兴业研究-评2016年12月PMI数据：补库存尚未结束

2017 年 1 月 4 日 宏观研究 补库存尚未结束 ——评 2016 年 12 月 PMI 数据 鲁政委 李苗献 何知仁 兴业银行 首席经济学家 兴业研究 兴业研究 华福证券 首席经济学家 分析师 助理分析师 摘要：  2016 年 12 月官方制造业 PMI 小幅回落，但仍保持在较高水平，且 基本符合市场预期。  对官方制造业 PMI 拖累最大的因素是生产指标，后者与 2016 年 12 月工作天数较去年少一天有关。官方制造业 PMI 扩散指标大多保持 平稳，非制造业维持高景气，表明经济继续平稳运行。  PMI 产成品库存指标连续第二个月大幅下降，并创下 2010 年以来新 低。我们倾向于认为产成品库存在短期内被动去化，未来随时具有 反弹的可能，从中长期看，这一轮补库存周期可能尚未结束。 关键字：PMI 1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 事件： 2016 年 12 月中国官方制造业 PMI 为 51.4，前者 51.7，市场和我 们的预期均为 51.5。官方非制造业 PMI 为 54.5，前值 54.7。 评论： 1、经济继续平稳运行 受地产、基建投资高企和出口企稳的影响，2016 年制造业景气程 度逐步回升。虽然 2016 年 12 月官方制造业 PMI 小幅回落，但仍保持 在较高水平，且基本符合市场预期。 图表 1 2016 年制造业景气程度逐步回升 % % 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 工业增加值:当月同比 2016/12 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2016/01 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 2015/07 2015/06 2015/05 2015/04 2015/03 48.0 2015/02 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 官方制造业PMI（Rhs） 数据来源：WIND，兴业研究。 对本月官方制造业 PMI 拖累最大的因素是生产指标，而本月生产 较弱在一定程度上与工作日效应有关。2016 年 12 月的工作日比 2015 年 12 月少一天，而 2016 年 11 月的工作日比 2015 年 11 月多一天。从 历史经验看，工作日数的变化对 PMI 生产指标有一定的影响。2005 年 1 月至 2016 年 11 月的 143 个月中，工作日数的同比变化与 PMI 生产指 2 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 标的单月走势一致的月份有 84 个，概率为 59%。 图表 2 官方制造业 PMI 回落主要受生产指标拖累 0.00 0.00 -0.02 -0.04 -0.04 -0.06 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 % -0.15 生产 新订单 原材料库存 从业人员 各构成指数对12月PMI变动的贡献 供货商配送时间 数据来源：WIND，兴业研究。 本月官方制造业 PMI 扩散指标，除产成品库存之外，均保持平稳。 新订单与上月持平，维持在 2015 年以来的高位。新出口订单和进口、 采购量小幅回落，这三个指标在第四季度围绕枯荣线小幅震荡。从业人 员在 5 连升之后小幅回落。受服务业拖累，非制造业 PMI 指数在 3 连 升之后小幅回落，但仍维持高景气。建筑业 PMI 反弹至 61.9，接近 2016 年 6 月的高点 62.0。上述 PMI 数据均表明，2016 年 12 月经济继续平稳 运行。 3 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 3 官方制造业 PMI 扩散指标大多保持平稳 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 69.6 68.3 % 50.3 50.1 46.7 46.2 52.9 52.1 45.9 44.4 2016年11月 50.6 50.3 2016年12月 数据来源：WIND，兴业研究。 图表 4 非制造业 PMI 小幅回落，但仍维持高景气 64.0 62.0 61.9 % 60.4 60.0 58.0 56.0 54.7 54.5 53.7 54.0 53.2 52.0 50.0 48.0 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业 2016年11月 2016年12月 非制造业PMI:服务业 数据来源：WIND，兴业研究。 2、补库存尚未结束 2016 年 12 月 PMI 产成品库存指标连续第二个月大幅下降，并创下 2010 年以来新低 44.0。 但是这并不一定意味着本轮补库存周期已经结束。首先，PMI 原材 料库存指数仅小幅回落，仍处于回升的趋势。其次，本月新订单指数维 4 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 持高位，但生产指标受工作日影响而回落。截至 2016 年 11 月，工业企 业利润持续好转。因此，成品库存有可能在短期内“被动”去化，未来 随时存在回升的可能。 图表 5 PMI 原材料库存指数仍处于回升趋势 49.0 48.5 % 48.0 47.5 47.0 46.5 46.0 2016/12 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2016/01 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 2015/07 2015/06 2015/05 2015/04 2015/03 2015/02 2015/01 45.5 原材料库存 数据来源：WIND，兴业研究。 图表 6 部分企业产成品库存可能“被动”去化 49.0 48.0 % % 3.0 2.5 47.0 2.0 46.0 1.5 45.0 1.0 44.0 产成品库存 2016/12 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2016/01 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 2015/07 2015/06 2015/05 2015/04 0.0 2015/03 42.0 2015/02 0.5 2015/01 43.0 生产-新订单（Rhs） 数据来源：WIND，兴业研究。 最后，2016 年 7-11 月，工业企业经营效益统计口径下的制造业产 成品库存增速显示制造业企业正处于补库存周期。PMI 产成品库存的制 造业产成品库存增速走势的分化可能由以下统计方法的差异所导致。 5 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 7 PMI 产成品库存指标与制造业产成品库存 35.0 30.0 % % 54.0 52.0 25.0 50.0 20.0 15.0 48.0 10.0 46.0 5.0 44.0 0.0 42.0 2006/01 2006/05 2006/09 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 -5.0 制造业产成品库存：累计同比 PMI:产成品库存（Rhs） 数据来源：WIND，兴业研究。 一方面，PMI 指标统计的是产成品库存增加的企业数占样本数的比 例，不反映库存价格的变化；工业企业经营效益指标统计的是制造业产 成品库存的账面价值，而库存账面价值的调整可能存在粘性。从历史经 验看，PMI 产成品库存指标对 PPI 增速大幅上升的反应是敏感、同步的， 而制造业产成品库存增速对 PPI 增速大幅上升的反应通常是滞后的。 图表 8 PMI 库存指数与 PPI 增速 15.0 % % 10.0 54.0 52.0 50.0 5.0 48.0 0.0 46.0 44.0 -10.0 42.0 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 -5.0 PPI:全部工业品:当月同比 PMI:产成品库存（Rhs） 数据来源：WIND，兴业研究。 6 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 9 制造业产成品库存增速与 PPI 增速 35.0 30.0 % % 15.0 10.0 25.0 20.0 5.0 15.0 0.0 10.0 5.0 -5.0 0.0 -10.0 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 -5.0 制造业产成品库存：累计同比 PPI：全部工业品：当月同比（Rhs） 数据来源：WIND，兴业研究。 另一方面，根据统计局的解释，官方 PMI 调查的“行业样本量按 其增加值占全部制造业增加值的比重分配” ，然而制造业产成品库存是 各行业的简单加总。样本加权平均的算法有可能低估制造业库存总量的 回升。如果模拟官方 PMI 的权重重新计算制造业产成品库存（我们以 2015 年全年增加值为权重），不难发现，调整后的制造业产成品库存增 速在 2016 年下半年仅有微弱的反弹。 图表 10 根据 PMI 调查的权重计算制造业产成品库存增速 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 各行业产成品存货增速的加权平均值：以增加值为权重 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2016/01 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 2015/07 2015/06 2015/05 2015/04 2015/03 2015/02 % 各行业产成品存货之和的增速 数据来源：WIND，兴业研究。 （完） 7 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供， 本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告 所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和 修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观 点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请 报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究 决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体， 我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权 利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 8 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明