东北证券-三四线去库存与脱虚向实博弈,货政稳健中性量变到质变—本周宏观核心观察

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发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-04-04
[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Tab e_Invest] 发布时间:2017-4-4 证券研究报告 / 宏观数据 三四线去库存与脱虚向实博弈,货政稳健 中性量变到质变—本周宏观核心观察 报告摘要: [Table_Summary] 本周资金面银行松、非银先紧后松。预计节后资金面有所好转。一季 度央行整体回笼资金,且存在两个特征:一是资金继续向较长期限集 中;二是逆回购持续净回笼后,后期到期量大大减少,央行在继续采 用逆回购调节资金、利率上可谓轻装上阵。 央行一季度例会表态符合预期,与去年四季度例会表述对比有两点变 化:一季度稳健中性态度更为强硬,且表述增加了结果导向;对全球 经济复苏信心增强,主要体现在主要发达国家上,利于外需修复。 本周一些并无明显泡沫迹象的城市也加入房地产限购队列。范围的扩 [Table_Re ort] 相关报告 大表明这次房地产政策收紧的政治高度。限购背后折射房贷的收缩, 体现贷款结构调整的政策取向,更深层次反映的是政策推动脱虚向实 《中美货物贸易依存关系测算—贸易保护思 的决心。需考虑两个主要问题:真三四线去库存与脱虚向实是否存在 考系列 20170313》 博弈?脱虚向实对资本市场影响。我们需继续观察下一步是否有更多 三四线城市加入限购限贷。脱虚向实、房地产限购会使部分资金流向 《首脑会晤前美积极布局筹码,欧盟对英强 股市债市等资产,相比而言股市更为利好。 硬—海外宏观周度观察(2017 年第 13 周) 20170304》 本周联储官员密集发声,与过去相比,联储官员发声对加息次数的引 导更明确,集中在年内再加息两次,但时点上依然无信号。我们认为 《历史的进程—贸易保护逆周期,中方有能 市场顺利度过 3 月加息,背后反映的是经济共振式阶段修复与加息相 力对抗可能的摩擦 20170223》 匹配,因此下一次加息时点或许并非重要,观察点取决于经济数据, 目前并不排除 6 月成为下一次加息契机。 下周美国就业与 FOMC 会议纪要重要度较高,或许能帮助市场寻找年 中加息线索。下周中国将公布 3 月外汇储备,我们预计仍然在 3 万亿 附近,且比较可能仍在 3 万亿上方。 习主席将于 4 月 6-7 日在美国佛罗里达州会晤特朗普,我们认为会晤 [Table_Aut or] 证券分析师:陈亚龙 执业证书编号: S0550516050001 研究助理:沈新凤 执业证书编号: S0550116040024 18917252281 shenxf@nesc.cn 会涉及美国在中国一带一路的角色定位以及中美贸易争端。本周特朗 普动向增加了我们之前判断的趋中的贸易争端模式证据:无汇率操纵 但人民币较去年坚挺,没有全面贸易战但存在类似双反的贸易摩擦。 中共中央、国务院印发通知,决定设立河北雄安新区。这一新区比肩 深圳、浦东新区,承担疏散北京非首都功能,毫无疑问新区对接京津 冀战略,将显著带动基建、环保、房地产、企业等软硬件发展。 请务必阅读正文后的声明及说明 研究助理: 谢林 执业证书编号: S0550116090091 宏观研究报告-数据 目 录 1. 稳健中性决心足,资金面银行松、非银先紧后松 ............................... 3 2. 央行例会对全球经济信心增强 ............................................................. 3 3. 房地产限购升级为集体行动的背后是脱虚向实的决心 ........................ 4 4. 本周联储官员密集发声,引导年内再加息两次预期............................ 5 5. 下周美国就业数据、FOMC 纪要或助市场寻找年中加息线索............ 6 6. 4 月人民币仍将稳定,雄安新区千年大计助推京津冀协同 ................. 6 表 1:2017 年第一季度货币工具净投放/回笼情况统计(亿元) .......................................................... 3 表 2:本周美联储官员言论 ................................................................................................................ 5 请务必阅读正文后的声明及说明 2/7 宏观研究报告-数据 1. 稳健中性决心足,资金面银行松、非银先紧后松 在季末、MPA 考核、小长假等因素合力下,本周央行一反常态全周未开展公开市场 操作,资金面整体体现银行松、非银先紧后松的局面,中性特征十足。预计节后资 金面有所好转。中国央行本周连续暂停公开市场操作,全周累计净回笼 2900 亿元资 金,而上周为净投放 800 亿元。节后第一周仅 1000 亿逆回购到期,节后第二周将有 3470 亿资金到期,其中 2170 亿 6 个月 MLF 以及 1300 亿逆回购。与上周五相比,本 周隔夜、1 周、2 周及 1 个月 Shibor 拆借利率分别下降 10.7Bp、0.6Bp、0.6Bp 以及 14.11Bp。银行间质押回购利率以及交易所回购利率周内明显上升,周六明显回落。 总结 2017 年第一季度资金投放情况如下表,一季度央行整体呈现回笼资金状态,合 计净回笼 3338.11 亿资金。此外,一季度货币工具使用呈现两个特征:①资金继续向 较长期限集中。一季度合计净投放 6070 亿 MLF 资金,1632 亿 PSL,净回笼 10250 逆回购。②较短期限逆回购持续净回笼后,后期到期量大大减少,央行在继续采用 逆回购调节资金、利率上可谓轻装上阵。4 月全部逆回购到期量仅 2900 亿元,5 月 没有逆回购到期。下一阶段央行根据市场及政策需要调节逆回购使用将更加游刃有 余,避免被动。 表 1:2017 年第一季度货币工具净投放/回笼情况统计(亿元) 月份 S LF MLF PS L 逆回购 国库现金定存 S LO 合计 1月 -944.97 1155 543 3850 -800 0 3803.03 2月 -195.95 1885 0 -8100 0 0 -6410.95 3月 550.81 3030 1089 -6000 600 0 -730.19 合计 -590.11 6070 1632 -10250 -200 0 -3338.11 数据来源:东北证券,Wind 2. 央行例会对全球经济信心增强 央行一季度例会表态符合预期,主体内容有:基调稳健中性、维护流动性基本稳定、 引导信贷及社融规模合理增长、改善和优化融资信贷结构、提高直接融资比重、推 进利率市场化和汇率形成机制改革、保持人民币在合理均衡值上的稳定。 与去年四季度例会表述对比,我们提示两点变化: ① 相比去年四季度,一季度稳健中性态度更为强硬,且表述增加了结果导向,比 如要求“实施好稳健中性的货币政策”(去年四季度原文为“继续实施稳健的货币 政策,更加注重松紧适度保持中性”,彼时已经是中央经济工作会议明确了稳健 中性的货币政策新态度之后); ② 本次例会与去年四季度比对全球经济复苏信心增强,主要体现在主要发达国家 上,利于外需修复。本次例会原文表述为“全球经济逐步复苏,主要发达国家复 苏步伐有所加快,部分新兴经济体仍面临挑战,国际金融市场存在较多风险隐患” (对比去年四季度时对主要经济体的总体表述为分化:主要经济体经济走势分 化,美国经济复苏有所加快,欧元区复苏基础尚待巩固,日本经济低迷,部分新 请务必阅读正文后的声明及说明 3/7 宏观研究报告-数据 兴经济体实体经济面临更多挑战。国际金融市场风险隐患增多)。 3. 房地产限购升级为集体行动的背后是脱虚向实的决心 本周新一批城市加入房地产限购队伍,而范围的扩散程度令我们需要重新思考此次 房地产限购的意义。显然,范围的扩大表明这次房地产政策收紧是一次大范围的集 体行动,这反映出此次行动的政治高度。此外,在本周新加入限购限贷队伍的城市 队伍中,赫然出现了一些并无明显泡沫迹象的城市,比如长春、甘肃天水甚至还有 安徽贫困县临泉县。同时本周国土部表示年底前全国所有地方房源都要接入国家平 台,很难说这和房产税的推进无关。官媒也纷纷发声。新华社发文指出遏制热点城 市房价过快上涨给房地产市场发展划出红线,也为流向楼市的资金敲响警钟。经参 头版评论指出住房信贷应实施差别化政策。对于部分房价上涨较快的热点城市,整 体上应严格控制贷款总量,主动上调贷款利率,适当收紧贷款条件,并提高贷款首 付比例;但对其合理的购房需求尤其是购买首套住房,还应继续予以积极支持;继 续加大对三四线城市居民合理购房的支持力度。 房地产限购背后折射出的不仅仅是住房相关贷款的收缩,还有对贷款结构调整的政 策取向,更深层次的是反映政策推动脱虚向实的决心。这个过程中,主要考虑两个 主要问题:真三四线去库存与脱虚向实是否存在博弈?脱虚向实对资本市场影响。 我们之前分析过,部分城市出台限购限贷意欲推动真三四线去库存,这本身是今年 内房地产政策的大基调。但同时去泡沫去杠杆、脱虚向实是更高层面的政策要求。 而当前中国房地产市场对资金和需求的敏感度非常高,去库存和泡沫的拿捏可能非 常艰难,而脱虚向实紧迫性非常高,因此这其中难免会存在两者之间是否存在博弈 的猜测。现在有助于我们判断的信号是非常模糊的,我们只能先观察下一步信号: 是否有更多三四线城市加入限购限贷。同时从资本流向看,脱虚向实、房地产限购 或多或少会使得部分资金流向股市债市等资产,相比而言股市更为利好。 图 1:3 月以来限购城市地标 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 4/7 宏观研究报告-数据 4. 本周联储官员密集发声,引导年内再加息两次预期 通胀走势美国好于欧洲,欧洲好于日本,通胀分化与货币政策松紧程度不一相匹配。 美国核心通胀指标虽未及目标,但进一步走近。美国 2 月 PCE 物价指数同比 2.1%, 为 2012 年以来首次,预期 2.1%,前值 1.9%。美国 2 月核心 PCE 物价指数(美联储 最关注的物价指标)同比 1.8%,预期 1.7%,前值 1.7%修正为 1.8%,虽未达 2%目标, 但进一步趋近。欧元区 3 月 CPI 同比初值 1.5%,预期 1.8%,前值 2%。欧元区 3 月 核心 CPI 同比初值 0.7%,预期 0.8%,前值 0.9%。日本 2 月全国 CPI 同比 0.3%,预 期 0.2%,前值 0.4%。日本 2 月全国核心-核心 CPI(除生鲜食品和能源)0.1%,预期 0.1%, 前值 0.2%。 本周联储官员密集发声,与过去相比,联储官员发声对加息次数的引导更明确,集 中在年内再加息两次,但时点上依然无信号。我们认为市场顺利度过 3 月加息,背 后反映的是经济共振式阶段修复与加息相匹配,因此下一次加息时点或许并非重要, 观察点取决于经济数据,目前并不排除 6 月成为下一次加息契机。 表 2:本周美联储官员言论 联储官员 美国圣路易斯联储主席 Bullard 美国克利夫兰联储主席 M ester 美联储 Williams 货币政策立场 缩表只会对市场收益率产生较小影响。 如果通胀率释出将进一 步大幅上涨的威胁,将支持美联储进一步加息。赞成略微加息, 美国明尼阿波利斯联储主 席 Neel Kashkari 无 但无需大幅紧缩。并不反对美联储再度加息。 重申美联储需要进一步加息,但无需每次会议都采取行动。倾向 于美联储在 2017 年开始缩表。 预计美联储 2017 年可能会加息 3-4 次,欧洲形势向好利好美国。 可能会在 2017 年加息之后就开始缩表。 美国波士顿联储主席 Rosengren 2017 是否有投票权 2017 年加息 4 次与循序渐进加息的路径相吻合。 周五发布的核心 PCE 通胀指标仍然低于通胀目标,核心通胀率 升幅也不够快。 无 无 无 有 2017 年加息次数取决于经济数据。并不急于收紧货币政策。今 美国纽约联储主席 Dudley 年再加息两次似乎是是合理的。 在开始缩表之前,我们希望获 有 得略微脱离零利率的空间。暗示支持循序渐进、可预见地缩表。 美国达拉斯联储主席 美联储 2017 年加息 3 次是一个很好的“基本假设”。 利率应该 Kaplan 是美联储的主要政策工具。美联储应当耐心而循序渐进地加息。 有 美联储在 2017 年加息 2 次是安全的,也可能加息 3 次,但行动 4 次则需要甚至更好的基本面。当的确抵达缩减资产负债表时, 美国芝加哥联储主席 Evans 相信会以克制的方式、有章可循地缩表。 对加息 4 次信心不足, 有 希望见到通胀率明显地更加强劲。目前仍然并不知晓美联储何时 将会缩表。 当时机到来时,美联储循序渐进地缩减资产负债表将是适宜的。 美联储理事 Powell 现在预判美联储在资产负债表上的决策还为时过早。根据当前利 有 率路径,美联储仍然存在 2017 年进一步加息的空间。 美联储副主席费希尔 2017 年再加息 2 次将是合理的。 有 数据来源:东北证券宏观整理 请务必阅读正文后的声明及说明 5/7 宏观研究报告-数据 5. 下周美国就业数据、FOMC 纪要或助市场寻找年中加息线索 下周美国重磅数据较密集,包括大小非农数据、失业率预计 3 月 FOMC 会议纪要等, 此外还有比较重要的 ISM 制造业 PMI 指数、耐用品订单等数据公布,就业与 FOMC 会议纪要重要度较高,或许能帮助市场寻找年中加息线索。 下周中国将公布 3 月外汇储备,我们预计仍然在 3 万亿附近,且比较可能仍在 3 万 亿上方。我们估算汇兑收益大约 80 亿美元,但因主要经济体国债收益率小幅上行, 会存在稍许资产损失,此外 3 月人民币对美元仍然相当平稳。2016 年第四季度已分 配的外汇储备中,美元占比为 64%,欧元占比为 19.7%,英镑占比 4.4%,日元占比 4.2%。 3 月份美元走弱,美元指数下跌 0.8%,欧元兑美元上升 0.81%,受英国经济 数据好于预期的影响,英镑兑美元上升 1.32%, 英镑兑欧元上升 0.6%,日元指数 3 月份上升 0.88%,日元兑美元上升 1.23%。3 月份欧美日 10 年期国债价格均下跌,日 债收益率上升 0.3bp,美债上升 4bp,欧债收益率上升 14bp。 6. 4 月人民币仍将稳定,雄安新区千年大计助推京津冀协同 习主席将于 4 月 6-7 日在美国佛罗里达州会晤特朗普,这发生在一带一路高峰论坛 之前不失为好消息,我们认为一方面会涉及美国在中国一带一路的角色定位,另一 方面涉及中美贸易争端。从本周美国透露出的总统动向看,我们之前判断的趋中的 贸易争端模式证据增加:没有汇率操纵但人民币较去年坚挺,没有全面贸易战但存 在类似双反的贸易摩擦。美国总统特朗普签署行政命令:旨在加强贸易执法,誓言 复苏美国制造业。将调查所有的贸易滥用情况和强化反倾销惩罚力度。承诺为美国 工人提供公平的竞争环境。要求调查造成贸易赤字的原因。据两名美国知情官员向 CNBC 透露,特朗普政府正考虑新的方式惩罚自认为的“汇率操纵国”(中国目前不 符合全部三条操纵标准),但毕竟 4 月底财政部半年度外汇报告之前尚有不确定性, 该报告将为我们提供更明确的信号。 中共中央、国务院印发通知,决定设立河北雄安新区。这一新区比肩深圳、浦东新 区,承担疏散北京非首都功能,毫无疑问新区对接京津冀战略,将显著带动基建、 环保、房地产、企业等软硬件发展。 请务必阅读正文后的声明及说明 6/7 宏观研究报告-数据 分析师简介: 陈亚龙,策略分析师,复旦大学世界经济硕士,2014年加入东北证券研究所。 东北证券股份有限公司 沈新凤,研究助理,上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司, 中国 吉林省长春市 建立了完善的海内外宏观研究体系,拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证 自由大路1138号 邮编:130021 券。 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 谢林,中央财经大学经济学博士、中国社会科学院财经战略研究院博士后,两年宏观经 网址:http://w w w.nes c.cn 济和财政政策研究经验,2016年8月加入东北证券宏观团队。 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 重要声明 恒奥中心D 座 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公 邮编:100033 司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 中国 上海市浦东新区 源深路305号 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 邮编:200135 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容 电话:(021)20361009 和意见不发生变化。 传真:(021)20361258 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者 一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本 报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财 务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使 用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为 负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告 所引起的任何损失承担任何责任。 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记 为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的 来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影 响,特此声明。 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 华南地区 销售总监 邱晓星 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 增持 中性 减持 卖出 优于大势 同步大势 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 邮箱:qiuxx@nesc.cn 7/7
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