天风证券-如果特朗普先政治后经济呢？

宏观报告 | 宏观专题 如果特朗普先政治后经济呢？ 证券研究报告 2017 年 01 月 11 日 作者 刘晨明 市场对特朗普财政存在充分预期，贸易保护对中国负面影响不大 特朗普强财政的经济政策无论是证实还是证伪，都被市场较充分的预期。 如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分，其实直接负面影响不 大。首先，美国对中国发动贸易战面临种种制约。其次，TPP 本来对中国 经济的负面影响就很小，废除 TPP 对中国的正面影响也不大，更多是看中 国自身如何推进区域贸易协定（如 RCEP）填补空白。 发达经济体难回再实体化再工业化道路，除非 WTI-BRENT 大幅倒挂 特朗普希望美国经济再实体化再工业化，然而想靠反全球化政策刺激制造 业回流很难，除非能大幅提高新兴经济体的制造业成本（劳动力、资源、 能源）或大幅压低发达经济体的制造业成本。但能源因素正在发生变化， 美国的本土制造业成本和 WTI 挂钩，而新兴市场更加依赖以 BRENT 计价的 中东油和非洲油，如果 2017 年的油价格局是 BRENT 较高而 WTI 较低，对 中国就不太乐观了。 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 相关报告 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 如果特朗普先政治后经济，中国如何应对 市场担忧特朗普上任之后可能会先外交政治、后内部经济。如果是这样， 中国的外部压力可能会更快到来。走近的美俄关系和可能撕毁的伊朗核协 议，都会对 BRENT 油价形成潜在的支持。如果 2017 年 WTI 和 BRENT 油价 出现较大倒挂裂口，油价推升中国制造业的成本，进一步暴露结构性问题 下的滞胀现实，对人民币汇率和资产价格（利率）形成双重压力，这些是 比特朗普经济政策更值得市场担忧的现实问题。如此，2017 年中国经济的 主题可能就是压资产泡沫+结构性改革与滞胀的赛跑。 风险提示：特朗普上台后外交政治和经济政策落地超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观专题 内容目录 1. 市场对特朗普强财政有较充分的预期....................................................................................... 3 2. 特朗普贸易保护政策对中国经济的直接负面影响并不大 ..................................................... 3 3. 发达经济体难回再实体化再工业化道路，但存在一种可能 ................................................. 4 4. 如果特朗普先政治后经济，中国怎么办？ .............................................................................. 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观专题 特朗普政府的经济政策虽然存在很多不确定性，但无论是特朗普经济政策的证实还是 证伪，市场都有一定预期。与此同时，另一种担忧在增加：如果特朗普上来不是先搞内部 经济，而是先搞外交政治，全球政治格局变化对中国经济的长远影响，可能比特朗普强财 政和贸易保护对中国经济的影响来的要更加直接。 市场对特朗普强财政有较充分的预期 随着 1 月 20 日特朗普就职美国总统时间临近，尽管市场对特朗普经济和政治都还是 以猜为主，但市场显然对特朗普的经济政策准备的更充分一些。特朗普强财政的经济政策 无论是证实还是证伪，都被市场较充分的预期。 从特朗普财政政策被证实的角度，12 月美联储加息之后美债收益率并未回落，体现出 基本面强劲对通胀预期的推动强于货币紧缩对通胀预期的压制，美国 10 年期国债收益率 从 9 月 30 日阶段性低位到 12 月 16 日阶段性高位上行 100bp，同期 10 年期美国通胀保值 国债收益率（TIPS）上行 72bp，反映 12 月中旬加息之后的美债收益率仍然 price-in 了 17 年一次以上加息。 从特朗普财政政策被证伪的角度，1 月 4 日开始美债收益率和美元指数双双回落，之 前“高油价、强美元、强通胀预期”的密集交易头寸开始反向，市场开始着手应对特朗普 就任之后强财政政策不及预期的预期差。 美联储的货币政策独立性不存在疑问，但货币政策是否会真的鸽转鹰仍然存疑。12 月 FOMC 会议纪要显示美联储提高了加息预期，暗示可能采取更加积极紧缩的货币政策。 这可以视作是美联储对特朗普政策出台之前的警告，但如果特朗普政策真的落地，这样的 警告也可能会变得无效。毕竟 2016 年美国经济基本面明显转好（失业率，薪资增速，核 心通胀，PMI，服务业，房地产），而美联储也仅加了一次息（别忘了 2015 年 12 月点阵图 暗示 4 次加息） ，考虑到 2017 年财政政策要和货币政策争夺主动权（在这之前货币政策相 对主动，如果两者同时主动或被动，则各自政策目标都达不到） ，2017 年美联储可能会更 加表里不一（嘴上偏鹰，心里偏鸽） 。 特朗普贸易保护政策对中国经济的直接负面影响并不大 如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分，其实直接负面影响不大。特朗普 的战略（包括竞选口号）中，有三个方面与中国直接相关：货币操纵国、贸易保护、废除 TPP。 虽然特朗普在选举中承诺上任后将宣布中国为“货币操纵国”，他任命的新财长也确 实有权这么做，但美国法律要求美国与中国正式磋商之后才能采取这一行动，而且由于人 民币已被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDRs），“货币操纵国”可能还需要 国际货币基金组织的同意。 美国对中国发动贸易战面临种种制约。美国商务部可以借出口补贴倾销的名义发起贸 易调查限制中国对美国的出口，特朗普也可以要求对中国商品提高关税。这种方式实际上 屡见不鲜，美国商务部最近对中国的双向土工格栅征收了 372%的反补贴反倾销关税，之前 征收惩罚性关税也发生在钢铁和轮胎上。然而对全部进口商品征收 45%的惩罚性关税显然 不太现实，这个大棒最终会落在美国消费者的头上，但不排除征收 5-15%惩罚性关税的可 能性。中国可以在 WTO 协议下寻求保护，如果特朗普要求美国退出 WTO，将导致其他国 家对美国产品的歧视性对待，这个很可能会遭到美国商界的反对。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观专题 特朗普废除 TPP 对中国的影响谈不上是好是坏。TPP 本来对中国经济的负面影响就很 小（GDP 的 0.1%） ，废除 TPP 对中国的正面影响也不大，更多是看中国自身如何推进区域 贸易协定（如 RCEP）填补空白。而特朗普宣布废除 TPP 的原因是 TPP 为美国高端服务业 打开国际市场所定制，而伤害了美国本土制造业的利益，未来不排除特朗普推出比 TPP 更 保护本国制造业的区域性贸易政策。 发达经济体难回再实体化再工业化道路，但存在一种可能 特朗普希望美国经济再实体化再工业化，用胡萝卜加大棒的方式吸引制造业和跨国公 司海外利润回流（跨国公司海外累积利润回流一次性征税 10%，对跨国公司进口美国商品 征收惩罚性关税） 。其实这种方式一点也不新鲜，2009 年奥巴马刚上任时就提出“重振美 国制造业框架” ，2010 年初推出“贸易五年出口倍增计划” ，也尝试过对美国跨国公司的海 外利润增加高额税收。 2009 年到 2014，美国的出口货值金额上升了 49%，但制造业回流和跨国公司利润回 流都没有什么效果。许多跨国公司还是把产业链留在新兴市场，把利润以现金和短期债的 形式留存在海外。例如苹果利用爱尔兰税制和欧盟其他成员国的差异，发明了“双层爱尔 兰夹荷兰三明治”避税方法，并将大约 2200 亿美元的利润留存于美国之外。 在传统经济形态之下，发达经济体的劳动力、资源、能源都遇到瓶颈，逐渐形成发达 经济体研发设计、新兴经济体加工制造的全球供应体系，这种贸易分工和金融分工已经持 续了几十年。美国跨国公司全球产业链利润的 70%来自于发达经济体与新兴经济体的成本 差异。发达经济体想靠反全球化政策刺激制造业回流很难，除非能大幅提高新兴经济体的 制造业成本（劳动力、资源、能源）或大幅压低发达经济体的制造业成本。 制造业回流谈何容易。2014 年中国制造业人均工资是美国制造业人均工资的 1/6，中 国制造业劳动生产率为美国的 1/3（制造业劳动生产率=制造业部门工业增加值/制造业部 门从业人数），按此计算中国制造业的劳动力成本是美国制造业的 1/2。根据曹德旺关于福 耀玻璃美国建厂投资的采访内容，美国能源价格、物流价格、土地价格和微观税负低于中 国。但两者物流价格、土地价格和微观税负的差异还没小到让成本发生反转，毕竟制造业 如果不放在中国，仍然可以转移到劳动力和土地价格更低的东南亚。 但能源因素正在发生变化，奥巴马 2009 年上任时 WTI（西德克萨斯轻质油价格）年 均油价是 100 美元/桶 （2008 年）， 而特朗普 2017 年上任时 WTI 年均油价是 43 美元/桶 （2016 年） 。美国的本土制造业成本和 WTI 挂钩，而新兴市场更加依赖以 BRENT 计价的中东油 和非洲油。虽然美国从 15 年 12 月起解除原油出口限制，但实际的出口量非常有限（60-70 万桶/日）。如果美国控制原油出口压低能源价格，使得 2017 年 WTI 和 BRENT 出现较大的 倒挂裂口，这或许对缩小制造业成本差异、吸引制造业回流有作用。如果 2017 年的油价 格局是 BRENT 较高而 WTI 较低，对中国就不太乐观了。 如果特朗普先政治后经济，中国怎么办？ 2017 年，白宫的权力交接注定不会平稳。奥巴马在即将卸任之际开始了“报复性告别”： 宣布俄罗斯干预美国大选，驱逐俄罗斯外交官，通过联合国谴责以色列的决议。由于奥巴 马给特朗普设置了政治障碍，市场担忧特朗普上任之后可能会先外交政治、后内部经济。 如果是这样，中国的外部压力可能会更快到来。 特朗普上任，美国与中国、俄罗斯、欧洲、中东以色列、日韩等地区的外交关系如何 发展，存在着比美国国内经济政策更多的未知数。可能走近的美俄关系和可能撕毁的伊朗 核协议，都会间接改变原油的供给格局，对 BRENT 油价形成潜在的支持。如果真如上文所 推测，2017 年 WTI 和 BRENT 油价出现较大的倒挂裂口，将对产油国美国和需求国中国 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观专题 形成不对称的影响。油价推升中国制造业的成本，进一步暴露结构性问题下的滞胀现实， 对人民币汇率和资产价格（利率）形成双重压力，这些是比特朗普经济政策（减税、基建、 贸易）本身更值得市场担忧的现实问题。 汇率不是问题的全部，但是反映全部的问题。中美汇率 G2 格局难改，特朗普上任之 后中美货币同盟再怎么重谈，双方共识的基础是不可能变的：即美元和人民币事实上处在 一个货币同盟之中，中美 G2 格局是一个无法回避的“镜像互补” （贸易分工-金融分工） 的结构。如此，中美还是离不开货币政策协调，811 之后的人民币无法抛开美元单边大幅 贬值。 人民币汇率高估和资产泡沫是中国经济的两个共生的雷，如果其中一个被引爆则另一 个也跑不掉，如何有序拆掉这两个雷是当前中国经济的难题。G2 格局下，人民币汇率高估 成为无法被快速拆掉的雷，重建汇率稳定的重任就交给了拆掉资产泡沫这个雷。而汇率的 压力看似是因为币值高估，实则是内部经济从 2011 年以来越刺激边际效果越弱的滞胀现 实，即资产泡沫对要素资本形成挤出，造成资产型通胀，资本型通缩。 要改变滞胀现实，即使是走钢丝，也必须坚定不移挤泡沫，这成为了内部现阶段的首 要任务。一方面是稳货币紧信用，拆解金融市场过度复杂的通道型交易结构，另一方面通 过结构性改革提高劳动生产率，做实实体的泡沫，让经济能够软着陆，这样人民币汇率才 能消除压力。 如果特朗普上来不是先搞经济而是先搞政治，全球政治格局变化对中国经济的长远影 响，可能比特朗普强财政和贸易保护对中国经济的影响来的更加直接。如此，2017 年中 国经济的主题可能就是压资产泡沫+结构性改革与滞胀的赛跑。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观专题 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 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