莫尼塔投资-浅谈铁路混改：循序渐进，走出万里长征第一步

2017-01-09 循序渐进，走出万里长征第一步 -浅谈铁路混改 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 陈大鹏 dapengch@cebm.com.cn 金文曦 wxjin@cebm.com.cn 核心提示 铁路行业国企改革可能在 2017 加速进行，铁路运输行业可能受益于其相对健康的资 本结构和利润水平，有望在一段时间内实现利润增长，铁路设计施工行业和装备制造行业 可能开展行业重组，有可能形成估值切换带来的短期投资机会，后续发展更值得期待 事件回顾 据 1 月 4 日新闻消息：中铁总公司表示，2017 年要规范和落实铁路两级主体企业权 责，推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度，努力提高 铁路企业经营效益。具体来说，铁路混改将以试点的方式推进，试点已经在酝酿之中，包 括铁路设计领域、省级及以下支线铁路和专项铁路项目或将成为首批“吃螃蟹”者。同 时，考虑到铁路干线的特殊性，铁路混改试点不会将其纳入其中。整个铁路领域的混改， 将保持“稳中求进”的思路。 消息解读 国企改革无疑是 2017 年资本市场关注的焦点所在，具体到铁路行业来说，由于其从 业人数大，涉及行业广而且事关国计民生，国有企业改革的推进往往因为慎重而缓慢。但 参考上述新闻所透露出的信息，在 2017 年铁路行业国有企业的改革会加速进行。 为了更好理解上述新闻，必须先从国有企业改革的两个核心问题出发：改谁？怎么 改？ 哪些铁路国企会改革？ 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 快 评 快 评 目前 A 股市场上铁路相关的国有企业大致可以分为三类：其一是铁路运输企业，包括 广深铁路，大秦铁路以及铁龙物流等，这对应的是新闻中提到的省级及以下支线铁路和专 项铁路项目。其二是铁路建设设计施工相关企业，包括中国中铁，中铁二局以及中国铁 建，这类企业对应的是新闻中的“铁路设计领域”。其三是与铁路相关的制造业企业，以 中国中车为代表。行业已经完成了部分重组工作，因此未在近期的新闻中被提及。 铁路国有企业历史悠久体量庞大，预计铁路行业的国企改革将从最紧迫也最容易实施 的试点开始并逐步推广，下表对比了上述三大类铁路上市公司代表企业的核心财务数据， 借此来对比各行业改革的驱动力和紧迫性。 中国中铁 中国铁建 中铁二局 中国中车 大秦铁路 毛利率 8.12% 8.71% 4.33% 19.57% 29.34% 净利率 1.96% 2.30% -0.17% 5.91% 24.18% 资产负债率 80.49% 81.49% 88.59% 63.56% 20.90% 收入增速 1.88% 1.22% -19.19% 8.98% -2.67% ROIC 3.84% 4.43% 0.59% 11.02% 13.70% 总资产(亿) 7,135 6,960 564 3,116 1,145 2015 年报数据 观察上表我们可以的出以下结论：1）铁路设计施工行业的国有企业资产负债率较 高，运营效率较低，改革具有紧迫性， 2）铁路运输行业的国有企业在运营能力和资本结 构上都比较健康，混合所有制改革实施难度不高。在上述行业开展混合所有制改革试点的 可能性最大 铁路国企会怎样改革？ 中铁总公司的书面表述是开展铁路资产资本化运作，引入民间资本以提高国有企业的 运营效率。首先分析民间资本的引入，假定民间资本作为财务投资者，那么投入资本回报 率（ROIC）以及对应的公司利润空间首当其冲是考虑的要点。最需要改革的铁路设计施工 行业因为其不到 10%的毛利率和不到 5%的资本回报率，可能难以吸引民营企业以财务投资 者入局，反观铁路运输行业则利润率较高，拥有近 30%毛利率和近 15 资本回报率的国有企 业无疑将会吸引财务投资者的关注。假定民间资本作为战略投资者，铁路运输领域可以对 接物流，铁路制造领域可以对应“大国智造”的概念，上述两领域也因此更可能吸引战略 投资者的关注。综上所述大秦铁路，广深铁路，铁龙物流等企业最可行也最合理的改革路 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 快 评 径是直接引入民间投资，借此一举，行业运营管理水平有提高的可能，长期来看利润有望 在目前不低的基础上进一步提高。 与之相对地，铁路设计施工企业利润低，资产负债率高，增长缓慢，因此改革难度也 较大。但这些负面因素是否就意味该行业不会开展国企改革呢？我们认为答案是否定的， 不能低估中央对于推进大体量铁路设计施工国企改革的决心。如果只改革体量较小，运营 良好，负债率低的国企，而不改进体量大运营艰难的国企，将有悖于“做大做强国有企 业”的核心逻辑。宝武钢铁的成立是对上述论断的佐证之一。 事实上，早在 2015 年末中国中铁的子公司中铁二局就公布了一个资本重组方案，最 新的进展于昨日晚间公布，下文将通过对此重组方案的分析，来解读如何在难以改革的领 域推进铁路国有企业的改革。 案例分析 2015 年底，中铁二局在公告中首次宣布了重大资产重组计划，宣布将其现有全部资 产通过子公司置出给母公司中国中铁，中国中铁则将下属四家装备制造企业注入中铁二 局。交易价值不对等部分由定向发行募集配套资金做补。简单来说，这是一次母公司向子 公司的“借壳”，但由于不涉及实际控制人的转换，所以得到了证监会的批准。在“借 壳”完成后，中铁二局将由一家建筑施工公司变成装备制造公司。 2017 年 1 月 5 日晚，中铁二局宣布已经完成了标的资产的过户。接下来将完成向特 定投资者和母公司的定增。 并入资产与原有资产盈利能力对比 公司名 净利率 原有业务 中铁二局 2.66% 置入业务 中铁山桥 6.00% 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 快 评 中铁宝桥 5.64% 中铁科工 1.42% 中铁装备 14.42% 可以发现，大多数将要被置入“新”中铁二局的业务，盈利能力都高于其原有的主营 业务。事实上，正如我们在前文论述，铁路建筑施工企业盈利率不高，在开展混合所有制 改革之前，可能需要提高其盈利能力以吸引财务投资或者战略投资。根据其披露内容，资 产重组之后，公司资本结构和盈利能力都将得到一定程度的改善。下图展示了交易前和交 易后核心财务数据的对比： 按 2015 年数据计算 交易前 交易后 净资产（亿元） 61.6 74.2 净利润（亿元） 16.7 75.0 每股收益（元/股） 0.12 0.41 88.59% 64.45% 资产负债率 总体来说，在交易后，中铁二局在利润率和资产负债率上已经接近以中国中车为代表 的铁路相关制造企业。 交易的意义 分析可知，本次中铁二局与其母公司中国中铁的交易是一次蕴藏多重目的的交易，第 一层也是最浅层的目标是中国中铁通过在内部挖潜，挑选出优质的制造业子公司，打造出 了一个资产负债率较为合理，盈利能力大幅提高的新“中铁二局”。完成了国企改革的第 一步。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 4 快 评 从估值上来说，企业净利润的提高给股价带来了上行的空间。事实上，当今市场已经 部分考虑到了中铁二局的复合特性，按收购后净利润计算，其静态市盈率介于建筑行业与 制造行业之间。在改革消息确定之后，预计会进一步向制造行业靠拢上行。 然而国企内部的整合，并不牵涉到外部的民营资本。与当前的混合所有制改革仍然有 一段距离。简单的估值切换和内部整合也并不能消弭中国中铁其庞大体量所对应的改革压 力。结合前述新闻中的观点“推进铁路资产资本化运营”，中铁二局的改革试点，更重要 的意义是打造了一个属于中国中铁的铁路资产证券化平台。这个平台可以同时承担两个任 务，将企业内部的优质资产推向市场，吸引个人/民营机构投资者完成国企改革中“增质提 效”的部分。与此同时，相比建筑行业，制造业与上下游行业的协同效应更为明显，平台 也可以承担通过股权投融资进行外部并购的工作，在不增加企业债务，不消耗企业资金的 情况下，完成 “做大做强国企”的任务。可以预见，新的中铁二局有可能在资本市场扮演 更为积极的角色。 从更大的角度看国企改革 窥一斑而知全豹，在过去几年内，随着社会资本的增多，民营企业间的股权投资已经 十分兴盛。而国有企业的股权投融资往往因为担心背上国有资产流失的责任而一直缓步不 前。在如今民营资本随着经济增速下行，缺乏良好投资标的；而国有企业亟需降低负债水 平，进一步做大做强的时候。开展混合所有制改革是顺利成章的选择。 最值得注意的是，这些吸引了民间资本，完成了混合所有制改革，突破了原有思维限 制的优质国有企业，是否会在做大做强国企的旗帜下聚集，继续开展对于上下游民营企业 的兼并和重组?最终成为产业链中的核心节点，辐射甚至控制上下游的企业集群，彻底实现 从管资产到管资本的转变。如果上述猜想属实，那么目前如火如荼的混合所有制改革，只 能算是国企改革中万里长征的第一步。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 5 快 评 近期报告  2016年12月21日 嘉欣丝绸（002404）公司调研纪要：仓储基地助力供应链金融，智能工厂集联动外贸服务平台  2016年12月13日 11月线上销售同比增速减、价格升  2016年11月25日 电魂网络（603258）新股调研报告：精品研发和爆款运营结合，资源整合出海  2016年11月17日 电商专题研究系列：“双十一”消费新趋势开启新零售征程  2016年11月9日 10月线上消费出现分化：电器服装升、酒类降  2016年11月1日 电商专题研究系列：“双十一”常态化演进——新零售变革  2016年10月8日 消费热点迭出，地产相关消费全面升温  2016年9月26日 线上消费新趋势：调整中的繁荣 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完 整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66 地址：北京市东城区长安街1号东方广 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 号东亚银行大厦702单元 场E1座18层1803室 12楼 邮编：200120 邮编：100738 邮编：10017 电话：+86 21 3383 0502 电话：+86 10 8518 8170 电话：+1 212 809 8800 传真：+86 21 5093 3700 传真：+86 10 8518 8173 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group