0.3 -0.4 12/1/2011 3/1/2012 6/1/2012 9/1/2012 12/1/2012 3/1/2013 6/1/2013 9/1/2013 12/1/2013 3/1/2014 6/1/2014 9/1/2014 12/1/2014 3/1/2015 6/1/2015 9/1/2015 12/1/2015 3/1/2016 6/1/2016 9/1/2016 9 图25: 时薪增速明显不及预期 0 57.5 -0.5 12/1/2011 3/1/2012 6/1/2012 9/1/2012 12/1/2012 3/1/2013 6/1/2013 9/1/2013 12/1/2013 3/1/2014 6/1/2014 9/1/2014 12/1/2014 3/1/2015 6/1/2015 9/1/2015 12/1/2015 3/1/2016 6/1/2016 9/1/2016 资料来源:BLOOMBERG 60.5 就业人口比率 60 59.5 59 58.5 58 资料来源:BLOOMBERG 图27: CPI受周期因素拉升,但核心CPI偏弱 3.5 CPI同比 资料来源:BLOOMBERG 除食品与能源(核心)CPI同比 2.5 2 1 0.5 0 银河期货研究中心 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 3 2011-12-1 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 研发报告 / 宏观 银河期货研究中心 图26: 劳动力退出同时造成就业参与率下滑 就业参与率(右轴) 64.5 64 63.5 63 62.5 62 61.5 银河期货研究中心 通胀情况上看,11 月 CPI 同比上涨 1.7%,核心 CPI 同比涨 2.1%,已经是连续 13 个月位于 2%之上。另 一组数据显示,11 月 PCE 和核心 PCE 分别为 1.4%和 1.65%。近期核心 PCE 数据和核心 CPI 数据均有下滑, 但是在特朗普基础设施建设计划的激发下,下一阶段美国核心 PCE 增速或将加速,美联储多位官员目前也对 此作出回应,耶伦表示加快加息进程。 图28: 近期核心个人消费支出偏弱 2.5 核心个人消费支出 2 1.5 1.5 1 0 0.5 研发报告 / 宏观 (三) 美联储预期加息三次,市场预期仍在两次 12 月 14 日,美联储议息会议结束,美联储一如预料加息 25 个基点,市场已经充分预期。但同时,耶伦 表示,美联储官员考虑了特朗普团队即将开展的财政刺激,因此预计明年会加息三次,每次 25 个基点,多于 9 月份预测的加息两次,也超出了市场的预期。不过,但目前为止,鉴于美国宏观数据经常出现起伏,我们认 为 2017 年美联储三次加息存在难度,市场也没有真正相信美联储三次加息的承诺。 另外,特朗普政府的执政纲领仍然存在很多不确定性。我们不担心特朗普是否会任命鹰派美联储官员参与 货币政策,这个问题的确定性还是很高的,2018 年鸽派耶伦也存在撤换可能,我们比较担心特朗普的财政刺 激政策是否会得到彻底的完整的执行,毕竟目前不管是美元指数市场还是美国国债市场都已经 price in 了。特 朗普在竞选时宣布了几项重要的政策,包括扩大军费支出、扩大公共建设支出和减税,这些政策本身是相互矛 盾的,如果得到彻底的执行,奥巴马辛苦控制了 8 年的财政预算将再次一飞冲天。特朗普的这些政策在共和党 内部其实得不到支持,但是政治毕竟是政治,共和党目前控制着参议院 100 个席位中的 51 个,加上 2018 年面 临重选的 23 位民主党参议员中有 10 位所在的州被特朗普赢下,他们面临需要和共和党合作的困境,因此只要 共和党内部达成一致,在参议院获得 60 张选票通过大面积财政刺激政策是具有法律基础的,这场政治博弈的 结果我们的确无法给出明确预期。另外,特朗普其实和他的竞选团队也没有想好很多问题,他们在财政刺激可 能性受到质疑后曾经提出财政政策和 PPP(吸引民间资金投资基础设施,BOT)配合执行的政策,只是不知道 他们知不知道,即使在中国,推行 PPP 的难度也是很大的,因为 PPP 回报周期长、政府和企业权利义务难以 协调,中国大部分 PPP 项目都在项目库里躺着,已经签约的 PPP 项目绝大部分也是国企投资,美国去哪找这 么一堆国企来干这事?因此从长期看,美元指数已经透支了未来的涨幅。 图29:美联储官员态度变动,其中红色为有投票权委员 研发报告 / 宏观 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图30: 联邦基金利率期货隐含的3月升息概率仍然很低 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 研发报告 / 宏观 四、欧元区:欧央行以规模换时间,或并无退出宽松计划 欧洲这一年走的跌跌撞撞,除了制造业景气度伴随全球制造业回暖稳步提升、CPI 受油价等周期性因素影 响稳步增长以外,其他数据乏善可陈,还被英国脱欧等黑天鹅事件环绕。欧洲央行 12 月 8 日宣布延长购债期 限、缩减购债规模,不过市场认为,欧洲央行缩减购债规模并延长购债期限的举动一是处于需要面对无债可买 的窘境,二是需要向德国发出一定的妥协的声音,欧洲央行本意并没有逐步退出宽松的意思,加之目前欧洲和 美国完全处于不同的经济周期和货币周期中,欧元目前看是现在也是未来兑美元走弱概率最明确的主要自由兑 换经济体货币。相对而言,美国国内经济基本面更稳健,长期看空欧元兑美元是目前我们认为风险收益比最高 的外汇交易。 (一) 经济数据略有起色,可持续性仍观察 最新的数据显示,11 月欧元区制造业 PMI 上升至 53.7,非制造业 PMI 上升至 53.8,综合 PMI 上升至 53.9。 实体经济中,10 月工业产值同比上升 0.6%,环比下降 0.1%;零售消费增速同比上升至 2.4%,环比增长 1.1%。 在欧央行政策核心关注点之一的通胀方面,11 月 CPI 同比增速回升至 0.6%,和周期性品种价格上升有关,核 心 CPI 同比持平于 0.8%,环比分别升-0.1%和-0.2%。此外,10 月失业率较上月下滑 0.1 个百分点。总体来看, 除了全球各主要经济体都转好得制造业景气度指标以外,欧元区出现了包括消费在内的经济新亮点,不过可持 续性仍然有待观察。 图31: 全球制造业景气度都有明显改善 图32: 工业产值依然偏弱 56 4 综合PMI 54 制造业PMI 非制造业PMI 3 工业产值同比 工业产值环比 2 52 1 50 0 48 -1 46 -2 44 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 12/1/2016 8/1/2016 10/1/2016 6/1/2016 4/1/2016 2/1/2016 12/1/2015 8/1/2015 10/1/2015 6/1/2015 4/1/2015 2/1/2015 12/1/2014 8/1/2014 10/1/2014 6/1/2014 -5 4/1/2014 40 2/1/2014 -4 12/1/2013 42 11/1/2011 2/1/2012 5/1/2012 8/1/2012 11/1/2012 2/1/2013 5/1/2013 8/1/2013 11/1/2013 2/1/2014 5/1/2014 8/1/2014 11/1/2014 2/1/2015 5/1/2015 8/1/2015 11/1/2015 2/1/2016 5/1/2016 8/1/2016 -3 研发报告 / 宏观 图33: 零售出现明显好转,可持续性有待观察 3 5 4 图34: CPI同比上涨主要由周期性因素导致 零售销售同比 零售销售环比 3 2 2 1.5 1 CPI同比 2.5 核心CPI同比 1 0 0.5 -1 -0.5 -4 -1 11/1/2011 2/1/2012 5/1/2012 8/1/2012 11/1/2012 2/1/2013 5/1/2013 8/1/2013 11/1/2013 2/1/2014 5/1/2014 8/1/2014 11/1/2014 2/1/2015 5/1/2015 8/1/2015 11/1/2015 2/1/2016 5/1/2016 8/1/2016 -3 资料来源:BLOOMBERG 12/1/2011 3/1/2012 6/1/2012 9/1/2012 12/1/2012 3/1/2013 6/1/2013 9/1/2013 12/1/2013 3/1/2014 6/1/2014 9/1/2014 12/1/2014 3/1/2015 6/1/2015 9/1/2015 12/1/2015 3/1/2016 6/1/2016 9/1/2016 0 -2 银河期货研究中心 (二) 欧央行以规模换时间,或并无退出宽松计划 截至 12 月 16 日,欧洲央行全面 QE 项下持有公债 12442.86 亿欧元,最近四周周分别增持 142.96 亿欧元、 145.16 亿欧元、163.20 亿欧元和 162.75 亿欧元。另外,6 月 10 日当周开始,欧央行开始执行购买公司债的政 策,最近四周分别增持 6.98 亿欧元、16.63 亿欧元、20.12 亿欧元、19.09 亿欧元,目前共计持有 506.04 亿欧元。 欧洲央行 12 月 8 日宣布,为刺激欧元区经济复苏和应对通缩压力,决定继续维持欧元区现行的零利率政 策不变,同时将原定于明年 3 月到期的购债计划延长至明年底。欧洲央行表示,目前每月 800 亿欧元的资产购 买计划将维持至 2017 年 3 月。从明年 4 月起,资产购买改为每月 600 亿欧元并持续到 2017 年 12 月底。如有 必要,欧洲央行将视通货膨胀变化情况进行调整。市场认为,欧洲央行缩减购债规模并延长购债期限的举动一 是处于需要面对无债可买的窘境,二是需要向德国发出一定的妥协的声音,欧洲央行本意并没有逐步退出宽松 的意思。 研发报告 / 宏观 图35: 欧央行降低购债规模换取更长宽松时间 图36: QE公司债购买稳步推进 60000 1400000 2000 当周新增(右轴,百万欧元) 25000 当周新增(右轴,百万欧元) 1200000 50000 欧元区全面QE主权债持有量 1800 欧元区全面QE公司债持有量 1600 20000 1400 40000 1000000 15000 800000 600000 10000 1200 30000 1000 800 20000 600 400000 5000 200000 400 10000 资料来源:BLOOMBERG 12/4/2016 11/4/2016 10/4/2016 9/4/2016 8/4/2016 7/4/2016 6/4/2016 5/4/2016 4/4/2016 3/4/2016 2/4/2016 0 1/4/2016 0 12/4/2015 11/4/2016 12/4/2016 9/4/2016 银河期货研究中心 10/4/2016 8/4/2016 7/4/2016 6/4/2016 5/4/2016 4/4/2016 3/4/2016 2/4/2016 12/4/2015 0 1/4/2016 200 0
美政权更迭不确定性高 国内货币政策面临收紧
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