广发证券-如何认识原材料库存小周期

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作者: 郭磊
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-07-09
宏观经济|即时短评 2017 年 7 月 9 日 证券研究报告 s 金人工企业 4 月, 、且当 如何认识原材料库存小周期 Table_Title Ta ble_Summary  如何认识上游价格的反弹?一轮基于原材料补库存的共振。 上游价格普遍在经历一轮反弹,若我们以生意社口径去看: 钢材类价格 4 月底至 5 月底出现了第一轮上行脉冲;6 月第一 周至 7 月初经历了第二轮上行脉冲。有色类价格 5 月初至今 整体震荡上行。橡塑类价格 5 月中旬至今整体震荡上行。建 材类价格 4 月中旬触底,5 月底反弹至本轮高点后高位震荡。 纺织类价格 5 月中旬触底,此后震荡上行。化工类整体震荡, 但其中部分产品链条价格上行。 Table_Aut hor 分析师: 郭磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn 这轮上游价格上行在特征上比较像一轮原材料补库存,在前期 报告《从高炉开工率反弹到 PMI 回升》中我们已明确指出这 点。6 月 PMI 原材料购进价格指数为 50.4,跃升 0.9,一改连 相关研究: 续 5 个月回落的局面。5 月和 6 月 PMI 原材料库存指数分别 从高炉开工率反弹到 PMI 回 上行了 0.2 和 0.1 个点。5 月工业企业库存扣去产成品库存后 升 的同比则由 9.7%进一步上升至 10%。兰格钢铁采购经理人指 数库存 5 月降至 22 个月最低的 44.2,6 月则大幅反弹至 47.3。 着陆的经济、做实的资产、变 Tabl e_Report 2017-07-02 2017-06-26 窄的定价  不是库存刚刚触顶吗?产成品库存触顶和原材料库存回补并 不冲突。可能有不少投资者比较疑惑,不是主动补库存已经结 束,经济正在进入被动补库存或者主动去库存阶段么? 平常我们说的去库存、补库存,一般是指产成品库存。因为产 成品库存周期较长(一轮完整上升和下降期 30-40 多个月), 趋势性比较强,库存周期的划分一般也依据产成品库存。本轮 产成品库存同比上升 10 个月,由 2016 年 6 月的-1.9%上升至 2017 年 4 月的 10.4%,似乎进入筑顶期,5 月首次回落至 9.3%。 Table_Contacter 原材料库存和产成品库存节奏不同。从经验数据看,原材料库 存周期一般为 12 个月左右,其中补库存略短,一般为一个季 度至两个季度之间。  为什么会有原材料补库存启动?从供给端看,部分行业 5-6 月出现低库存、低库销比。从 PMI 原材料库存指数来看,2016 年 6 月后原材料库存指数整体震荡上行,目前并不算低,与 以前规律略有不同,这一点可能和经济走出通缩后合意库存的 抬升有关。但这是一个总的指标,不同行业间会分化较大。 以钢铁为例,5 月处于显著库存底部、库销比低位的状态,由 此带来价格上升和库存回补。从 LGSC-PMI 的库存指数、商 识别风险,发现价值  请务必阅读末页的免责声明 1/7 宏观经济|即时短评 务部生产资料库存指数我们可以明确看到这一点。从经验规律 来看,钢铁库存与价格大致负相关;而价格又领先于高炉开工 率。所以我们看到了价格回升和高炉开工率在 6 月的跃升。 类似的情况存在于有色、建材、化工等行业。在原材料库存触 底和价格回升驱动下,100 种基础原材料的价格指数(BCI)6 月为-0.08,较 4 月的-0.36 和 5 月的-0.19 明显收窄。  为什么会有原材料补库存启动?从需求端看,5-6 月房地产、 基建两领域的数据证伪硬着陆,偏悲观预期出现向上修正。我 们以螺纹钢价格为观测坐标,来解释一下这一点。 一季度中国经济名义增速为 11.8%,实际增速为 6.9%,大幅好 于市场中偏悲观者的预期,于是螺纹钢和股指双双上行,前者 上行趋势于 3 月中旬结束,后者上行趋势于 4 月上旬结束。 3-4 月经济数据出现了显著放缓,房地产销售由一季度累计值 的 20%大幅回落至 4 月的 15.7%;30 城销售由 3 月的-30%左 右大幅回落至-40%以上;基建投资由 1-2 月累计的 21.3%回落 至 4 月的 18.2%,重卡销售 2 月增速是 147%,3 月和 4 月回 落至 53.4%和 51.5%。因此在二季度初,对于经济的悲观预期 快速上升。螺纹钢 3 月中旬至 4 月第三周、股指 4 月中旬至 5 月上旬均经历了一轮快速重估。 然而 5-6 月经济数据证伪了硬着陆。从房地产条线来看,30 城 房地产销售 5-6 月份分别为-38.9%、-33.5%, 较 4 月连续好转, 房地产投资亦整体高位;从基建条线看,重卡销售增速 5 月基 本持平 4 月,6 月进一步回升至 4 个月以来最高。 我们可以看到随着过于悲观预期的证伪,螺纹钢从 4 月第三周 开始、股指从 5 月上旬开始双双出现了向上修复。 同样的一个过程亦呈现在原材料条线。上游部分行业原材料价 格在经历了 3 月的一轮剧烈向下重估后(螺纹钢价格调整幅度 达 20%),价格和库存整体偏低,5-6 月的需求偏好确认了低库 销比,于是一轮小周期原材料补库存发生。  原材料补库存会持续多久?从经验规律和近年新特征原材料补 库。如前所述,一轮原材料库存周期一般一年左右。从以往的 经验来看,2013 年 3 月至 2014 年 2 月;2014 年 2 月至 2015 年 1 月;2015 年 1 月至 2016 年 1 月是几轮完整的周期,基本 上都属于补库存和去库存加起来是一年。2016 年后由于供给侧 改革介入和经济拐点出现,原材料库存周期形态有明显扰动, 2016 年 1 月至 2016 年 6 月有一轮半年的快速补库存和去库存; 2016 年 7 月后,可能和预期快速好转有关,原材料库存一直在 震荡向上,一直至 2017 年 6 月。换句话说,这一时段合意库 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 宏观经济|即时短评 存的抬高掩盖了周期性。 从这个角度来说,除非是有证据显示合意库存会继续抬高(目 前基本齐平了 2013 年以来的几个顶部位置,但比 2013 年之前 要低),否则原材料库存并不算低,我们很难得出整体性的、系 统性的原材料库存回补周期的结论。 但不同行业分布会明显不同,以比较典型的钢铁为例:库存波 动包括 2012 年 8 月至 2013 年 7 月、2013 年 7 月至 2014 年 6 月、2014 年 6 月至 2014 年 12 月、2014 年至 2015 年 6 月、 2015 年 6 月至 2016 年 7 月、2016 年 7 月至 2016 年 12 月、 2016 年 12 月至 2017 年 5 月,即 5 月再度确认到了一个底部 位置。历史波动周期长则补库存加去库存 12 个月左右;短则补 库存加去库存 6 个月左右。而对于一年左右的周期来说,补库 又往往分两个阶段完成。也就是说,从统计意义上来说,钢铁 的一轮库存集中回补一般是 3 个月左右。  后续可能再度形成需求端负向预期的是三季度末的房地产销售。 2017 年地产是需求端中超预期的一个点,而其中三四线又是地 产数据的支撑之一。若我们以三四线(全国数据减去广发地产 统计口径的一二线)对全国销售的贡献来看,其在 2016 年 9 月后占比显著上升,这一点可能和三四线棚改货币化的影响有 关。从这一线索来看,自 2016 年 9 月起,三四线地产销售将 面临较高基数;这一因素叠加按揭贷款利率上浮的滞后影响, 将导致地产销售下行斜率扩大。虽然地产销售脉冲传递至经济 脉冲要两个季度,但毫无疑问它会再对即期预期产生影响。换 句话说,原材料集中补库存最长的一种情形可能是到那一时段。  实体和资产价格一样不断在做预期修正,从周期叠加角度客观 看待中国经济和相关资产。年初我们把今年经济比作 2003 年, 即名义增速重回高位与趋势性逐季温和放缓共存,我们进一步 把今年增长总结为八个字“全年不差,前高后低”。我们提出周期 叠加的分析框架,即朱格拉周期已进入上升期,设备类工业增 加值和 FAI 对经济提供支撑;同时库存周期会经历阶段切换。 在中期宏观报告中,我们进一步从人口周期的角度解释了为何 2016-2020 年趋势增速处于稳态,而市场低估了经济稳定性的 原因就在于忽视了人口周期企稳的影响。 实体经济和资产价格均处于对这一趋势特征的验证和确认之中。 以螺纹钢和股指代表的资产价格为例,二季度初市场出现了硬 着陆的不恰当预期及基于此的反应(当然,同时包含利率影响); 二季度后半段又出现了对预期的修正。实体也一样,以原材料 库存、原材料价格为代表的实体链也在根据预期差对合意库存 水平做出修正,这种修正会对应阶段性机会。  风险提示:经济下行压力超预期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 宏观经济|即时短评 图1:原材料购进价格在6月的小反弹 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 图2:PMI原材料库存在继续回升 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/7 宏观经济|即时短评 图3:兰格钢铁PMI指数的库存水平分项 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 图4:高炉开工率与PMI的相关性颇高 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 宏观经济|即时短评 图5:目前钢材库销比处于显著偏低的状态 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 图6:三四线对于全国地产销售数据的支撑去年9月后开始显著 100.0000% 80.0000% 60.0000% 40.0000% 20.0000% Apr-17 May-17 Mar-17 Jan-17 Feb-17 Dec-16 Oct-16 Nov-16 Sep-16 Jul-16 Aug-16 Jun-16 Apr-16 May-16 Mar-16 Jan-16 Feb-16 Dec-15 Oct-15 Nov-15 Sep-15 Jul-15 Aug-15 -20.0000% Jun-15 0.0000% -40.0000% -60.0000% -80.0000% 三四线地产销售增速减去一线增速 数据来源:Wind;广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/7 宏观经济|即时短评 Tabl e_Res earch 广发宏观研究小组 郭 磊: 首席分析师,2016 新财富最佳分析师入围,10 年宏观研究经验,2016 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝: 资深分析师,经济学博士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束: 资深分析师,经济学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Tabl e_RatingIndustr y 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Tabl e_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Tabl e_Disclai mer 广发证券股份有限公司(以下简称“广发证券”)具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布,只 有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广 发证券的客户。本报告内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于证券或金融工具的投资建议。本报 告发送给客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/7
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