广发证券-三周期叠加框架详解

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作者: 郭磊
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-03-30
宏观经济|即时短评 2017 年 3 月 30 日 证券研究报告 三周期叠加框架详解 Tabl e_Title Ta ble_Summary 报告摘要:  要讨论经济增长,首先需要区分的是经济的趋势性(trend) 和周期性(cycle)。 分析师: Table_Aut hor 趋势性反映的是潜在增长率的变化,周期性反映的是既定潜在 增速下要素利用率的变化。 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn 经济的趋势性(trend)反映的是潜在增长率的变化。趋势增 长率一般会围绕潜在增长率波动,所以趋势增速的变化反映的 是潜在增长率的变化。潜在增长率是在各种资源得到最优和充 分配置条件下,所能达到的理论上最大的增长率。 相关研究: Table_Report 数据、驱动因素及宏观面的三 趋势增速的变化可以从两个维度解释 。其一是需求维度。经 条线索 验来看,工业化和城镇化往往是经济增长的最大驱动,在两化 达到阶段后,边际回报递减的特征就会比较明显,趋势增速就 会下来;其二是供给维度,即从劳动、资本、技术等要素来看, 发展中国家往往先经历资本紧缺的阶段,再经历技术模仿的阶 段,两个阶段存在一定的后发红利;在资本和技术的红利减弱 后,劳动力要素的变化往往会成为增长模型中最主要的决定因 素。如果劳动力增长是减速的,则趋势增速也会下来。 2017-03-14 OECD 的经验数据显示人口增速与趋势增长率大致正相关。 我们可以以 OECD 国家为例来看这一过程(图 1)。OECD 国 家的趋势增长率在 60-70 年代也曾在 6%以上,如今基本在 1-2%的水平,而人口增速的变化与这一过程大致正相关,比 如 60-80 年代的人口下行就对应趋势增长率的下行;90 年代 的人口反弹就伴随着趋势增长率的反弹。 制造业投资:基于库存和资本 开支角度的梳理 2017-03-08 库兹涅茨周期、朱格拉周期、 库存周期的三期叠加 2017-01-09 Table_Contacter 从人口增长来看,中国趋势增长率的高峰期已过,未来质量 重于速度。 《国家人口发展规划:2016 至 2030》对于人口趋势 的判断是“十三五时期出生人口将有所增多,十四五之后受育 龄妇女数量减少和人口老龄化影响,人口增长势能减弱”,根 据规划,2020 年中国人口预计为 14.2 亿,这意味着 2017-2020 年总人口年均增速将在 0.65%以上,之后人口增长放缓;根据 规划的 2030 年总人口达到 14.5 亿的峰值,2020-2030 年人口 年均增速将回落至 0.25 左右,即 2020-2030 年人口增速有一 个显著下台阶的过程。从人口红利来看,中国 2016-2020 年将 是 6.5%左右的中高速增长;2020-2030 年潜在增长率或趋势增 速将大概率有所下降,未来质量重于速度。 识别风险,发现价值 XX 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 宏观经济|即时短评 从主要经济引擎的相对位置来看未来三年的趋势值。1-2 月数 据有较强的季节性,我们可以以 2016 年的年累计值来看:目 前的出口大约在 4%的增速附近,基于对全球贸易增速和中国 相对速度的判断,而我们估计未来 3 年的趋势中值应该在 5-8%; 制造业投资目前在 4-5%,基于中国制造业相对成本优势和日 本韩国曾经历的同发展阶段的经验数据,我们估计未来 3 年的 趋势中值在 8%左右;房地产投资目前在 7%附近,基于城镇 化的阶段和地产的内生需求部分,我们估计未来 3 年的趋势中 值在 3-5%;基建投资在 15%左右,基于中国投资结构和财政 政策特征,我们估计未来 3 年的趋势中值在 13-15%;消费在 10.5%附近,基于地产汽车系消费和非地产汽车系消费的比例, 我们估计未来 3 年的趋势中值在 9.5%左右。 从上述结构分解来看,中国经济短期增速的压力不大。主要经 济引擎要么已低于未来三年均衡增速,如出口和制造业投资; 要么略高于但是下行空间不算大,如地产投资、基建投资和消 费。在十三五的 2017-2020,6.5%作为实际 GDP 的一个趋势 值是比较现实的。  周期性和趋势性不同,无论是上升还是下降的趋势中都会有 周期。周期性即波动性,在趋势上升或者下降的过程中都可会 有周期。 使用一些统计方法比如 HP 滤波就可以将趋势性(trend)和周 期性(cycle)进行剥离。 对趋势性和周期性的区分非常关键,它可以避免我们笼统地判 断经济“好”还是“差”,然后运用这一笼统界定去应用于资 产定价的研究。在一个既定趋势下,趋势性比较明朗,有效市 场基本可以 price-in 趋势性本身的影响;对于判断更为重要的, 其实是周期性。  库兹涅茨周期:目前处于一轮强周期下降期后段,下一个周 期注定会比较弱。库兹涅茨周期是以房地产为驱动,一般 18 至 20 年左右为一轮周期,非常规律。比如美国的上一轮库兹 涅茨周期,从 1991 年开始,至 2010 年结束,就是完整的 20 年时间。上升期 16 年,下降期 4 年。中国的库兹涅茨周期从 1999 年房改后开启,到 2013 年房地产投资触顶,差不多 15 年时间;2014 年开始下行,今年是下降期的第四年。 本轮库兹涅茨周期结束的标志将是地产投资调整到位。库兹涅 茨的周期判别以房地产投资为标尺,只因房地产投资是联系上 下游产业链的关键过渡变量。自步入下降期以来,房地产投资 增速已经从 20-30%的顶部区域下降至 7%左右。我们估计至本 轮库兹涅茨周期末端(按库兹涅茨周期经验长度推断会是 2017 年底 or 2018 年底),地产投资将进一步下降为 3%左右的 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 宏观经济|即时短评 低个位数,单月可能会更低一些。 下一个库兹涅茨周期可能会比较弱。本轮库兹涅茨周期在驱动 上受 1980-1987 年的人口周期支撑;而 90 年代的生育率受计 划生育影响,没有明显的婴儿潮。 库兹涅茨周期度过了鼎盛期,这会约束朱格拉周期、库存周 期的弹性。在库兹涅茨周期处于上升期的时候,“泛地产系产 业链”具备高增长弹性;而在库兹涅茨周期的下降期,或者下 一个弱库兹涅茨周期中,这种弹性明显削弱,朱格拉周期、库 存周期的斜率都会受到影响。  朱格拉周期:一轮周期结束和新一轮周期抬头的八个指标证 据。朱格拉周期是以设备更新换代和资本开支为驱动,一般 8 到 10 年为一轮周期。 指标证据一:5000 家工业企业设备投资的 8-10 年周期性。如 果我们以“5000 家工业企业设备投资”作为一个观测变量, 可以清晰地看出经济呈现出非常典型的朱格拉周期特征,1999 年到 2008 年是一轮周期,10 年时间;2009 年至 2016 年为一 轮周期,8 年时间。换句话说,2016 年是一轮资本支出的周期 底部。制造业投资在 2016 年 Q3 创下的单月 2.8%的增速基本 上是本轮朱格拉周期的底部增速。 根据我们统计,资本开支目前显著低于 2009-2016 年平均水平 的行业在增加值上占制造业的 60%左右(《制造业投资:基于 库存和资本开支角度的梳理》)。 指标证据二:制造业设备工器具购置的回升。如果我们以制造 业的“设备工器具购置”作为一个观测指标,可以看到它在 2014 年以来就徘徊在一个超低位,2010 年之前增速大约在 30% 左右,2012-2013 年下降为 18%,2014 年-2015 年低位分别为 8.4%和 8.7%,2016 年在 3%以下。 2017 年 2 月,虽然制造业投资只由去年累计值的 4.2%进一步 小幅恢复至 4.3%,但“设备工器具购置”增速由去年累计值 的 2.1%大幅回升至 10.5%。 指标证据三:工程机械销量的回升。众所周知,挖掘机、重卡、 推土机、压路机、装载机、叉车、泵车在 2016 年四季度以来 销量快速上升。销量上升的背后驱动一则是基建终端需求的带 动;二则是设备更新换代的需求。2006-2007 年供需两旺的周 期上升期中,大量机械设备新增,如今恰到了折旧完毕。根据 广发机械组的测算,挖掘机销量中,更新换代需求占 2/3,而 这一特征其实属于比较典型的朱格拉周期的痕迹。 指标证据四:上游设备类企业的订单回升。从企业预收款项和 季报披露的订货情况来看,2016 年以来,陕鼓、杭氧、一重 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 宏观经济|即时短评 等设备类企业的订单回升明显。 在集装箱、煤炭机械、纺织机械、油气装备等领域,需求回升 的迹象普遍存在。下游行业长期的低设备投资固定资产投资孕 育着或强或弱的新一轮资本开支需求。 指标证据五:资金来源尤其是自筹资金的资金来源度过一轮 周期。从 FAI 资金来源尤其是自筹资金的资金来源来看, 1999-2007 年是一轮周期;2007-2016 年是一轮周期。目前处 于极低位置,2017 大概率是一轮资金来源周期的逐步修复。 指标证据六:日本机械工业海外订单及美国设备投资的修复。 日本的机械工业海外订单也不多是从 2016 年四季度开始触底 回升。 朱格拉周期一般具有全球共振的特征。日本出口美国的机械设 备同比 3 个月移动平均值于 2016 年 8 月触底回升;美国电气 设备与机械、运输设备的出货量同比 3 个月移动均值相继 2016 年 3 月和 8 月触底回升;美国私人部门的固定资产及设备投资 同比 2016 年四季度开始回升;美国非金融上市公司 CAPEX 在 2016 年四季度开始回升; 美国私人部门设备投资对 GDP(环 比)拉动率亦 2016 年四季度开始回升。 指标证据七:ROIC-资本成本的触底。朱格拉周期的内在驱动 之一应该是制造业新增资本开支内生回报率的修复,从上市公 司的 ROIC-资本成本看,2016 年年中之后修复的趋势非常明 显,它意味着制造业资本支出的投资意愿在改善。 指标证据八:城市市政公用设施基建周期的吻合。朱格拉驱动 之二是本轮叠加的政治经济周期和城市基建周期。如果我们以 “城市市政公用设施建设”的固定资产投资作为观测指标,可 以看到 79-84、84-89、89-94、94-99、99-04、06-11、11-16 是 七轮周期,基本上每轮周期五年时间。 “十三五”规划是 2016 年至 2020 年,头三年应该是城市市政公用设施建设的投资回 升期,这将带动部分行业的资本开支需求。  库存周期:主动补库存结束的先导信号已经出现,未来行业 会有分化。库存周期是以上游价格和下游需求为驱动,以企业 的存货变动为特征,一般 40 个月左右为一轮周期。对这个周 期投资已经比较熟悉,在过去的十几年中中国经历了五轮完整 的库存周期。目前这轮补库存从去年 7 月份开始,到现在已经 8 个月了,大概率已经到了主动补库存的后半段。 上游价格已基本确认拐点,即主动补库存结束的先导信号已 经出现。如前所述,库存周期的驱动是上游价格和下游需求, 价格指标拐点往往是判断库存拐点的先导指标。 如果我们以 CRB 工业原材料指数同比作为价格的观测指标, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 宏观经济|即时短评 可以看到本轮这一指标在 2016 年 12 月份就已经触顶,2017 年 1 月以来已经连续第三个月放缓。 正如我们曾经指出的一个经验规律:CRB 工业原材料指数的 核心波动区间是-20%至 20%,2015 年底大宗商品见底时是 -20%,而 2016 年 12 月触顶是 23%,此后三个月分别为 22.6%、 20.1%、17.0%,节节回落。 PPI 在经验上滞后于 CRB 工业原材料指数 1-3 个月不等。所以 如果是 CRB 工业原材料在 12 月见顶,PPI 则很可能 2017 年 2 月,最迟 2017 年 3 月见顶。 工业企业产成品库存又滞后于 PPI 最多一个季度。这意味着如 果 PPI 在 2 月见顶,则库存差不多将于二季度后段滞后确认顶 部。我们可以把 PPI 的拐点约等于主动补库存结束的点,后面 还会有一段时间的被动补库存。从目前库存依旧偏低来说,不 排除被动补库存略长。 本轮 PPI 斜率似乎显著大于库存斜率,即 PPI 上行过快,这应 则主要与去产能所带来的供给收缩有关,二则与一轮后危机时 代结束后工业经济在低基数下的快速修复有关。这一表现与 2003 年在特征上亦比较像(关于本轮周期与 2003 年的比较, 可以详见我们前期报告《名义经济增速重回高位:事实、影响 及历史参考情形》)。 主动补库存结束是一个总量概念,行业间会有分化,还会有 一些行业继续处于补库存之中。我们无论说企业利润见顶,还 是说主动补库存结束,其实都是一个总量概念。总量是按行业 体量加权的,规模相对比较大的行业会对总量数据有较大影响。 而如果分行业来看,则可能会明显分化。 根据我们统计,目前库存同比低于 2009-2016 年平均水平的行 业达 15-20 个,仍占全部 28 个制造业行业的 60-70%。  经验上来看,本轮朱格拉周期还会包含另外一个 PPI(库存) 上升周期,届时设备投资内生驱动的痕迹会更强一些。从 1999-2008、2009-2016 两轮朱格拉周期来看,每一轮周期均包 含两轮 PPI(库存)周期。 以上面第一轮朱格拉周期为例,PPI 和库存第一个上升段为 2002 年 2 月至 2004 年 10 月;第二个上升段为 2006 年 4 月至 2008 年 8 月。 从经济逻辑上去理解,第一个上升段是“上游价格大底+下游 需求止跌”带来的;第二个上升段则是更为显著一些的新一轮 资本支出带来的。 本轮 PPI 的上升从 2016 年 Q1 至 2017 年 Q1,下降期按经验 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 宏观经济|即时短评 规律预计也将四至六个季度;即可能从 2018 年年中前将再有 一轮上游价格的回升,并驱动后续形成再一轮库存周期。  周期叠加决定经济表现:当前既不是新周期,也不是周期破 灭。如前所述,从周期性来看,中国经济处于一轮库兹涅茨周 期的下降期,朱格拉周期的起步前段,以及主动补库存周期的 尾段。 周期叠加决定经济表现,从历史上看,无论是经济还是利率, 都受周期叠加的影响。 三周期向上的阶段经济和利率都会比较强。从历史经验来看, 如果上述长中短三个周期都向上,经济一般会比较强,利率也 会趋势性抬高,在 03 到 04 年,06 到 07 年,都经历过这样的 周期。 三周期向下的阶段经济和利率都会比较弱。如果三个周期都向 下,经济一般会非常弱,利率也会下行,如 11 年至 12 年,14 年至 16 年的部分时段。 目前的两周期向上对应经济温和改善。而目前阶段是库兹涅茨 周期继续处于下降期,但朱格拉周期、库存周期两周期向上, 经济就是我们看到的温和改善。由于相当一部分行业都受到地 产系需求的影响,朱格拉周期的上行斜率也会被下降的库兹涅 茨周期所约束。 主动补库存结束后,朱格拉周期单周期支撑,经济将持平或 温和放缓。在二季度之后,主动补库存结束,经济将度过加速 阶段;但由于朱格拉周期在支撑,资本支出低位的行业将继续 修复资本支出,制造业投资仍可能在主动补库存结束后继续回 升;全球朱格拉周期低位回升共振下的贸易修复也将带来贸易 产业链的景气度回升。经济不至于出现“二次探底”或者“重 进通缩”,而会是一个持平或温和放缓。 从经济驱动因素目前的“相对位置”来看,经济下行余地亦不 大。如前所述,根据我们对于未来 3-5 年趋势增速的判断,目 前的房地产投资、基建投资、消费略高于未来 3-5 年趋势值, 但已经差距不大;而出口、制造业投资已低于未来 3-5 年趋势 值。从这个角度说,在主动补库存结束、名义 GDP 见顶,进 入朱格拉周期单周期支撑的阶段后,下半年经济可能会有放缓, 但深度下行风险大致可以排除。  我们该如何认识资产定价:库兹涅茨周期决定产业格局,朱 格拉周期决定产能伸缩,库存周期决定产量平滑,利率周期 决定贴现因子。我们不可简单地把经济周期兴衰等同于权益市 场兴衰,从经济周期到资产定价又是进一步的过程。 这一过程一则包含对库兹涅茨周期(产业)的定价,即朝阳行 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 宏观经济|即时短评 业和夕阳行业在这一视角下适用于不同的增长预期;二则包含 对朱格拉周期(产能)的定价,在产能利用率所处的不同周期 位置,资本边际回报的弹性会有明显的差别;三则包含对库存 周期(产量)的定价,即企业平滑供求的过程会进一步放大价 格因素的弹性。四则包含对利率周期的定价,利率是一切预期 回报的贴现因子,所有的预期现金流最终都要通过利率来完成 贴现,且问题的复杂恰恰在于利率对于增长周期来说具有一定 内生性,周期位置在一定意义上决定利率。 在“三周期叠加”框架下,我们可以具体去分析以上各个层面, 以作出静态及动态的判断。 风险提示:经济阶段性过热或阶段性下行风险超预期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 宏观经济|即时短评 图1:OECD国家的GDP趋势增速与人口趋势增速之间的相关性 8.00% 1.40% 1.20% 6.00% 1.00% 4.00% 0.80% 2.00% 0.60% -2.00% 2016 2013 2010 2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 1962 0.00% 0.40% 0.20% -4.00% 0.00% OECD-gdp增长率 OECD人口增长率 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图2:中国的库兹涅茨周期(1999-2017/2018) 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2016-08 2015-09 2014-10 2013-11 2012-12 2012-01 2011-02 2010-03 2009-04 2008-05 2007-06 2006-07 2005-08 2004-09 2003-10 2002-11 2001-12 2001-01 2000-02 1999-03 单位:% 中国房地产开发投资增速 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图3:下一轮库兹涅茨周期可能会非常弱:来自人口周期的影响 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 宏观经济|即时短评 1.80 单位:% 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 0.00 人口周期趋势 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图:朱格拉周期:1999-2008;2009-2016 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图5:设备工器具购置:2016年已经降到了一个历史低点 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 宏观经济|即时短评 35.00 单位:% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 设备工器具购置增速 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图6:设备工器具购置价格指数:朱格拉周期的影子 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图7:设备工器具购置:2017年年初的快速反弹 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 宏观经济|即时短评 14.00 单位:% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 0.00 设备工器具购置增速 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图8:基建投资呈现五年一轮周期的特征:以城市市政公用设施建设为观测指标 90.00 单位:% 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 城市市政公用设施建设投资增速 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图9:中国经济的库存周期特征 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 16 -10.00 -20.00 CRB工业原材料同比 识别风险,发现价值 12 / 16 -30.00 -50.00 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2011-01 2010-07 2010-01 2009-07 2009-01 2008-07 60.00 2008-01 单位:% 40.00 20.00 2017-02 2016-05 2015-08 2014-11 2014-02 2013-05 2012-08 2011-11 2011-02 2010-05 2009-08 2008-11 2008-02 2007-05 2006-08 2005-11 2005-02 2004-05 2003-08 2002-11 2002-02 2001-05 2000-08 1999-11 1999-02 1998-05 1997-08 1996-11 35.00 2007-07 1996-02 -5.00 2007-01 宏观经济|即时短评 单位:% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 库存周期同比 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图10:作为PPI上游的CRB工业原材料指数已经先期见顶 15.00 50.00 10.00 30.00 10.00 5.00 0.00 0.00 -5.00 -40.00 -10.00 PPI同比 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图11:一轮朱格拉周期包含两轮PPI(上游)周期 请务必阅读末页的免责声明 宏观经济|即时短评 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 表 1:中国过去经历的几轮库存周期 库存周期 上升期 其中主动补库存 周期类型 2000.6-2002.9 29 个月 13 个月 9 个月 弱周期 2002.11-2006.4 42 个月 27 个月 17 个月 强周期 2006.5-2009.8 40 个月 28 个月 16 个月 强周期 2009.9-2013.8 47 个月 26 个月 7 个月 强周期 2013.9-2016.7 35 个月 12 个月 10 个月 弱周期 2016.7-? 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 表2:分行业的补库存状态(截至2016年12月) 补库存时长(月) 指标水平 截至 2016 年 12 月 +/ = /﹣ 过去四轮库存周期中的库存上升时间 (1) (2) (3) (4) 工业企业全行业 28 27 13 8 ﹣ ﹣ 煤炭开采与洗选业 10 23 12 - ﹣ ﹣* 石油和天然气开采业 13 26 13 14 = 采掘工业 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 16 宏观经济|即时短评 黑色金属采选业 19 26 13 - ﹣ ﹣* 有色金属矿采选业 31 36 6 6 ﹣ ﹣* 非金属矿采选业 10 20 17 - ﹣ ﹣* - - 23 14 + 其他采矿业 14 17 8 5 = 石油加工、炼焦及核燃料加工业 31 10 16 21 ﹣ 化学原料和及化学制品制造业 28 27 14 - ﹣﹣ 黑色金属冶炼及压延加工业 28 20 - 10 ﹣ 有色金属冶炼及压延加工业 19 13 22 4 ﹣ ﹣ - 11 10 - ﹣ ﹣* 电力、热力的生产和供应业 33 15 18 - ﹣ ﹣ 燃气生产和供应业 16 6 16 11 + 水的生产和供应业 13 17 - 6 = 化学纤维制造业 19 30 - 橡胶和塑料制品业 - - 10 6 ﹣ ﹣* 非金属矿物制品业 22 23 12 8 ﹣ ﹣* 金属制品业 28 19 13 7 ﹣ ﹣ - - 13 18 = 通用设备制造业 26 23 17 10 ﹣ ﹣* 专用设备制造业 28 17 13 3 ﹣ ﹣ 汽车制造 13 20 24 7 + 交运设备制造业 13 17 19 电器机械及器材制造业 11 29 21 5 ﹣ - 25 25 2 ﹣ ﹣ 23 19 12 - 27 23 4 ﹣ ﹣ 农副食品加工业 18 10 8 19 ﹣ ﹣ 食品制造业 22 21 12 8 ﹣ 酒、饮料和精制茶制造业 25 19 8 6 ﹣ 烟草制品业 32 17 13 - ﹣ ﹣* 纺织业 25 17 13 - ﹣ ﹣ 纺织服装、服饰业 - 22 10 - ﹣ 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 15 26 16 - ﹣ 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 25 22 14 - ﹣ ﹣* 家具制造业 33 23 5 - ﹣ ﹣* 造纸及纸制品业 16 25 7 - ﹣ 印刷业和记录媒介的复制 24 15 17 - ﹣ ﹣ 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 15 10 16 9 = 开采辅助活动 原材料和能源工业 废弃资源综合利用业 金属制品、机械和设备修理业 加工工业 计算机、通信和其他电子设备制造业 仪器仪表制造业 其他制造业 生活资料制造业 识别风险,发现价值 - - - ﹣ ﹣ ﹣ ﹣ 请务必阅读末页的免责声明 14 / 16 宏观经济|即时短评 医药制造业 24 22 15 - = 注“=”代表与平均水平持平,“+”代表大于平均水平,“﹣”代表小于平均水平,“﹣ ﹣”代表明显小于平均水平(后加“*”代表近期水平达历史最低点) 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 16 宏观经济|即时短评 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 16
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