华泰证券-三季度宏观经济对大类资产配置的影响:重要会议是三季度的核心变量

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作者: 李超
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-07-07
证券研究报告 宏观研究/深度研究 2017年07月07日 李超 研究员 程强 联系人 执业证书编号:S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 010-56793961 Chengqiang@htsc.com 相关研究 1《宏观: “债券通”如期而至,我们怎么看?》 2017.07 2《宏观: 我们不能死在债券牛市的前半夜》 2017.06 3《宏观: 美林时钟在中国靠谱吗?》2017.06 重要会议是三季度的核心变量 ——三季度宏观经济对大类资产配置的影响 利率成为二季度影响大类资产价格的核心变量 年初我们给出“轻微类滞涨”的判断以后,经济正在朝着这个方向发展。 一季度经济增速超预期达到 6.9%,预计后续增速将缓慢回落,但经济韧性 仍在,工业企业经营数据体现最为明显。在《“假”加息?莫误判货币紧缩 大势》报告中,我们坚定的认为 2017 年初央行开始上调政策利率就是利 率上行周期的开始。二季度利率成为影响大类资产价格的核心变量。 二季度现金为王成为最成功策略 在《宏观核心变量在海外——二季度宏观经济对大类资产配置的影响》报 告中,我们用专门一章提示二季度可能发生的风险事件,排第一的就是金 融去杠杆加速,此外还提示可能出现流动性超预期收紧带来的股债双杀, 目前看这一风险提示正在验证。我们在《美林时钟在中国靠谱吗?——宏 观指导大类置产配置研究之一》中,提出了美林时钟的改进版,按照这一 模型的指导,二季度处于“利率强上行(一)中的经济下行+通胀上行”区 间,现金成为短期内最优的大类资产。 大类资产供求与资金流入流出分析 二季度,M2 同比增速逐渐回落,5 月同比 9.6%创历史新低,央行表态要 适应 M2 低增速的新常态。在 M2 同比增速低于名义 GDP 增速的情况下, 整体资本市场处于增量资金不足的状态,相对表现为资金流出。股市仍处 于资金流出状态,机构投资者仓位较低。债市二级成交量低迷,季末有所 好转,受制于利率上行压力新发量也有所降低。商品期货市场交易活跃度 有所提升,但并未明显改善。地产市场资金受限明显,主要源于调控政策 的不断发酵。 三季度宏观经济与利率走势:倒 U 型左侧 综合宏观经济的各项指标,我们认为经济处于下行通道,二季度 GDP 可能 回落到 6.8%左右,经济韧性仍强,到三季度,可能回落到 6.6%左右。然 而在经济没有触及到 6.5%的下限情况下,货币政策不会转向。未来不排除 继续收紧货币政策,如提高政策利率,或三会继续出台新的监管文件的可 能性。下半年影响各大类资产的核心变量仍是利率,我们称之为中国古代 马车轮中的轴,车轮围绕着轴这一核心进行轮转,利率的变化会导致各类 资产随之变化。 三季度宏观指导大类资产配置的思路:论持久战 从宏观角度看大类资产配置,仍然要以谨慎为主。形象地说——要打持久 战。未来会胜利吗?——我们认为利率终将下行。能够速胜吗?——我们 认为还处于利率倒 U 型的左侧。股市三季度先上后下,仍然以龙为首,风 格转换要等利率拐点,周期行业机会要有信用佐证;债市配置要打持久战, 3.6 以上即是机会,交易要打游击战,敌进我退、敌驻我扰;商品关键变量 在于供给侧结构性改革,未来可能震荡下行;地产机会至少要等到明年, 如果利率转向可能最先崛起;黄金,既受美元压制,也受国际政治压制, 未来走势还需继续观察。 风险提示:经济超预期、利率超预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 正文目录 一、利率成为二季度影响大类资产价格的核心变量 .......................................................... 5 二季度宏观经济各项指标如期下行,但韧性仍在 ...................................................... 5 利率成为左右大类资产价格的核心变量..................................................................... 7 二季度现金为王成为最成功策略 ............................................................................... 8 股市走出过山车,上证 50 被竞相追逐。........................................................... 9 债市全年做多机会有限,二季度最为惨烈 ......................................................... 9 商品随着 PPI 走低而下跌,季末时出现反弹 ................................................... 10 国际政治风险缓释,特朗普交易证伪,黄金、美元双熊 ................................. 10 全国地产市场出现分化,一二线强调控,三四线去库存 ................................. 11 二、大类资产供求与资金流入流出分析 .......................................................................... 12 股市仍处于资金流出状态,机构投资者仓位较低 .................................................... 12 债市二级成交量低迷,季末有所好转,受制于利率上行压力新发量也有所降低 ..... 13 商品期货市场交易活跃度有所提升,但并未明显改善 ............................................. 14 地产市场资金受限明显,主要源于调控政策的不断发酵 ......................................... 14 三、三季度宏观经济与利率走势:倒 U 型左侧............................................................... 16 宏观经济处于下行通道,三季度经济增速可能继续回落 ......................................... 16 需要关注三季度可能会召开的重要会议................................................................... 16 中央领导人集中休假(8 月中上旬) ............................................................... 16 政治局会议分析半年经济形势(7 月最后一周) ............................................. 16 全国金融工作会议 ........................................................................................... 17 美联储议息会议(9 月 21 日) ........................................................................ 18 决定大类资产表现的核心变量仍在利率................................................................... 18 我们判断利率还处于倒 U 型的左侧 ......................................................................... 19 可能存在的超预期事件以及概率分析 ...................................................................... 20 如果利率转向的几个信号 ........................................................................................ 21 四、三季度宏观指导大类资产配置的思路:论持久战..................................................... 22 股市:三季度走势先上后下走出“过山车”行情,仍然以龙为首 ........................... 22 债市:配置要打阵地战、交易要打游击战 ............................................................... 23 商品:关键变量仍在于供给侧结构性改革 ............................................................... 23 地产:机会至少要等到明年 ..................................................................................... 24 黄金:还需继续观察................................................................................................ 24 五、风险提示 .................................................................................................................. 25 美联储加息加缩表同时启动 ..................................................................................... 25 自然灾害洪水的影响................................................................................................ 25 周边国家存在的不确定性因素(朝鲜和印度) ........................................................ 25 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表目录 图表 1: 投资分项增速..................................................................................................... 5 图表 2: 分项投资占比和拉动情况 .................................................................................. 5 图表 3: 消费增速 ............................................................................................................ 5 图表 4: 进出口增速与贸易差额 ...................................................................................... 5 图表 5: CPI 在翘尾因素影响下缓慢上行 ........................................................................ 6 图表 6: PPI 走过高点后进入下行通道 ............................................................................ 6 图表 7: 工业增加值增速 ................................................................................................. 6 图表 8: 工业企业经营情况 ............................................................................................. 6 图表 9: 主要产品需求与克强指数 .................................................................................. 6 图表 10: PPI 与企业利润关系 ........................................................................................ 6 图表 11: 二/三/四季度 GDP 预测为 6.8%-6.6%-6.6%,全年增速 6.7% ........................ 7 图表 12: 货币市场利率上行 ........................................................................................... 7 图表 13: 无风险利率上行,中美利差走扩...................................................................... 7 图表 14: 股市表现(指数归一化处理) ......................................................................... 9 图表 15: 债市指数表现................................................................................................... 9 图表 16: 商品期货表现(归一化处理) ....................................................................... 10 图表 17: 黄金与美元表现 ............................................................................................. 10 图表 18: 三四线地产销售情况...................................................................................... 11 图表 19: 全国地产销售对比 ......................................................................................... 11 图表 20: 二手房价格环比 ............................................................................................. 11 图表 21: 二手房价格同比 ............................................................................................. 11 图表 22: M2 与名义 GDP 增速..................................................................................... 12 图表 23: 仓位估算情况................................................................................................. 12 图表 24: 沪港通资金流入情况...................................................................................... 12 图表 25: A 股资金处于流出状态 .................................................................................. 13 图表 26: 债市一级市场发行情况 .................................................................................. 13 图表 27: 债市二级市场交易情况 .................................................................................. 13 图表 28: 债券托管量同比增速较快回落 ....................................................................... 14 图表 29: 商品期货成交量情况...................................................................................... 14 图表 30: 从居民户中长期贷款看地产市场资金流入情况 .............................................. 15 图表 31: 中央经济工作会议定调情况 ........................................................................... 16 图表 32: 半年经济形势分析会情况 .............................................................................. 17 图表 33: 历次金融工作会议情况 .................................................................................. 17 图表 34: M1、M2 增速 ................................................................................................ 19 图表 35: 公开市场操作情况 ......................................................................................... 19 图表 36: 储备货币情况................................................................................................. 19 图表 37: 其他存款性公司衍生信用情况 ....................................................................... 19 图表 38: 银监会弥补银行业监管制度短板工作项目(银监发﹝2017﹞7 号文) ......... 20 图表 39: 二季度我们判断的情况与实际一致 ................................................................ 21 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表 40: 三季度的可能情况 ......................................................................................... 21 图表 41: A 股市场估值情况.......................................................................................... 22 图表 42: 动力煤价格 .................................................................................................... 24 图表 43: 螺纹钢价格 .................................................................................................... 24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 一、利率成为二季度影响大类资产价格的核心变量 二季度宏观经济各项指标如期下行,但韧性仍在 我们在《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017 年宏观经济展望及经济数据预测》中, 预计 2017 年经济可能处于轻微类滞涨状态。所谓“滞涨”,一般是指经济增速为零甚至负, 且通胀特别高,典型代表是在美元强升值周期中的巴西俄罗斯等大宗商品出口国。事实上, 这种情况出现的可能性很低。所谓“类滞涨”,是指经济增速回落而通胀增速不断提高的 状态,与滞涨相比是一阶导数和二阶导数的关系,即虽然经济没有停滞或倒退,通胀也没 有控制不住的高,但分别面临着下行压力和上行压力,表现出来的是的增速的回落和上升。 所谓“轻微类滞胀”,是指这种经济增速回落的很慢,通胀增速上升的也很慢的状态。 年初我们给出“轻微类滞涨”的判断以后,经济正在朝着这个方向发展。一季度经济增速 超预期达到 6.9%,预计后续增速将缓慢回落,CPI 一月份由于春节错月等走高后,2 月份 以后也逐渐回到温和通胀的态势。二季度以来,各项指标均进入下行通道,基建投资增速 的高点在 2 月份,地产投资的高点在 4 月份,社零额的高点在 3 月份,进出口总额增速的 高点在 3 月份,PPI 高点在 2 月份,CPI 由于翘尾因素在上行。整个二季度宏观经济处于 轻微类滞涨的预期内。 图表1: 投资分项增速 图表2: 分项投资占比和拉动情况 固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 房地产投资占比(右轴) 基建投资占比(右轴) 房地产投资拉动 基建投资拉动 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 30.0 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 25.0 5.0 20.0 (%) 200 ( ) % 150 1.0 100 -1.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表3: 消费增速 图表4: 进出口增速与贸易差额 2017-05 300 50,000 5.0 ( %0.0 ) -5.0 100 -10.0 -300 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 -20.0 0 -25.0 -500 2017-05 10,000 2016-12 -15.0 -100 2016-07 20,000 (亿美元) 500 2016-02 2017-05 2016-12 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 9.0 700 15.0 2015-09 30,000 20.0 2015-04 (亿元) 40,000 2014-11 2016-12 10.0 11.0 ( % ) 10.0 2014-06 2016-07 25.0 2014-11 12.0 贸易差额:当月值(右轴) 进出口金额:当月同比 0 社会消费品零售总额:当月值(右轴) 社会消费品零售总额:累计同比 70,000 社会消费品零售总额:当月同比 60,000 2014-06 13.0 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 50 2014-06 -3.0 2017-05 2016-12 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 5.0 8.0 300 250 3.0 ( % 15.0 ) 10.0 0.0 制造业投资占比(右轴) 其他投资占比(右轴) 制造业投资拉动 其他投资拉动 -700 资料来源:Wind,华泰证券研究所 5 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表5: CPI 在翘尾因素影响下缓慢上行 3.0 图表6: PPI 走过高点后进入下行通道 CPI:当月同比:翘尾因素 PPI:当月同比:翘尾因素 10.0 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 8.0 2.5 6.0 2.0 4.0 ( 1.5 % ) 1.0 ( 2.0 % 0.0 ) -2.0 0.5 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 -8.0 2015-06 -0.5 2015-01 -6.0 2015-01 -4.0 0.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 然而从工业企业生产经营情况来看,经济韧性仍在。工业增加值累计增速仍然维持在 6.7% 左右的水平,企业利润增速也维持在 20%以上的高位。这一轮工业企业利润修复,源于供 给侧改革,与 PPI 上行趋势一致。然而在需求侧未全面复苏的情况下,只能在基建、地产 托底经济的逻辑框架下,反映经济的韧性较强。我们预计二季度经济增速回落到 6.8%左 右,三四季度回到 6.6%左右,全年 6.7%。经济下行趋势可以得到确认,韧性较强也要给 予关注,预计全年不会触及到 6.5%的调控下限。 图表7: 工业增加值增速 12.0 图表8: 工业企业经营情况 工业增加值:当月同比 10.0 工业增加值:累计同比 工业企业:资产负债率(右轴) 工业企业:亏损家数:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 40.0 30.0 59.00 58.00 57.00 2.0 0.0 55.00 -10.0 54.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表9: 主要产品需求与克强指数 图表10: PPI 与企业利润关系 克强指数:当月值(右轴) 产量:发电量:当月同比 产量:原煤:当月同比 产量:汽车:当月同比 40.0 40.0 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 工业企业:利润总额:累计同比 30.0 5 2015-11 PPI:全部工业品:当月同比 25 20.0 ( % ) 0.0 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 56.00 2014-05 0.0 (%) 20.0 ( % )10.0 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 8.0 ( %6.0 ) 4.0 (20.0 % )10.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 -10.0 2014-08 -15 2014-05 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 -20.0 2014-05 0.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 6 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表11: 二/三/四季度 GDP 预测为 6.8%-6.6%-6.6%,全年增速 6.7% GDP:不变价:当季同比 % 8.0 7.9 7.8 7.9 7.7 7.6 7.6 7.5 7.4 7.2 7.4 7.2 7.0 7.0 7.0 6.9 7.1 6.8 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.9 6.8 6.6 6.6 6.6 6.4 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 6.0 2013-03 6.2 资料来源:Wind,华泰证券研究所 利率成为左右大类资产价格的核心变量 在《 “假”加息?莫误判货币紧缩大势》报告中,我们坚定的认为 2017 年初央行开始上调 政策利率就是利率上行周期的开始,并专门论述了加息周期中的大类资产配置思路,提出 “应对经济过热或通胀抬升的加息周期,往往因为商品和股市的顺周期惯性,仍然有不错 表现,比如中国的前两次加息。但如果加息更多是应对资产价格泡沫,那么杠杆化、泡沫 化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控,货币市场基金或体现出比较好的风险收益比。” 二季度,股市、债市均出现较大调整幅度,我们当时提出的观点正在逐步验证。 在《宏观核心变量在海外——二季度宏观经济对大类资产配置的影响》报告中,我们用专 门一章提示二季度可能发生的风险事件,排第一的就是金融去杠杆加速,此外还提示可能 出现流动性超预期收紧带来的股债双杀,目前看这一风险提示正在验证。同时,我们在《我 们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒 U 型走势》中详细说明了,5 月 12 日以后的 监管协调和力度放缓,包括货币政策执行报告中的表述、银监会检查 4-6 个月的缓冲期, 以及央行在 6 月份维护市场流动性稳定,这其中一个很大的原因在于应对美联储的加息。 6 月份美联储如期加息,同时给出缩表计划并明确年内开启缩表进程超出市场预期。某种 程度上,一行三会为了应对海外冲击因素而放缓国内监管力度,也印证了我们宏观核心变 量在海外的判断。 图表12: 货币市场利率上行 图表13: 无风险利率上行,中美利差走扩 6.0 DR007 R007 3.5 5.0 3.0 4.0 2.5 3.0 2.0 2.0 1.5 1.0 1.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-06 2017-05 2017-04 2017-02 2017-03 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 0.0 2016-03 2017-06 2017-05 2017-04 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 0.5 2016-03 0.0 中美利差 中债国债到期收益率:10年 美国国债到期收益率:10年 4.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 7 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 二季度现金为王成为最成功策略 我们在《美林时钟在中国靠谱吗?——宏观指导大类置产配置研究之一》中,提出了美林 时钟的改进版,将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、利率上行阶段、利 率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度会产生一些变化。在利率强上行阶 段,任何经济周期中都是“现金为王”;在利率强下行阶段,股票的机会变得更多,滞涨 周期中商品也会比现金显得更优。在利率下行和上行阶段,滞涨周期和衰退周期中的现金 和债券呈现出替代的关系。我们以此模型对中国 2011 年以来的季度大类资产配置变化进 行回溯,配置准确率提升至 72%,远高于直接应用美林时钟模型的 28%。 图表12: 我们在美林时钟上的改进——利率为轴 利率强上行(一) 通胀上行 通胀下行 利率上行(二) 通胀上行 通胀下行 利率下行(三) 通胀上行 通胀下行 利率强下行(四) 通胀上行 通胀下行 经济上行 现金 现金 经济上行 商品 股票 经济上行 商品 股票 经济上行 股票 股票 经济下行 现金 现金 经济下行 现金 现金 经济下行 债券 债券 经济下行 商品 债券 货币政策快速收紧 或加强监管 货币政策边际收紧 货币政策边际宽松 货币政策快速宽松 或放松监管 资料来源:华泰证券研究所 按照这一模型的指导,二季度处于“利率强上行(一)中的经济下行+通胀上行”区间, 现金成为短期内最优的大类资产。我们强调,现金只是在股债商品表现均不佳,即短期内 出现较大回撤时的权益之计。实际中,确实出现了股债商三杀的局面,即便季末与季初相 比,各项指数已经相对最低点回调上涨了很多,但在利率快速上行时期,大类资产价格快 速下跌,仍然让很多投资者心有余悸。 图表13: 最近两个季度大类资产表现总结 2017 Q2 2017 Q1 上证综指 中债净价 南华商品 基础金价 二手房价 现金 绝对收益 -2.38% -1.08% -4.28% -2.24% 2.11% 1.12% 最大回撤 -7.49% -2.13% -10.77% -5.23% 变异系数 0.020 0.007 0.025 0.013 绝对收益 2.76% -1.28% 3.09% 0.20% 0.10% 1.02% 最大回撤 -2.19% -1.83% -9.65% -3.58% 变异系数 0.016 0.005 0.026 0.016 资料来源:wind 资讯,华泰证券研究所,绝对收益为季末相对季初的绝对增长率,房价选取前三个月的环比累计涨幅(由于数 据公布滞后性,向前追溯一月以保证区间一致可比),现金采用 shibor 三个月收益率(相当于手持现金以近似无风险形式拆借 获取的短期货币收益)。变异系数为标准差/均值。最大回撤描述季度内高点进场,可能面临的平均最大亏损情况。 从大类资产表现来看, (1)二季度出现股债商品三杀的局面,现金成为避险选择。这印证 了我们在二季度大类资产配置报告中提示的利率超预期上行的风险。 (2)最大回撤相对绝 对收益更大,证明进入二季度末,在较大跌幅的基础上,各大类资产均出现了回调,这主 要是由于央行季末维持流动性稳定和三会加强监管协调所致,印证了我们核心变量在海外 的观点,主要是一行三会为避免以美联储加息为主的海外冲击,在国内金融去杠杆节奏上 阶段性放缓,从而缓释掉再次出现 2013 年 6 月“钱荒”的风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 股市走出过山车,上证 50 被竞相追逐。 在市场流动性趋紧,无风险利率快速上行的二季度,股市开始走出较大跌幅,受制于全市 场无风险偏好较低,抱团取暖现象明显,低估值大盘股被投资者青睐。二季度末,在流动 性维稳预期下,股市开始回调,大盘股行情仍在继续。 图表14: 股市表现(指数归一化处理) 120.0 上证综合指数 沪深300指数 中小板综指 创业板指数 上证50指数 110.0 100.0 90.0 80.0 2017-06 2017-04 2017-05 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-09 2016-10 2016-08 2016-06 2016-07 2016-04 2016-05 2016-02 2016-03 2016-01 2015-11 2015-12 2015-09 2015-10 2015-08 60.0 2015-07 70.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 债市全年做多机会有限,二季度最为惨烈 我们在《宏观核心变量在海外——二季度宏观经济对大类资产配置的影响》报告中,把债 券排在大类资产的最后,事实印证了我们的判断,超过 2%的净价回撤在债券市场上已经 属于比较惨烈的情况,而且在去年四季度“债灾”以后,伴随着利率上行大势,债券上半 年表现均较差,二季度回撤大于一季度,同样在 6 月份流动性维稳后,开始出现回调,6 月末市场对债市产生分歧,有人认为处于牛市前夜,有人认为还在慢慢熊途。 图表15: 债市指数表现 中债国债总净价指数 中债企业债总净价指数 125.0 中债金融债券总净价指数 115.0 105.0 95.0 2017-06 2017-04 2017-05 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-09 2016-10 2016-08 2016-06 2016-07 2016-04 2016-05 2016-02 2016-03 2016-01 2015-11 2015-12 2015-09 2015-10 2015-08 75.0 2015-07 85.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 商品随着 PPI 走低而下跌,季末时出现反弹 PPI 高点在 2 月份,4、5 月 PPI 超预期下行,带动工业、能化、金属等周期性大宗商品 期货价格走低。农业品和贵金属商品延续平稳波动。进入季末,周期性大宗商品出现超跌 反弹,同时带动引发一波周期股行情。我们认为可能的主要原因是半年末时点,财政支出 力度较快,带动基建和房地产投资托底经济,同时在前期工业企业利润较好的情况下,需 求侧短期平稳。然而在未来需求未全面复苏的情况下,可持续性有待观察。 图表16: 商品期货表现(归一化处理) 195.0 工业品 农业品 金属 能化 贵金属 175.0 155.0 135.0 115.0 2017-06 2017-04 2017-05 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-09 2016-10 2016-08 2016-06 2016-07 2016-04 2016-05 2016-02 2016-03 2016-01 2015-11 2015-12 2015-09 2015-10 2015-08 75.0 2015-07 95.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 国际政治风险缓释,特朗普交易证伪,黄金、美元双熊 二季度,法国大选有惊无险,朝鲜局势有所稳定,国际政治不确定性减弱,带动黄金作为 避险资产价格下跌。同时,美联储加息几乎被市场完全预期,特朗普“基建+再工业化” 的预期被证伪,一度深陷“通俄门”事件,美国经济复苏的增量变量不复存在,导致美元 指数表现不佳。美元、黄金短期内负相关关系减弱。 图表17: 黄金与美元表现 1,400.0 106 伦敦现货黄金:以美元计价 1,350.0 美元指数 102 1,300.0 ( 美 1,250.0 元 / 1,200.0 盎 1,150.0 司 ) 1,100.0 100 98 96 94 92 90 1,050.0 88 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 1,000.0 104 86 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 全国地产市场出现分化,一二线强调控,三四线去库存 在一二线地产政策强调控的背景下,房价环比出现较大降幅,但同比仍然维持高位,三四 线在去库存的政策下,价格稳定上涨,我们认为当前地产投资的价值短期内在减弱,但长 期仍然是保值增值的重要标的。 图表19: 全国地产销售对比 三四线当月销售面积(右轴) 50.0 三四线销售面积累计同比 40.0 (万平方米) 15,000 30.0 ( % )20.0 10,000 5,000 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 10.0 25,000 ( 万 平 方 米 ) 当月40大中城市销售面积 当月三四线销售面积 20,000 15,000 10,000 5,000 0 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表20: 二手房价格环比 图表21: 二手房价格同比 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:环比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:环比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:环比 6.0 5.0 4.0 3.0 ( % 2.0 ) 1.0 30.0 20.0 ( % ) 10.0 0.0 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-05 2016-12 2016-07 2016-02 2015-04 2014-11 2017-05 2016-12 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 资料来源:Wind,华泰证券研究所 -10.0 2014-06 0.0 -1.0 -2.0 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比 40.0 2015-09 0.0 20,000 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 图表18: 三四线地产销售情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 11 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 二、大类资产供求与资金流入流出分析 二季度,M2 同比增速逐渐回落,5 月同比 9.6%创历史新低,央行表态要适应 M2 低增速 的新常态。在 M2 同比增速低于名义 GDP 增速的情况下,整体资本市场处于增量资金不 足的状态,相对表现为资金流出。 图表22: M2 与名义 GDP 增速 25.0 M2:同比 GDP:现价:当季值:同比 20.0 ( % ) 15.0 10.0 0.0 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 5.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 股市仍处于资金流出状态,机构投资者仓位较低 二季度受风险偏好较低压制,股市增量资金有限,银证转账和融资余额均在下行。估算机 构投资者仓位在 50%左右,总体上仓位较低,比较谨慎。沪港通北向资金流入情况尚可, 主要是深股通增量资金较多。 图表24: 沪港通资金流入情况 3,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-06 2016-11 2016-04 2015-09 2015-02 2014-07 2013-12 2013-05 0 2017-02 500 45.0 2017-01 50.0 2016-12 ( 2,000 亿 1,500 元 ) 1,000 2016-11 70.0 (65.0 % 60.0 ) 55.0 2016-07 2,500 75.0 40.0 深股通:累计资金净流入(人民币) 沪股通:累计资金净流入(人民币) 2016-10 开放式基金股票投资比例 80.0 2016-09 85.0 2016-08 图表23: 仓位估算情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 12 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表25: A 股资金处于流出状态 证券市场交易结算资金:银证转账变动净额 2,000 融资余额 16,000 14,000 1,000 12,000 500 10,000 ( 亿 (亿元) 1,500 0 元 ) -500 8,000 -1,000 4,000 -1,500 2,000 -2,000 0 2017-06 2017-04 2017-05 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-09 2016-10 2016-08 2016-06 2016-07 2016-04 2016-05 2016-02 2016-03 2016-01 2015-11 2015-12 2015-09 2015-10 2015-08 2015-07 6,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 债市二级成交量低迷,季末有所好转,受制于利率上行压力新发量也有所 降低 自去年四季度“债灾”开始,债市二级市场成交量大不如去年,在今年二季度末的时候, 由于央行的流动性维稳,债市交易量开始放大,我们在《我们不能死在债券牛市的前半夜 ——再论利率倒 U 型走势》中论述了这一轮“抢跑行情”。相对来说,今年自我们 2 月份 确认利率拐点,详见《 “假”加息?莫误判货币紧缩大势》 ,利率上行制约了债市的新增发 行量。从债券托管量来看,同比增速有所降低。这些指标反映债市也处于增量资金不足的 状态。 图表27: 债市二级市场交易情况 债券发行量:合计:当月值 债券发行量:合计:当月值:同比 25,000 250 200 20,000 150 (15,000 亿 100 ( % 50 ) 元10,000 ) 0 5,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 0 -50 -100 160,000 140,000 银行间净价成交额 交易所成交额(右轴) 120,000 3,500 2,500( 亿 2,000 元 1,500 ) 1,000 20,000 0 4,000 3,000 ( 100,000 亿 80,000 元 60,000 ) 40,000 500 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 图表26: 债市一级市场发行情况 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 13 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表28: 债券托管量同比增速较快回落 500,000 债券托管量:本币债:同比(右轴) 35 债券托管量:本币债 450,000 30 400,000 25 350,000 ( 300,000 亿 250,000 元 ) 200,000 20 ( % 15 ) 150,000 10 100,000 5 2017-06 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 0 2014-06 50,000 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 商品期货市场交易活跃度有所提升,但并未明显改善 商品期货成交量边际提升,增速在季末回到正数,然后与历史较高水平相比,目前成交额 仍然维持在低位,并未明显放量。这反映出大家对未来大宗商品价格的预期较为一致并处 于环比稳定的区间,并没有出现明显分歧。否则的话,套期保值者和投资操作者应该均进 场交易,促使成交额放大,目前我们并未观察到分歧明显的迹象。 图表29: 商品期货成交量情况 成交金额:全国:期货合计:当月值 1,200,000 500 成交金额:全国:期货合计:当月值:同比 400 1,000,000 300 800,000 ( % 100 ) 400,000 0 2017-06 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 -200 2015-02 0 2014-12 -100 2014-10 200,000 2014-08 元 ) 200 600,000 2014-06 ( 亿 资料来源:Wind,华泰证券研究所 地产市场资金受限明显,主要源于调控政策的不断发酵 从新增人民币贷款项目来看,一方面受制于货币政策的边际收紧,人民币贷款增量下降, 但相对表外融资下降的更慢,反映出表外融资回归表内的过程。同时,新增人民币贷款中 居民户中长期贷款的占比下降较为明显,这说明居民加杠杆买房的增量资金受到了明显限 制。我们认为这主要源于地产的强调控政策,特别是一二线城市较为严格的限购政策,未 来地产流入资金的改善要等到政策的放松。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表30: 从居民户中长期贷款看地产市场资金流入情况 新增居民户中长期贷款占比 120 7,000 新增居民户中长期贷款(右轴) 6,000 100 5,000 80 ( % ) 4,000 ( 亿 60 3,000 40 2,000 20 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 1,000 2014-05 0 元 ) 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 三、三季度宏观经济与利率走势:倒 U 型左侧 宏观经济处于下行通道,三季度经济增速可能继续回落 综合宏观经济的各项指标,我们认为经济处于下行通道,二季度 GDP 可能回落到 6.8%左 右,经济韧性仍强,到三季度,利率上行的影响会逐渐显现出来,融资成本的上升短期制 约实体经济增长,此外财政部严查地方政府违规举债行为,也会制约基建托底经济的力度, GDP 可能回落到 6.6%左右。 需要关注三季度可能会召开的重要会议 中央领导人集中休假(8 月中上旬) 建国以后,中央领导人集中休假期间,往往在北戴河召开会议,重要性不言而喻,在多个 重要时间点左右了中国的历史进程。北戴河曾一度成为夏都,后来成为党和国家领导人疗 养休假同时暑期办公的重要场所。以往在政治换届大年,北戴河会议要酝酿讨论党代会报 告、新一届常委人员安排以及其他需要党中央定调的重点热点问题。2015 年,社会上曾 一度讨论北戴河不再召开会议了。但我们提示,应关注 8 月份的这一敏感时点。 政治局会议分析半年经济形势(7 月最后一周) 按照惯例,7 月最后几天会召开中央政治局会议分析半年经济形势,去年是 7 月 26 日, 前年是 7 月 30 日,再前一年是 7 月 29 日,我们建议重点关注和分析这次会议公报。一 般而言,如果全年经济金融形势没有出现超预期质变,半年经济分析会会肯定前半年落实 中央经济工作会议情况,同时部署下半年经济工作。通过我们对 2012 年以来历次政治局 半年会议的梳理,2014 年半年形势分析中,提到保持经济平稳发展需要付出更多努力, 导致更加注重稳增长,货币政策确认转向。2016 年半年形势分析中,提到存在一些必须 高度重视的风险隐患,在年底左右应对美联储加息开始货币政策出现转向迹象,2017 年 初正式确认。我们提示关注本次会议是否与去年中央经济工作会议定调的防风险抑泡沫有 变化之处。 图表31: 中央经济工作会议定调情况 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 财政政策 完善结构性减税政策 完善结构性减税政 策,扩大营改增试点 要有力度 加大力度,实行减税 政策,阶段性提高财 政赤字率 货币政策 把握好度,增强灵活 性,适当扩大社融, 保持贷款适度,切实 降低实体经济融资成 本 保持货币信贷及社融 合理增长,优化融资 和信贷结构,提高直 接融资比重,推进利 率市场化改革 松紧适度 金融风险 重视财政金融领域的 风险隐患,守住不发 生系统性和区域性金 融风险的底线 着力防控债务风险, 控制和化解地方政府 性债务风险作为经济 工作的重要任务 隐形风险显性化,总 体可控,化解以高杠 杆和泡沫化为主要特 征的各类风险将持续 一段时间 总结定调 转方式 调结构 调结构 促改革 稳增长 灵活适度,为结构性 改革营造适宜的货币 金融环境,降低融资 成本,保持流动性合 理充裕和社融适度增 长,扩大直接融资比 重,优化信贷结构 防范化解金融风险, 对信用违约依法处 置。有效化解地方政 府债务风险,守住不 发生系统性和区域性 风险的底线。 适度扩大总需求,着 力推进供给侧改革 2016 年 积极有效,适应供给 侧结构性改革、降低 企业税费负担、保障 民生兜底的需要 稳健中性,适应货币 供应方式新变化,调 节好货币闸门努力畅 通货币政策传导渠道 和机制,维护流动性 基本稳定 把防控金融风险放到 更加重要的位置,下 决心处置一批风险 点,着力防控资产泡 沫,确保不发生系统 性风险。 防风险,深化供给侧 结构性改革 资料来源:新华网、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表32: 半年经济形势分析会情况 2013 年 2014 年 2015 年 上半年判断 经济社会发展总的开 局是好的。 经济运行保持平稳,; 保持经济平稳发展需 要付出更多努力。 主要经济指标有所回 升;经济下行压力依 然较大。 下半年定调 坚持稳中求进,坚持 以提高经济发展质量 和效益为中心,坚持 宏观经济政策连续 性、稳定性,提高针 对性、协调性,根据 经济形势变化,适时 适度进行预调和微 调,稳中有为。 准确把握近期目标和 长期发展的平衡点正 确看待经济增长速 度,对做好经济工作 至关重要。 及时进行预调微调, 高度重视应对经济下 行压力,保持经济运 行在合理区间,促进 经济持续健康发展和 社会大局稳定。 适度扩大总需求、坚 定不移推进供给侧结 构性改革、引导良好 发展预期的组合政 策,努力保持经济平 稳发展走势。 依然强调改革。 积极的财政政策不变 调;稳健的货币政策 要松紧适度,保持合 理的流动性。 继续落实;提到:降 成本的重点是增加劳 动力市场灵活性、抑 制资产泡沫和降低宏 观税负。 与去年低中央经济工 作会议相比是否有变 化 提高财政资金的使用 效率。 2016 年 经济运行总体平稳, ; 经济下行压力依然较 大,存在一些必须高 度重视的风险隐患。 2017 年 待定 资料来源:新华网、华泰证券研究所 如果在半年经济形势政治局会中,能够有防风险、抑泡沫取得了阶段性成果,或一些风险 隐患被化解的表述,未来将会走出股债双牛,不过我们判断出现这种情况的概率很小。 全国金融工作会议 一般五年召开一次,至今已开四次。除第一次开会是在 1997 年底外,通常都在中央政府 换届选举年(尾数为 2、7 的年份)的年初召开。会上对中国未来 5 年金融发展方向进行 谋划,为下一步重大金融改革问题定下基调,并公布相应的机构改革等重大举措。是为保 证宏观金融政策的稳定性和金融改革的持续性而作出的一项重大制度安排。目前有财新、 wind 等媒体报道 7 月中旬将召开全国金融工作会议。 图表33: 历次金融工作会议情况 会议 时间 背景 讲话人 重点工作 第一次 1997 年 11 月 17 日至 19 日 亚洲金融危 机 中共中央总书记、国家主 席江泽民、中共中央政治 局常委、国务院副总理朱 镕基 决定央行自身管理体制变革的大手术,并成立四大资产管理公司,以 处理从国有四大行剥离的不良资产。对金融业实行分业监管,成立了 保监会。 第二次 2002 年的 2 月 5 日至 7 日 分业经营和 银行改革 江泽民总书记在会上作了 重要讲话;朱镕基总理对 下一阶段的金融工作作了 全面部署 加强金融监管与国有银行改革的思路进一步得到深化,最终组建中央 汇金投资有限责任公司,推动国有银行股改上市。撤消中央金融工委, 成立银监会,正式形成分业监管格局 第三次 2007 年 1 月 19 日至 20 日 金融危机前 夜 中共中央政治局常委、国 务院总理温家宝 加深已股改银行的改革;国开行被明确定调为全面推行商业化运作; 成立一家政府投资公司,负责部分外汇储备的运作,并将要求按照现 代企业制度进行运作;大力发展公司债券;完善金融分业监管体制机 制,加强监管协调配合,市场关注的“超级监管机构”并未成立。 中共中央政治局常委、国 务院总理温家宝 十项金融改革议题,部署八项工作。首先强调金融服务实体经济,为 经济社会发展提供更多优质金融服务。同时提出,深化金融机构改革; 加强和改进金融监管;完善金融宏观调控体系;扩大金融对外开放; 加强金融基础建设。特别提到:加强资本市场和保险市场建设;防范 化解地方政府性债务风险。 第四次 2012 年 1 月 6 日至 7 日 实体经济下 行风险 资料来源:新华网、华泰证券研究所 对比前一次全国金融工作会议(第四次),温家宝总理当时对经济金融形势的分析是:我 国仍处于发展的重要战略机遇期,金融改革发展既面临难得的机遇,也面临着诸多挑战。 在肯定了过去五年改革发展成果以后,重点讲了金融业发展的原则,其中排在第一位的是, 坚持金融服务实体经济的本质要求。此外四条分别是,坚持市场配置金融资源的改革导向、 坚持创新与监管相协调的发展理念、坚持积极防范化解风险的永恒主题、坚持自主渐进安 全共赢的开放方针。重点任务重增量变化比较大的是提到加强资本市场和保险市场建设; 防范化解地方政府性债务风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 后续五年我们观察到的现象对此也有一定的反映,在监管与创新的关系上,资管行业迎来 发展的机遇期,保险、券商、银行理财齐头并进;在防范风险上,注重避免地方政府债务 与金融领域风险接续,2013 年严查非标、2015 年新预算法实施;坚持对外开放上,人民 币国际化和资本项目可兑换走出坚实步伐。 我们认为,本次金融工作会议可能会赋予央行更多的监管职权,同时再次强调监管协调问 题。2017 年金融稳定报告中专题论述了资管行业的风险治理问题,我们在《资管新规冲 击市场的靴子仍未落地——点评央行稳定报告正式确定资管行业发展方向》报告中进行了 点评,未来需要关注新老划断的明确时间点,最可能在资管新规以后的理财细则中明确。 此外,我们认为,本次金融工作会可能会肯定前一段防风险抑泡沫的成绩,同时强调金融 领域的风险问题仍然存在,必须给予高度重视,混业经营已经是大势所趋,未来要更加注 重监管协调,统一监管规则,引导资管行业健康有序发展,以促进资金脱虚向实,避免在 金融业内部空转。 美联储议息会议(9 月 21 日) 美联储 6 月份议息会议如此加息,同时公布了缩表计划,我们在《为什么 6000 亿缩表相 当于一次加息?——原来联储内部人员是这样看缩表的》中说明了缩表和加息的对应关系, 考虑预期调整的因素,启动缩表相当于一次加息。如果美联储 9 月份再次加息同时启动缩 表,那么将加大资本流出的压力,也可能会倒逼我国提高政策利率,我们同样建议投资者 关注这次议息会议。同时,今年 3 月在对美联储加息存在不确定预期的情况下,美联储只 用一周时间就把市场加息概率打到 90%以上,我们不排除这一历史重演的可能性。 决定大类资产表现的核心变量仍在利率 我们在《利率为轴,经济为马——宏观中期策略报告》中指出,下半年影响各大类资产的 核心变量仍是利率,我们称之为中国古代马车轮中的轴,车轮围绕着轴这一核心进行轮转, 利率的变化会导致各类资产随之变化。而决定马车车轮轮转速度的根本因素却是经济这匹 马。马拉车的动力是否充足,决定了利率的变化方向和快慢,最终决定了各类资产的变化 情况。我们判断,长端利率会走出倒 U 型曲线。我们不认为 10 年期国债收益率 3.6%就 是顶部,一旦市场流动性收紧,长短期利率比较平,就仍可能再次导致长端利率上行,很 可能今年 10 年期国债收益率的高点会触碰 3.8%至 4.0%。 未来更多的是“监管协调”和不是“监管竞争” 。4 月份的股债双杀是监管和货币政策双紧 的结果。银监会的一月七文,以及央行一季度的缩表操作对股债市场的冲击在 4 月份集中 体现,但是我们认为 7 月不会重现 4 月行情。首先,从金融市场的监管维度来说,央行已 经强调加强监管部门的协调,我们判断未来很难出现监管叠加,超出市场预期的类似银监 会一月七文的情形将很难遇到。其次,从货币政策角度来讲我们们认为将会有一定的延续 性,不会出现大幅收紧的态势,我们认为央行大概率事件维持货币政策边际收紧的态势, 但是不会集中在某一时点突然收紧。 当然,未来不排除继续收紧货币政策,如提高政策利率,或三会继续出台新的监管文件的 可能性。我们在《我们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒 U 型走势》进行了详述, 一旦利率调整,所以大类资产价格以及结构分化都要跟随调整。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 我们判断利率还处于倒 U 型的左侧 最核心的逻辑就在于,货币政策收紧和金融监管仍未结束。我们认为,目前金融稳定和国 际收支平衡仍是货币政策首要目标,这制约货币政策仍将维持稳健中性。一方面,5 月 M1、M2 增速均呈现继续回落,从央行表态“比过去低一些的 M2 增速可能成为新的常态” 来看,M2 将维持低位运行,未来货币政策收紧趋势不变。另一方面,央行 6 月 6 日 4980 亿元的 MLF 操作是在充分预期引导的情况下进行的小幅超额对冲(6 月 MLF 到期 4313 亿,续作量 4980 亿,净投放仅为 667 亿元) ,最主要的目的是稳定半年末资金面,不应 将其错误解读为央行“大放水” 。实际上,在资金面基本稳定, “银行体系流动性处于较高 水平”的情况下,6 月最后一周以来央行已在公开市场净回笼资金。 图表34: M1、M2 增速 图表35: 公开市场操作情况 30.0 14,000 M1:同比 25.0 10,000 8,000 20.0 ( 6,000 亿 4,000 元 2,000 ( % 15.0 ) 10.0 ) 0 -2,000 5.0 -4,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表36: 储备货币情况 图表37: 其他存款性公司衍生信用情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-06 2017-06 2017-05 2017-04 2017-04 60 50 ( % 40 ) 30 150,000 元 ) 100,000 20 50,000 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 0 10 2015-08 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 250,000 2014-05 260,000 ( 亿 70 200,000 2015-05 元 280,000 ) 270,000 250,000 2015-02 ( 290,000 亿 其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比 90 80 2014-11 300,000 其他存款性公司:对其他金融机构债权 300,000 2014-08 310,000 14 12 10 8 6 4( % 2 ) 0 -2 -4 -6 -8 2014-05 货币当局:储备货币(右轴) 货币当局:储备货币:同比 320,000 2017-03 2017-02 2017-02 2017-01 2016-12 2016-12 2016-11 -8,000 2016-10 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 -6,000 2014-05 0.0 公开市场操作:货币净投放 12,000 M2:同比 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 19 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 监管将继续趋严,银监会金融监管政策还没有出完,今年后期会陆续发布。今年是银监会 补监管短板年,前期监管文件目的在于摸清银行业金融机构的风险底数,未来将陆续发布 监管政策,以补齐制度短板,且不排除年内均能发布的可能性。银监发 7 号文《中国银监 会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》可以看做今年银监会补监管短板的纲领性 文件。7 号文明确提出,针对银行业目前存在的突出风险,补充完善股东管理、交叉金融 产品、理财业务等监管制度。7 号文附件中列示 26 项监管制度短板工作项目,分别包括 “制定类”16 项、 “推进类”6 项和“研究类”4 项,其中, 《商业银行表外业务风险管理 指引》、 《商业银行委托贷款管理办法》、 《交叉金融产品风险管理办法》 、 《商业银行流动性 风险管理办法(试行)》、《商业银行理财业务监督管理办法》等监管政策均是针对市场要 害,一旦政策出台将继续推动债市收益率上行,其可能带来的冲击不可忽视。 图表38: 银监会弥补银行业监管制度短板工作项目(银监发﹝2017﹞7 号文) 一、 制定类 1、《商业银行押品管理指引》 9、《国家开发银行监督管理暂行办法》 2、《商业银行表外业务风险管理指引》(修订) 10、《政策性银行监督管理暂行办法》 3、《银行业金融机构股东管理办法》 11、《商业银行信用风险管理指引》 4、《商业银行委托贷款管理办法》 12、《网络借贷信息中介机构信息披露指引》 5、《交叉金融产品风险管理办法》 13、 《商业银行银行账户利率风险管理指引》 (修订) 6、《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》 14、《网络小额贷款管理指导意见》 7、 《商业银行流动性风险管理办法(试行) 》 (修订) 15、《银行业监管统计管理暂行办法》(修订) 8、《商业银行大额风险暴露管理办法》 16、《商业银行理财业务监督管理办法》 二、推进类 17、《商业银行破产风险处置条例》 20、《处置非法集资条例》 18、《融资担保公司管理条例》 21、《全球系统重要性银行监管指引》 19、《信托公司条例》 22、《商业银行系统重要性评估和资本要求指引》 三、研究类 23、《关于规范银行业务治理体系的指导意见》 24、《商业银行资产证券化资本计量规则》(修订) 25、《商业银行信息披露管理办法》 (修订) 26、《全球系统重要性银行总损失吸收能力监管办 法》 资料来源:中国银监会,华泰证券研究所 可能存在的超预期事件以及概率分析 在二季度的报告中,我们提到最可能超预期的变量是利率,目前看已经完全应验。对于三 季度可能出现的预期差可能来自经济或利率,一方面市场预期利率会下行,但很可能是高 位震荡,另一方面市场预期经济下行,也可能经济很平。主要逻辑在于地方政府在换届年 往往是一季度和三季度冲量,有可能带来经济下行的速度低于预期。当然,这要看与利率 上行带来的负面影响相比,孰大孰小。我们认为,利率存在预期差的概率较高,经济出现 预期差的概率较低。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表39: 二季度我们判断的情况与实际一致 图表40: 三季度的可能情况 经济是否超预期 超于预期 通胀是否超预期 超于预期 利率是否超预期 超于预期 经济是否超预期 超于预期 通胀是否超预期 超于预期 利率是否超预期 超于预期 预期 预期 预期 预期 预期 预期 低于预期 低于预期 低于预期 低于预期 低于预期 低于预期 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 如果出现三季度经济超预期的信号,比如克强指数掉头向上、PPI 同比再次回升、PMI 持 续向好、银行信贷数据也有改善等,那么周期股可能会再次驱动一波行情。我们一直强调, 目前影响经济、托底经济的核心变量仍在基建和地产, “基建+地产”的需求侧支撑制造业 和周期品走强走弱是经济向好向差的核心变量,再前端的逻辑是财政政策的积极程度。类 似今年一季度的情况,未来我们建议首先观察大宗商品价格涨幅是否持续,此外关注银行 信贷数据,如果克强指数掉头向上则作为最明显经济可能超预期的信号。 如果利率转向的几个信号 我们在此也提示利率转向的三个重要信号,以此辅助判断。当然我们在此作为风险提示, 认为出现这几个信号的可能性均不高。 (1)央行明确的开始谈,金融“脱虚入实”导向、支持实体经济的部分宽松政策。如央 行支持棚改货币化而大量投放 PSL,或对支持小微或三农较好的商业银行进行定向降准等。 (2)主流媒体长篇报道,实体经济融资难融资贵问题,影响实体企业发展,一些重磅官 员型学者也发表论述,或权威人士发表文章再谈降成本(融资成本)问题。 (3)中央政治局会议定调金融去杠杆取得阶段性成果。按照惯例,7 月最后几天会召开 中央政治局会议分析半年经济形势,去年是 7 月 26 日,前年是 7 月 30 日,再前一年是 7 月 29 日,我们建议重点关注和分析这次会议公报。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 四、三季度宏观指导大类资产配置的思路:论持久战 根据我们对宏观经济以及利率形势的判断,我们认为从宏观角度看大类资产配置,仍然要 以谨慎为主。形象地说——要打持久战。 未来会胜利吗?——我们认为利率终将下行。首先,从中长期经济表现看,利率上行中长 期拖累经济,反过来限制了长端利率的进一步上行。其次,从公有制经济部门软约束来看, 利率上行幅度过大,将改变地方政府和国有企业行为。第三,从金融去杠杆的目的来看, 同业链条缩短,实体经济融资成本最终将下降,利率也逐渐会有回落趋势。 能够速胜吗?——我们认为还处于利率倒 U 型的左侧。货币政策由于其多目标制,经济缓 慢回落的趋势并不重要,回落趋势并不影响金融稳定和国际收支平衡在当前央行货币政策 目标决定中的重要性,但是一旦接近 GDP 增长的目标值 6.5%,经济增长很有可能成为货 币政策决策的最重要目标,由于财政政策进一步积极的难度也较大,所以货币政策可能无 法实现持续的紧缩,利率也无法进一步向上抬升,最终重回宽松,利率重现下行的趋势, 这对债券是较为有利的,对股市也会形成利好。我们判断这一预期最快在今年四季度末或 明年一季度出现。 股市:三季度走势先上后下走出“过山车”行情,仍然以龙为首 我们在《美林时钟在中国靠谱吗?——宏观指导大类置产配置研究之一》中提到,如果利 率走到倒 U 型的顶点并转向,股市将迎来风格转换,即成长股估值会修复提升,但在利率 拐点之前,结构行情以龙头为主。最有参考价值的历史我们多次提到是 2013 年下半年至 2014 年上半年,彼时由于经济预期下行倒逼货币政策转向,利率迎来拐点,小票行情由 此而起。 向前看 7、8 月份,由于外在冲击不多,此前流动性紧张以及大家对委外赎回等恐慌,导 致股市跌幅较大,估值下行严重。自 6 月末开始流动性预期缓和,风险偏好回归,预计三 季度上半段股市会走出阶段性行情。如前所述,利率并没有确认拐点前,行情还是由低估 值大票驱动。同时,风险偏好回归的情况下,主题机会会增多,比如京津冀概念以及雄安 主题,可能会在新催化剂下迎来机会(雄安规划预计 9 月之前上报中央审批,这之前任何 披露的信息都可能成为催化剂)。三季度下半段,要注意经济下行与利率上行可能叠加的 风险,还要注意美联储加息及缩表外部因素的扰动。股市可能面临较强的下行风险。 图表41: A 股市场估值情况 120.0 滚动市盈率(TTM):沪深两市 滚动市盈率(TTM):上证A股 滚动市盈率(TTM):中小板 滚动市盈率(TTM):创业板 100.0 80.0 60.0 40.0 2017-06 2017-04 2017-05 2017-02 2017-03 2017-01 2016-11 2016-12 2016-09 2016-10 2016-08 2016-06 2016-07 2016-04 2016-05 2016-02 2016-03 2016-01 2015-11 2015-12 2015-09 2015-10 2015-08 0.0 2015-07 20.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 针对近期周期股有所反弹的情况,我们认为,这主要源于大宗商品价格的阶段性回升,从 前文可知,季末商品期货指数回暖,可能源于财政半年末支出加速,基建等托底力度加大, 从而进一步拉动周期商品涨价。但我们前文也提到,目前并未看见周期品的全面复苏,同 时,我们认为,如果没有信贷数据的支撑,周期行业的持续性会不足。建议接下来要关注 社会融资规模的变化,如果能够确认边际上行, “周期+龙头”可能会走出一波行情,但目 前来看,这一概率并不高。 债市:配置要打阵地战、交易要打游击战 我们在《我们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒 U 型走势》中详细论述了债市的 配置思路。对于配置盘而言,10 年期国债收益率在 3.6%位置已经具备较强的配置价值, 如果未来上行到 3.8%至 4.0%区间可以继续超配。对于交易盘而言,时下还是牛市开启的 前半夜,由于之前有些投资者受伤较重,先要选择活到牛市,采取游击战的打法参与债市 阶段性反弹,在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上,考虑是否要放长久期。7 月至年底,一旦货币政策收紧或监管政策出台都有可能出现长端利率上行。目前是市场利 率上行过快和股债调整过大绑架了政府行为。今年做多机会不多,可以利用政策的喘息期 进行做多,但要随时做好防守准备。 对于配置盘来讲,由于对净价波动的压力比较小,在债券到期收益率到达一定水平时,只 要与负债端的成本相比具有较大价差,同时期限较为匹配,即有较高的配置价值。我们认 为,十年期国债收益率在 3.6%以上,都是配置盘的阵地,只要达到这个区间,就具有较 强的配置价值。我们预计利率会走出倒 U 型走势,拐点最早在四季度末或明年一季度出现。 如果长端利率继续上行,配置盘就可以进一步大举杀入,攻城拔寨,占据难得的买入时机。 我们认为现在仍然是前半夜,出现的光明是月光而不是太阳光。抓住政策喘息期间的机遇 做多确实可以,但应始终谨记,最主要的矛盾仍然是活到天亮。“游击战”的策略是十六 字方针,有着明显的阶段特征。 “敌进我退、敌驻我扰、敌疲我打、敌退我追” 。我们认为, 从去年四季度“债灾”开始,一直到二季度末均是“敌进我退”的阶段,目前利率上行过 快和股债调整过大绑架了政府行为,开始进入“敌驻我扰”的阶段。“敌进我退”与“敌 驻我扰”会不断的拉锯转换,是游击战前期的典型特征,真正进入“敌疲我打”的阶段要 等到利率倒 U 型向下拐点出现, “敌退我追”要等到进入向下拐点的右侧。 商品:关键变量仍在于供给侧结构性改革 2017 年政府工作报告中明确表述, “今年要再压减钢铁产能 5000 万吨左右,退出煤炭产 能 1.5 亿吨以上。同时,要淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上” 。截至 5 月 10 日国务院常务会议召开部署下一步去产能工作时,今年全国共退出钢铁产能 3170 万吨, 完成年度任务的 63.4%;共退出煤炭产能 6897 万吨,完成年度任务的 46%,去产能工作 取得积极成效。 2016 年,我们制定的 4500 万吨钢铁和 2.5 亿吨煤炭去产能目标,实际压减了 6500 万吨 和 2.9 亿吨,超额完成 44%和 16%,但在年底的时候,煤炭价格出现了较大上涨而影响 了供热企业的正常经营,发改委被迫阶段性取消 276 天的政策,对符合要求的企业可以按 330 天生产。如此看来,今年钢铁去产能仍然可能小幅超额完成,但煤炭超额完成的可能 性不大。按照全年实际可能完成 6000 万吨钢铁和 1.5 亿吨煤炭去产能来看,上半年也已 经超额完成,预计下半年节奏可能放缓。此外,考虑到去产能中的一项重要工作在于职工 的安置,受制于维稳需要,也会在节奏和力度上有所把控。 此前发改委明确表示,6 月份要清理“地条钢”的最后时限,在前期清理力度较大的情况 下,钢铁价格上涨较快,但后期在“地条钢”清理之后,预计增量因素已经不多,价格再 上涨的动力不足。总体上,我们认为商品仍然是震荡下行的行情为主,这与 PPI 逐渐回落 的趋势相一致。6 月底一些有色金属和钢铁、煤炭价格上行实际是经济回落速度慢于市场 预期,同时叠加货币政策保 6 月流动性、财政支出 6 月底相对集中的正常体现,未来可持 续性仍然存疑。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 图表42: 动力煤价格 图表43: 螺纹钢价格 800 期货结算价(活跃合约):动力煤 700 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 4,500 4,000 3,500 ( 600 元 / 500 吨 ) 400 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 ( 3,000 元 2,500 / 2,000 吨 ) 1,500 1,000 300 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 500 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 200 市场价:螺纹钢:HRB400 Φ16-25mm:全国 资料来源:Wind,华泰证券研究所 地产:机会至少要等到明年 我们认为在经济增速没有降低到 6.5%以下的风险,利率转向之前,地产调控不会放松, 今年地产投资的机会几乎没有。但一旦利率开始转向,调控政策边际放松,很可能最先走 高的地产价格。一方面,从前文 70 个大中城市二手房价格来看,环比并未为负,证明在 股债商品三杀的二季度,地产价格仍然是坚挺的。另一方面,目前由于银行信贷政策的压 制,导致很多配置需求无法入场,一旦政策转向或者边际上有所放松,会有较多的增量资 金入场。目前对于一线城市成交量严重萎缩问题,现在是买点还是卖点?我们认为仍然是 买点。一旦利率迎来下行,可能一线城市房价比任何资产涨的都快。 黄金:还需继续观察 黄金与美元的负相关性很强,同时与国际风险事件也高度相关。目前,美元指数上行势头 不足,压制黄金下行,另一方面,国际政治上,风险事件的不确定性降低,压制黄金上行。 我们认为三季度黄金走势还需继续观察。对于,国际政治上的风险事件,我们认为如果出 现,最肯能出现的还是在朝鲜半岛上。特别是,关于人权问题的声讨,很可能给美国再次 行动的口实。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 五、风险提示 美联储加息加缩表同时启动 目前市场对美联储 9 月加息存在一定预期,但仍然存在分歧。如果美联储在 9 月加息或启 动缩表,则对市场冲击不大。但如果加息、缩表同时启动,将对市场产生较大的冲击。同 时由于是渐进式缩表,所以在缩表初期,加息与缩表并不是替代关系,加息、缩表存在同 时启动的可能性。对国内的影响而言,可能倒逼我国不得不提升政策利率,以保证国际收 支平衡,导致利率中枢抬升,从而冲击股债商品。我们提升关注 9 月份的风险。此外,由 于欧洲等经济体债券收益率提升,带动美债收益率走高,目前已经在 2.3 左右的水平,如 果继续走高,至 2.6-2.8 左右的水平时,将进一步带动我国国债收益率上行。 自然灾害洪水的影响 目前,湖南已经出现水灾,湘江水位大幅提升,长沙出现严重城市内涝。一般 7、8 月份 是我国雨水最强的月份,对比 1998 年特大洪灾的情况,如果出现持续强降水天气,导致 南方再次发生较严重的洪涝灾害,那么对资本市场会产生较大的冲击。 周边国家存在的不确定性因素(朝鲜和印度) 在政治换届年,我们往往不希望与周边国家发生冲突,或者陷入到不必要的纠纷当中,更 多希望能够集中精力办好自己的事。但正因为这种预期存在,一些与中国存在利益不一致 的国家往往希望在此时挑起事端,以最大化自身的利益。我们建议关注朝鲜半岛和印度的 风险。对于朝鲜半岛,其与美国之间的利益纠葛仍未结束,特别是最近涉及到人权问题, 可能会引发美国的进一步动作。印度与中国的利益冲突在加剧,最近媒体也爆出印度媒体 非法越境与中国对峙的消息,我们不排除可能的风险事件。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 宏观研究/深度研究|2017 年 07 月 07 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26
三季度宏观经济对大类资产配置的影响:重要会议是三季度的核心变量
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