联讯证券-券商资管的前世、今生与未来

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作者: 李奇霖
发布机构: 联讯证券
发布日期: 2017-07-10
证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 券商资管的前世、今生与未来 2017 年 07 月 10 日 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 投资要点  一、为什么会有通道业务? 通道业务能从无到有发展到当前超万亿的规模,其根源在于银行、非银与实 体企业三者的利益具有一致的契合点。 对银行来说它有高风险低收益的诉求,借助通道它可以在降低信用风险的同 时获得较高的收益。对非银机构来说,银行给通道费,无需承担风险不需要 承担责任,只要提供一个平台,就能获得 0.1%-0.5%不等的收益,也能获 得收益。而对于企业而言,它提供了一种新的融资渠道,对于部分行业部分 企业而言是利好的。 所以综合以上几点来看,无论是从银行、非银还是企业都有促成通道出生壮 大的愿望与现实。  二、站在风口浪尖的券商资管 尽管通道业务是块肥肉,但在它刚出生时,信托是这个领域唯一的霸主,券 商资管是只能看不能吃的。直到 2012 年 10 月,在金融创新的浪潮下,监 管层才放开券商资管做通道的资格。在其后逐渐的演变中,券商资管通道经 历了由规范到倾向于禁止的过程,未来券商资管的通道业务可能就到了尽 头。  三、券商资管该去向何方? 对于券商资管而言,通道业务受阻在短期内无疑是割肉之痛,但长期看,这 反而会是券商资管转型的良好时机。我们认为未来券商资管可以在以下两块 上发力:一是在负债端,不要死盯住同业机构,要放宽视角同时注重零售端; 二是抓住机会及早转为主动管理型的资管型机构。  风险提示:监管超预期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 目 录 一、为什么会有通道业务?................................................................................................................................... 3 二、站在风口浪尖的券商资管 ............................................................................................................................... 5 三、券商资管该去向何方?................................................................................................................................... 9 (一)负债端:同业与零售并举..................................................................................................................... 9 (二)资产端:做主动管理的弄潮儿............................................................................................................ 10 图表目录 图表 1: 房地产贷款增速在 2010-2012 年出现大幅回落 ............................................................................... 3 图表 2: 非标的贷款要比普通贷款高 ............................................................................................................ 4 图表 3: 民间借贷利率超过 14% .................................................................................................................. 5 图表 4: 单一信托规模与增速在 2011-2013 年飙升....................................................................................... 6 图表 5: 银证信三方合作的通道模式 ............................................................................................................ 6 图表 6: 银证合作模式 ................................................................................................................................. 7 图表 7: 券商股票质押式回购类通道的业务结构图 ....................................................................................... 7 图表 8: 有关券商资管的监管法规与政策 ..................................................................................................... 8 图表 9: 各类零售渠道方式对比 ................................................................................................................. 10 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 券商资管是什么?从字面简单看,它就是代人管钱的意思,在现实中已经成为证券 公司重要的业务部分。但如果对“管钱”进行细分,这里面又有更深层次的意义。一种 是主动管钱,即我们所说的主动管理,钱投向哪种资产,怎么投由我决定;而另外一种 是被动的管钱,即我们所说的通道,钱投向哪种资产不由我决定,我只是一个执行指令 的木偶。 在过去几年时间里,券商资管一直处于前者弱后者强的状态,通道成为其扩规模的 利器。但由于监管的围追堵截、市场的变化及其本身的脆弱与竞争力的不稳定不持久性, 通道到现在似乎已经走到了尽头,券商资管正处于转型的十字路口,未来它该何去何从? 一、为什么会有通道业务? 在市场中,任何业务的出现都有其合理性。通道业务能从无到有发展到当前超万亿 的规模,其根源在于银行、非银与实体企业三者的利益具有一致的契合点。 银行是一个赚取利差、经营风险的机构,它的主要业务模式是吸收负债资金,然后 拿去做投资获得收益。这个投资可以是做贷款或类信贷(即非标),也可以去投债券,或 者去做其他资产。但无论怎么运用,银行都是为了实现低风险高收益的目标。 对于贷款,监管限制会使资金不能如愿投向相对高利率低风险的行业与企业。这种 监管限制体现为两点,一是银监会各种的风险指标约束,比如集中度限制,银行要确保 每笔贷款占净资本的比例不能超过 10%,同时该客户所在集团的整体授信也不能超过银 行净资本的 15%。这意味着即使有资质十分好且收益率相对可以的客户,银行也不能一 口吃太多,必须要分散。 二是监管层以行政命令或指导意见形式要求的行业限制。比如说房地产与基建, 2010 年监管层就要求控制银行对房地产贷款的比例和额度,在这种情况下,中、农、工、 建、交五大行均压降了房地产贷款规模,银行对开发贷的放款都普遍变得谨慎,从图表 1 中我们也能看到 2010 年到 2012 年房地产贷款增速出现了大幅的回落。 图表1: 房地产贷款增速在 2010-2012 年出现大幅回落 房地产开发贷款余额 房地产开发贷款同比增速 250,000 30.00 25.00 200,000 20.00 150,000 15.00 100,000 10.00 50,000 5.00 0 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:联讯证券,Wind 在这种监管限制下,银行低风险高收益目标的实现受到了阻碍,银行的收益率可能 会受到影响。这时银行或许还可以下沉企业资质来获得高利率,但这样风险就大了,不 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 良贷款与坏账率可能就会上去,资本可能就不够用,后面其他业务展开就会受到影响, 得不偿失。 这时通道的作用就显现了。我找一个机构,给他钱,让他去帮我投,表内的监管对 我的约束就小了不少。如果这是信托机构,那它还能给我承诺刚兑,我就不用考虑什么 行业不能投,投资限额是多少,会不会使不良贷款率升高之类等问题。 对于债券类资产,银行出于风控严格或资本占用问题,大多买的是风险较低的利率 债、国债、高等级的城投等固定收益债券,这些债券相应的收益都比较低,与其实现高 收益的目标同样存在冲突。怎么办?还是通过通道业务,比如我找到一家券商,券商为 我成立一个定向资管计划, 通过资管计划我就可以投资于相对低等级的信用债等高收益 资产。 以上我们所说的还都是只是单位资金的利率收益,没有考虑规模。在利率固定时, 只要做大规模,我一样可以赚的盆满钵满,但是资产规模不是想扩大就能扩大的,银行 受到资本充足率的限制,要想扩大规模,资本金也得增加。 这时候通道业务的好处又得到体现了,通道业务出去的钱要么不算入表内资产不需 要计提资本,要么可以通过结构设计,将原来可能是 100%资本占用的贷款转为 25%资 本占用的同业资产。这样一来,银行腾出表内的资本金甚至信贷额度来扩大规模来获得 更多收益。在季末时,银行借用通道也能实现银监与央行的监管考核要求。 而非银机构当通道也是喜闻乐见的。因为银行给通道费,我无需承担风险不需要承 担责任,只要提供一个平台,就能获得 0.1%-0.5%不等的收益,何乐而不为?我要做的 就是不断的扩规模,不断去拉钱来提供总量获得收益。所以非银机构也有当通道扩规模 的诉求。 而作为资金需求方的企业来说,似乎借由通道所借到的钱成本更高,因为中间多了 几层金融机构,它们似乎是不情愿的。但一个巴掌拍不响,如果实体企业能够不通过通 道来拿到资金,那么它们还会故意去选择更贵的“通道贷款”?所以从现有通道规模来 推测,企业肯定是存在借“通道”贷款的理由的。 那具体是为什么呢? 一来是我们前面说的城投、房企融资受限。在 10 年政策下来收紧贷款、融资渠道被 堵后,原有的基建、房地产项目还没完工,还需要钱来维持。在这种情况下,它们就有 可能去借这些“通道贷款”来维系,所以我们也可以看到在 2012-2013 年(信托+委托 贷款)有着很高的增速与绝对量。虽然这些贷款可能成本比普通贷款高,但房企投资回 报率高,城投有政府背景,与价相比更重量。所以这些融资利率对他们来说还是可以接 受的,有这个动力不断去借这些高利率的“通道贷款”。 图表2: 非标的贷款要比普通贷款高 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 贷款类信托产品预期年收益率 金融机构人民币贷款加权平均利率 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源:联讯证券,wind 二来是一些无法直接从银行手中获得信贷支持的民企或中小企业,他们或可能需要 扩产能,或有借新还旧压力,不得不去借这些高成本的非标贷款,毕竟与民间借贷相比, 这些资金已经是相当廉价的了。 图表3: 民间借贷利率超过 14% 温州民间借贷利率 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 资料来源:联讯证券,wind 所以综合以上几点来看,无论是从银行、非银还是企业都有促成通道出生壮大的愿 望与现实。 二、站在风口浪尖的券商资管 尽管通道业务是块肥肉,但在它刚出生时,信托是这个领域唯一的霸主,券商资管 是只能看不能吃的。这段时期,信托的通道业务发展十分迅速,在短短两年内,通道占 据主导位置的单一信托规模就从 2 万亿左右飙升至 7 万亿,年均增速达到 87%。 但是很快在“加强监管,放松管制”的指导思想下,信托在通道业务上一家独大的 日子被打破了。2012 年 10 月,顺着金融创新的浪潮,证监发布了券商资产管理业务的 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 “一法两则” (即《证券公司客户资产管业务管理办法》、 《证券公司集合资产管理业务实 施细则》、 《证券公司定向资产管理业务实施细则》三个文件),取消了券商集合的行政审 批,并允许券商定向资管计划成为新的通道。券商资管的通道业务这才走上了历史舞台。 图表4: 单一信托规模与增速在 2011-2013 年飙升 单一信托规模 单一信托规模增速 120,000 90 80 100,000 70 80,000 60 50 60,000 40 40,000 30 20 20,000 0 2011-03 10 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 0 2017-03 资料来源:联讯证券,wind 从展开模式上看,在过去几年时间里,券商资管的通道业务可分为两类:一是引入 信托机构形成银证信三方合作;二是直接展开银证合作。 对于第一种银信证合作模式,其基本运作结构是:银行发行理财产品募集资金后, 用理财产品资金购买券商设立的定向资产管理计划,券商的定向资产管理计划再通过信 托公司放贷款给企业。有了券商的通道嵌入,银行没有直接与信托公司接触,银行又可 以逃脱对银信合作的监管。基金子公司的模式与此基本一致,仅存在通道机构的区别。 图表5: 银证信三方合作的通道模式 资料来源:联讯证券,网络资料 对于第二种银证合作,与上面的银证信合作相比,少了信托公司这一环节,券商直 接就把银行购买定向资管计划的钱融资给企业,这样一来通道环节少了,通道费也就便 宜了(下图是一个统一简洁的模式图)。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 图表6: 银证合作模式 资料来源:联讯证券,网络资料 具体到单个资产,银证直接合作的模式又会随着资产类别的不同而又会有所改变。 比如我们以银行理财资金借助通道参与股票质押式回购为例。首先银行会自行与待融资 企业进行沟通定价,商定好融资利率、期限等具体因素;然后用理财资金去购买定向资 管计划,给券商发布投资指令,让其去认购待融资企业的特定股票收益权,把资金放给 企业。而企业则将股票放在一个专门股票账户中,将股票质押给券商作为融资抵押品。 在这个过程中,银行自担风险,但同时也会给作为定向资管计划管理人的券商授权: 当股票在止损或到期不能还款条件发生时,券商可自行处置股票还款,以此来保证银行 的利益。 图表7: 券商股票质押式回购类通道的业务结构图 资料来源:联讯证券,网络资料 在以上这几种模式下,券商资管通道规模发展迅速,迎来了短暂的春天。但是好景 不长,当一项新业务出现后,监管也不会放任过久,而是会随之跟上,以便把新业务的 风险锁在笼子当中。 事实也就是如此。在 2012 年 10 月放开券商资管通道后,监管层便在 2013 年 7 月 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 下发了《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》对银证 合作进行了第一次规范,并相应提高了银证合作的门槛。 2014 年 2 月,监管又下发了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补 充通知》,再次提高了银证合作的门槛,同时针对当时出现的以集合计划充当通道的行为 进行了补充规定,要求券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务。 截至此,我们能看到,监管对于券商资管的通道业务还主要是以规范为主,防风险 至上,金融创新的余波尚在。 但是随着金融创新的持续推进,通道业务被玩的越来越复杂,券商资管、基金子公 司与信托三类机构在做通道时,往往会互相多层嵌套,中间的结构与层级让监管层越来 越难看透,风险链条被越拉越长。这时一旦通道链条中的某个机构出现问题,那随之而 来的可能就是整个金融系统的动荡。 这就对监管提出了更高的要求。但在实际监管政策的制定与执行中,各个通道却因 为归属不同的监管机构的管辖范围:信托归属银监管辖,券商资管与基金子公司又属证 监管辖,存在一个分业监管协调的问题,要做到控制与隔离风险难度太大。 所以从 2016 年开始,证监会对券商资管与基金子公司担当通道的态度便开始有所 转变了:此前是规范,现在是倾向于禁止,鼓励做主动管理,让通道业务慢慢消失。 所以我们能看到这一年,先是在 6 月份证监会调整了券商风险管理指标计算,试图 以风险指标来约束通道的业务发展,随后又在 7 月份明确表态鼓励券商做主动管理业务, 而同期发布的《理财新规征求意见稿》甚至直接禁止了券商与基金子公司担当通道的资 格。 监管层的意图已经一目了然:不想让券商资管与基金子公司担当通道,而是希望做 主动管理。 2017 年 5 月 19 日在证监会例行发布会上,发言人张晓军甚至首次提及将全面禁止 通道业务,并强调不得让渡管理责任。 图表8: 时间 有关券商资管的监管法规与政策 政策 解读 《中国银监会关于规范商业银行理财业 提出非标概念,设置商业银行理财资金投资 2013/3/25 务投资运作有关问题的通知》(银监发 非标总额上限,给出总量控制,从根本上限 [2013]8 号) 制银行的通道建立 《关于规范证券公司与银行合作开展定 调高银证合作门槛,要求合作银行最近一年 2013/7/19 向资产管理业务有关事项的通知 》(中 年末资产规模不低于 300 亿元,且资本充足 证协发[2013]124 号) 率不低于 10% 《关于进一步规范证券公司资产管理业 进一步提高合作银行规模到 500 亿元,证券 2014/2/12 务有关 事项的 补充 通知》 (中 证协发 公司不得通过集合资产管理计划开展通道 〔2014〕33 号) 《证券期货经营机构落实资产管理业务 2015/3/24 请务必阅读最后特别声明与免责条款 “八条底线”禁止行为细则》 www.lxsec.com 业务 禁止结构化资管产品互相嵌套 8 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 时间 政策 解读 《关于修改〈证券公司风险控制指标管理 2016/6/16 办法〉的决定》(证监会令[第 125 号]) 调整了证券公司的风险管理指标计算,借助 特定风险资本准备的形式来限制通道类资 管业务的规模 明确将“八条底线”规则升级为证监会的规范 《证券期货经营机构私募资产管理业务 性文件,大幅降低杠杆倍数,规范结构性产 2016/7/14 运作管理暂行规定》 品开发及销售,并抬高通道类资管计划的门 槛,鼓励主动管理 银行理财产品所投资的特定目的载体不得 《商业银行理财业务监督管理办法 (征求 直接或间接投资于非标准化债权资产,符合 2016/7/28 意见稿)》 银监会关于银信理财合作业务相关监管规 定的信托公司发行的信托投资计划除外 资料来源:联讯证券,银监会,证监会 券商资管与基金子公司的通道业务似乎到这就走到了尽头,未来银行通道的压缩看 来必不可免。 三、券商资管该去向何方? 对于券商资管而言,通道业务受阻在短期内无疑是割肉之痛,但长期看,这反而会 是券商资管转型的良好时机。我们认为未来券商资管可以在以下两块上发力:一是在负 债端,不要死盯住同业机构,要放宽视角同时注重零售端;二是抓住机会及早转为主动 管理型的资管型机构。 (一)负债端:同业与零售并举 在 2015-2016 年,券商资管从银行拿钱不用太过费心,无论是具有规模与评级优势 的大券商,抑或是处于相对弱势的中小券商,在流动性泛滥的时代都能相应的分得一杯 羹。这时的钱来自与央行,来自于快速流转套利的同业资金。 但是随着 2017 年 4 月的“八大文件”下发,银监开始严查同业套利、理财空转等 违规违法行为。在风声鹤唳中,各家银行不但不给新增的同业资金,反而开始赎回原有 的集合、公募等资产,引发了市场同业负债的持续紧张。 在这样的背景下,券商资管要再想向同业要钱难度就大的多了。怎么办呢? 两个办法。一是继续攻坚同业。无论再难,易冲量、大规模的同业资金仍将是券商 资管不可缺少的金主。要想在“僧多肉少”的同业市场占据一席之地,券商资管需要能 做别人所不能做,在控制风险的情况下做高收益,提供优质有效的投研服务,增强自身 吸引力与既有客户的粘性。具体进一步怎么做,我们后面再叙。 二是转战零售市场,零售时代,渠道为王。要想在零售端尽可能的吸收居民、企业 资金,最为关键的是要有渠道。这个渠道可分为两种: 第一种是实体渠道,主要包括券商、银行和第三方理财等机构。 现在券商资管产品的营销渠道主要还是自己旗下分布在各地区的营业部,其销售人 员、营销网点和客户群体等与强势的商业银行相比,规模还非常小。即使是大券商比如 经纪业务排名前三的某券商营业网点达到了 428 家,与邮储银行的 39927 家相比,仍是 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 杯水车薪。因此与大行合作进行代销就成为券商迅速扩大资管规模的重要途径。 但是非银的资管产品与银行自己的理财产品也存在一定程度的竞争。曾有消息称, 有的银行销售人员在代销券商理财产品时,会劝一些客户赎回盈利的券商理财产品,转 而去推荐买银行的理财产品。特别是当券商理财产品刚开始盈利时,这种现象比较多。 所以非银找银行代销需要给足渠道费用,销售额度提成和托管费用,同时需存一些协议 存款回银行。 第二种就是“互联网+”的网络渠道。 相比于具有竞争关系的银行而言,互联网平台代销券商资管产品的姿态就更加开放, 他们可以作为代销平台为各大银行、券商、信托等代销理财产品,比如说支付宝、京东 金融等。 他们本身是互联网电商平台,具有极高的流量,受众面广,同时它们一般兼具移动 支付功能,购买、转账便捷,一些具有较好流动性与收益率的短期产品会有较好的销量。 在现实中曾多次出现产品一上线就被抢购一空的“盛况”,并且“互联网+”的渠道相比 银行代销有一个优点:相比习惯刚性兑付的银行用户,互联网用户更容易接受净值型产 品。 图表9: 各类零售渠道方式对比 渠道方式 大行代销 互联网+ 第三方平台 收益率 流动性 竞争性 产品类型 4.28% 多样化 强 净值和非净值都 有 电 商 金 融 平 4.5% 好 弱 净值型为主 多样化 弱 净值型为主 好 无 净值型为主 台 第 三 方 金 融 4%-5% 理财平台 自营 5% 资料来源:联讯证券,网络资料 (二)资产端:做主动管理的弄潮儿 通道业务市场基本是一个完全竞争市场,它是很难做出彩的。对于资金方的银行来 说,各家通道可能并没有任何本质的区别,我想和你做这笔业务,可能仅仅因为你的券 商评级符合我要求,且刚刚我们关系好,具有符合我口味的放款效率,未来如果别家券 商的业务人员关系更铁,那业务可能就往其他券商跑。换句话说,这种所谓的竞争力可 能是极其不稳定的。 而主动管理则不同,如果你能做别人所不能做的,你手中有技术能做出高收益,这 就是核心竞争力,是能够未来长期维持生存并做大规模的利器。尤其是现在钱多的逻辑 与现实已经消失,过去钱多管理人少的局面已经消失,取而代之的是钱少管理人相对多。 在这样的情况下,券商资管更应该发挥自身优势,深耕于主动管理。 那要做主动管理的话,券商资管应该怎么办呢?我们认为关键是吸取教训,把握好 自身特点,提高投研能力,做银行所不能做。 纯债委外产品在经历过金融去杠杆的风暴后基本都是深浮亏的状态,这就使银行处 于一个很被动的地位。要赎回就要接受浮亏实现的现实,不赎回监管方面又会有压力, 腹背受敌;当好不容易下定决心要赎回时,有些甚至可能被告知买的都是一些没流动性 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 10 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 的非公开 PPN、ABS 等固定收益产品,短期很难周转流动性,实际上是非银机构将风险 直接转移到了银行体系。 这样就使银行对非银机构产生了不信任感,很多银行直言不讳觉得非银机构资产管 理能力还不如自己,有些有余力的银行可能就自己做了,这是客户的流失,是过去粗放 发展要交的学费。但有些可能还是需要借助券商资管的力量,他们可能没有时间没有人 员去做专门的信用筛选与债市走势判断。 对于这些宝贵资源,券商资管要吸收此前的教训,一是要尽可能的发挥自身的投研、 加杠杆与风控相对较松的优势,不能只做简单的配置,要提高抓波段的能力,这是银行 自身缺乏的;二是要吸收此前的教训,做好流动性管理,与客户做好沟通,提前布局, 避免再次出现慌忙中低价抛售资产应对赎回,而造成亏损损害其他委托人利益的情况出 现;三是要做好信用筛选,不能为了超额收益激进冒险拿一些重口味流动性差的债。 当然在经历了金融去杠杆过程券商普遍浮亏的情况后,出于警戒心理,银行在做一 对一委外时可能也会加强对券商资管投资选择的干涉,这是可以理解的。但是一旦未来 产品收益不达标,双方就可能出现相互扯皮的现象,引发无谓的争端。这就要求券商资 管要及时与银行方面做好沟通,未来的沟通成本会大大提高,毕竟权利与责任是相匹配 的。 除纯债产品外,券商资管更应该做银行自身不能做的利率衍生品对冲、分级 A、权 益产品等等。这些领域,银行或出于监管或出于自身能力的缺乏,没有实施的基础,但 又能丰富资产类别,扩大大类资产配置的范围,分散系统性风险,是银行相当重视的一 块,具有相当广阔的市场。 尤其是现在 FOF 与 MOM,在现在监管去多层嵌套的趋势下,他们成为了唯一官方 认可的可多层嵌套的产品。通过这些,银行可以实现大类资产的广泛配置,实现分散投 资降低系统性风险的目的。 但上述所说的种种,对非银机构的投研能力提出了很高的要求。那么非银可采取两 种方式来予以对应,一是建立自身高精尖的投研团队,设计丰厚的奖励激励机制,提高 投研实力;二是依托本机构的研究所,加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联 系,可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。 最后还是值得说一下,尽管短期券商资管可能都会处于一个低谷期,在金融去杠杆 这个周期还没有完全过去的情况下,还是要做好流动性管理,投资风格不能太过激进。 但长期来看,现在国内的资管市场还有很大的增长空间。过去十年资管行业的年均 复合增长率是 40%左右,即使假设未来增速降至一半 20%,以现在 70 万亿的体量,到 2020 年也会有 120 万亿的规模。以人均规模来看,现在国内大约是 5 万元左右,与美国 16 万美元相比,还有很广阔的发展空间,对未来要保持足够的信心,冬天来了,春天还 会远吗? 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 11 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 李奇霖,联讯证券董事总经理,首席宏观研究员,执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的 授意或影响,特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 10%; 增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间; 持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间; 减持:相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上; 中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 12 / 13 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司(以下简称“联讯证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以 上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或询价,投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可 的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在允许的范围内使用,并注明出处为“联讯证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真:010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券(平安财富大厦) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址:www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 13 / 13
券商资管的前世、今生与未来
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