宏观经济|即时短评
2017 年 3 月 31 日
证券研究报告
PMI 数据隐含着什么?
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报告摘要:
PMI 特征之一:当前制造业景气度高位。3 月 PMI 为 51.8,
较 2 月进一步上升 0.2 个点,继续创本轮周期(2016 年 2 月以
来)景气度新高,处于 2012 年初以来高点。
分析师:
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郭
磊 S0260516070002
021-60750625
PMI 数据和高频数据亦比较吻合。3 月发电耗煤增速为 18.4%,
同样较 1-2 月累计的 15.7%有所回升。
相关研究:
简单来说,经济情况依旧还不错。
guolei@gf.com.cn
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PMI 特征之二:从工业旺季的季节性角度已经略弱。景气度
高是一个事实,但 3 月毕竟是一个工业旺季。我们统计了一下,
在过去所有年份 3 月 PMI 都是上升的,过去 12 年中 3 月 PMI
的环比均值为 2.2,过去 5 年中 3 月 PMI 环比均值为 0.9,0.2
的环比增幅处于历史第二低位,高于 2014 年,平于 2015 年。
季节调整后的 PMI 数据为 51.7,略弱于上月的 52.0。
数据、驱动因素及宏观面的三条线索
2017-03-14
名义增速重回高位:事实、影响及历史
参考情形
2017-02-15
简单来说,3 月制造业景气度在继续回升,但并没有超工业旺
季本身的表现出现,甚至略弱。
PMI 特征之三:小企业在拉动整体,一则与外贸产业链修复
有关,二则与前期景气的“外溢”有关。值得注意的是,3 月
大企业 PMI 持平于 2 月;中型企业环比放缓 0.1 个点;小企业
则剧烈回升,幅度达 2.2 个点。
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为何会出现这种现象?我们判断一则与外需产业链在继续修
复有关,至本周 BDI 已上升至 1300 以上;二则与前期景气度
回升带来的外溢效应有关。2016 年年中以来的这轮回升中,
大企业景气度快速回升,小企业却变化不大,至一定程度则从
订单到库存都会带来外溢效应。
PMI 特征之四:与大宗趋势一致,原材料购进价格继续放缓。
在前期报告中我们指出,CRB 工业原材料指数在 2016 年 12
月形成了 23%的经验同比顶部(历史核心波动区间是正负
20%),之后已经连续第三个月放缓。这一趋势既定,PMI 购
进价格和 PPI 顶部的趋势实际上也已经确定。
购进价格指数基本同步于 CRB 工业原材料。3 月原材料购进
价格指数为 59.3,较 2016 年 12 月的高位连续第四个月放缓。
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简单来说,上游价格在同比上已确认触顶,工业购进价格已经
放缓,工业价格涨幅也将放缓。
PMI 特征之五:补库存力度有所弱化。PMI 相当于环比指标,
单月回摆相对比较正常,因此不能拿单月 PMI 库存的涨落界
定“补库存”还是“去库存”。但值得注意的是,2015 年以来,
凡 3 月处于补库存周期中,PMI 库存指标基本上环比都是正向
变化的,本月 PMI 库存环比-0.3 确实有些偏弱。
简单来说,在主动补库存周期的末端,补库存力度已有所弱化。
PMI 特征之六:就业指数在继续大幅上升,企业用工成本或
正趋势性抬升。就业数据基本上已经是连续三个季度回升,且
基本无环比摇摆,显示出极强的趋势性。3 月 PMI 就业指数进
一步达到 50,这是 2012 年年中以来的最高位。这一迹象值得
关注。
我们知道,在 2009 年前后在中国经济度过刘易斯拐点后,经
济很快遇到全球金融危机及 2012-2015 年整体通缩的大环境影
响,劳动力数量下行趋势被经济疲弱带来的用工下降趋势抵消。
2016 年以来,随着经济景气度的复苏,制造业和服务业重新
进入扩张期,这会导致人口和用工的既定周期趋势显性化。
2016 年 5 月,人民日报调查 53 家企业用工成本,指出“企业
普遍反映用工成本上涨迅速”。经济景气度的进一步修复强化
了这一现象。草根调研显示,2017 年以来,制造业和服务行
业普遍出现了用工成本上升的局面,而超越 PMI 整体数据快
速上升的 PMI 就业分项验证了这一趋势。
PMI 数据特征的一些衍生结论。PMI 数据提示我们如下几点:
第一, 一季度可能是名义和 GDP 的高点,但经济显著下行风
险依旧不大。前期我们根据三周期叠加的框架指出,一
季度可能是实际 GDP 和名义 GDP 的高位,之后温和放
缓。由于朱格拉周期的存在,制造业投资周期可能不会
随库存触顶而终结。3 月 PMI、PMI 库存、PMI 价格数
据、PMI 分行业表现(设备类景气度最高)进一步支撑
和强化了这一判断。
第二, 上游的通货膨胀交易正在淡化。从 PMI 购进价格指数
的趋势看(本月连续第三个月放缓且下破 60),从 CRB
工业原材料到 PPI 的传递链条正在继续,上游的通胀交
易将有所淡化。
第三, 外贸和小企业产业链正在复苏。正如我们在去年四季
度指出的,2017 年是全球贸易和航运修复元年。2017
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年年初以来的经济数据和贸易数据逐步在验证我们的
判断。
近期 BDI 上破 1300 值得关注。从 PMI 数据来看,
一则新出口订单指数继续高景气;二则小企业景气度开
始拉动整体,均在证实这一点。
第四, 劳动力成本上升将是值得关注的一条逻辑链。如前所
述,刘易斯拐点效应会因为经济景气度的修复而显性化。
PMI 就业数据显示劳动力成本上升作为一条经济逻辑
值得去关注,它将对通胀结构,以及一些相关产业产生
深刻影响。
主要风险:经济下行压力超预期
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图1:PMI继续回升,小企业表现拉动整体
数据来源:WIND,广发证券发展研究中心
图2:PMI原材料购进价格指数继续回落
数据来源:WIND,广发证券发展研究中心
图3:PMI库存:3月环比有所回落
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数据来源:WIND,广发证券发展研究中心
图4:就业指数继续大幅回升
数据来源:WIND,广发证券发展研究中心
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广发证券—行业投资评级说明
Table_RatingIndus try
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。
广发证券—公司投资评级说明
Table_RatingCompany
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。
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