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如果特朗普先政治后经济呢?
证券研究报告
2017 年 01 月 11 日
作者
刘晨明
市场对特朗普财政存在充分预期,贸易保护对中国负面影响不大
特朗普强财政的经济政策无论是证实还是证伪,都被市场较充分的预期。
如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分,其实直接负面影响不
大。首先,美国对中国发动贸易战面临种种制约。其次,TPP 本来对中国
经济的负面影响就很小,废除 TPP 对中国的正面影响也不大,更多是看中
国自身如何推进区域贸易协定(如 RCEP)填补空白。
发达经济体难回再实体化再工业化道路,除非 WTI-BRENT 大幅倒挂
特朗普希望美国经济再实体化再工业化,然而想靠反全球化政策刺激制造
业回流很难,除非能大幅提高新兴经济体的制造业成本(劳动力、资源、
能源)或大幅压低发达经济体的制造业成本。但能源因素正在发生变化,
美国的本土制造业成本和 WTI 挂钩,而新兴市场更加依赖以 BRENT 计价的
中东油和非洲油,如果 2017 年的油价格局是 BRENT 较高而 WTI 较低,对
中国就不太乐观了。
分析师
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宋雪涛
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如果特朗普先政治后经济,中国如何应对
市场担忧特朗普上任之后可能会先外交政治、后内部经济。如果是这样,
中国的外部压力可能会更快到来。走近的美俄关系和可能撕毁的伊朗核协
议,都会对 BRENT 油价形成潜在的支持。如果 2017 年 WTI 和 BRENT 油价
出现较大倒挂裂口,油价推升中国制造业的成本,进一步暴露结构性问题
下的滞胀现实,对人民币汇率和资产价格(利率)形成双重压力,这些是
比特朗普经济政策更值得市场担忧的现实问题。如此,2017 年中国经济的
主题可能就是压资产泡沫+结构性改革与滞胀的赛跑。
风险提示:特朗普上台后外交政治和经济政策落地超预期。
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内容目录
1. 市场对特朗普强财政有较充分的预期....................................................................................... 3
2. 特朗普贸易保护政策对中国经济的直接负面影响并不大 ..................................................... 3
3. 发达经济体难回再实体化再工业化道路,但存在一种可能 ................................................. 4
4. 如果特朗普先政治后经济,中国怎么办? .............................................................................. 4
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特朗普政府的经济政策虽然存在很多不确定性,但无论是特朗普经济政策的证实还是
证伪,市场都有一定预期。与此同时,另一种担忧在增加:如果特朗普上来不是先搞内部
经济,而是先搞外交政治,全球政治格局变化对中国经济的长远影响,可能比特朗普强财
政和贸易保护对中国经济的影响来的要更加直接。
市场对特朗普强财政有较充分的预期
随着 1 月 20 日特朗普就职美国总统时间临近,尽管市场对特朗普经济和政治都还是
以猜为主,但市场显然对特朗普的经济政策准备的更充分一些。特朗普强财政的经济政策
无论是证实还是证伪,都被市场较充分的预期。
从特朗普财政政策被证实的角度,12 月美联储加息之后美债收益率并未回落,体现出
基本面强劲对通胀预期的推动强于货币紧缩对通胀预期的压制,美国 10 年期国债收益率
从 9 月 30 日阶段性低位到 12 月 16 日阶段性高位上行 100bp,同期 10 年期美国通胀保值
国债收益率(TIPS)上行 72bp,反映 12 月中旬加息之后的美债收益率仍然 price-in 了 17
年一次以上加息。
从特朗普财政政策被证伪的角度,1 月 4 日开始美债收益率和美元指数双双回落,之
前“高油价、强美元、强通胀预期”的密集交易头寸开始反向,市场开始着手应对特朗普
就任之后强财政政策不及预期的预期差。
美联储的货币政策独立性不存在疑问,但货币政策是否会真的鸽转鹰仍然存疑。12
月 FOMC 会议纪要显示美联储提高了加息预期,暗示可能采取更加积极紧缩的货币政策。
这可以视作是美联储对特朗普政策出台之前的警告,但如果特朗普政策真的落地,这样的
警告也可能会变得无效。毕竟 2016 年美国经济基本面明显转好(失业率,薪资增速,核
心通胀,PMI,服务业,房地产),而美联储也仅加了一次息(别忘了 2015 年 12 月点阵图
暗示 4 次加息)
,考虑到 2017 年财政政策要和货币政策争夺主动权(在这之前货币政策相
对主动,如果两者同时主动或被动,则各自政策目标都达不到)
,2017 年美联储可能会更
加表里不一(嘴上偏鹰,心里偏鸽)
。
特朗普贸易保护政策对中国经济的直接负面影响并不大
如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分,其实直接负面影响不大。特朗普
的战略(包括竞选口号)中,有三个方面与中国直接相关:货币操纵国、贸易保护、废除
TPP。
虽然特朗普在选举中承诺上任后将宣布中国为“货币操纵国”,他任命的新财长也确
实有权这么做,但美国法律要求美国与中国正式磋商之后才能采取这一行动,而且由于人
民币已被纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDRs),“货币操纵国”可能还需要
国际货币基金组织的同意。
美国对中国发动贸易战面临种种制约。美国商务部可以借出口补贴倾销的名义发起贸
易调查限制中国对美国的出口,特朗普也可以要求对中国商品提高关税。这种方式实际上
屡见不鲜,美国商务部最近对中国的双向土工格栅征收了 372%的反补贴反倾销关税,之前
征收惩罚性关税也发生在钢铁和轮胎上。然而对全部进口商品征收 45%的惩罚性关税显然
不太现实,这个大棒最终会落在美国消费者的头上,但不排除征收 5-15%惩罚性关税的可
能性。中国可以在 WTO 协议下寻求保护,如果特朗普要求美国退出 WTO,将导致其他国
家对美国产品的歧视性对待,这个很可能会遭到美国商界的反对。
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特朗普废除 TPP 对中国的影响谈不上是好是坏。TPP 本来对中国经济的负面影响就很
小(GDP 的 0.1%)
,废除 TPP 对中国的正面影响也不大,更多是看中国自身如何推进区域
贸易协定(如 RCEP)填补空白。而特朗普宣布废除 TPP 的原因是 TPP 为美国高端服务业
打开国际市场所定制,而伤害了美国本土制造业的利益,未来不排除特朗普推出比 TPP 更
保护本国制造业的区域性贸易政策。
发达经济体难回再实体化再工业化道路,但存在一种可能
特朗普希望美国经济再实体化再工业化,用胡萝卜加大棒的方式吸引制造业和跨国公
司海外利润回流(跨国公司海外累积利润回流一次性征税 10%,对跨国公司进口美国商品
征收惩罚性关税)
。其实这种方式一点也不新鲜,2009 年奥巴马刚上任时就提出“重振美
国制造业框架”
,2010 年初推出“贸易五年出口倍增计划”
,也尝试过对美国跨国公司的海
外利润增加高额税收。
2009 年到 2014,美国的出口货值金额上升了 49%,但制造业回流和跨国公司利润回
流都没有什么效果。许多跨国公司还是把产业链留在新兴市场,把利润以现金和短期债的
形式留存在海外。例如苹果利用爱尔兰税制和欧盟其他成员国的差异,发明了“双层爱尔
兰夹荷兰三明治”避税方法,并将大约 2200 亿美元的利润留存于美国之外。
在传统经济形态之下,发达经济体的劳动力、资源、能源都遇到瓶颈,逐渐形成发达
经济体研发设计、新兴经济体加工制造的全球供应体系,这种贸易分工和金融分工已经持
续了几十年。美国跨国公司全球产业链利润的 70%来自于发达经济体与新兴经济体的成本
差异。发达经济体想靠反全球化政策刺激制造业回流很难,除非能大幅提高新兴经济体的
制造业成本(劳动力、资源、能源)或大幅压低发达经济体的制造业成本。
制造业回流谈何容易。2014 年中国制造业人均工资是美国制造业人均工资的 1/6,中
国制造业劳动生产率为美国的 1/3(制造业劳动生产率=制造业部门工业增加值/制造业部
门从业人数),按此计算中国制造业的劳动力成本是美国制造业的 1/2。根据曹德旺关于福
耀玻璃美国建厂投资的采访内容,美国能源价格、物流价格、土地价格和微观税负低于中
国。但两者物流价格、土地价格和微观税负的差异还没小到让成本发生反转,毕竟制造业
如果不放在中国,仍然可以转移到劳动力和土地价格更低的东南亚。
但能源因素正在发生变化,奥巴马 2009 年上任时 WTI(西德克萨斯轻质油价格)年
均油价是 100 美元/桶
(2008 年),
而特朗普 2017 年上任时 WTI 年均油价是 43 美元/桶
(2016
年)
。美国的本土制造业成本和 WTI 挂钩,而新兴市场更加依赖以 BRENT 计价的中东油
和非洲油。虽然美国从 15 年 12 月起解除原油出口限制,但实际的出口量非常有限(60-70
万桶/日)。如果美国控制原油出口压低能源价格,使得 2017 年 WTI 和 BRENT 出现较大的
倒挂裂口,这或许对缩小制造业成本差异、吸引制造业回流有作用。如果 2017 年的油价
格局是 BRENT 较高而 WTI 较低,对中国就不太乐观了。
如果特朗普先政治后经济,中国怎么办?
2017 年,白宫的权力交接注定不会平稳。奥巴马在即将卸任之际开始了“报复性告别”:
宣布俄罗斯干预美国大选,驱逐俄罗斯外交官,通过联合国谴责以色列的决议。由于奥巴
马给特朗普设置了政治障碍,市场担忧特朗普上任之后可能会先外交政治、后内部经济。
如果是这样,中国的外部压力可能会更快到来。
特朗普上任,美国与中国、俄罗斯、欧洲、中东以色列、日韩等地区的外交关系如何
发展,存在着比美国国内经济政策更多的未知数。可能走近的美俄关系和可能撕毁的伊朗
核协议,都会间接改变原油的供给格局,对 BRENT 油价形成潜在的支持。如果真如上文所
推测,2017 年 WTI 和 BRENT 油价出现较大的倒挂裂口,将对产油国美国和需求国中国
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形成不对称的影响。油价推升中国制造业的成本,进一步暴露结构性问题下的滞胀现实,
对人民币汇率和资产价格(利率)形成双重压力,这些是比特朗普经济政策(减税、基建、
贸易)本身更值得市场担忧的现实问题。
汇率不是问题的全部,但是反映全部的问题。中美汇率 G2 格局难改,特朗普上任之
后中美货币同盟再怎么重谈,双方共识的基础是不可能变的:即美元和人民币事实上处在
一个货币同盟之中,中美 G2 格局是一个无法回避的“镜像互补”
(贸易分工-金融分工)
的结构。如此,中美还是离不开货币政策协调,811 之后的人民币无法抛开美元单边大幅
贬值。
人民币汇率高估和资产泡沫是中国经济的两个共生的雷,如果其中一个被引爆则另一
个也跑不掉,如何有序拆掉这两个雷是当前中国经济的难题。G2 格局下,人民币汇率高估
成为无法被快速拆掉的雷,重建汇率稳定的重任就交给了拆掉资产泡沫这个雷。而汇率的
压力看似是因为币值高估,实则是内部经济从 2011 年以来越刺激边际效果越弱的滞胀现
实,即资产泡沫对要素资本形成挤出,造成资产型通胀,资本型通缩。
要改变滞胀现实,即使是走钢丝,也必须坚定不移挤泡沫,这成为了内部现阶段的首
要任务。一方面是稳货币紧信用,拆解金融市场过度复杂的通道型交易结构,另一方面通
过结构性改革提高劳动生产率,做实实体的泡沫,让经济能够软着陆,这样人民币汇率才
能消除压力。
如果特朗普上来不是先搞经济而是先搞政治,全球政治格局变化对中国经济的长远影
响,可能比特朗普强财政和贸易保护对中国经济的影响来的更加直接。如此,2017 年中
国经济的主题可能就是压资产泡沫+结构性改革与滞胀的赛跑。
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