招商证券(香港)-全球宏观经济每周观察（第77期）：英国将于3月29日正式开启“硬脱欧”模式：预计四季度将进入初步洽谈，为期两年的谈判之路将难以平坦

Weekly Report Macro Report China Merchants Securities (Hong Kong) Co., Ltd. Hong Kong Equity Research March 27, 2017 Monday Global Macro Weekly Digest (Issue 77) The 2-year Brexit countdown will start on March 29th: initial talks expected in 4Q with hard negotiations ahead Last week, UK’s Prime Minister, Theresa May, formally announced that UK would trigger Article 50 of the Lisbon treaty on Wednesday (March 29th), to officially inform the EU of UK’s intention to withdraw. We expect that the market impact of triggering the Article 50 should be limited, as it was already priced-in long before. However, the key issue is: what happens after March 29th? Unless both sides agree on an extension, the UK and the EU have two years (i.e., by April 2019) to negotiate and agree deals before the EU treaties cease to apply to UK. The process could be extremely complicated as it covers a wide range of subjects and has never been done before; to some extent, negotiators may need to make it up as they go along. Thus, the outcome could be very hard to predict with considerable uncertainties ahead. While the precise timetable would be agreed during the negotiations, we have outlined an estimated 2-year timeline for the process. For most of the time in 2017, UK and EU will generally do their own preparations for negotiations; especially, for EU, it may have to wait until the German election in late September for a complete cast of Europe’s top leaders to finally decide on what sort of deal the EU wants to conclude with the UK. Then, with both parties ready, initial “divorce talks” are expected in 4Q. In our view, for this year, the major Brexit related risk points are in May and 4Q. Specifically, the French election in May will pose great uncertainties, with the worst case happening if Le Pen wins. As her populist party is strongly against EU and Eurozone, a possible Le Pen victory could trigger great dissents within the EU and make the UK-EU negotiations much harder. But for now, as the centrist candidate Emmanuel Macron become the top runner in polls, such “Le Pen risk” is somewhat contained. On the other hand, for the initial “divorce talks” expected in 4Q, deadlock risk is notable: the UK is keen to ensure that all elements of Brexit are negotiated “in parallel”; but EU wants to delay trade talks until UK agrees principles on an exit bill of around EUR 60 billion (paid by UK) and the rights of EU migrants. As UK has already promised to maintain EU migrants’ rights in UK, the key issue then is the exit bill. In our view, it is only fair for the UK to pay for the costs of Brexit, it would not be fair for the EU to extract a price for market access. Fortunately, there is an ample choice of numbers between zero and 60 billion. Currently, both sides are showing hard stances: UK warned over exiting without trade deal; and the focus in Brussels now is to hold the EU27 together, driving a hard bargain in negotiations with UK. However, both arguments sound unreasonable to us. Firstly, a no-deal scenario would be bad for everyone, but above all for UK itself, because it would leave many issues unresolved. Secondly, does the EU need to punish the UK and deter further exits? Currently, we have not found a single country that would even come close. Specifically, the countries with large external debt and receiving large net transfers from the EU budget would be unlikely to decide to leave the EU. Also, for Eurozone countries, an exit from the currency union could involve payment default, so the UK example could not serve as a precedent for a Eurozone member, even less as a model to follow. Such criterions leave us with only two EU countries: Denmark and Sweden. The Nordic countries may have lost their erstwhile enthusiasm for European integration, but none is anywhere near considering an exit. In sum, we believe that it will be beneficial for both if such initial talks could be quickly wrapped up so that trade talks could start as soon as possible. For the trade talks, which are the most complex part of the negotiation, it is easier to achieve a mutual beneficial agreement for trade in goods, as we have mentioned in previous reports. But for trade in financial services, UK does not have strong bargaining power: UK may lose its “passporting rights”, which allow financial institutions to sell financial products and financial services among the EU countries, if it does not obey the EU regulations; and other EU countries may take such advantage to gain market share in financial services. Key data publications this week: Date March31 March 31 March 31 Japan February CPI (YoY, %) Eurozone February HICP inflation FLASH (YoY, %) US February PCE inflation (YoY, %) Prior 0.4 2.0 1.9 Consensus May 2017: Great Repeal Bill outlined in Queen's speech March-April 2017: EU issue guildelines for Brexit deal talks Orange: event for UK Blue: event for EU Gray: event for both March 2018: UK’s deadline for agreeing transition Sep 24 December May-June May 7 2017: EU-27 French German 2017: agrees divorce Election election: negotiating Europe’s top talks and directives leaders will trade decide on relations what sort of deal the bloc concludes with the UK Yao WANG +852 3189 6751 wangyao@cmschina.com.hk Dr. Cliff ZHAO, CFA +852 3189 6126 wenlizhao@cmschina.com.hk Key Forecast U.S. 16E 17E GDP 1.6 2.2 CPI 1.3 2.3 Unemployment 4.7 4.8 Current Account /GDP -2.8 -3.0 Fiscal balance /GDP -2.9 -3.5 % 0.75 1.25 102.2 102.6 16E 17E GDP 1.7 1.4 CPI 0.5 1.4 10.1 9.7 Policy rate Dollar index Eurozone % Unemployment Current Account /GDP 2.7 2.6 Fiscal balance /GDP -1.8 -2.0 Policy rate 0.00 0.00 EUR/USD 1.05 1.04 Japan 16E 17E GDP 0.4 0.9 CPI 0.3 0.8 Unemployment 3.4 3.2 Current Account /GDP 3.5 3.2 -6.5 -6.0 % Fiscal balance /GDP Policy rate 2.1 Brexit timeline after triggering the Article 50 on March 29th 2017 March 29 2017: UK to trigger Aricle 50 Lynn SONG +852 3189 6122 lynnsong@cmschina.com.hk USD/JPY 0.0 0.0 117.0 117.0 Sources: Bloomberg, CMS(HK) April 2019: UK’s departure from the EU should be complete October March 2019: 2018: can the deadline to Article 50 agree deals deadline be extended? Unlikely Sources: Media reports, CMS (HK) To access our research reports on the Bloomberg terminal, type CMHK <GO> 1 定期报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 宏观报告 2017 年 3 月 27 日（星期一） 全球宏观经济每周观察（第77期） 英国将于3月29日正式开启“硬脱欧”模式:预计四季度将进入 初步洽谈，为期两年的谈判之路将难以平坦 英国首相Theresa May上周正式宣布，英国将于本周三（3月29日）触发里斯本条 约第50条，正式开启脱欧程序。在我们看来，触发里斯本条约第五十条对市场的 影响较为有限，因为3月底开启脱欧程序早已在市场的预期之中。相比之下，目前 市场更为关注的是：3月29日之后的为期两年的谈判之路会怎样走，其中的风险事 件都有哪些？如里斯本条约所规定，除非双方同意延期，否则双方将在两年内（即 2017年4月到2019年4月）就英国脱离欧盟的各项事宜进行谈判并对二者之后的经 济、政治等关系达成协议。由于自里斯本条约2007年开始生效以来，没有一个国 家触发过退出欧盟的条款，并且退出欧盟将涉及到各方面的相当繁多的法律、制度 和协议的变更，这个过程将非常复杂。并且由于史无前例，可能需要谈判双方边做 边讨论下一步的进程，因此，对于谈判流程和结果将难以预料，不确定性显著上升。 虽然目前无法知晓确切的谈判时间表，但可以大致勾画出未来两年英国脱欧进程中 可能的关键时间节点。具体来看，在今年的大部分时间里，英国和欧盟将各自为谈 判做准备，包括拟定谈判目标等；特别是对于欧盟而言，可能要等到9月下旬的德 国选举后，各欧盟成员国的首脑正式确定后，才能对欧盟希望与英国达成的协议做 出最终结论。此后，预计双方将在四季度开始初步洽谈。我们认为，今年5月份的 法国大选和四季度的初步洽谈是今年与脱欧相关的重要风险事件，值得关注。 具体来说，5月份的法国大选将为脱欧谈判带来不确定性，尤其是如果反欧盟的民 粹主义候选人Le Pen当选，其在英国脱欧上的立场必将与其他主要欧盟国家大相 径庭，从而导致欧盟内部意见出现巨大分歧，从而导致谈判变得更加复杂和困难。 而另一方面，对于将于第四季度开始的双方的初步洽谈来说，我们认为，陷入僵局 的风险不容忽视：我们看到，目前双方已经出现分歧：一方面，英国力争所有的谈 判要同时进行；而另一方面，欧盟则认为英国首先要对境内的欧盟移民的权利与欧 盟达成协议，并支付退出欧盟所需的款项（约600亿欧元），之后才能开始贸易谈 判。由于英国已经承诺保护留在英国的欧盟移民的现有权利，所以最关键的问题就 是英国是否会接受欧盟要求支付的款项。由于没有先例，费用应不应该支付，合理 金额的计算等都无据可依，英国和欧盟将很有可能反复在0到600亿欧元之间进行 讨价还价，并有陷入僵局的可能。 目前，英国和欧盟的态度都比较强硬：英国曾警告欧盟，对英国而言不达成协议要 好于达成不利于英国的协议。而部分观点也认为欧盟将在脱欧谈判中表现强硬，甚 至惩罚英国的退出。然而，在我们看来，英国的“可以不要协议”和欧盟的惩罚措 施都不具说服力。首先，未达成协议对欧盟和英国都不利，尤其是英国本身，因为 这样会让英国未来面临很多不确定性。第二，我们也认为欧盟没有必要惩罚英国。 英国脱欧有其特殊原因和条件，目前我们还没有看到任何有可能步英国后尘的国家。 总而言之，我们认为今年5月的法国大选和四季度开始的初步洽谈是近期值得关注 的关键事件。而如果初步洽谈可以较快达成一致，以便较早进入更为复杂的贸易谈 判对于双方都有利。 王遥 +852 3189 6751 wangyao@cmschina.com.hk 赵文利博士, CFA +852 3189 6126 wenlizhao@cmschina.com.hk 主要预测 美国 16E 17E GDP 1.6 2.2 CPI 1.3 2.3 失业率 4.7 4.8 -2.8 -3.0 % 外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP -2.9 -3.5 央行基准利率 0.75 1.25 102.2 102.6 美元指数 欧元区 16E 17E GDP 1.7 1.4 CPI 0.5 10.1 1.4 9.7 2.7 2.6 % 失业率 外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP -1.8 -2.0 央行基准利率 0.00 0.00 欧元/美元 1.05 1.04 日本 本周重点关注： 日期 3 月 31 日 3 月 31 日 3 月 31 日 日本 2 月份 CPI（同比，%） 欧元区 2 月份 HICP 通胀(同比，%) 美国 2 月份 PCE 通胀(同比，%) 前值 0.4 市场预期 2.0 1.9 3月29日英国开启脱欧两年倒计时后的关键事件时间线 2017年3 月29 日：英 国触发 里斯本 条约第 50条 宋林 +852 3189 6122 lynnsong@cmschina.com.hk 2017年5月: 女王发表演 讲，概述废 除法案（即 将欧盟条例 从英国立法 中剥离） 2018年3 月: 英国敲 定任何过 渡协议的 最后期限 2017年12 2017年3-4 2017年5-6 法国 2017年9月 月：欧盟拟 月: 欧盟27个 大选 24：德国大 月：“分手谈 定脱欧谈判 成员国通过 选（此后欧 判”（英国可 谈判指引 指引 盟主要成员 能需要同意欧 国首脑将敲 盟提出的条件 定脱欧协 才能进入贸易 橘色：英国行动 议） 关系谈判） 蓝色：欧盟行动 灰色：双方行动 2.1 16E 17E GDP 0.4 0.9 CPI 0.3 0.8 失业率 3.4 3.2 外贸顺差/GDP 3.5 3.2 财政赤字/GDP -6.5 -6.0 % 央行基准利率 2019年4 月： 英国正 式脱离欧盟 美元/日元 0.0 0.0 117.0 117.0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 2018年10月: 2019年3月: 英国与欧盟 谈判结束 基本达成新 （谈判延期 的贸易关系 的可能性不 大：延期将 给5月份的欧 盟议会选举 带来麻烦） 资料来源：媒体报道、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 2 2017 年 3 月 27 日（星期一） 1. 招商本周观点 英国首相 Theresa May 上周一正式宣布，英国将于本周三（3 月 29 日）触发里斯本条约 第 50 条，正式开启脱欧程序。在我们看来，触发里斯本条约第五十条对市场的影响较为有 限，因为 3 月底开启脱欧程序早已在市场的预期之中。相比之下，目前市场更为关注的是： 3 月 29 日之后的为期两年的谈判之路会怎样走，其中的风险事件都有哪些？如里斯本条约 所规定，除非双方同意延期，否则双方将在两年内（即 2017 年 4 月到 2019 年 4 月）就英 国脱离欧盟的各项事宜进行谈判并对二者之后的经济、政治等关系达成协议。由于自里斯 本条约 2007 年开始生效以来，没有一个国家触发过退出欧盟的条款，并且退出欧盟将涉 及到各方面的相当繁多的法律、制度和协议的变更，可以想象，这个过程将非常复杂。并 且由于史无前例，可能需要谈判双方边做边讨论下一步的进程，因此，对于谈判流程和结 果将难以预料，不确定性显著上升。 虽然目前无法知晓确切的谈判时间表，但根据现有的信息，可以大致勾画出未来两年英国 脱欧进程中可能的关键时间节点。具体来看，在今年的大部分时间里，英国和欧盟将各自 为谈判做准备，包括拟定谈判目标等；特别是对于欧盟而言，可能要等到 9 月下旬的德国 选举后，各欧盟成员国的首脑正式确定后，才能对欧盟希望与英国达成的协议做出最终结 论。此后，预计双方将在四季度开始初步洽谈。我们认为，今年 5 月份的法国大选和四季 度的初步洽谈是今年与脱欧相关的重要风险事件，值得关注。 图1: 3月29日英国开启脱欧两年倒计时后的关键事件时间线 2017年3 月29 日：英 国触发 里斯本 条约第 50条 2017年5月: 女王发表演 讲，概述废 除法案（即 将欧盟条例 从英国立法 中剥离） 2018年3 月: 英国敲 定任何过 渡协议的 最后期限 2017年12 2017年3-4 2017年5-6 法国 2017年9月 月：欧盟拟 月: 欧盟27个 大选 24：德国大 月：“分手谈 定脱欧谈判 成员国通过 选（此后欧 判”（英国可 谈判指引 指引 盟主要成员 能需要同意欧 国首脑将敲 盟提出的条件 定脱欧协 才能进入贸易 橘色：英国行动 议） 关系谈判） 蓝色：欧盟行动 灰色：双方行动 2019年4 月： 英国正 式脱离欧盟 2018年10月: 2019年3月: 英国与欧盟 谈判结束 基本达成新 （谈判延期 的贸易关系 的可能性不 大：延期将 给5月份的欧 盟议会选举 带来麻烦） 资料来源：媒体报道、招商证券（香港） 具体来说，5 月份的法国大选将为脱欧谈判带来不确定性，尤其是如果反欧盟的民粹主义 候选人 Le Pen 当选，则不确定性将明显上升。Le Pen 领导的极右翼政党主张脱离欧元区 和欧盟，一旦当选，其在英国脱欧上的立场必将与其他主要欧盟国家大相径庭，从而导致 欧盟内部意见出现巨大分歧；另外，Le Pen 本身也主张法国脱欧，这将使得欧盟本身的稳 定性受到巨大挑战，从而导致欧盟在谈判立场上更加强硬，不容妥协，而这些都将使谈判 变得更加复杂和困难。虽然 Le Pen 获胜的风险值得关注，但是目前由于中间派亲欧盟候选 人 Emmanuel Macron 的支持率超过 Len Pen 开始领跑民调，因此我们仍然维持之前的观 点，认为 Le Pen 赢得选举从而对脱欧谈判造成负面影响是小概率事件。而另一方面，对于 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 2017 年 3 月 27 日（星期一） 将于第四季度开始的双方的初步洽谈来说，我们认为，陷入僵局的风险不容忽视：我们看 到，目前双方已经出现分歧：一方面，英国提出了 12 条谈判目标，并力争所有的谈判要同 时进行；而另一方面，欧盟则认为英国首先要对境内的欧盟移民的权利与欧盟达成协议， 并支付退出欧盟所需的款项（约 600 亿欧元），之后才能开始贸易谈判。由于英国已经承 诺保护留在英国的欧盟移民的现有权利，所以最关键的问题就是英国是否会接受欧盟要求 支付的款项。对于离开欧盟的国家还需要继续支付欧盟财政的款项，乍一看不近乎情理， 然而，欧盟对此给出的理由是欧盟目前的预算计划是在其 2013 年制定的 7 年预算框架下 进行的，此预算截止期为 2020 年，而这一预算框架英国同意在先，因此应该交齐这一预 算框架下的相关款项，其中主要包括累计预算缺口，投资承诺和养老金支付。在我们看来， 这一理由也不无道理，但由于没有先例，费用应不应该支付，合理金额的计算等都无据可 依，英国和欧盟将很有可能反复在 0 到 600 亿欧元之间进行讨价还价，并有陷入僵局的可 能。 图2: 英国提出12条谈判目标 1. 确 定 性 ： 将现行欧盟法律转变为英国法律 2. 司 法 控 制 ： 收回对法律的控制，并结束欧洲法院在英国的管辖权 7.保 护 工 人 的 权 利 ： 将欧洲法律体系转化为国内的规定，确保工人的 权利得到充分的保护和维护 8.与 欧 洲 市 场 签 订 自 由 贸 易 协 定 ： 不保留欧盟单一市场的成员身份， 但寻求与欧盟签订关于商品和服务的自由（免关税）贸易协定。欧盟应 该给予英国企业在欧洲市场进行贸易和经营的最大自由，并让欧洲企业 也同样享受在英国自由经营和自由贸易的权利。 3. 加 强 与 欧 盟 外 区 域 的 联 系 ： 在本国市场实行更加统一的国际标准和 9.与 其 他 国 家 签 订 新 的 贸 易 协 定 ： 与更广泛的国家签订贸易协定，包 框架，使英国成为开放贸易的国家，并在全球争取最有利的贸易协定， 括中国，巴西，海湾国家，澳大利亚，新西兰和印度 同时保护本国资源 4. 维 持 与 爱 尔 兰 之 间 的 共 同 区 域 ： 提供实际的解决方案，共同维护和 10. 成 为 科 学 创 新 的 最 佳 场 所 ： 寻求协议，继续与欧洲合作伙伴进行 管理英国和爱尔兰之间的共同区域，同时保护英国移民体系的完整性 重大科学、研发和技术合作 5. 控 制 移 民 ： 控制从欧盟来到英国的人数 11. 打 击 犯 罪 和 恐 怖 主 义 ： 继续与欧洲其他国家在犯罪，恐怖主义， 国防和外交等重要领域开展合作 6. 保 证 现 有 移 民 的 权 利 ： 保证已经在英国生活的欧盟公民的权利，以 12. 有 序 的 脱 欧 程 序 ： 寻求避免破坏性的断崖式脱欧，随着英国和欧 及英国国民在其他欧盟成员国的权利 盟走向新的伙伴关系，将尽全力逐步推行新的规则 资料来源：Theresa May 演讲、招商证券（香港） 从目前来看，英国和欧盟的态度都比较强硬：英国曾警告欧盟，对英国而言不达成协议要 好于达成不利于英国的协议。而欧盟的最为看重的则是使英国脱欧对剩下的欧盟 27 国的影 响最小化，并设法巩固欧洲一体化的成果。对此，欧盟委员会对于欧盟 27 国的发展前景提 出了 5 种可能的情况，在我们看来，欧盟的底线是防止脱欧情况的再次出现，从而制定了 较为灵活的发展目标。而为了巩固欧盟的稳定性，欧盟也首次提出可以根据国家的意愿决 定一体化的程度和速度，承认并认同欧盟成员国之间存在的差异性，并提出可以适当将部 分欧盟权力返还给成员国。因此，部分观点认为欧盟将在脱欧谈判中表现强硬，甚至惩罚 英国的退出。然而，在我们看来，英国的“可以不要协议”和欧盟的惩罚措施都不具说服 力。 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 4 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图3: 欧盟对于英国脱欧后的欧盟27国5年后的发展制定了5种情景，意在巩固一体化进程 单一市场和贸 经济和货 易 币联盟 1. 在现有基 加强 础上继续 前进 加强欧元 区功能 尽在商品和资 2. 本流动方面加 有限的合 仅维持单 强单一市场原 作 一市场 则 3. 成员国凭 意 愿 加 强 加强 区域一体 化 4 .在 部 分 领域加强 一体化 共同标准的数 量降到最低限 度，但执行力 度增强 同1.另外 ，一些成 员国可以 自行加强 在税收和 社会准则 上的一体 化 加强欧元区 国家的整 合，但其余 欧盟国家间 的合作降低 实现经济 5 .在 更 多 加强；贸易完 、货币和 领 域 加 强 全在欧盟层面 金融的全 一体化 上进行 方位联盟 申根移民与 国家安全 建立共同难民 系统，加强国 家间合作，改 善安全问题 外交政策 与国防 欧盟预 算 对内统一 ，对外一 致 部分进行 决策制定较复 修改 杂 没有统一的移 民政策，国家 双边外交 间进行双向协 关系 调 仅对单一 市场活动 决策制定较简 所需的部 单，但行动能 分进行预 力受限 算 政策执行力 同1.另外，一 些成员国可以 自行加强在国 家安全和司法 上的合作 同1.另外 ，一些成 员国可以 自行加强 在军事和 联合装备 上的进一 步合作 同1.另外 ，一些成 员国可以 自行建立 额外的共 同预算 实行边界管理 协作，制定统 一的难民和反 恐政策 对所有外 交事务统 一立场， 建立欧盟 统一的国 防体系 最初的“加强 ”或“弱化” 重新设计 决定较为困难 符合欧盟 ，但一旦决定 27国的预 了，之后的决 算 策制定将又快 又简单 同4. 同4. 在欧元区 决策制定简单 建立统一 迅速，执行力 稳定的预 强 算体系 同1.另外，一 些成员国在不 同的领域建立 进一步的合作 关系 资料来源：欧盟委员会、招商证券（香港） 首先，未达成协议对欧盟和英国都不利，尤其是英国本身，因为这样会让英国未来面临很 多不确定性。第二，欧盟是否需要惩罚英国呢？我们并不这样看，目前我们还没有看到任 何有可能步英国后尘的国家。具体来说，外债规模高和从欧盟预算中获得净财政转移的国 家都没有理由离开欧盟。另外，对于欧元区国家来说，退出统一货币区域将很可能导致债 务违约，所以英国的例子不适用于欧元区成员，更无法成为追随的典范。通过这样的标准 进行筛选就只剩下两个欧盟国家：丹麦和瑞典。北欧国家虽说可能已经失去了以往对欧洲 一体化的热情，但是目前并没有显现出任何考虑退出欧盟的意愿。 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 5 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图5: 欧盟成员国中只有少数国家对欧盟预算做出净贡 献，大部分国家则受益于欧盟预算的补贴 图4: 欧盟国家外债水平大部分都在100%GDP以上 0 200 400 600 马耳他 爱尔兰 塞浦路斯 荷兰 芬兰 比利时 希腊 葡萄牙 法国 爱沙尼亚 瑞典 奥地利 西班牙 丹麦 挪威 德国 拉脱维亚 匈牙利 意大利 斯洛文尼亚 克罗地亚 斯洛伐克 保加利亚 立陶宛 波兰 捷克共和国 罗马尼亚 800 1,000 1,200 欧盟成员国对欧盟预算的净贡献(占GDP比重，%) -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 英国 荷兰 瑞典 德国 奥地利 丹麦 法国 芬兰 意大利 塞浦路斯 爱尔兰 西班牙 马耳他 克罗地亚 葡萄牙 比利时 爱沙尼亚 立陶宛 斯洛文尼亚 波兰 卢森堡 希腊 拉脱维亚 罗马尼亚 捷克共和国 斯洛伐克 匈牙利 保加利亚 外 债占 GDP比 重 达 200% 以上 外 债占 GDP比 重 达 100% 以上 资料来源：彭博、招商证券（香港） 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 总而言之，我们认为今年 5 月的法国大选和四季度开始的初步洽谈是近期值得关注的关键 事件。而如果初步洽谈可以较快达成一致，以便较早进入贸易谈判对于双方都有利。而对 于此后较为复杂的贸易谈判而言，正如我们在以前的报告中所述，双方在商品贸易谈判中 更容易达成互利互惠的协议。然而对于金融服务贸易来说，英国不占优势。英国可能会失 去在欧盟其他 27 个成员国提供金融服务的许可，除非答应完全遵守欧盟的法规和监管。另 外，在英国设立分支机构的金融机构将被欧盟认准为“第三国”金融机构，监管成本将大幅 上升。因此，为了维持欧盟的市场份额并获得便利的欧盟市场进入资格，伦敦的金融机构 （尤其是跨国、非欧盟机构）将不得不将大部分业务从伦敦转移至其他欧盟成员国，而欧 盟其他国家也有机会借此获得更多的金融服务的市场份额。 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 6 2017 年 3 月 27 日（星期一） 2. 美国一周数据观察 美国 2 月份现屋销售年化总量达到 548 万间，略低于预期 美国 2 月份现屋销售略逊于预期，年化总量环比下降 3.7%，为 548 万间，低于预期的 555.5 万间。具体来看，单幢房屋销售额环比下降 3.0%，为 489 万间，而公寓式房屋销售 则显著下降了 9.2%，录得 59 万间。但同比来看，2 月份的现屋销售同比仍增长 5.4%，而 售价中位数为 228,400 美元，同比上涨 7.7%。现屋供应量仍疲弱，但有所改善，环比增加 4.2%。从地区上看，东北部地区 2 月份的销售非常疲软，环比下降 13.8%至 69 万间。而 中西部地区销售也有所下降，但西部地区同比增长仍较强劲，2 月份同比增长 9.6%。 图6：美国2月份现屋销售年化总量达到548万间，略低于预期 8.0 15 7.5 10 7.0 5 6.5 0 -3.69 -5 5.48 6.0 5.5 5.0 -10 4.5 -15 4.0 成屋销售增长率（环比%），右轴 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 -25 02 3.0 01 -20 00 3.5 成屋销售（百万间），左轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 美国 2 月份新屋销售年化总量达到 59.2 万间，高于预期 2 月份新屋销售年化总量高达 59.2 万间，环比增长 6.1%，并超出预期的 56.5 万间。2 月 份的销售增长部分是受到了建筑商降价的推动，2 月份平均价格环比下跌 3.9%至 29.6 万 美元，同比下降了 4.9%。分地区来看，2 月份的强劲数据主要受到中西部地区销量的拉动， 其年化销售量飙升至 8.9 万间（增加了 2.1 万间），而东北部的年化销售 2 月份则大幅下 降 9,000 间，至 3.3 万间。2 月份新房供应量略有上涨，增加了 4000 间至 26.6 万间。总 体来看，新屋销售的强劲增长有助于抵消现屋销售的疲软，并支撑住房市场的稳定复苏。 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 7 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图7：美国2月份新屋销售年化总量达到59.2万间，高于预期 20 160 140 6.1 120 10 0 100 80 -10 60 59.2 -20 40 -30 20 -40 新屋销售增长率（环比%），右轴 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 0 新屋销售（万间），左轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 美国 2 月份耐用品订单环比增长 1.7%，高于预期，但核心订单仍疲弱 美国 2 月份耐用品订单环比增长 1.7%，高于预期，但低于前值 2.3%。但主要是受到飞机 订单增长的影响，扣除运输设备，2 月份的耐用品订单环比增长 0.4%，远低于预期的 0.8%。而扣除国防和飞机后的核心耐用品订单表现同样疲弱，2 月份下滑 0.1%，低于预期 和前值。这表明商业投资持续疲软，并有可能最终拖累一季度 GDP。数据显示，耐用品订 单整体持续改善，但主要与近期飞机订单增长相关，但飞机订单波动较大，增长是否能持 续具有较大不确定性。而更稳当的资本货物的新订单则并未出现明显好转。此前一些先行 指标和信心指数的强劲还未转化成实际经济活动的改善。 图8：美国2月份耐用品订单环比增长1.7%，高于预期，但核心订单仍疲弱 40 30 30 20 20 10 1.5 10 0 1.7 0 -10 -10 -20 -20 美国耐用品订单增长率（环比%），右轴 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 -40 02 -40 01 -30 00 -30 美国耐用品订单增长率（同比%），左轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 8 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图9：美国主要经济数据概览 美国经济指标 02/16 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 工业生产 工业产出环比增长（%） -0.1 -0.4 0.1 -0.2 0.2 0.2 -0.4 0.1 0.3 0.1 0.2 0.5 0.5 制造业产出同比增长（%） 0.8 0.2 0.0 -0.2 0.3 -0.2 -0.5 -0.2 -0.1 0.2 0.5 0.6 1.2 ISM制造业指数 49.7 51.7 50.7 51.0 52.8 52.3 49.4 51.7 52.0 53.5 54.5 56.0 57.7 消费 零售销售同比增长（%） 3.5 1.7 3.0 2.2 2.8 2.4 2.2 3.3 4.2 3.9 4.4 6.0 5.7 个人收入环比增长（%） -0.1 0.3 0.7 0.4 0.4 0.5 0.2 0.4 0.4 0.2 0.3 0.4 个人收入同比增长（%） 3.5 3.6 3.5 3.4 3.4 3.5 3.5 3.7 3.7 3.7 3.6 4.0 个人消费支出环比增长（%） 0.2 0.0 1.1 0.3 0.5 0.4 0.1 0.7 0.4 0.2 0.5 0.2 个人消费支出同比增长（%） 3.4 2.9 3.8 3.5 3.8 3.8 3.6 4.1 4.4 4.3 4.6 4.7 密歇根大学消费者信心指数 91.7 91.0 89.0 94.7 93.5 90.0 89.8 91.2 87.2 93.8 98.2 98.5 96.3 投资 耐用品订单环比增长（%） -3.3 2.0 3.2 -2.9 -4.3 3.6 0.2 0.3 5.0 -4.7 -0.9 2.3 1.7 外贸 出口同比增长（%） -4.8 -6.3 -5.3 -4.8 -4.0 -1.9 0.9 1.4 0.4 1.3 4.3 7.4 进口同比增长（%） 0.1 -9.6 -5.4 -3.1 -2.4 -1.7 -1.0 -1.0 0.8 3.0 4.8 8.3 -45.6 -37.3 -38.5 -42.2 -45.1 -39.7 -40.5 -36.0 -42.6 -45.5 -44.3 -48.5 贸易余额(十亿美元) 通 货 膨 胀 （ 同 比 增 长 %） CPI 1.0 0.9 1.1 1.0 1.0 0.8 1.1 1.5 1.6 1.7 2.1 2.5 2.7 核心CPI 2.3 2.2 2.1 2.2 2.2 2.2 2.3 2.2 2.1 2.1 2.2 2.3 2.2 PCE 0.9 0.8 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 1.2 1.4 1.3 1.6 1.9 核心PCE 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.6 1.7 1.7 PPI -2.0 -2.3 -1.5 -2.2 -2.0 -2.0 -1.9 -0.1 0.7 0.5 1.9 3.0 3.7 核心PPI 1.5 1.5 1.6 1.6 1.5 1.2 1.4 1.4 1.6 1.7 1.7 1.7 1.6 房屋市场 新屋开工（千栋） 1,213 1,113 1,155 1,128 1,195 1,218 1,164 1,052 1,320 1,149 1,275 1,251 1,288 新屋销售 （千栋） 525 537 570 566 558 622 559 568 568 573 530 558 592 现屋销售 （百万栋） 5.2 5.4 5.5 5.5 5.5 5.3 5.3 5.5 5.5 5.6 5.5 5.7 5.5 NAHB房价指数 劳动力市场 失业率（%） 非农就业人数（千人） 实际工资同比增长（%） 金融市场（期末值） 联邦基金利率（%） M2同比增长（%） 58 58 58 58 60 58 59 65 63 63 69 67 65 4.9 237 2.4 5.0 225 2.5 5.0 153 2.6 4.7 43 2.5 4.9 297 2.6 4.9 291 2.8 4.9 176 2.5 4.9 249 2.7 4.8 124 2.7 4.6 164 2.7 4.7 155 2.9 4.8 238 2.6 4.7 235 2.8 0.50 5.7 0.50 6.1 0.50 6.5 0.50 6.8 0.50 6.9 0.50 7.0 0.50 7.2 0.50 7.2 0.50 7.6 0.50 7.3 0.75 7.1 0.75 6.6 0.75 6.4 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 9 2017 年 3 月 27 日（星期一） 3. 欧元区一周数据观察 欧元区 3 月份 PMI 综合指数初值录得 56.7，大幅高于预期 3 月份欧元区 PMI 综合指数初值为 56.7，高于前值，并显示经济复苏超预期，并达到 6 年 来的最高水平。其中服务业 PMI 指数上涨 0.8 至 56.2，而制造业 PMI 则由 55.5 上涨至 56.5。两个分项指数均超出市场预期，并为 71 个月高位。具体来看，制造业的产出分项指 数（57.2）实际扩张速度略低于 2 月份，但仍相当强劲。而两个行业均在新订单分项指数 上录得强劲增长。经济活动前景向好。而就业分项指数的增长也录得 10 年来的最大幅度。 这将很有可能预示未来产出指数将继续扩张。同时，数据显示，通胀压力继续增强。其中， 投入成本仅略微上涨，工资有所上涨，销售价格则较大幅度上涨；而服务业通胀指数则达 到 71 个月高点。 从区域上看，核心经济体的 PMI 数据较为乐观，法国（55.9 上升至 57.6）和德国 PMI（由 56.1 升至 57.0）综合指数都显著上升。其他国家增长虽略有放缓，但仍保持在近 10 年的 最好水平。 3 月份的 PMI 数据初值显示欧元区经济增长向好，而且制造业和服务业之间达成了较好的 平衡。而从区域上看，法国近期的表现超出预期，而整个区域的复苏也日益强劲。然而， 值得担忧的是，德国的通货膨胀压力明显高于欧元区的其他国家，如果这种趋势继续持续 下去，将会使未来欧洲央行的政策制定变得更加复杂。 图10：欧元区3月份PMI综合指数初值录得56.7，大幅高于预期 60 56.2 55 56.7 56.5 50 45 40 35 欧元区PMI综合指数 欧元区PMI制造业指数 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 30 欧元区PMI服务业指数 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 10 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图11：欧元区主要经济数据概览 03/16 欧元区经济指标 工业生产 工业产出同比增长（%） -0.2 德国 0.3 法国 -0.4 意大利 0.5 PMI综合指数 53.1 PMI制造业指数 51.6 消费 零售额同比增长（%） 1.9 102.9 经济景气指数 消费者信心指数 -9.7 ZEW经济景气指数 10.6 外贸 出口同比增长（%） -1.9 进口同比增长（%） -7.9 24.2 贸易余额（十亿欧元） 通 货 膨 胀 （ 同 比 增 长 %） HICP 0.0 德国 0.1 法国 -0.1 意大利 -0.2 西班牙 -1.0 核心HICP 1.0 PPI -4.0 房屋市场 房价指数（1996=100） 98.9 房屋价格同比增长（%） -1.4 劳动力市场 失业率（%） 10.2 德国 6.2 法国 10.1 意大利 11.5 西班牙 20.3 希腊 20.3 金融市场（期末值） 基准利率（%） 0.00 M3同比增长（%） 5.2 贷款同比增长（%） 0.9 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 2.0 1.0 1.9 1.8 53.0 51.7 0.4 -0.2 0.7 -0.6 53.1 51.5 0.7 1.1 -1.2 -0.9 53.1 52.8 -0.4 -1.6 -0.6 -0.3 53.2 52.0 2.4 2.5 0.0 4.4 52.9 51.7 1.3 1.5 -1.3 2.0 52.6 52.6 0.9 1.7 -2.0 1.2 53.3 53.5 3.3 2.4 2.2 3.3 53.9 53.7 2.5 0.0 1.2 6.8 54.4 54.9 0.6 0.6 0.4 -0.5 54.4 55.2 56.0 55.5 56.7 56.2 1.6 1.8 1.9 2.0 1.2 1.1 2.9 2.7 1.2 1.2 103.9 104.5 104.3 104.4 103.4 104.8 106.3 106.5 107.8 107.9 108.0 -9.3 -7.0 -7.2 -7.9 -8.5 -8.2 -8.0 -6.2 -5.1 -4.8 -6.2 21.5 16.8 20.2 -14.7 4.6 5.4 12.3 15.8 18.1 23.2 17.1 -5.0 25.6 -0.6 -5.0 24.9 2.3 -1.4 25.2 -1.4 -4.2 22.4 -9.4 -8.0 19.9 8.6 4.1 23.8 2.2 -1.6 23.3 -4.5 -2.9 19.8 5.4 5.1 22.2 5.9 4.5 23.1 13.1 17.4 15.7 - - -0.2 -0.3 -0.1 -0.4 -1.2 0.7 -4.4 -0.1 0.0 0.1 -0.3 -1.1 0.8 -3.8 0.1 0.2 0.3 -0.2 -0.9 0.9 -3.1 0.2 0.4 0.4 -0.2 -0.7 0.9 -2.6 0.2 0.3 0.4 -0.1 -0.3 0.8 -1.9 0.4 0.5 0.5 0.1 0.0 0.8 -1.5 0.5 0.7 0.5 -0.1 0.5 0.8 -0.5 0.6 0.7 0.7 0.1 0.5 0.8 0.0 1.1 1.7 0.8 0.5 1.4 0.9 1.6 1.8 1.9 1.6 1.0 2.9 0.9 3.5 2.0 2.2 1.4 1.6 3.0 0.9 - - 98.4 -1.7 98.7 -1.5 99.0 -1.2 99.0 -1.1 98.9 -0.9 99.2 -0.6 99.7 -0.2 99.7 100.2 100.9 100.8 -0.1 0.8 2.1 2.2 - 10.2 6.2 9.9 11.6 20.3 20.3 10.1 6.1 9.9 11.5 20.1 20.1 10.1 6.1 10.0 11.6 19.9 19.9 10.0 6.1 10.0 11.5 19.5 19.5 9.9 6.1 10.2 11.5 19.3 19.3 9.9 6.1 10.0 11.8 19.1 19.1 9.8 6.0 10.0 11.7 18.9 18.9 9.7 6.0 9.9 11.9 18.7 18.7 9.6 6.0 10.0 11.9 18.4 18.4 9.6 5.9 10.0 11.9 18.2 18.2 5.9 - - 0.00 4.8 1.0 0.00 4.9 1.3 0.00 5.1 1.3 0.00 5.2 1.4 0.00 5.0 1.2 0.00 5.1 1.5 0.00 4.5 1.7 0.00 4.8 1.8 0.00 5.0 1.9 0.00 4.9 1.7 0.00 - 0.00 - 资料来源：彭博、CEIC、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 11 2017 年 3 月 27 日（星期一） 4. 日本一周数据观察 日本 2 月份商品贸易顺差为 8340 亿日元，略低于预期 日本 2 月份商品贸易顺差录得 8340 亿日元，略低于市场预期的 9834 亿日元，但与 1 月份 的 1.09 万亿的贸易赤字相比，已经大幅回升。1、2 月份的贸易差额的波动部分反映了农 历新年假期对贸易的影响。2 月份日本出口额同比增长 11.3%，高于 1 月份的 1.3%；进口 的额同比增长 1.2%，低于 1 月份的 8.5%。综合来看，自 2016 年底以来，日本出口和进 口增长有所增强，符合月初 PMI 数据显示的新出口订单 2 月份快速增长的趋势。日本央行 也强调近期外部需求有所改善，或将继续支撑一季度经济增长。 图12：日本2月份商品贸易顺差为8340亿日元，略低于预期 1,500 50 1,000 834.0 500 30 11.3 0 10 1.2 -500 -10 -1,000 -1,500 -30 -2,000 -50 贸易差额（十亿日元），左轴 -70 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 -3,000 00 -2,500 出口总额增长率（同比%），右轴 进口总额增长率（同比%），右轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 日本 3 月份制造业 PMI 录得 52.6，仍维持扩张，但低于前值 日本 3 月份制造业 PMI 出现自去年 11 月以来的首次下滑，为 52.6，低于前值 53.3，为连 续第 7 个月保持在扩张区间。其中，产出、新订单和新出口订单的扩张均出现放缓。而就 业指数在保持不变，表明就业仍较为强劲，或有利于工资增长。而进口价格进一步上涨， 虽然增速有所放缓，但仍使得制造商利润承压。总体来看，3 月份日本制造业仍稳步复苏， PMI 指数虽然低于 2 月份的近三年来的高位，但仍接近 1 月份的水平，并远高于 2016 年 的平均水平。 图13：日本2月份商品贸易顺差为8340亿日元，略低于预期 58 55 52.6 52 52.2 51.3 49 46 43 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 日本PMI综合指数 07/14 01/15 日本制造业PMI 07/15 01/16 07/16 01/17 日本服务业PMI 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 12 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图14：日本主要经济数据概览 02/16 日本经济指标 工业生产 工业产出同比增长（%） -5.6 PMI综合指数 51.0 PMI制造业指数 50.1 消费 零售销售同比增长（%） 0.4 零售销售环比增长（%） -0.8 家庭收入同比增长（%） -2.3 外贸 出口同比增长（%） -4.0 进口同比增长（%） -14.1 235.5 贸易余额(十亿日元) 通 货 膨 胀 （ 同 比 增 长 %） CPI 0.2 核心CPI 0.6 PPI -3.7 劳动力市场 失业率（%） 3.2 金融市场（期末值） 基准利率（%） -0.1 10年期国债收益率（%） -0.07 美元兑日元 112.9 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 -1.5 49.9 49.1 -1.7 48.9 48.2 -2.1 49.2 47.7 -1.4 49.0 48.1 -0.9 50.1 49.3 1.1 49.8 49.5 1.4 48.9 50.4 0.2 51.3 51.4 2.9 52.0 51.3 4.9 52.8 52.4 1.9 52.3 52.7 52.2 53.3 52.6 -1.0 0.3 0.3 -0.9 0.3 1.0 -2.1 -0.3 -0.3 -1.3 0.0 0.1 -0.2 1.6 -1.8 -2.2 -1.7 1.5 -1.7 0.5 2.7 -0.2 2.4 -0.1 1.7 -0.7 1.0 0.7 -0.7 2.3 1.0 0.2 1.0 - - -6.8 -10.1 -11.3 -7.4 -14.0 -9.6 -6.9 -10.3 -0.4 5.4 1.3 11.3 -14.8 -23.1 -13.7 -18.7 -24.6 -17.0 -16.1 -16.3 -8.7 -2.5 8.4 1.2 744.9 811.3 -47.3 686.5 504.5 -34.6 486.6 481.2 146.5 635.9 -1087.6 813.4 - 0.0 0.6 -4.0 -0.3 0.5 -4.4 -0.5 0.5 -4.6 -0.4 0.5 -4.5 -0.4 0.3 -4.2 -0.5 0.2 -3.8 -0.5 0.0 -3.3 0.1 0.2 -2.7 0.5 0.1 -2.3 0.3 0.0 -1.2 0.4 0.1 0.5 1.0 - 3.2 3.2 3.2 3.1 3.0 3.1 3.0 3.0 3.1 3.1 3.0 - - -0.1 -0.1 0.09 0.05 113.0 111.9 0.9 - -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.05 -0.09 -0.12 -0.23 -0.20 -0.07 -0.09 -0.05 0.02 0.04 112.5 106.5 110.7 103.2 102.1 103.3 101.4 105.0 114.1 117.0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 4. 全球市场表现： 香港恒生指数 标普500指数 欧洲斯托克50指数 英国富时100指数 日经225指数 美国10年期国债收益率 英国10年期国债收益率 德国10年期国债收益率 希腊10年期国债收益率 日本10年期国债收益率 中国10年期国债收益率 美元指数 欧元兑美元 美元兑日元 美元兑人民币 布伦特原油（美元/桶） 黄金（美元/盎司） 最新价 一周涨跌幅 年初至今涨跌幅 24358.27 2343.98 3444.15 7336.82 19262.53 0.2% -1.44% -0.1% -1.2% -1.3% 10.7% 4.7% 4.7% 2.7% 0.8% 2.41% 1.20% 0.40% 7.41% 0.07% 3.24% -0.09 百分点 -0.05 百分点 -0.03 百分点 0.02 百分点 -0.01 百分点 -0.08 百分点 -0.03 百分点 -0.04 百分点 0.2 百分点 0.3 百分点 0.02 百分点 0.18 百分点 99.63 1.08 111.34 6.88 -0.7% 0.6% -1.2% -0.3% -2.5% 2.7% -4.8% 0.1% 50.80 1243.57 -1.9% 1.2% -10.6% 8.4% 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 13 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图15：美联储如期加息，但表现鸽派立场，美元指数回 落至100以下 图16：美国国债收益率曲线变平坦，市场对于美国经济 的预期有所转弱 100 130 3.5 80 120 3.0 60 46.3 110 2.5 40 100 99.6 2.0 20 90 2.98 2.37 1.90 1.5 1.23 0.76 80 1.0 -20 70 0.5 -40 60 0.0 3个月 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0 0.89 0.96 6个月 12个月 CFTC美元期货非商业净头寸（千份），左轴 2年期 5年期 10年期 30年期 美国国债收益率曲线（%） 美元指数，右轴 图17：美元走弱，日元升值 图18：美元走弱，日元升值 150 140 250 130 195 230 125 185 210 120 130 120 110 190 100 170 90 175 165 115 155 110 110.4 145 105 138.1 135 100 125 150 80 美元兑日元，左轴 英镑兑日元，右轴 图19：原油市场供给过剩忧虑重燃，原油价格大幅下跌 美元兑日元，左轴 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 110 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 60 03/15 70 01/15 130 英镑兑日元，右轴 图20：原油市场供给过剩忧虑重燃，原油价格大幅下跌 80 150 70 120 60 90 50.8 50 60 47.9 40 30 30 WTI原油价格（美元/桶） 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 布伦特原油价格（美元/桶） WTI原油价格（美元/桶） 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 03/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0 01/15 20 布伦特原油价格（美元/桶） 资料来源：彭博、招商证券（香港） 14 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图21：欧洲央行释放鹰派信号，欧元走强 图22：欧洲央行释放鹰派信号，欧元走强 1.7 1.0 1.6 0.9 1.5 1.4 1.40 0.95 1.35 0.90 1.30 0.87 1.25 0.80 0.8 1.3 0.85 1.20 0.75 0.7 1.1 1.15 1.08 1.10 欧元兑美元，左轴 欧元兑英镑，右轴 欧元兑美元，左轴 图23：德法国债收益率仍维持近期高位 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 0.60 07/15 1.00 0.5 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.8 0.65 05/15 0.9 1.05 03/15 0.6 01/15 1.0 0.70 03/17 1.2 欧元兑英镑，右轴 图24：德法国债收益率仍维持近期高位 1.5 6 5 1.0 4 0.99 3 0.5 2 0.40 0.0 1 0 法国10年期国债收益率（%） 德国10年期国债收益率（%） 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 德国10年期国债收益率（%） 03/15 01/15 -0.5 -1 法国10年期国债收益率（%） 图25：虽然有下降趋势，希腊与其他边缘国家10年期国 债收益率差距仍明显 图26：虽然有下降趋势，希腊与其他边缘国家10年期国 债收益率差距仍明显 40 7.5 20 35 6.5 6 5 15 30 4.13 5.5 4 25 4.5 10 7.41 2.22 20 3.5 2.5 10 葡萄牙10年期国债收益率（%），右轴 希腊10年期国债收益率（%），左轴 意大利10年期国债收益率（%），右轴 西班牙10年期国债收益率（%），右轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 16 14 12 10 08 06 04 0.5 02 0 00 1.5 98 5 2 5 1.69 0 1 0 01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15 11/15 12/15 01/16 02/16 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 15 3 希腊10年期国债收益率（%），左轴 葡萄牙10年期国债收益率（%），右轴 意大利10年期国债收益率（%），右轴 西班牙10年期国债收益率（%），右轴 资料来源：彭博、招商证券（香港） 15 2017 年 3 月 27 日（星期一） 图27：美元走弱，人民币兑美元小幅升值 155 图28：美元走弱，人民币兑美元小幅升值 8.5 130 7.0 6.9 145 8.0 135 125 6.88 120 125 6.8 6.7 7.5 6.6 115 115 6.5 7.0 105 95 6.5 110 111.34 6.2 美元兑人民币，右轴 图29：日本10年期国债收益率相对稳定 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 美元兑日元，左轴 美元兑人民币，右轴 图30：日本10年期国债收益率相对稳定 2.6 0.7 2.1 0.5 1.6 07/15 05/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 01/15 6.1 03/15 100 6.0 美元兑日元，左轴 6.3 105 85 75 6.4 0.3 1.1 0.06 0.1 0.6 -0.1 0.1 资料来源：彭博、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 03/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 日本10年期国债收益率（%） 01/15 -0.3 -0.4 日本10年期国债收益率（%） 资料来源：彭博、招商证券（香港） 16 2017 年 3 月 27 日（星期一） 全球重大经济数据公布时点一览 日期 时间 21:00 22:00 7:50 7:50 2017年3月29日，星期三 7:50 22:00 22:00 7:50 7:50 18:00 18:00 18:00 18:00 2017年3月30日，星期四 18:00 20:30 20:30 20:30 20:30 20:30 7:30 7:30 7:30 7:30 7:30 7:30 7:50 7:50 2017年3月31日，星期五 17:00 17:00 20:30 20:30 20:30 20:30 20:30 20:30 21:45 2017年3月28日，星期二 国家 事件 前值 美国 美国 日本 日本 日本 美国 美国 日本 日本 欧元区 欧元区 欧元区 欧元区 欧元区 美国 美国 美国 美国 美国 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 欧元区 欧元区 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国S&P/CS20座大城市房价指数年率 (1月) 5.60% 美国经济谘商会消费者信心指数 (3月) 114.8 日本大型零售商销售年率 (2月) -1.10% 日 本 零 售 销 售 月 率 （ 季 调 后 ） (2月 ) 0.50% 日 本 零 售 销 售 年 率 (2月 ) 1% 美国未决房屋销售年率 (2月) 0.40% 美国未决房屋销售月率 (2月) -2.80% 日本外资买进日股 (3月 24) 日本买进外国债券 (3月 24) 欧元区消费者信心指数 (3月) 欧元区服务业信心指数 (3月) 13.8 欧元区工业信心指数 (3月) 1.3 欧元区商业景气指数 (3月) 0.82 欧元区经济信心指数 (3月) 108 美国初请失业救济金人数 (3月 24) 美国GDP平减指数 (Q4) 2% 美国GDP年率 (Q4) 1.90% 美国个人消费支出物价指数季率 (Q4) 1.90% 美国核心个人消费支出物价指数季率 (Q4) 1.20% 日 本 核 心 消 费 者 物 价 指 数 年 率 (2月 ) 0.20% 日 本 扣 除 新 鲜 食 品 后 消 费 者 物 价 指 数 年 率 (2月 ) 0.10% 0.40% 日 本 消 费 者 物 价 指 数 年 率 (2月 ) 日本失业率 (2月) 3% 日本求才/求职比 (2月) 1.43 日本家庭支出年率 (2月) -1.20% 日 本 工 业 生 产 月 率 (4月 )初 值 -0.40% 日 本 工 业 生 产 年 率 (4月 )初 值 3.70% 欧 元 区 消 费 者 物 价 指 数 年 率 (3月 )初 值 2% 欧 元 区 核 心 消 费 者 物 价 指 数 年 率 (3月 )初 值 0.90% 美国核心个人消费支出物价指数月率 (3月) 0.30% 美 国 个 人 消 费 支 出 物 价 指 数 年 率 (3月 ) 1.90% 美国个人收入月率 (3月) 0.40% 美 国 核 心 个 人 消 费 支 出 物 价 指 数 年 率 (3月 ) 1.70% 美国个人消费支出月率 (3月) 0.20% 美国个人消费支出物价指数月率 (3月) 0.40% 美国芝加哥采购经理人指数 (3月) 57.4 资料来源：FXStreet、招商证券（香港） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 17 2017 年 3 月 27 日（星期一） 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该 分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。 招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告 中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港) 现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关 金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌 照，并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就 机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。招 商证券(香港)并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券(香港)的产品及服务并不向美国人提供。 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、 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