民生证券-民生海外热点跟踪系列:MSCI问询点评:新一年,新框架,新希望

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作者: 管清友 张瑜
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-03-27
股票报告网整理http://www.nxny.com [Table_Title] 专题及海外研究 MSCI 问询点评:新一年,新框架,新希望 ——民生海外热点跟踪系列 20170324 海外专题报告 [Table_Summary] 报告摘要:  事件:MSCI公布其2017年大客户问询路演文件 MSCI每年都会照例开启关于是否将A股纳入的大客户问询,作为6月正式评估会议前 最主要参考资料,其路演文件受到市场高度瞩目,本周MSCI 2017年问询路演文件正 式公布。  2016年纳入失败的障碍 赎回额度有限的流动性问题、停牌机制的不确定、金融产品的预先审批限制等。  新的深、沪港通机制的优劣势 相比QFII/RQFII制度的优势:没有总额限制;合格投资者身份不用审批;不存在锁定 期和每月赎回额限制(等于绕开了去年三大问题之一) 相比QFII/RQFII制度的劣势:能够获得的股票是有限的,只有互联互通机制池子里的 1480只股票,并非全部A股,但考虑到A股纳入最初也主要以蓝筹股为主,因此这个 劣势并不实质影响新框架的有效性;新框架使用离岸人民币为指数计价货币,QFII使 用在岸汇率,考虑到现在离岸池子小及汇率价格波动率大于在岸的现状,汇率风险有 一定扩大。  A股纳入迎来新希望,但仍面临困难 2017 年 3 月 24 日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Auth r] 分析师:管清友 执业证号: S0100514090002 电话: 010-8512 7430 邮箱: guanqingyou@mszq.com 研究助理:张瑜 执业证号: S0100115080005 电话: 010-85127654 邮箱: zhangyu_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 一方面,内部决策层心态比较平和,为了纳入MSCI突然调转资本管制态度的概率比 较低;另一方面,外部投资者关注的核心问题还没都解决,本次问询提出了用互联互 通机制取代QFII/RQFII机制的新框架,一定程度上可以解决资本跨境流动性问题,但 金融产品的预先审批制、停牌问题等同样也是境外投资者关心的要点,目前这两方面 尚没有满意的解决。 1.【民生海外】 《MSCI 新动作:新指数 整体来看,相比各种互联互通的通道机制,海外投资者更关心投资标的资产相关的情 况(停牌机制、对冲机制、境外金融产品挂牌的预先审批机制) 。在当前市场条件下, 上述障碍决定了海外投资者对投资A股存在一定担忧,MSCI作为以盈利为目的的指数 提供公司,自然其对纳入A股的也会审慎。 不如与 A 股一起狂欢》20150607 推出测试纳入 A 股效果》20160919 2.【民生海外】 《MSCI 再次来袭:对 A 股影响情绪大于实质?》20160518 3. 【民生海外】 《与 MSCI 一起等待, MSCI正式客户问询4月开始,目前来看,MSCI利用新框架绕开了旧问题,一定程度 向A股抛出绣球,但最终A股是否可以纳入取决于客户对于新框架的接受程度。  新框架下,A股预计初始纳入的参数 从股票个数和权重来看,旧框架下,448只股票将纳入MSCI EM,占权重1%左右,新 框架剔除小市值(减少178个) 、剔除AH股中H股已经在MSCI中国指数的A股公司(减 61)及停牌超过50天(减40)后剩169个,占MSCI新兴市场指数下滑至0.5%。 从纳入标的的行业分布来看,新框架下,大消费(从17.7%提升至25.3%)、地产(5.8% 提升至7.9%)、电信(0.9%提升至1.9%)等行业占比明显提升,金融(从27.5%降低至 22.5%) 、医疗(6.5%降低至3.8%)、能源(2.9%降低至1.2%)等行业占比明显下滑。  风险提示: MSCI 召开临时会议宣布纳入 A 股、国内金融产品预先审批政策超预期、QFII 政策超 预期等 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 目 录 一、2016 年,A 股纳入失败存在的障碍及相应改变....................................................................................................... 3 二、新框架:深、沪港通机制代替 QFII/RQFII 机制 .................................................................................................... 4 三、A 股纳入 MSCI 仍面临困难 ......................................................................................................................................... 5 四、新框架下,A 股预计初始纳入的参数 ....................................................................................................................... 6 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 事件: MSCI 每年都会照例开启关于是否将 A 股纳入的大客户问询,作为 6 月正式评估会议前 最主要参考资料,其路演文件受到市场高度瞩目,本周 MSCI 2017 年问询路演文件正式公布, 下个月其客户问询即将开始,一年一度 A 股冲关 MSCI 又拉开了帷幕。 正文: 对于 A 股纳入 MSCI,从市场出现传言至今已有两年,今年 MSCI 对其主要客户的问询即 将开始,大客户的反馈对于 MSCI 的最终决策至关重要,综合来看,此次 MSCI 接纳 A 股的 概率有所提高,但仍存在变数,市场应冷静看待,核心在于未来国际投资者对于新框架的接受 程度和问询反馈。 一方面,内部决策层心态比较平和,考虑到外汇价格还尚未完全出清及境内金融去杠杠 尚未完成,资本管制依然趋严,防范系统性金融风险是第一位的,因此为了纳入 MSCI 突然 调转资本管制态度的概率比较低;另一方面,外部投资者关注的核心问题还没都解决,本次 问询提出了用互联互通机制取代 QFII/RQFII 机制的新框架,一定程度上可以解决资本跨境流 动性问题,但金融产品的预先审批制、停牌问题等同样也是境外投资者关心的要点,目前这 两方面尚没有满意的解决。 MSCI 正式客户问询 4 月开始,目前来看,MSCI 利用新框架绕开了旧问题,一定程度向 A 股抛出绣球,但最终 A 股是否可以纳入取决于客户对于新框架的接受程度。 一、 2016 年,A 股纳入失败存在的障碍及相应改变 2016 年 A 股遭拒的理由包括三个方面,赎回额度有限的流动性问题;停牌机制的不确定; 金融产品的预先审批限制等,今年的表态来看基本三块都没有满意的进展。 表 1:2016 年 6 月 MSCI 拒绝 A 股的问题和本次表态 突出问题及相应解决措施 2016 年表态 本次文件表态 待解决 未有进展 旨在提升资本流动性的 QFII 政策改良仍未有效解决月度资本 QFII 汇出限制制度 的有效改变 赎回限额给投资运营层面带来的挑战。在现行规定下,QFII 投资者的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的 20%。此项限制对投资者需要兑付客户资金赎回时带来潜在的 流动性障碍。 新政使得中国自 旨在防范广泛性自愿 上海和深圳交易所停复牌行为不仅在新兴市场,甚至在 MSCI 停牌的交易所新规的 所覆盖的所有市场中都是独一无二的。投资者需要一段时间 执行情况 观察停牌新规实施的实际成效。 愿停牌数量已经 待观察 回到危机前水 平,但仍是全球 最高。 上海和深圳交易所对金融机构在全球任何交易所推出的包括 內地交易所针对金融 中国 A 股的金融产品设立了预先审批的限制,且 MSCI 认为我 产品的预先审批限制 们的监管力度广于其他新兴市场国家。因此 MSCI 新兴市场指 数存在交易中断的潜在威胁。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 正在与中国交易 待解决 所商讨,仍未有 进展 证券研究报告 3 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 资料来源:MSCI 2016 年分类审核结果,民生证券研究院 二、 新框架:深、沪港通机制代替 QFII/RQFII 机制 随着 2016 年 12 月深港通机制正式落地,深、沪港通双通道正式顺畅。在本次问询文件中, MSCI 将以深沪港通机制作为纳入通道的新框架征求客户意见。 新框架相比旧 QFII/RQFII 框架的优势:没有总额限制; 合格投资者身份不用像 QFII/RQFII 必须得到审批;不存在锁定期和每月赎回额限制(等于绕开了之前三大问题之一); 新框架相比旧 QFII/RQFII 框架的劣势:能够获得的股票是有限的,只有互联互通机制池 子里的 1480 只股票,并非全部 A 股,但考虑到 A 股纳入最初也主要以蓝筹股为主,因此这个 劣势并不实质影响新框架的有效性;新框架使用离岸人民币为指数计价货币,QFII 使用在岸 汇率,考虑到现在离岸池子小及汇率价格波动率大于在岸的现状,汇率风险有一定扩大。 表 2:MSCI 指数纳入框架 范围 基于 QFII/RQFII 通道的原框架 基于“互联互通”的新框架 做出指数调整的原因 包括满足 MSCI 可投资原则的 只包括深港通和沪港通可以购买的大 提高准入门槛,控制规模, 大、中、小盘股 盘股 保持投资的稳定性 A-H 同时上市的公司,只有 H 股被纳入 减少权重的计算重复性 停牌超过 50 天则从指数中剔除该成分 保证投资稳定性和指数的可 在过去 12 个月,停牌累计超过 50 天 靠性,减少惩处措施带来的 的证券将被剔除 的潜在流动性风险 A-H 同时上市的公司,A、H 两地 股票都纳入 对停牌 停牌超过 50 天则从指数中剔除 的措施 该成分 公告日 在通道不能投资的 IPO 新股,不纳入 和指数 公告日和季报日遵循 A 股的交 指数 调整措 易日程 公告日或季报日若为“互联互通”的 施 指数计 算 非交易日,则调整推迟一天 保证指数可靠性,保护把通 道作为主要投资渠道的投资 者的利益 鉴于在岸与离岸人民币汇率 在岸人民币将被用于指数计算 离岸人民币将被用于指数计算 之间的差异,最小化货币滞 后与潜在跟踪误差 资料来源:民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 表 3:A 股联通渠道对比 互联互通机制 人民币合格境外投资者(RQFII) 合格境外机构投资者(QFII) 额度大小 无额度限制 2180 亿美元 1500 亿美元 参与条件 全部投资者 额度要求 无要求 RQFII 计划允许下的位于特定地点的 得到许可的投资者 额度大小与资产规模和投资要求相 额度大小与资产规模和投资要求相关,需经 关,需经外管局批准。 外管局批准。 年内未使用的配额将被取消。 年内未使用的配额将被取消。 开放式基金: 资本流动性 要求 满足一定运营条件的得到许可的投资者 开放式基金: 其它: 无限制 资金汇回:日度 其它: 资金汇回:日度 资金汇回:日度 双向日投资配 锁定期:无 资金汇回:日度 锁定期:3 个月 锁定期:1 年 额为 130 亿元 汇出期:无 锁定期:3 个月 汇出期:无 汇出期:6 个月 人民币(合 19 其它:配额需在 汇出期:6 个月 其它:月度汇回额不 其它:月度汇回额不 亿美元) 批准后一年内使 得超过去年资产净 得超过去年资产净值 用完 值的 20% 的 20% 超过 1480 支在 投资范围 深圳与上海证 所有在深圳与上海证券交易所上市交易的股票 券交易所上市 交易的股票 交易币种 离岸人民币 离岸人民币 在岸人民币 资料来源:民生证券研究院整理 三、A 股纳入 MSCI 仍面临困难 2016 年 6 月 MSCI 公布的市场划分报告拒绝 A 股后,其召开了两场针对客户及媒体的电 话会议,投资者比较在意的障碍包括三个: 赎回额度有限的流动性问题(在现行规定下,QFII 投资者的每月资本赎回额度不能超过其 上一年度净资产值的 20%。此项限制对投资者需要兑付客户资金赎回时带来潜在的流动性障 碍)、停牌机制的不确定(并非达到成熟资本市场平均停牌率即可,国外投资者关注的是机 制运行性,也并没有要求有什么具体量化的指标,主要核心担忧在于不透明不信任)、金融产 品的预先审批限制等(MSCI 新兴市场指数存在交易中断的潜在威胁,很多指数挂钩产品存在 中断的风险,很多客户存在没有对冲手段的风险)。目前这三方面障碍都还有待解决。 整体来看,相比各种互联互通的通道机制,海外投资者更关心投资标的资产相关的情况。 在当前市场条件下,上述障碍决定了海外投资者对投资 A 股存在一定担忧,MSCI 作为以盈利 为目的的指数提供公司,自然其对纳入 A 股的也会审慎。 MSCI 正式客户问询 4 月开始,目前来看,MSCI 利用新框架绕开了旧问题,一定程度向 A 股抛出绣球,但最终 A 股是否可以纳入取决于客户对于新框架的接受程度 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 四、新框架下,A 股预计初始纳入的参数 从股票个数和权重来看,旧框架下,原本有 448 只股票将纳入 MSCI 新兴市场指数,占权 重 1%左右,新框架剔除小市值(减少 178 个)、剔除 AH 股中 H 股已经在 MSCI 中国指数的 A 股公司(减少 61 个)及停牌超过 50 天(减少 40 个)后剩 169 个,占 MSCI 新兴市场指数下 滑至 0.5%。 从纳入标的的行业分布来看,新框架下,大消费(从 17.7%提升至 25.3%)、地产(5.8% 提升至 7.9%)、电信(0.9%提升至 1.9%)等行业占比明显提升,金融(从 27.5%降低至 22.5%)、 医疗(6.5%降低至 3.8%)、能源(2.9%降低至 1.2%)等行业占比明显下滑。 图 1:新框架下纳入股票数目降低,初始占比 MSCI 新兴市场指数权重从 1%下滑到 0.5% 资料来源:MSCI,民生证券研究院 图 2:参照目前新纳入框架,A 股占各指数的权重预估 资料来源:MSCI,民生证券研究院 图 3:新框架相比旧框架的下股票剔除过程 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 图 4:新旧框架的行业分布比较 证券研究报告 6 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 资料来源:MSCI,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 资料来源:MSCI,民生证券研究院 证券研究报告 7 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 插图目录 图 1:新框架下纳入股票数目降低,初始占比 MSCI 新兴市场指数权重从 1%下滑到 0.5% ......................................... 6 图 2:参照目前新纳入框架,A 股占各指数的权重预估 .................................................................................................. 6 图 3:新框架相比旧框架的下股票剔除过程 ..................................................................................................................... 6 图 4:新旧框架的行业分布比较 ......................................................................................................................................... 6 表格目录 表 1:2016 年 6 月 MSCI 拒绝 A 股的问题和本次表态 ...................................................................................................... 3 表 2:MSCI 指数纳入框架.................................................................................................................................................... 4 表 3:A 股联通渠道 ............................................................................................................................................................. 5 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题及海外研究 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 管清友,民生证券研究院执行院长、民生证券总裁助理。中国社会科学院经济学博士,清华大学博士后。曾任清华大 学国情研究中心助理研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。兼任澳门城市大学经济研究所高级研究员、 中国经济体制改革研究会特约研究员、长策智库全球宏观经济研究员、新华都商学院研究员、海洋安全与合作研究院 高级研究员等职务。著有《后天有多远?——通货危机、石油泡沫和气候变化》 、《刀锋上起舞——直面危机的中国经 济》等。 张瑜,民生证券研究院专题及海外研究组负责人,研究助理。毕业于中国人民大学汉青研究院,数量经济学硕士。曾 在国内外金融机构实习。目前主要从事大类资产配置、大宗商品、汇率方面研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101; 200122 深圳:深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层; 525000 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 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