兴业研究-全球贸易景气或在第二季度前后见顶

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-04-05
2017 年 4 月 5 日 宏观研究 全球贸易景气或在第二季度前后见顶 鲁政委 李苗献 蒋冬英 兴业银行 首席经济学家 兴业研究 兴业研究 华福证券 首席经济学家 分析师 助理分析师 摘要: 本文以《贸易景气或于本季见顶》为题,发表于大公报(2017 年 4 月 05 日)  2017 年 1-2 月亚洲主要经济体贸易数据均迎“开门红”,这引发市场 对全球贸易回暖可持续性的关注。据此,本文从贸易小周期角度,试图 解答这一疑问。  本轮贸易回升周期预计在第二季度前后见顶。借助于从低点到低点 的划分法,包含价格因素在内的全球贸易回暖已于 2015 年 8 月开启, 到目前已持续 19 个月,按照 2010 年后最长的贸易回升持续期 24 个月 外推,本轮全球贸易景气将在第二季度见顶。进一步借助 OECD 综合领 先指数、大宗商品市场、中国信贷周期等指标所进行的观察,判读也基 本一致。 关键字:贸易小周期 1 特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 以美元计价,2017 年 1-2 月中国出口累计同比增长 4.0%,进口累 计同比增长 26.4%;同期,韩国出口累计同比增长 15.7%,进口累计同 比增长 21.7%;台湾出口累计同比增长 16.2%,进口累计同比增长 22.7%;东亚主要外向型经济体外贸读数均迎“开门红”。那么,贸易“向 好”可持续性如何?在不考虑“贸易战”情景假设下,本文从贸易小周期 出发,判断贸易“向好”的可持续性。 1、 2017 年:小周期回稳年 中国作为全球第一大货物出口国,其出口增速与全球出口增速总体 保持着较好的一致性,中国的出口起落与全球大致同步(参见图表 1)。 由此,我们可以从全球贸易周期的历史观察入手,来推导本轮外需好转 可能持续的时间。 首先,从年度数据观察,根据从一个明显的低点到下一个明显低点 的划分法,我们将 1982 年至 2016 年期间全球出口划分为 10 个小周期, 周期为 2-4 年不等,具体为 1983-1985 年、1985-1989 年、1989-1993 年、1993-1996 年、1996-1998 年、1998-2001 年、2001-2005 年、 2005-2009 年、2009-2012 年、2012-2015 年,2015 年至今,参见图表 2。 2 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 1 中国与全球出口同比 80.0 % 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 -40.0 出口同比_中国 出口同比_全球 资料来源:WIND,兴业研究。 图表 2 中国与全球出口同比(年度数据) 80.0 % 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 -40.0 出口金额:全球:同比 出口金额:中国:同比 资料来源:WIND,兴业研究。 虽然目前 2016 年全球贸易增长数据尚未出炉,但根据 WTO 公布的 全球 70 个主要经济体的进出口数据折算可知,2016 年全球出口金额同 比约为-2.6%,较 2015 年上升 9 个百分点,参见图表 3。这意味着就全 球出口金额同比数据看,2016 年读数好于 2015 年。从这意义上说,全 球贸易回稳小周期已经在 2016 年悄然开启。 3 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 3 全球出口金额同比 25.0 20.0 % 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2007 2008 2009 2010 2011 全球出口金额同比 2012 2013 2014 2015 全球出口金额同比_月度折算值 2016 注:WTO 公布了自 2006 年以来的全球 70 个主要经济体的月度贸易数据,并据此计算全球月 度进出口数据,涵盖全球 90%的贸易总值。 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 其次,从月度数据观察,中国贸易周期与全球贸易周期一致,2010 年以后,大致可划分出三个周期,分别为 2011 年 4 月至 2012 年 11 月 (19 个月)、2012 年 11 月至 2015 年 8 月(33 个月) 、2015 年 8 月至今 (已经历 19 个月) ,参见图表 4。 4 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 4 中国与全球出口周期(月度数据) 25.0 20.0 % % 50.0 40.0 30.0 15.0 20.0 10.0 10.0 5.0 0.0 0.0 -10.0 -20.0 -10.0 -30.0 -15.0 -40.0 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 -5.0 出口同比周期项_全球 出口同比周期项_中国(RHS) 注:出口同比周期项为 HP 滤波的结果,参数选用 14400 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 与前面的判断一致,最新一轮贸易小周期已在 2015 年见底。2015 年下半年以后,全球贸易逐步踏入回暖上升周期。那么,这一回暖态势 能持续多久? 我们通过梳理历史数据发现,2007 年 1 月至今,每一轮贸易小周 期的上升持续期最短为 9 个月,最长为 24 个月,参见图表 5、图表 6。 截止至目前,自 2015 年 8 月开启的新一轮小周期的上升期已持续了 19 个月。这意味着,如果以此前最长的 24 个月作为参照,那么本轮贸易 复苏小周期的上升期可能大致持续至 2017 年第三季度。 5 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 5 全球出口同比(月度数据) 30.0 20.0 % 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 -40.0 全球出口同比_周期项(-3m) 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 图表 6 全球贸易小周期上升期 上升期 2007.01-2008.03 上升持续期 14 个月 2009.04-2010.03 12 个月 2010.11-2011.08 9 个月 2012.08-2014.07 24 个月 2015.08-至今 19 个月 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 2、贸易小周期检视:起于需求,终于需求 以上分析显示,低频和高频数据均显示:以2012年为界的贸易小周 期已在2015年结束,新一轮贸易小周期已自2016年悄然开启。但是,此 轮贸易小周期的具体持续期尚未难较为精确的判定。为此,我们从全球 贸易的先行指标、一致指标及滞后指标进一步进行检视。 首先考虑先行指标。先行指标是指在经济波动到达高峰或低谷前 所超前出现峰或谷指标。一般而言,全球贸易先行指数由主要经济体景 6 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 气状况的先行指数构成。OECD领先指数作为全球经济领先指标,对全球 经济运行情况和市场走势具有较强的引导性。据此,我们通过比对全球 OECD综合领先指数周期项与全球出口周期项,可以发现:全球OECD领先 指数同比周期项对全球出口增速的周期项有约3个月的前瞻性,参见图 表7。当前OECD综合领先指数仍保持回升态势,这意味着,未来三个月 全球出口将总体保持回暖态势。 图表 7 全球出口同比周期项与 OECD 领先指数同比周期项 30.0 20.0 4.5 % 3.5 % 2.5 10.0 1.5 0.0 0.5 -0.5 -10.0 -1.5 -20.0 -2.5 -3.5 -40.0 -4.5 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 -30.0 出口同比周期项_全球 OECD综合领先指数同比周期项(-3m,RHS) 注:周期项由 HP 滤波所得,参数选用 14400;OECD 综合领先指数选取包括 29 个国家的指标 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 考虑到大宗商品不仅在全球贸易中占有五成左右,同时也是不少经 济体经济景气程度的表征,由此,也可通过观察大宗商品市场来预测全 球贸易走势。通过观察CRB指数同比与全球出口同比之间的关系,我们 发现:大宗商品价格对全球贸易小周期具有约2-3个月的前瞻性,参见 图表8。从CRB指数来看,其最新一轮小周期已于2015年4月开启,领先 全球贸易周期2个月,这意味着最新一轮贸易小周期已于2015年6月前后 7 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 开启。在经历了近20个月的上升之后,CRB现货指数同比从2015年4月的 -16.5%上升至2017年1月的14.1%。自2017年2月以来,CRB指数同比读数 涨幅已渐趋弱,2017年3月CRB现货指数同比上升9.5%,较1月涨幅放缓 4.5个百分点,这是自2017年1月以来连续两个月下降。这或暗示着2017 年下半年全球贸易向好态势也将在5月份前后到达顶峰。 图表 8 全球出口同比周期项与 CRB 指数同比 30.0 20.0 50.0 % % 40.0 30.0 10.0 20.0 0.0 10.0 -10.0 0.0 -20.0 -10.0 -20.0 -40.0 -30.0 -50.0 -40.0 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 -30.0 出口同比周期项_全球 CRB指数同比(-2m,RHS) 注:周期项由 HP 滤波所得,参数选用 14400; 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 进一步观察与CRB指数走势密切相关的原油价格可以发现,与CRB 现货指数一致,原油价格领先全球出口同比2至3个月,参见图表9。根 据英国布伦特原油价格同比,原油价格已于2015年第一季度到达底部, 随后回稳向好至2016年11月的3.5%。受OPEC原油减产协议达成利好影 响,2017年1月原油价格同比大幅飙升至78%,随后同比读数转而大幅回 调。随着减产协议利好被市场消化殆尽,且伴随页岩油企业增产步伐持 8 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 续,未来原油价格同比读数将大概率继续滑落。这进一步折射出2017 年下半年全球贸易景气很可能在第二季度出现冲高回落。 图表 9 全球出口同比周期项与原油价格同比 30.0 20.0 100.0 % % 80.0 60.0 10.0 40.0 0.0 20.0 -10.0 0.0 -20.0 -20.0 -40.0 -40.0 -60.0 -50.0 -80.0 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 -30.0 出口同比周期项_全球 原油价格同比周期项(-2m,RHS) 注:周期项由 HP 滤波所得,参数选用 14400; 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 此外,金融周期领先经济周期,全球非金融部门信贷周期领先全球 贸易周期一个季度,参见图表10。当前BIS所公布的全球信贷数据仅更 新至2016年第三季度。受制于数据公布的滞后性,我们难以依赖全球信 贷数据预判下一个季度全球贸易走势。然而,我们发现, BIS所公布的 同一口径下的中国信贷周期领先全球信贷周期一个季度,这也就意味着 中国信贷周期领先全球贸易周期两个季度,参见图表11。值得注意的是, 而自2015年第四季度以来,中国信贷周期已进入下行周期,这或暗示着 中国信贷驱动下的全球出口增长后劲不足。 9 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 宏观研究 图表 10 全球出口同比周期项与全球非金融部门信贷同比 35.0 % 25.0 30.0 20.0 C 兴业研究版权所有 ○ % 25.0 全球出口同比 % 全球出口同比 “兴业研究”为兴业银行成员机构 20.0 15.0 15.0 5.0 10.0 -5.0 5.0 -15.0 0.0 -25.0 -5.0 -35.0 -10.0 信贷同比_全球(-3m,RHS) 注:全球出口同比为季度数据 资料来源:BIS,WTO,兴业研究。 图表 11 全球出口同比周期项与中国非金融部门信贷同比 % 10.0 0.0 -10.0 -20.0 40.0 30.0 35.0 25.0 20.0 15.0 -30.0 10.0 5.0 -40.0 0.0 中国信贷同比_人民币计价(-6m,RHS) 注:全球出口同比为季度数据 资料来源:BIS,WTO,兴业研究。 其次考虑一致指标。一致指标是指该指标的波动与当前的贸易的 景气变动大体一致。贸易是多因素综合作用的结果,但追根溯源,无论 10 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 是汇率、关税还是外商直接投资,最终都作用于需求而影响贸易。因此, 某种程度上而言,贸易周期是需求周期的另一面,也是全球经济周期的 组成部分。中国作为全球第一大货物贸易国,其经济增长与全球出口保 持了较好的一致性。中国名义GDP增长率已于2015年第四季度逐步回升, 这与全球出口复苏的步伐一致,参见图表12。而从我们目前对于我国GDP 以及PPI和CPI的预测来看,我国名义GDP很可能会在2017年第一季度见 顶,第二季度开始有所回落。 图表 12 全球出口同比与中国名义 GDP 同比 30.0 20.0 % % 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 -40.0 25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 全球出口同比 名义GDP同比_中国 资料来源:WIND,IMF,兴业研究。 最后考虑滞后指标。滞后指标是指峰或谷滞后于经济波动的指标, 其作用在于帮助确认经济波动的高峰或谷底已过。工业库存是全球贸易 的滞后指标,本文选取美国、中国库存活动周期作为观察的滞后指标。 我们的观察发现,美国制造商库存是全球贸易的滞后指标,滞后期 为3个月。早在2016年6月,美国制造商库存周期已见底部,当前正处于 11 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 库存上升周期,这与此前所说的全球贸易小周期底部已过基本一致,参 见图表13。同时,中国作为全球第一大制造业大国,其对原材料及产成 品的需求也是带动全球贸易的关键因素之一。与美国制造商库存一致, 中国产成品库存滞后于全球贸易周期3个月,参见图表14。 图表 13 全球出口同比与美国全部制造业除国防外存货同比 35.0 25.0 % % 20.0 15.0 10.0 5.0 5.0 -5.0 0.0 -15.0 -5.0 -25.0 -10.0 -35.0 -15.0 -45.0 -20.0 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 15.0 全球出口同比_周期项(-3m) 美国:全部制造业除国防外:存货量:季调:同比(RHS) 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 图表 14 全球出口同比与中国 5000 户工业企业存货同比 30.0 20.0 % % 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 -50.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 全球出口同比_周期项(-3m) 5000户工业企业:存货:同比(RHS) 资料来源:WIND,WTO,兴业研究。 12 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 3、小结 综上,我们得出以下结论: 第一,根据低点到低点的划分法,本文发现1982年至2016年全球贸 易共经历了10个小周期;以2012年为起点的贸易小周期已在2016年见 底,2017年全球贸易进入复苏小周期;中国出口周期同步于全球贸易周 期,这表明2017年中国出口将同步呈现出边际改善状况。 第二,通过检视全球贸易的先行指标、一致指标和滞后指标可知, 全球贸易小周期已于2015年8月开启,并很可能在2017年第二季度前后 达到本轮贸易回升周期的顶峰,预计2017年下半年全球贸易增长态势将 趋弱。 (完) 13 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观 点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险务请 报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究 决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体, 我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权 利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司,且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 14 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
全球贸易景气或在第二季度前后见顶
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