招商证券(香港)-全球宏观经济每周观察:全球货币宽松已近尾声,美联储紧缩趋势明显,但欧洲央行仍面临不容忽视的政策困境

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发布机构: 招商证券(香港)
发布日期: 2017-04-03
Weekly Report Macro Report China Merchants Securities (Hong Kong) Co., Ltd. Hong Kong Equity Research April 3, 2017 Monday Global Macro Weekly Digest (Issue 78) Global monetary easing has been approaching an end as the Fed is on a clear path of tightening, but the ECB still faces notable policy dilemma Major central banks have changed their languages in recent months as the global growth momentum improves and the threat of deflation recedes, suggesting that the end of global monetary easing has been approaching. Specifically, the Fed is on a clear path of tightening, the ECB could also consider raising its deposit interest rate (currently at -0.4%) before the end of this year, and the policy debate in Japan has similarly shifted from when the next easing will come to whether the BoJ should tighten. In our view, the action plans for the Fed and the BoJ are clearer than that of the ECB, at least for this year: 1-2 more rate hikes are expected from the Fed, and the BoJ will probably stand pat mainly due to the still subdued inflation (the BoJ’s preferred measure of inflation still stays near 0% in recent months) as well as the weak domestic demand. The ECB, on the other hand, is facing a more complicated situation. Firstly, the recent economic growth and inflation data have sent a mixed signal: the soft (sentiment) data clearly accelerated since 4Q16 but the hard (real economic) data were much weaker; the headline inflation is on an upward trend, but mainly due to the energy base effect, and core inflation still remained subdued. Secondly, looking forward, the sequencing of ECB tightening is debatable: following the US path (i.e. QE tapering before rate hikes) may not be the best choice. The first issue leads to the key question that whether the ECB should consider tightening before the end of this year. We see four reasons that it is still too early for tightening. First of all, the recent rise of the headline HICP inflation mainly reflected the unwinding of the energy base effects which will burn out (already reflected in the drop of March HICP); and without wage growth, higher energy prices could cut household spending. Secondly, although survey-based indicators (PMIs and the Eurozone economic sentiment index, etc.) have clearly accelerated, hard data (industrial production and retail sales, etc.) available so far have been much weaker than surveys suggested. Although the hard data could catch up with the soft data with a lag, we may need to wait and see whether this link is working. Thirdly, there are still considerable problems remaining in the peripheral countries, such as Italy and Portugal’s weak banking sectors and Greece’s debt issues. Finally, the Eurozone still faces notable risks starting in 2Q. For now, political risks of the French and German elections are somewhat contained as the far right Euroscepticism parties do not have a good chance to win, but the unprecedented Brexit process activated last week could bring significant uncertainties and dampen the growth prospect of the region. Thus, we still maintain our previous view that the Eurozone economic growth and inflation development has not reached the point for tightening (either tapper or rate hike). We believe that the ECB should wait to see the inflation stabilized at or above 2% YoY and solid improvements from hard data. For the issue of policy sequencing, the consensus now is for the ECB to follow the same normalization path as the Fed: tapering bond purchases early next year and then bringing interest rates back to zero. This sequence worked well in the US but may not be the best choice for Eurozone. Specifically, the ECB weighs its bond purchases according to the capital key, i.e. it buys more bonds from larger economies such as Germany and France, not the ones with the most debt outstanding. Thus, the core debt has become so scarce that investors are hoarding it, pushing its yields lower; and tapering QE could exacerbate the gap in core-periphery spreads, potentially leaving Italy or Portugal above sustainable funding levels. A better alternative would be to taper while at the same time buying more periphery debt to reduce hoarding of core debt. For the short-term rates, the longer the ECB leaves them in negative territory, the more it depresses bank lending. For these reasons, the ECB should consider normalize interest rates before ending bond purchases. In sum, we maintain our baseline case that the ECB should provide steady hands and maintain the current loose monetary policy until the economic recovery becomes solid enough. For the policy sequencing, the rate hike followed by QE tapering could be a better choice. Key data publications this week: Date April 6 April 6 April 7 FOMC March Meeting Minutes ECB March Meeting Minutes US March Non-farm Payroll (thousand persons) Prior 235 Consensus - Lynn SONG +852 3189 6122 lynnsong@cmschina.com.hk Yao WANG +852 3189 6751 wangyao@cmschina.com.hk Dr. Cliff ZHAO, CFA +852 3189 6126 wenlizhao@cmschina.com.hk Key Forecast U.S. 16E 17E GDP 1.6 2.2 CPI 1.3 2.3 Unemployment 4.7 4.8 Current Account /GDP -2.8 -3.0 Fiscal balance /GDP -2.9 -3.5 % 0.75 1.25 102.2 102.6 16E 17E GDP 1.7 1.4 CPI 0.5 1.4 10.1 9.7 Policy rate Dollar index Eurozone % Unemployment Current Account /GDP 2.7 2.6 Fiscal balance /GDP -1.8 -2.0 Policy rate 0.00 0.00 EUR/USD 1.05 1.04 Japan 16E 17E GDP 0.4 0.9 CPI 0.3 0.8 Unemployment 3.4 3.2 Current Account /GDP 3.5 3.2 -6.5 -6.0 % Fiscal balance /GDP Policy rate USD/JPY 0.0 0.0 117.0 117.0 Sources: Bloomberg, CMS(HK) Eurozone March HICP inflation fell notably in both headline and core indices 5 3 1 Eurozone inflation (% YoY), LHS ECB policy rate 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 -1 Core inflation (% YoY), LHS Sources: Bloomberg, CMS (HK) To access our research reports on the Bloomberg terminal, type CMHK <GO> 1 定期报告 宏观报告 招商证券(香港)有限公司 证券研究部 2017 年 4 月 3 日(星期一) 全球宏观经济每周观察(第78期) 全球货币宽松已近尾声,美联储紧缩趋势明显,但欧洲央行 仍面临不容忽视的政策困境 随着近期全球经济增长势头的改善,通缩的阴影逐渐褪去,全球主要央行的立场也 出现改变,显示全球货币宽松政策已经接近尾声。具体来看,美联储的紧缩趋势明 确,欧洲央行3月份的货币政策会议也释放出鹰派信号,再次引发了市场关于欧洲 央行将上调超额准备金利率的预期(目前的政策利率仍为-0.4%),而关于日本央 行的讨论也由何时会采取进一步宽松转变为是否要开始收紧货币政策。 在我们看来,美联储和日本央行的行动计划至少在今年内比欧洲央行更为明确:美 联储预计今年将再次加息1-2次,而日本央行则将保持按兵不动。相比之下,欧洲 央行面临的局面较为复杂。首先,近期欧元区的经济增长和通货膨胀数据释放出不 一的信号:基于调查的信心指标等“软数据”明显改善,但反映实际经济情况的 “硬数据”却仍显疲软;另外,总体通胀水平虽呈上升趋势,但主要是由于能源价 格低基数效应的影响,核心通胀依然未见起色(一直维持在1%以下)。其次,鉴 于目前的宽松政策基本已经走到尽头,未来欧洲央行紧缩政策的实施顺序存在争议: 按照美国的政策路径(即先缩减QE再加息)可能并不是欧洲央行的最佳选择。 具体来看,第一个问题是决定欧洲央行是否应该在今年采取紧缩货币政策的关键。 对此,我们认为,从目前的形式上看,今年无论是加息还是缩减QE都为时过早, 主要原因有四个。首先,近期欧元区HICP总体通胀的上涨主要是由能源的低基数 效应导致的,而近期随着能源价格开始稳定,低基数效应将逐渐消退。3月份HICP 通胀的下降已经部分地反映这一趋势。其次,虽然基于调查的信心指标(PMI和欧 元区经济景气指数等)明显加快,但到目前为止,反映实际经济情况的数据(工业 生产和零售销售等)的表现明显弱于这些信心指标。我们可能仍然需要等待进一步 的数据来证明实际经济确实出现好转,而不是市场过于乐观。第三,欧元区成员内 部的差异仍然显著,外围国家仍然存在很多问题,比如意大利和葡萄牙银行业仍隐 藏危机,希腊的债务问题也悬而未决。最后,欧元区从二季度开始面临的风险明显 上升。虽然从目前来看,法国和德国选举带来的政治风险有所缓解,但上周开启的 英国脱欧进程将对欧元区未来几个季度带来很大的不确定性,并有可能会影响该地 区的增长前景。因此,我们仍然维持之前的看法,认为欧元区的经济增长和通货膨 胀还没有达到可以收紧货币政策的水平,欧洲央行至少应该看到通货膨胀稳定在2% 一定时间之后,并且实际经济数据确实开始改善再开始实施紧缩。 那么第二个问题就是:紧缩政策应如何排序。目前的市场共识仍然是欧洲央行将基 本遵循与美联储相同的路径:即先缩减QE,再加息。我们认为这可能并不是欧元 区的最佳选择。具体来说,欧洲央行目前持有德国和法国等较大经济体更多的债券, 而非持有负债最多国家更多的债券。因此,导致了市场上德法等核心国家的债券较 为稀缺,而投资者也更愿意持有这些核心国家的债券,从而使其收益率下降。而欧 洲央行一旦开始缩减QE,将导致市场对外围国家的债券的大规模抛售,从而加剧 核心/周边国家国债收益率的利差,并可能导致诸如意大利、葡萄牙等外围国家的 利率水平高于可持续的水平。因此,我们认为一个更好的选择可能就是在缩减QE 的同时相应地购买更多的外围国家的债券,从而缓解这种利差的扩大。而对于短期 利率来说,欧洲央行的存款利率为负值的时间越长,对银行贷款形成的抑制就越大。 鉴于这些原因,我们认为欧洲央行未来应当考虑先加息再缩减QE。 总而言之,目前我们仍然维持之前的基本判断,认为欧洲央行现阶段应该维持目前 的宽松货币政策,直到经济和通胀的复苏较为稳健为止。对于未来收紧货币政策的 顺序,我们则认为不一定要与美联储一致,先加息之后再缩减量化宽松可能是一个 更好的选择。 本周重点关注: 日期 4月6日 4月6日 4月7日 美联储 3 月份会议纪要 欧洲央行 3 月份会议纪要 美国 3 月份新增非农就业(千人) 前值 市场预期 235 - 宋林 +852 3189 6122 lynnsong@cmschina.com.hk 王遥 +852 3189 6751 wangyao@cmschina.com.hk 赵文利博士, CFA +852 3189 6126 wenlizhao@cmschina.com.hk 主要预测 美国 16E 17E GDP 1.6 2.2 CPI 1.3 2.3 失业率 4.7 4.8 -2.8 -3.0 % 外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP -2.9 -3.5 央行基准利率 0.75 1.25 102.2 102.6 美元指数 欧元区 16E 17E GDP 1.7 1.4 CPI 0.5 10.1 1.4 9.7 2.7 2.6 % 失业率 外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP -1.8 -2.0 央行基准利率 0.00 0.00 欧元/美元 1.05 1.04 日本 16E 17E GDP 0.4 0.9 CPI 0.3 0.8 失业率 3.4 3.2 外贸顺差/GDP 3.5 3.2 财政赤字/GDP -6.5 -6.0 % 央行基准利率 美元/日元 0.0 0.0 117.0 117.0 资料来源:彭博、招商证券(香港) 3月份欧元区HICP总体通胀和核心通胀均出现明显下滑 5 3 1 17 16 核心通胀(同比%) 15 14 13 12 11 10 09 欧元区HICP通胀(同比%) 欧洲央行政策利率(%) 08 07 06 05 04 03 02 01 00 -1 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 2 2017 年 4 月 3 日(星期一) 1. 招商本周观点 随着近期全球经济增长势头的改善,通缩的阴影逐渐褪去,全球主要央行的立场也出现改 变,显示全球货币宽松政策已经接近尾声。具体来看,美联储的紧缩趋势明确,欧洲央行 3 月份的货币政策会议也释放出鹰派信号,再次引发了市场关于欧洲央行将上调超额准备 金利率的预期(目前的政策利率仍为-0.4%),而关于日本央行的讨论也由何时会采取进一 步宽松转变为是否要开始收紧货币政策。 在我们看来,美联储和日本央行的行动计划至少在今年内比欧洲央行更为明确:美联储预 计今年将再次加息 1-2 次,而日本央行则将继续保持按兵不动:日本虽已走出通缩,但通 胀水平仍显著低于 2%的目标(日本央行关注的核心通胀指标仍维持在 0%左右);而国内 需求也仍然疲软。相比之下,欧洲央行面临的局面较为复杂。首先,近期欧元区的经济增 长和通货膨胀数据释放出不一的信号:自去年四季度以来,基于调查的信心指标等“软数 据”明显改善,但反映实际经济情况的“硬数据”却仍显疲软;另外,总体通胀水平虽呈 上升趋势,但主要是由于能源价格低基数效应的影响,核心通胀依然未见起色(一直维持 在 1%以下)。其次,鉴于目前的宽松政策基本已经走到尽头,未来欧洲央行紧缩政策的 实施顺序存在争议:按照美国的政策路径(即先缩减 QE 再加息)可能并不是欧洲央行的 最佳选择。 图1: 欧元区3月份HICP通胀明显下滑,市场上鸽派声音 有所上升 图2: 欧元区近期工资增长仍然疲软,从而难以支撑通胀 进一步上涨 5 8 4 6 3 4 2 2 0 1 -2 0 欧洲央行政策利率(%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 核心通胀(同比%) 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 欧元区HICP通胀(同比%) 03 02 -4 -1 德国工资增长(同比%) 法国工资增长(同比%) 意大利工资增长(同比%) 西班牙工资增长(同比%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 具体来看,第一个问题是决定欧洲央行是否应该在今年采取紧缩货币政策的关键。对此, 我们认为,从目前的形式上看,今年无论是加息还是缩减 QE 都为时过早,主要原因有四 个。首先,近期欧元区 HICP 总体通胀的上涨主要是由能源的低基数效应导致的,而近期 随着能源价格开始稳定,低基数效应将逐渐消退。3 月份 HICP 通胀的下降已经部分地反映 这一趋势。更重要的是,欧元区的工资增长仍未出现上升,在此情况下,能源价格上涨可 能会削减消费支出。其次,虽然基于调查的信心指标(PMI 和欧元区经济景气指数等)明 显加快,但到目前为止,反映实际经济情况的数据(工业生产和零售销售等)的表现明显 弱于这些信心指标。虽然实际经济数据的表现可能相对滞后于信心数据,但我们可能仍然 需要等待进一步的数据来证明实际经济确实出现好转,而不是市场过于乐观。第三,欧元 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 2017 年 4 月 3 日(星期一) 区成员内部的差异仍然显著,增长的改善主要来自于核心国家,外围国家仍然存在很多问 题,比如意大利和葡萄牙银行业仍隐藏危机,希腊的债务问题也悬而未决。最后,欧元区 从二季度开始面临的风险明显上升。虽然从目前来看,法国和德国选举带来的政治风险有 所缓解,极右翼反欧盟的政党赢得选举的概率都较低,反而是亲欧盟的候选人有望胜选, 但上周开启的英国脱欧进程将对欧元区未来几个季度带来很大的不确定性,并有可能会影 响该地区的增长前景。因此,我们仍然维持之前的看法,认为欧元区的经济增长和通货膨 胀还没有达到可以收紧货币政策的水平(无论是加息还是缩减 QE),而随着风险的上升, 欧洲央行更需要维持现有的宽松政策来为经济和通胀保驾护航。我们认为,欧洲央行至少 应该看到通货膨胀稳定在 2%或以上一定时间之后,并看到实际经济数据确实开始改善, 再开始实施紧缩。 图3: 欧元区“软数据”表现靓丽,而“硬数据”则相对 疲弱;究竟是时滞还是过度乐观仍需进一步的数据证明 图4: 欧元区国债收益率核心/周边国家差异明显 70 15 6 60 10 5 5 4 50 0 40 -5 30 3 2 -10 资料来源:彭博、招商证券(香港) 德国,左轴 法国,左轴 葡萄牙,左轴 意大利,左轴 4/17 1/17 10/16 7/16 4/16 1/16 10/15 7/15 4/15 1/15 10/14 7/14 17 1/14 欧元区PMI综合指数,左轴 欧元区经济景气指数(指数减50),左轴 欧元区工业生产(同比,%),右轴 欧元区零售销售(同比,%),右轴 16 15 14 13 12 -1 11 -25 10 0 09 0 08 -20 07 10 06 -15 4/14 1 20 资料来源:彭博、招商证券(香港) 那么第二个问题就是:紧缩政策应如何排序。目前的市场共识仍然是欧洲央行将基本遵循 与美联储相同的路径:即明年年初开始缩减 QE,然后在上调央行存款利率至 0%。这个顺 序在美国有效,但可能并不是欧元区的最佳选择。具体来说,欧洲央行目前根据各成员国 的资本比例来决定其债券的购买量,即持有德国和法国等较大经济体更多的债券,而不是 持有负债最多的国家更多的债券。因此导致了市场上德法等核心国家的债券较为稀缺,而 投资者也更加愿意持有这些核心国家的债券,从而使其收益率下降。而欧洲央行一旦开始 缩减 QE,将导致市场对外围国家的债券的大规模抛售(近期意大利和葡萄牙债券都出现 了抛售现象),从而加剧核心/周边国家国债收益率的利差,并可能导致诸如意大利、葡萄 牙等外围国家的利率水平高于可持续的水平。因此,我们认为一个更好的选择可能就是在 缩减 QE 的同时相应地购买更多的外围国家的债券,从而缓解这种利差的扩大。而对于短 期利率来说,欧洲央行的存款利率为负值的时间越长,对银行贷款形成的抑制就越大,尤 其是考虑到目前的定向再融资操作(TLTRO)并没有继续延长。鉴于这些原因,我们认为 欧洲央行未来应当考虑先加息再缩减 QE。 总而言之,目前我们仍然维持之前的基本判断,认为欧洲央行现阶段应该维持目前的宽松 货币政策,直到经济和通胀的复苏较为稳健为止。对于未来收紧货币政策的顺序,我们则 认为不一定要与美联储一致,先加息之后再缩减量化宽松可能是一个更好的选择。 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 4 2017 年 4 月 3 日(星期一) 2. 美国一周数据观察 美国 2 月份 PCE 核心通胀同比增长 1.8%,高于预期 美国 2 月份 PCE 核心通胀环比增长 0.2%,略低于预期;但同比增长 1.8%,超出预期,主 要反映了去年同期价格水平相对较低,同时前值也上修 0.1 个百分点至 1.8%。而总体 PCE 通胀同比上涨了 0.2 个百分点,达到同比增长 2.1%,为近 5 年的新高,并首次超过 了美联储 2%的目标。另外,2 月份的消费者支出主要受到服务支出疲弱的拖累,环比仅增 加 0.1%,低于预期和前值。而消费者收入则表现较为强劲,环比增长 0.4%;而工资和薪 金部分更是环比上涨了 0.5%。消费者收入和支出数据显示,消费者将收入更多地转移到了 储蓄,从而使得支出增长放缓。 综合来看,核心通胀的上涨超出预期,而收入的稳定增长暗示工资可能对通胀形成向上的 压力,而这一点在下周就业报告中的平均小时工资数据上将得到印证。而通胀的上涨将有 可能降低消费,从而对一季度 GDP 增长形成拖累。 图5:美国2月份PCE核心通胀同比增长1.8%,高于预期 5 4 3 2.1 1.8 2 1 0 -1 PCE总体通胀率(同比%) 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 -2 PCE核心通胀率(同比%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 5 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图6:美国主要经济数据概览 美国经济指标 03/16 工业生产 工业产出环比增长(%) -0.2 制造业产出同比增长(%) -0.6 ISM制造业指数 51.7 消费 零售销售同比增长(%) 1.7 个人收入环比增长(%) 0.3 个人收入同比增长(%) 3.6 个人消费支出环比增长(%) 0.0 个人消费支出同比增长(%) 2.9 密歇根大学消费者信心指数 91.0 投资 耐用品订单环比增长(%) 2.0 外贸 出口同比增长(%) -6.3 进口同比增长(%) -9.6 -37.3 贸易余额(十亿美元) 通 货 膨 胀 ( 同 比 增 长 %) CPI 0.9 核心CPI 2.2 PCE 0.8 核心PCE 1.6 PPI -2.3 核心PPI 1.5 房屋市场 新屋开工(千栋) 1,113 新屋销售 (千栋) 537 现屋销售 (百万栋) 5.4 NAHB房价指数 劳动力市场 失业率(%) 非农就业人数(千人) 实际工资同比增长(%) 金融市场(期末值) 联邦基金利率(%) M2同比增长(%) 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 0.0 -0.9 50.7 -0.2 -1.1 51.0 0.2 -0.7 52.8 0.1 -0.3 52.3 -0.4 -0.6 49.4 0.2 -0.1 51.7 0.2 -0.1 52.0 0.2 0.2 53.5 0.1 0.6 54.5 0.6 0.6 56.0 0.5 1.3 57.7 3.0 0.7 3.5 1.1 3.8 89.0 2.2 0.4 3.4 0.3 3.5 94.7 2.8 0.4 3.4 0.5 3.8 93.5 2.4 0.5 3.5 0.4 3.8 90.0 2.2 0.2 3.5 0.1 3.6 89.8 3.3 0.4 3.7 0.7 4.1 91.2 4.2 0.4 3.7 0.5 4.5 87.2 3.9 0.2 3.7 0.3 4.5 93.8 4.4 0.3 3.6 0.6 4.8 98.2 6.0 0.5 4.1 0.2 5.0 98.5 5.7 0.4 4.6 0.1 4.8 96.3 96.9 3.2 -2.9 -4.3 3.6 0.2 0.3 5.0 -4.7 -0.9 2.3 1.7 0.0 4.3 7.4 4.8 8.3 -44.3 -48.5 - - 2.7 2.2 2.1 1.8 3.7 1.6 - 1,155 1,128 1,195 1,218 1,164 1,052 1,320 1,149 1,275 1,251 1,288 570 566 558 622 559 568 568 573 530 558 592 5.5 5.5 5.5 5.3 5.3 5.5 5.5 5.6 5.5 5.7 5.5 - -5.3 -5.4 -38.5 1.1 2.1 1.0 1.6 -1.5 1.6 -4.8 -4.0 -3.1 -2.4 -42.2 -45.1 1.0 2.2 1.0 1.6 -2.2 1.6 1.0 2.2 0.9 1.6 -2.0 1.5 -1.9 0.9 1.4 0.4 1.3 -1.7 -1.0 -1.0 0.8 3.0 -39.7 -40.5 -36.0 -42.6 -45.5 0.8 2.2 0.9 1.6 -2.0 1.2 1.1 2.3 1.0 1.7 -1.9 1.4 1.5 2.2 1.2 1.7 -0.1 1.4 1.6 2.1 1.4 1.8 0.7 1.6 1.7 2.1 1.3 1.7 0.5 1.7 2.1 2.2 1.6 1.7 1.9 1.7 2.5 2.3 1.9 1.8 3.0 1.7 58 58 58 60 58 59 65 63 63 69 67 65 71 5.0 225 2.5 5.0 153 2.6 4.7 43 2.5 4.9 297 2.6 4.9 291 2.8 4.9 176 2.5 4.9 249 2.7 4.8 124 2.7 4.6 164 2.7 4.7 155 2.9 4.8 238 2.6 4.7 235 2.8 - 0.50 6.1 0.50 6.5 0.50 6.8 0.50 6.9 0.50 7.0 0.50 7.2 0.50 7.2 0.50 7.6 0.50 7.3 0.75 7.1 0.75 6.6 0.75 6.4 1.00 - 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 6 2017 年 4 月 3 日(星期一) 3. 欧元区一周数据观察 欧元区 3 月份 HICP 通胀大幅下滑,同比仅增长 1.5%,低于预期 3 月份欧元区 HICP 通胀自去年 4 月以来首次出现下滑。从 2 月份的同比增长 2.0%下降至 同比增长 1.5%,并且大幅低于市场预期的 1.8%。为近 3 个月的最低点。然而,更令人担 忧的是核心 HICP 通胀的下滑。剔除能源和食品价格,核心通胀同比增速下降了 0.2 个百 分点至 0.7%,是 2015 年 5 月以来最低的水平。其中,非能源类产品通货膨胀率维持在同 比增长 0.2%,而服务业通胀则下滑 0.3 个百分点至 1.0%。食品、酒精和烟草(由上月的 同比增长 2.3%降为 1.8%)以及能源(由上月的 9.3%降为 7.3%)价格也对总体通胀形成 了拖累。 3 月份欧元区通胀的疲弱有可能是受到 2016 年复活节(2016 年 3 月 27 日)时间较早的影 响,从而对今年 3 月份的同比增速形成拖累。因此,4 月份的数据值得关注,如果 4 月份 通胀没有反弹,则意味欧洲央行通胀目标近期将很难实现。 图7:欧元区3月份HICP通胀大幅下滑,同比仅增长1.5%,低于预期 5 4 3 1.5 2 1 0.7 0 欧元区HICP通胀(同比%) 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 -1 核心通胀(同比%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 7 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图8:欧元区主要经济数据概览 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 欧元区经济指标 工业生产 工业产出同比增长(%) -0.2 2.0 0.4 0.7 -0.4 2.4 1.3 0.9 3.3 2.5 0.6 德国 0.3 1.0 -0.2 1.1 -1.6 2.5 1.5 1.7 2.4 0.0 0.6 法国 -0.4 1.9 0.7 -1.2 -0.6 0.0 -1.3 -2.0 2.2 1.2 0.4 意大利 0.5 1.8 -0.6 -0.9 -0.3 4.4 2.0 1.2 3.3 6.8 -0.5 PMI综合指数 53.1 53.0 53.1 53.1 53.2 52.9 52.6 53.3 53.9 54.4 54.4 56.0 56.7 PMI制造业指数 51.6 51.7 51.5 52.8 52.0 51.7 52.6 53.5 53.7 54.9 55.2 55.5 56.2 消费 零售额同比增长(%) 1.9 1.6 1.8 1.9 2.0 1.2 1.1 2.9 2.7 1.2 1.2 102.9 103.9 104.5 104.3 104.4 103.4 104.8 106.3 106.5 107.8 107.9 108.0 经济景气指数 消费者信心指数 -9.7 -9.3 -7.0 -7.2 -7.9 -8.5 -8.2 -8.0 -6.2 -5.1 -4.8 -6.2 -5.0 ZEW经济景气指数 10.6 21.5 16.8 20.2 -14.7 4.6 5.4 12.3 15.8 18.1 23.2 17.1 25.6 外贸 出口同比增长(%) -1.9 -0.6 2.3 -1.4 -9.4 8.6 2.2 -4.5 5.4 5.9 13.1 进口同比增长(%) -7.9 -5.0 -1.4 -4.2 -8.0 4.1 -1.6 -2.9 5.1 4.5 17.4 24.2 24.9 25.2 22.4 19.9 23.8 23.3 19.8 22.2 23.1 15.7 贸易余额(十亿欧元) 通 货 膨 胀 ( 同 比 增 长 %) HICP 0.0 -0.2 -0.1 0.1 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 1.1 1.8 2.0 1.5 德国 0.1 -0.3 0.0 0.2 0.4 0.3 0.5 0.7 0.7 1.7 1.9 2.2 1.5 法国 -0.1 -0.1 0.1 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 1.6 1.4 1.4 意大利 -0.2 -0.4 -0.3 -0.2 -0.2 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.5 1.0 1.6 1.3 西班牙 -1.0 -1.2 -1.1 -0.9 -0.7 -0.3 0.0 0.5 0.5 1.4 2.9 3.0 2.1 核心HICP 1.0 0.7 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.7 PPI -4.0 -4.4 -3.8 -3.1 -2.6 -1.9 -1.5 -0.5 0.0 1.6 3.5 房屋市场 房价指数(1996=100) 98.9 98.4 98.7 99.0 99.0 98.9 99.2 99.7 99.7 100.2 100.9 100.8 房屋价格同比增长(%) -1.4 -1.7 -1.5 -1.2 -1.1 -0.9 -0.6 -0.2 -0.1 0.8 2.1 2.2 劳动力市场 失业率(%) 10.2 10.2 10.1 10.1 10.0 9.9 9.9 9.8 9.7 9.6 9.6 德国 6.2 6.2 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 6.0 6.0 6.0 5.9 5.9 5.8 法国 10.1 9.9 9.9 10.0 10.0 10.2 10.0 10.0 9.9 10.0 10.0 意大利 11.5 11.6 11.5 11.6 11.5 11.5 11.8 11.7 11.9 11.9 11.9 西班牙 20.3 20.3 20.1 19.9 19.5 19.3 19.1 18.9 18.7 18.4 18.2 希腊 20.3 20.3 20.1 19.9 19.5 19.3 19.1 18.9 18.7 18.4 18.2 金融市场(期末值) 基准利率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 M3同比增长(%) 5.2 4.8 4.9 5.1 5.1 5.0 5.1 4.5 4.8 5.0 4.8 4.7 贷款同比增长(%) 0.9 1.0 1.3 1.3 1.4 1.2 1.5 1.7 1.8 1.9 1.8 1.6 资料来源:彭博、CEIC、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 8 2017 年 4 月 3 日(星期一) 4. 日本一周数据观察 日本 2 月份 CPI 同比上涨 0.3%,核心 CPI 同比下滑 0.1% 日本 2 月份 CPI 同比上涨 0.3%,低于 1 月份的 0.4%。日本 CPI 同比增速已经连续五个月 正增长,但仍远低于日本央行 2.0%的通胀目标。而日本央行关注的核心 CPI(剔除能源和 食品价格)2 月份同比下滑 0.1%,低于前值 0.1%。2 月份 CPI 数据显示日本虽走出通缩, 但通胀水平依然疲弱。这与日本央行的估计大体一致,2%的通胀目标在 2019 年 3 月前较 难实现。 图9:日本2月份CPI同比上涨0.3%,核心CPI同比下滑0.1% 4 3 2 1 0.3 0 -0.1 -1 -2 日本CPI(同比%) 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 -3 日本CPI(剔除食品及能源价格,同比%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 日本 2 月份工业生产环比增长 2.0%,超出预期 日本工业生产 2 月份环比增长 2.0%,大幅高于前值:环比下滑 0.8%以及预期的环比增长 1.4%。同时,2 月份工业生产经季调同比增长达到 9.7%,高于前值 1.9%。2 月份的工业 生产的增长主要受到运输产品产出增长的影响,而电子零件和设备,塑料制品和纺织品的 产量增长较弱。总体来看,2 月份工业生的增长与此前 PMI 数据的结果基本一致,显示今 年前 2 个月日本制造业表现较为强劲。然而,3 月份的 PMI 数据有所下滑,或预示 3 月份 制造业增长将有所放缓。 图10:日本2月份工业生产环比增长2.0%,超出预期 40 10 30 8 6 20 9.7 4 10 2.0 2 0 0 -10 -2 -4 -20 -6 工业生产(环比%,经季调),右轴 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 -10 01 -8 -40 00 -30 工业生产(同比%,经季调),左轴 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 9 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图11:日本主要经济数据概览 02/16 日本经济指标 工业生产 工业产出同比增长(%) -5.6 PMI综合指数 51.0 PMI制造业指数 50.1 消费 零售销售同比增长(%) 0.4 零售销售环比增长(%) -0.8 家庭收入同比增长(%) -2.3 外贸 出口同比增长(%) -4.0 进口同比增长(%) -14.1 235.5 贸易余额(十亿日元) 通 货 膨 胀 ( 同 比 增 长 %) CPI 0.2 核心CPI 0.6 PPI -3.7 劳动力市场 失业率(%) 3.2 金融市场(期末值) 基准利率(%) -0.1 10年期国债收益率(%) -0.07 美元兑日元 112.9 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 -1.5 49.9 49.1 -1.7 48.9 48.2 -2.1 49.2 47.7 -1.4 49.0 48.1 -0.9 50.1 49.3 1.1 49.8 49.5 1.4 48.9 50.4 0.2 51.3 51.4 2.9 52.0 51.3 4.9 52.8 52.4 1.9 52.3 52.7 9.7 52.2 53.3 52.6 -1.0 0.3 0.3 -0.9 0.3 1.0 -2.1 -0.3 -0.3 -1.3 0.0 0.1 -0.2 1.6 -1.8 -2.2 -1.7 1.5 -1.7 0.5 2.7 -0.2 2.4 -0.1 1.7 -0.7 1.0 0.7 -0.7 2.3 1.0 0.2 1.0 0.1 0.2 0.7 - -6.8 -10.1 -11.3 -7.4 -14.0 -9.6 -6.9 -10.3 -0.4 5.4 1.3 11.3 -14.8 -23.1 -13.7 -18.7 -24.6 -17.0 -16.1 -16.3 -8.7 -2.5 8.4 1.2 744.9 811.3 -47.3 686.5 504.5 -34.6 486.6 481.2 146.5 635.9 -1091.9 813.5 - 0.0 0.6 -4.0 -0.3 0.5 -4.4 -0.5 0.5 -4.6 -0.4 0.5 -4.5 -0.4 0.3 -4.2 -0.5 0.2 -3.8 -0.5 0.0 -3.3 0.1 0.2 -2.7 0.5 0.1 -2.3 0.3 0.0 -1.2 0.4 0.1 0.5 0.3 -0.1 1.0 - 3.2 3.2 3.2 3.1 3.0 3.1 3.0 3.0 3.1 3.1 3.0 2.8 - -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.05 -0.09 -0.12 -0.23 -0.20 -0.07 -0.09 -0.05 0.02 0.04 112.5 106.5 110.7 103.2 102.1 103.3 101.4 105.0 114.1 117.0 -0.1 -0.1 0.9 0.09 0.05 0.07 113.0 111.9 111.4 资料来源:彭博、招商证券(香港) 4. 全球市场表现: 香港恒生指数 标普500指数 欧洲斯托克50指数 英国富时100指数 日经225指数 美国10年期国债收益率 英国10年期国债收益率 德国10年期国债收益率 希腊10年期国债收益率 日本10年期国债收益率 中国10年期国债收益率 美元指数 欧元兑美元 美元兑日元 美元兑人民币 布伦特原油(美元/桶) 黄金(美元/盎司) 最新价 一周涨跌幅 年初至今涨跌幅 24111.59 2362.72 3500.93 7322.92 18909.26 -1.0% 0.80% 1.6% -0.2% -1.8% 9.6% 5.5% 6.4% 2.5% -1.1% 2.39% 1.14% 0.33% 6.99% 0.07% 3.29% -0.02 百分点 -0.06 百分点 -0.08 百分点 -0.42 百分点 0.01 百分点 0.05 百分点 -0.06 百分点 -0.1 百分点 0.12 百分点 -0.12 百分点 0.02 百分点 0.23 百分点 100.35 1.07 111.39 6.89 0.7% -1.4% 0.0% 0.1% -1.8% 1.3% -4.8% 0.1% 52.83 1249.20 4.0% 0.5% -7.0% 8.9% 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 10 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图12:美国通胀数据表现强劲,美元指数重回100以上 图13:美国国债收益率曲线变平坦,市场对于美国经济 的预期有所转弱 100 130 3.5 80 120 3.0 60 44.2 110 2.5 40 100 100.4 2.0 20 90 3.01 2.39 1.92 1.25 1.5 80 1.0 -20 70 0.5 -40 60 0.0 3个月 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.90 0.75 0 1.02 6个月 12个月 CFTC美元期货非商业净头寸(千份),左轴 2年期 5年期 10年期 30年期 美国国债收益率曲线(%) 美元指数,右轴 图14:日元小幅回落 图15:日元小幅回落 150 140 250 130 195 230 125 185 210 120 130 120 110 190 100 170 90 175 165 115 155 111.4 110 145 150 80 105 139.8 135 100 125 美元兑日元,左轴 05/17 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 美元兑日元,左轴 英镑兑日元,右轴 图16:原油价格近期回升,重新站上50美元 07/15 05/15 110 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 60 03/15 70 01/15 130 英镑兑日元,右轴 图17:原油价格近期回升,重新站上50美元 80 150 70 120 60 90 52.8 50 60 50.6 40 30 30 WTI原油价格(美元/桶) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 布伦特原油价格(美元/桶) WTI原油价格(美元/桶) 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 03/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0 01/15 20 布伦特原油价格(美元/桶) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 11 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图18:欧元区通胀数据大幅下滑,欧元下跌 图19:欧元区通胀数据大幅下滑,欧元下跌 1.7 1.0 1.6 0.9 1.5 1.4 1.40 0.95 1.35 0.90 1.30 0.85 0.85 1.25 0.80 0.8 1.3 1.20 0.75 0.7 1.1 1.15 欧元兑美元,左轴 欧元兑英镑,右轴 欧元兑美元,左轴 图20:德法国债收益率仍维持近期高位 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 0.60 07/15 1.00 0.5 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.8 0.65 05/15 0.9 1.05 03/15 0.6 01/15 1.0 0.70 1.07 1.10 05/17 1.2 欧元兑英镑,右轴 图21:德法国债收益率仍维持近期高位 1.5 6 5 1.0 4 0.97 3 0.5 2 0.33 0.0 1 0 法国10年期国债收益率(%) 德国10年期国债收益率(%) 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 德国10年期国债收益率(%) 03/15 01/15 -0.5 -1 法国10年期国债收益率(%) 图22:虽然有下降趋势,希腊与其他边缘国家10年期国 债收益率差距仍明显 图23:虽然有下降趋势,希腊与其他边缘国家10年期国 债收益率差距仍明显 40 7.5 20 35 6.5 6 5 15 30 3.98 5.5 4 25 4.5 20 10 6.99 2.32 3.5 2 15 2.5 10 5 1.5 0 0.5 5 1.67 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 1 0 01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15 11/15 12/15 01/16 02/16 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 04/17 05/17 16 14 12 10 08 06 04 02 00 98 0 葡萄牙10年期国债收益率(%),右轴 希腊10年期国债收益率(%),左轴 意大利10年期国债收益率(%),右轴 西班牙10年期国债收益率(%),右轴 3 希腊10年期国债收益率(%),左轴 葡萄牙10年期国债收益率(%),右轴 意大利10年期国债收益率(%),右轴 西班牙10年期国债收益率(%),右轴 资料来源:彭博、招商证券(香港) 12 2017 年 4 月 3 日(星期一) 图24:人民币兑美元维持稳定在6.9左右 155 图25:人民币兑美元维持稳定在6.9左右 8.5 130 7.0 6.9 145 8.0 135 125 6.89 6.8 120 125 6.7 7.5 6.6 115 115 6.5 7.0 105 95 6.5 110 6.4 111.39 6.3 105 6.2 85 05/17 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 01/16 11/15 09/15 03/16 美元兑人民币,右轴 图27:日本10年期国债收益率相对稳定 2.6 0.7 2.1 0.5 1.6 07/15 美元兑日元,左轴 美元兑人民币,右轴 图26:日本10年期国债收益率相对稳定 05/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 美元兑日元,左轴 6.1 01/15 6.0 03/15 100 75 0.3 1.1 0.07 0.1 0.6 -0.1 0.1 日本10年期国债收益率(%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 05/17 03/17 01/17 11/16 09/16 07/16 05/16 03/16 01/16 11/15 09/15 07/15 05/15 03/15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 -0.4 01/15 -0.3 日本10年期国债收益率(%) 资料来源:彭博、招商证券(香港) 13 2017 年 4 月 3 日(星期一) 全球重大经济数据公布时点一览 日期 2017年4月3日,星期一 2017年4月4日,星期二 2017年4月5日,星期三 2017年4月6日,星期四 2017年4月7日,星期五 时间 国家 事件 7:50 日本 日本短观报告大型制造业前景指数 (Q4) 7:50 7:50 7:50 7:50 16:00 18:00 18:00 21:45 21:45 21:45 22:00 22:00 22:00 20:30 22:00 15:00 15:15 16:00 16:00 20:15 22:00 19:30 20:30 20:30 20:30 20:30 20:30 20:30 日本 日本 日本 日本 欧元区 欧元区 欧元区 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 欧元区 日本 欧元区 欧元区 美国 美国 欧元区 美国 美国 美国 美国 美国 美国 日本短观报告非制造业前景指数 (Q4) 日本短观报告大型制造业景气判断指数 (Q4) 日本短观报告非制造业景气判断指数 (Q4) 日本短观大型制造业资本支出 (Q4) 欧元区制造业采购经理人指数 (3月) 欧元区失业率 (2月) 欧元区生产者物价指数年率 (2月) 美国Markit制造业采购经理人指数 (3月) 美国Markit综合采购经理人指数 (3月) 美国Markit服务业采购经理人指数 (3月) 美 国 ISM制 造 业 指 数 (3月 ) 美 国 ISM物 价 指 数 支 付 指 数 (3月 ) 美国营建支出月率 (2月) 美 国 贸 易 帐 (2月 ) 美国工厂订单月率 (2月) 欧央行非货币政策会议 日央行行长黑田东彦演讲 欧元区综合采购经理人指数 (3月) 欧元区服务业采购经理人指数 (3月) 美国ADP就业人数变化 (3月) 美国ISM非制造业指数 (3月) 欧洲央行会议纪要 美国初请失业救济金人数 (3月 31) 美 国 就 业 参 与 率 (3月 ) 美 国 失 业 率 (3月 ) 美 国 平 均 时 薪 月 率 (3月 ) 美 国 非 农 就 业 人 数 变 化 (3月 ) 美 国 平 均 每 周 工 时 (3月 ) 前值 8 16 10 18 5.50% 56.2 9.60% 3.50% 53.4 53.2 52.9 57.7 68 -1% $-48.5B 1.20% 56.7 56.5 298K 57.6 63% 4.70% 0.20% 235K 34.4 资料来源:FXStreet、招商证券(香港) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 14 2017 年 4 月 3 日(星期一) 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该 分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项,请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。 招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告 中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港) 现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关 金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌 照,并由SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1 类(证券交易)、第2 类(期货合约交易)、第4 类(就证券提供意见)、第6 类(就 机构融资提供意见)和第9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。招 商证券(香港)并非于美国登记的经纪自营商,除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外,招商证券(香港)的产品及服务并不向美国人提供。 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料,但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、 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全球宏观经济每周观察:全球货币宽松已近尾声,美联储紧缩趋势明显,但欧洲央行仍面临不容忽视的政策困境
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