广发证券-PMI数据隐含着什么？

宏观经济|即时短评 2017 年 3 月 31 日 证券研究报告 PMI 数据隐含着什么？ Tabl e_Title Ta ble_Summary 报告摘要：  PMI 特征之一：当前制造业景气度高位。3 月 PMI 为 51.8， 较 2 月进一步上升 0.2 个点，继续创本轮周期（2016 年 2 月以 来）景气度新高，处于 2012 年初以来高点。 分析师： Table_Aut hor 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 PMI 数据和高频数据亦比较吻合。3 月发电耗煤增速为 18.4%， 同样较 1-2 月累计的 15.7%有所回升。 相关研究： 简单来说，经济情况依旧还不错。  guolei@gf.com.cn Table_Report PMI 特征之二：从工业旺季的季节性角度已经略弱。景气度 高是一个事实，但 3 月毕竟是一个工业旺季。我们统计了一下， 在过去所有年份 3 月 PMI 都是上升的，过去 12 年中 3 月 PMI 的环比均值为 2.2，过去 5 年中 3 月 PMI 环比均值为 0.9，0.2 的环比增幅处于历史第二低位，高于 2014 年，平于 2015 年。 季节调整后的 PMI 数据为 51.7，略弱于上月的 52.0。 数据、驱动因素及宏观面的三条线索 2017-03-14 名义增速重回高位：事实、影响及历史 参考情形 2017-02-15 简单来说，3 月制造业景气度在继续回升，但并没有超工业旺 季本身的表现出现，甚至略弱。  PMI 特征之三：小企业在拉动整体，一则与外贸产业链修复 有关，二则与前期景气的“外溢”有关。值得注意的是，3 月 大企业 PMI 持平于 2 月；中型企业环比放缓 0.1 个点；小企业 则剧烈回升，幅度达 2.2 个点。 Table_Contacter 为何会出现这种现象？我们判断一则与外需产业链在继续修 复有关，至本周 BDI 已上升至 1300 以上；二则与前期景气度 回升带来的外溢效应有关。2016 年年中以来的这轮回升中， 大企业景气度快速回升，小企业却变化不大，至一定程度则从 订单到库存都会带来外溢效应。  PMI 特征之四：与大宗趋势一致，原材料购进价格继续放缓。 在前期报告中我们指出，CRB 工业原材料指数在 2016 年 12 月形成了 23%的经验同比顶部（历史核心波动区间是正负 20%），之后已经连续第三个月放缓。这一趋势既定，PMI 购 进价格和 PPI 顶部的趋势实际上也已经确定。 购进价格指数基本同步于 CRB 工业原材料。3 月原材料购进 价格指数为 59.3，较 2016 年 12 月的高位连续第四个月放缓。 识别风险，发现价值 XX 请务必阅读末页的免责声明 1/6 宏观经济|即时短评 简单来说，上游价格在同比上已确认触顶，工业购进价格已经 放缓，工业价格涨幅也将放缓。  PMI 特征之五：补库存力度有所弱化。PMI 相当于环比指标， 单月回摆相对比较正常，因此不能拿单月 PMI 库存的涨落界 定“补库存”还是“去库存”。但值得注意的是，2015 年以来， 凡 3 月处于补库存周期中，PMI 库存指标基本上环比都是正向 变化的，本月 PMI 库存环比-0.3 确实有些偏弱。 简单来说，在主动补库存周期的末端，补库存力度已有所弱化。  PMI 特征之六：就业指数在继续大幅上升，企业用工成本或 正趋势性抬升。就业数据基本上已经是连续三个季度回升，且 基本无环比摇摆，显示出极强的趋势性。3 月 PMI 就业指数进 一步达到 50，这是 2012 年年中以来的最高位。这一迹象值得 关注。 我们知道，在 2009 年前后在中国经济度过刘易斯拐点后，经 济很快遇到全球金融危机及 2012-2015 年整体通缩的大环境影 响，劳动力数量下行趋势被经济疲弱带来的用工下降趋势抵消。 2016 年以来，随着经济景气度的复苏，制造业和服务业重新 进入扩张期，这会导致人口和用工的既定周期趋势显性化。 2016 年 5 月，人民日报调查 53 家企业用工成本，指出“企业 普遍反映用工成本上涨迅速”。经济景气度的进一步修复强化 了这一现象。草根调研显示，2017 年以来，制造业和服务行 业普遍出现了用工成本上升的局面，而超越 PMI 整体数据快 速上升的 PMI 就业分项验证了这一趋势。  PMI 数据特征的一些衍生结论。PMI 数据提示我们如下几点： 第一， 一季度可能是名义和 GDP 的高点，但经济显著下行风 险依旧不大。前期我们根据三周期叠加的框架指出，一 季度可能是实际 GDP 和名义 GDP 的高位，之后温和放 缓。由于朱格拉周期的存在，制造业投资周期可能不会 随库存触顶而终结。3 月 PMI、PMI 库存、PMI 价格数 据、PMI 分行业表现（设备类景气度最高）进一步支撑 和强化了这一判断。 第二， 上游的通货膨胀交易正在淡化。从 PMI 购进价格指数 的趋势看（本月连续第三个月放缓且下破 60），从 CRB 工业原材料到 PPI 的传递链条正在继续，上游的通胀交 易将有所淡化。 第三， 外贸和小企业产业链正在复苏。正如我们在去年四季 度指出的，2017 年是全球贸易和航运修复元年。2017 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/6 宏观经济|即时短评 年年初以来的经济数据和贸易数据逐步在验证我们的 判断。 近期 BDI 上破 1300 值得关注。从 PMI 数据来看， 一则新出口订单指数继续高景气；二则小企业景气度开 始拉动整体，均在证实这一点。 第四， 劳动力成本上升将是值得关注的一条逻辑链。如前所 述，刘易斯拐点效应会因为经济景气度的修复而显性化。 PMI 就业数据显示劳动力成本上升作为一条经济逻辑 值得去关注，它将对通胀结构，以及一些相关产业产生 深刻影响。 主要风险：经济下行压力超预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/6 宏观经济|即时短评 图1：PMI继续回升，小企业表现拉动整体 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图2：PMI原材料购进价格指数继续回落 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图3：PMI库存：3月环比有所回落 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/6 宏观经济|即时短评 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图4：就业指数继续大幅回升 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/6 宏观经济|即时短评 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/6