兴业研究-评2017年6月PMI数据:出口支撑经济“筑顶”

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-07-03
2017 年 6 月 30 日 宏观研究 出口支撑经济“筑顶” ——评 2017 年 6 月 PMI 数据 何知仁 李苗献 鲁政委 兴业研究 兴业研究 兴业银行首席经济学家 助理分析师 分析师 华福证券首席经济学家 摘要: 6 月份官方制造业 PMI 大幅走高,变化方向与我们的预期一致,而 与市场预期相反。增长方面,新出口订单创下 62 个月以来新高,而内 需指标虽有反弹,但均未超过前期高点,意味着经济处于出口支撑下的 “筑顶”阶段。物价方面,PMI 主要原材料购进价格指数暗示了 6 月份 PPI 同比增速可能出现反弹,其原因可能是 5 月工业库存的“被动”去 化导致了 6 月的供给偏少。随着生产的恢复和下半年总需求的放缓,我 们认为,PPI 同比增速的反弹很可能只是暂时的。 关键字:PMI 1 特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 事件: 2017 年 6 月中国官方制造业 PMI 为 51.7,前值 51.2,市场预期为 51.0,我们的预期为 51.3。官方非制造业 PMI 为 54.9,前值 54.5。 评论: 6 月中国官方制造业 PMI 较上月大幅上升 0.5 个百分点,变化方向 符合我们的预期,但与市场预期相反。这表明,6 月经济可能如我们所 预期的那样,出现暂时性的反弹①。 图表 1 6 月经济或出现暂时性反弹 12.0 10.0 % %, yoy 8.0 6.0 4.0 2.0 工业增加值:当月同比 2017/05 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 2014/01 0.0 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 PMI(Rhs) 资料来源:WIND,兴业研究。 观察分项数据,我们认为,6 月经济运行中值得市场关注的三个方 面分别是出口、库存和物价。 ① 详见《兴业研究宏观报告:经济微幅回调,政府融资全面规范—6 月宏观经济指标预测与 7 月政策前瞻 20170625》。 2 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2 PMI 主要分项变动 65.0 60.0 % 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 2017-05 2017-06 资料来源:WIND,兴业研究。 1、出口拉动经济短暂反弹 6 月 PMI 的大幅上升,可以从供给和需求两方面理解。供给方面, 5 月份工业生产面临“带路峰会”限产、工作日较少等约束条件,但在 6 月份有所恢复;需求方面,出口的反弹可能是主要贡献。 6 月新出口订单创下 2012 年 5 月以来的新高,预示 6 月出口增速 有望再次反弹。这和我们此前的预判一致。高频数据显示,6 月 1-20 日韩国出口同比增长 24.4%,而 5 月份韩国出口同比增速仅为 13.3%, 表明外需依然强劲。历史经验显示,韩国和我国的出口总体上是同步的。 3 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 3 新出口订单创下 62 个月以来新高 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 44.0 43.0 出口金额:当月同比 2017/04 2017/01 2016/10 2016/07 2016/04 2016/01 2015/10 2015/07 2015/04 2015/01 2014/10 2014/07 2014/04 2014/01 2013/10 2013/07 2013/04 2013/01 % 2012/10 2012/07 2012/04 %, yoy 2012/01 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 PMI:新出口订单(Rhs) 资料来源:WIND,兴业研究。 图表 4 6 月韩国出口同比大概率反弹 中国:出口金额:当月同比 2017/05 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 %, yoy 2014/01 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 韩国:出口金额:同比 资料来源:WIND,兴业研究。 注:2017 年 6 月韩国出口数据为 6 月 1-20 日的同比增速。 相比新出口订单而言,内需指标虽也有反弹,但不显得十分靓丽。 新订单、大企业 PMI 和建筑业 PMI 分别较上月上升 0.8、1.5 和 1.0 个 百分点,但是均未突破前期高点,反映内需或处于“筑顶”的阶段。 4 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 5 内需指标“筑顶” PMI:新订单 PMI:大型企业 2017/05 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 % 2014/01 65.0 63.0 61.0 59.0 57.0 55.0 53.0 51.0 49.0 47.0 45.0 非制造业PMI:建筑业 资料来源:WIND,兴业研究。 具体来看,虽然 5 月份地产投资增速出现了明显的回落,但是受 三四线城市棚改支撑,商品房销售额增速仍快于地产投资增速,或意味 着开发商仍有继续投入的动力。基建方面,2017 年第一季度中国铁建 和中国中铁的新订单增速继续加快,而这一指标领先基建投资增速大约 2 个季度。在政府融资全面规范的背景下,旺盛的需求可能对基建投资 起到托底的作用。总体来看,6 月地产、基建投资可能暂时保持平稳。 图表 6 基建订单增速仍高 200.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 %, ytd %, ytd 150.0 100.0 50.0 0.0 中国铁建+中国中铁:新订单累计同比(-2Q) 2017/09 2017/05 2017/01 2016/09 2016/05 2016/01 2015/09 2015/05 2015/01 2014/09 2014/05 2014/01 2013/09 2013/05 2013/01 2012/09 2012/05 2012/01 2011/09 2011/05 2011/01 2010/09 2010/05 2010/01 2009/09 -50.0 基建投资完成额:累计同比(Rhs) 资料来源:WIND,兴业研究。 5 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 若 6 月份出口果真出现反弹,那么市场对下半年经济走势的判断 有可能再度分化。然而我们认为,本轮出口的反弹很难在第三季度延续。 如我们在年中经济展望中提到的,我国的广义信贷大约领先全球出口 1 年,而去年第三季度,我国广义信贷增速出现了明显的回落②。一旦出 口开始回落,那么,下半年经济增长将大概率放缓。 图表 7 中国广义信贷领先全球出口一年 40.0 30.0 35.0 % % 20.0 30.0 25.0 10.0 20.0 0.0 15.0 -10.0 10.0 -20.0 5.0 -40.0 0.0 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 -30.0 出口同比_全球 中国广义信贷同比(-1year,rhs) 资料来源:CEIC,兴业研究。 2、库存周期难言真正见顶 5 月份工业企业产成品库存增速出现了回落,市场上有观点认为本 轮补库存已经结束。 我们认为,工业产成品库存读数下降可能由于两方面的原因。 其一,我国工业库存数据统计的是库存价值,而 5 月 PPI 同比下滑 了 0.9 个百分点,也就是说库存读数在一定程度上受价格因素的拖累。 其二,5 月份工业企业主营业务收入当月同比反弹,意味着销售增 ② 详见《兴业研究宏观报告:穿越信用收缩的湍流—2017 年中经济展望 20170619》。 6 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 速是反弹的。由此推测,5 月份供给受限(带路峰会限产和工作日较少) 叠加需求反弹,可能导致了短期内工业库存的“被动”去化。 图表 8 5 月工业企业产成品库存可能“被动”去化 20.0 %, yoy 15.0 10.0 5.0 0.0 2012/02 2012/04 2012/06 2012/08 2012/10 2012/12 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 -5.0 工业企业:产成品存货增速 工业企业:主营业务收入增速 资料来源:WIND,兴业研究。 如果上述原因成立,我们就不能断言本轮补库存已经结束。我们之 前发布的报告显示,我国的实际库存周期大约滞后于经济周期 1 年。而 本月 PMI 数据显示,虽然产成品库存继续下滑,但原材料库存继续上升, 从目前来看 PMI 的两个库存指标的上升趋势均未被打破。 综合来看,库存周期是否已经见顶,仍有待观察。不过,即使未来 几个月内,工业企业产成品库存出现反弹,补库存对经济增长的支撑力 度已经大大弱化。 7 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 C 兴业研究版权所有 ○ PMI:原材料库存 “兴业研究”为兴业银行成员机构 5.0 -10.0 -15.0 2017/05 %, yoy 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 %, yoy 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 工业企业库存实际增速:周期项 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 2014/01 2013/11 2013/09 50.0 2013/07 51.0 2013/05 1996/12 1997/08 1998/04 1998/12 1999/08 2000/04 2000/12 2001/08 2002/04 2002/12 2003/08 2004/04 2004/12 2005/08 2006/04 2006/12 2007/08 2008/04 2008/12 2009/08 2010/04 2010/12 2011/08 2012/04 2012/12 2013/08 2014/04 2014/12 2015/08 2016/04 2016/12 2017/08 10.0 2013/03 2013/01 宏观研究 图表 9 实际库存周期大约滞后第二产业 GDP 周期 1 年 6.0 4.0 0.0 2.0 0.0 -5.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 第二产业GDP实际增速:周期项(-4Q,Rhs) 资料来源:WIND,兴业研究。 图表 10 原材料库存继续上升 % 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 44.0 43.0 PMI:产成品库存 资料来源:WIND,兴业研究。 3、PPI 短暂反弹 6 月 PMI 主要原材料购进价格指数出现了小幅的反弹。由于该指标 与 PPI 环比增速走势高度相关,预计 6 月 PPI 环比跌幅或收窄。又因为 去年同期 PPI 环比走低,我们推测,6 月份 PPI 同比增速或出现反弹。 8 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 11 PMI 主要原材料购进价格与 PPI 环比走势高度一致 2.0 1.5 % %, yoy 80.0 70.0 60.0 1.0 50.0 0.5 40.0 0.0 30.0 20.0 -1.0 10.0 -1.5 0.0 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 -0.5 PPI:全部工业品:环比 PMI:主要原材料购进价格(Rhs) 资料来源:WIND,兴业研究。 工业品价格的反弹,可能是因为 5 月工业库存的“被动”去化导 致了 6 月的供给偏少。5 月份钢铁的工厂库存同比增速从 4 月的 19.9% 大幅下降至 12.2%, 市场库存同比增速从 4 月的 24.8%大幅下降至 1.3%。 随着生产的恢复和下半年总需求的放缓,我们认为,PPI 同比增速 的反弹很可能只是暂时的。 (完) 9 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观 点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险务请 报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究 决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体, 我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权 利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司,且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 10 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
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