2017 年 1 月 4 日 宏观研究
补库存尚未结束
——评 2016 年 12 月 PMI 数据
鲁政委
李苗献
何知仁
兴业银行 首席经济学家
兴业研究
兴业研究
华福证券 首席经济学家
分析师
助理分析师
摘要:
2016 年 12 月官方制造业 PMI 小幅回落,但仍保持在较高水平,且
基本符合市场预期。
对官方制造业 PMI 拖累最大的因素是生产指标,后者与 2016 年 12
月工作天数较去年少一天有关。官方制造业 PMI 扩散指标大多保持
平稳,非制造业维持高景气,表明经济继续平稳运行。
PMI 产成品库存指标连续第二个月大幅下降,并创下 2010 年以来新
低。我们倾向于认为产成品库存在短期内被动去化,未来随时具有
反弹的可能,从中长期看,这一轮补库存周期可能尚未结束。
关键字:PMI
1
特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,
不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。
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宏观研究
事件:
2016 年 12 月中国官方制造业 PMI 为 51.4,前者 51.7,市场和我
们的预期均为 51.5。官方非制造业 PMI 为 54.5,前值 54.7。
评论:
1、经济继续平稳运行
受地产、基建投资高企和出口企稳的影响,2016 年制造业景气程
度逐步回升。虽然 2016 年 12 月官方制造业 PMI 小幅回落,但仍保持
在较高水平,且基本符合市场预期。
图表 1 2016 年制造业景气程度逐步回升
%
%
52.0
51.5
51.0
50.5
50.0
49.5
49.0
48.5
工业增加值:当月同比
2016/12
2016/11
2016/10
2016/09
2016/08
2016/07
2016/06
2016/05
2016/04
2016/03
2016/02
2016/01
2015/12
2015/11
2015/10
2015/09
2015/08
2015/07
2015/06
2015/05
2015/04
2015/03
48.0
2015/02
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
官方制造业PMI(Rhs)
数据来源:WIND,兴业研究。
对本月官方制造业 PMI 拖累最大的因素是生产指标,而本月生产
较弱在一定程度上与工作日效应有关。2016 年 12 月的工作日比 2015
年 12 月少一天,而 2016 年 11 月的工作日比 2015 年 11 月多一天。从
历史经验看,工作日数的变化对 PMI 生产指标有一定的影响。2005 年
1 月至 2016 年 11 月的 143 个月中,工作日数的同比变化与 PMI 生产指
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标的单月走势一致的月份有 84 个,概率为 59%。
图表 2 官方制造业 PMI 回落主要受生产指标拖累
0.00
0.00
-0.02
-0.04
-0.04
-0.06
-0.04
-0.06
-0.08
-0.10
-0.12
-0.14
-0.16
%
-0.15
生产
新订单
原材料库存
从业人员
各构成指数对12月PMI变动的贡献
供货商配送时间
数据来源:WIND,兴业研究。
本月官方制造业 PMI 扩散指标,除产成品库存之外,均保持平稳。
新订单与上月持平,维持在 2015 年以来的高位。新出口订单和进口、
采购量小幅回落,这三个指标在第四季度围绕枯荣线小幅震荡。从业人
员在 5 连升之后小幅回落。受服务业拖累,非制造业 PMI 指数在 3 连
升之后小幅回落,但仍维持高景气。建筑业 PMI 反弹至 61.9,接近 2016
年 6 月的高点 62.0。上述 PMI 数据均表明,2016 年 12 月经济继续平稳
运行。
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图表 3 官方制造业 PMI 扩散指标大多保持平稳
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
69.6
68.3
%
50.3
50.1
46.7
46.2
52.9
52.1
45.9
44.4
2016年11月
50.6
50.3
2016年12月
数据来源:WIND,兴业研究。
图表 4 非制造业 PMI 小幅回落,但仍维持高景气
64.0
62.0
61.9
%
60.4
60.0
58.0
56.0
54.7
54.5
53.7
54.0
53.2
52.0
50.0
48.0
非制造业PMI:商务活动
非制造业PMI:建筑业
2016年11月 2016年12月
非制造业PMI:服务业
数据来源:WIND,兴业研究。
2、补库存尚未结束
2016 年 12 月 PMI 产成品库存指标连续第二个月大幅下降,并创下
2010 年以来新低 44.0。
但是这并不一定意味着本轮补库存周期已经结束。首先,PMI 原材
料库存指数仅小幅回落,仍处于回升的趋势。其次,本月新订单指数维
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持高位,但生产指标受工作日影响而回落。截至 2016 年 11 月,工业企
业利润持续好转。因此,成品库存有可能在短期内“被动”去化,未来
随时存在回升的可能。
图表 5 PMI 原材料库存指数仍处于回升趋势
49.0
48.5
%
48.0
47.5
47.0
46.5
46.0
2016/12
2016/11
2016/10
2016/09
2016/08
2016/07
2016/06
2016/05
2016/04
2016/03
2016/02
2016/01
2015/12
2015/11
2015/10
2015/09
2015/08
2015/07
2015/06
2015/05
2015/04
2015/03
2015/02
2015/01
45.5
原材料库存
数据来源:WIND,兴业研究。
图表 6 部分企业产成品库存可能“被动”去化
49.0
48.0
%
%
3.0
2.5
47.0
2.0
46.0
1.5
45.0
1.0
44.0
产成品库存
2016/12
2016/11
2016/10
2016/09
2016/08
2016/07
2016/06
2016/05
2016/04
2016/03
2016/02
2016/01
2015/12
2015/11
2015/10
2015/09
2015/08
2015/07
2015/06
2015/05
2015/04
0.0
2015/03
42.0
2015/02
0.5
2015/01
43.0
生产-新订单(Rhs)
数据来源:WIND,兴业研究。
最后,2016 年 7-11 月,工业企业经营效益统计口径下的制造业产
成品库存增速显示制造业企业正处于补库存周期。PMI 产成品库存的制
造业产成品库存增速走势的分化可能由以下统计方法的差异所导致。
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图表 7 PMI 产成品库存指标与制造业产成品库存
35.0
30.0
%
%
54.0
52.0
25.0
50.0
20.0
15.0
48.0
10.0
46.0
5.0
44.0
0.0
42.0
2006/01
2006/05
2006/09
2007/01
2007/05
2007/09
2008/01
2008/05
2008/09
2009/01
2009/05
2009/09
2010/01
2010/05
2010/09
2011/01
2011/05
2011/09
2012/01
2012/05
2012/09
2013/01
2013/05
2013/09
2014/01
2014/05
2014/09
2015/01
2015/05
2015/09
2016/01
2016/05
2016/09
-5.0
制造业产成品库存:累计同比
PMI:产成品库存(Rhs)
数据来源:WIND,兴业研究。
一方面,PMI 指标统计的是产成品库存增加的企业数占样本数的比
例,不反映库存价格的变化;工业企业经营效益指标统计的是制造业产
成品库存的账面价值,而库存账面价值的调整可能存在粘性。从历史经
验看,PMI 产成品库存指标对 PPI 增速大幅上升的反应是敏感、同步的,
而制造业产成品库存增速对 PPI 增速大幅上升的反应通常是滞后的。
图表 8 PMI 库存指数与 PPI 增速
15.0
%
%
10.0
54.0
52.0
50.0
5.0
48.0
0.0
46.0
44.0
-10.0
42.0
2006/01
2006/06
2006/11
2007/04
2007/09
2008/02
2008/07
2008/12
2009/05
2009/10
2010/03
2010/08
2011/01
2011/06
2011/11
2012/04
2012/09
2013/02
2013/07
2013/12
2014/05
2014/10
2015/03
2015/08
2016/01
2016/06
2016/11
-5.0
PPI:全部工业品:当月同比
PMI:产成品库存(Rhs)
数据来源:WIND,兴业研究。
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图表 9 制造业产成品库存增速与 PPI 增速
35.0
30.0
%
%
15.0
10.0
25.0
20.0
5.0
15.0
0.0
10.0
5.0
-5.0
0.0
-10.0
2006/01
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2006/11
2007/04
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2008/02
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2008/12
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2011/01
2011/06
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2012/04
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2013/02
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2014/05
2014/10
2015/03
2015/08
2016/01
2016/06
2016/11
-5.0
制造业产成品库存:累计同比
PPI:全部工业品:当月同比(Rhs)
数据来源:WIND,兴业研究。
另一方面,根据统计局的解释,官方 PMI 调查的“行业样本量按
其增加值占全部制造业增加值的比重分配”
,然而制造业产成品库存是
各行业的简单加总。样本加权平均的算法有可能低估制造业库存总量的
回升。如果模拟官方 PMI 的权重重新计算制造业产成品库存(我们以
2015 年全年增加值为权重),不难发现,调整后的制造业产成品库存增
速在 2016 年下半年仅有微弱的反弹。
图表 10 根据 PMI 调查的权重计算制造业产成品库存增速
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
各行业产成品存货增速的加权平均值:以增加值为权重
2016/11
2016/10
2016/09
2016/08
2016/07
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2016/05
2016/04
2016/03
2016/02
2016/01
2015/12
2015/11
2015/10
2015/09
2015/08
2015/07
2015/06
2015/05
2015/04
2015/03
2015/02
%
各行业产成品存货之和的增速
数据来源:WIND,兴业研究。
(完)
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