广发证券-企业利润向何处去

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作者: 郭磊
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-03-28
宏观经济|即时短评 2017 年 3 月 28 日 证券研究报告 企业利润向何处去 Tabl e_Title Ta ble_Summary 报告摘要:  1-2 月的企业利润增速非常高,验证了我们之前判断的“可比 2003-2004 年”。1-2 月工业企业利润增速为 31.5%,大幅快于 去年全年的 8.5%。 分析师: Table_Aut hor 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 在《名义经济增速重回高位:事实、影响及历史参考情形》中, 我们曾经指出: guolei@gf.com.cn 相关研究: Table_Report 第一,2017 年经济的首要特征会是 GDP 名义增速高位; 第二,如果名义 GDP 在高位,企业盈利和利率可能都会比较 数据、驱动因素及宏观面的三条线索 高; 2017-03-14 第三,历史上的相似情形可以参考 2003-2004 年。 2003 年伴随着通缩变再通胀,经济名义增速突然从 2002 年的 10%左右上升至 13%以上,企业利润也是急剧变化,1-2 月企 业利润增速为 115%,全年累计值为 42%。  价格因素是利润回升的主要原因之一,但并非全部。PPI 在去 年 1-2 月是-5.1%,本年 1-2 月是 7.3%,理论上价格贡献大致 在 12 个点。两个数据在 PPIRM 则分别为-6%和 9.1%。 名义增速重回高位:事实、影响及历史 参考情形 2017-02-15 Table_Contacter 把采矿业(煤炭、石油、黑色、有色、非金属)扣除掉,1-2 月企业利润增速仍有 18.9%。 且这里面还包括公用事业类的负贡献,1-2 月纯制造业部分利 润增速为 26.7%。 如果我们做一个大致剥离,则利润回升来自于三块: 第一, 工业营收的量在回升。规模以上工业增加值 1-2 月由 去年底的 6.0%上升为 6.3%,就工业增加值的弹性来说, 这已经算是不小的上升。主营业务收入增速由去年底的 4.9%上升为 13.7%。 第二, 成本上升幅度慢于营收,利润率有所回升。1-2 月主营 业务成本累计增速为 13.3%,慢于营收。每百元主营业 务收入中的成本同比下降。主营业务收入利润率为 5.92%,同比上升 0.8 个百分点,升幅为 2012 年来最大。 识别风险,发现价值 XX 请务必阅读末页的免责声明 1/7 宏观经济|即时短评 第三,价格回升也在形成显著贡献。如前所述,单采矿业就拉 动工业企业利润增速上升 12 个点以上,而采矿业主要受益于 价格变化。  今年很有可能复制 2003 年的节奏,即利润全年高水位,但前 高后低。2003 年的企业利润特征是全年高水位,前高后低。 2003 年一季度累计增速是 94%,截至二季度是 56%,截至年 底是 43%;截至 2004 年底是 38%。 从量价因素判断,今年企业利润特征可能是全年高水位,且 前高后低。如前所述,2017 年宏观面有诸多关键特征都比较 像 2003 年;在企业利润特征上也会比较相似。对于 2017 年企 业利润的判断我们需要关注两点: 第一,量,即实际 GDP。由于主动补库存到了尾段(已经三 个季度,且上游价格拐点已经出现),后续经济支撑力 量已经会有所放缓。从分项指标看,1-2 月基建投资为 21%(去年全年为 15.8%);社融余额同比为 15.6%(去 年全年为 15.5%),这两块大概率高于趋势值,未来的 放缓会形成一定的下拉力量。我们目前判断实际 GDP 在一季度是一个顶部区域,后面会有温和放缓。 第二,价,即 PPI 和 CPI。由于 CRB 指数同比已经在 12 月份 见顶,按照正常的规律,PPI 将于 2-3 月见顶。CPI 在 度过 2-3 月的压力位后将缓慢回升。但综合来看,由于 PPI 弹性更大,且上中游企业的利润规模和弹性也要更 大一些;对企业利润的价格影响因素应该是一季度最强。 所以我们估计 2017 年的企业利润全年将高于 2016 年的 8.5%, 但走势上一季度最高,前高后低。 上中下游在利润走势上可能会有分化。上游捆绑 PPIRM 和 PPI, 放缓可能会更为明显;中上游在 PPI-PPIRM 之间生存,中下 游在 CPI-PPI 之间生存,可能会视行业不同分化明显;下游捆 绑 CPI,后面依然有继续改善的机会。  当前宏观面存在三条清晰的线索,我们可以透过这三条线索 去看企业利润。如果我们从“宏观”过渡到“宏观面”,则目 前存在三条非常清晰的线索: 线索一:经济景气度依然在相对高位(利润水位不会太差)。 从目前的经济数据来看,如前所述,经济景气度依旧呈现出较 好的状态。驱动经济的主要因素包括依然在上升期的补库存、 初步启动的朱格拉周期、在“贸易航运修复元年”逐步修复的 贸易产业链、宽财政稳货币政策下相对高位的基建。名义经济 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 宏观经济|即时短评 增速的高位决定了利润水位不会太差。 线索二:上游价格已经初步有拐点呈现(利润增速拐点已现)。 CRB 工业原材料指数已经在 12 月见顶,按照经验规律,中国 PPI 应该差不多在 2-3 月见顶。企业盈利基本上同步于 PPI。 上游价格放缓会带来市场对于企业盈利改善加速度的担忧。当 然,如前所述,这里说的企业盈利是基于一个总量概念,下游 企业盈利会受 CPI 影响更大一些。 线索三:利率一直在相对高位(预期利润贴现的贴现率较高)。 自去年三季度末,我们就一直在警惕利率风险,逻辑上的依据 有两条:一是经济名义增速决定利率短周期空间;二是中美利 差决定利率中周期区间。从目前数据来看,2017 年一季度大 概率是名义增速的顶部,这意味着一季度的利率对基本面的反 映应已基本到位,二三季度会有放缓。但中美利差是目前另一 个硬约束。作为全球无风险收益率的锚,美债利率依旧会带来 深刻影响。3 月以来利率小幅走低,但利差依旧是 80bp。这一 机制会约束利率在二三季度下行的空间,且可能存在四季度之 后进一步的上行压力。 从资产定价方程的角度去看,线索一带来分子端的支撑;线索 二封锁分子端进一步的想象力;线索三带来分母端的拖累。 而如果进一步动态去看,这几条宏观线索在二三季度将进一步 演变:随着主动补库存结束,朱格拉周期和贸易周期支撑经济, 经济可能会有一个温和放缓;叠加 PPI 继续向下,分子端将较 目前有所弱化;如果届时最好的一种情形是利率能够适度放缓, 利率能够释放出多少空间将决定着定价方程能面临多大程度 的支撑。 主要风险:经济下行压力超预期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 宏观经济|即时短评 图1:工业企业利润增速大幅回升 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图2:2003-2004阶段同样高企的企业利润增速 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图3:扣除掉价格因素影响较大的采矿业,利润增速依然有19%左右 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/7 宏观经济|即时短评 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图4:工业价格因素的变化 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图5:CRB工业原材料价格同比与PPI同比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 宏观经济|即时短评 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/7 宏观经济|即时短评 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/7
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