川财证券-他山之石·海外精译系列第109期:美国1994年和2004年货币政策正常化周期的对比和借鉴

页数: 10页
作者: 王鹏
发布机构: 川财证券
发布日期: 2017-07-07
美国 1994 年和 2004 年货币政策正 常化周期的对比和借鉴 ——他山之石·海外精译系列第 109 期 2017 年 7 月 7 日 川财研究 । 宏观策略部 常规报告:他山之石海外精译 核心观点  美国本轮货币政策正常化周期对新兴市场的冲击可能将低于 1994 执业分析师 年但高于 2004 年。1. 1994 年 2 月美联储加息开启货币政策正常 化进程,在该轮加息周期中,美元在前两年里升值了约 7%,在 4 年里升值了近 30%。新兴市场相对于发达市场的信用利差暴涨了 1000 多个基点。大宗商品价格暴跌。美国此轮货币政策正常化周 期给新兴市场造成重创,多个新兴市场国家先后陷入危机,比如 王 鹏 证书编号:S1100516120001 021-68595118 wangpeng@cczq.com 1994 年的墨西哥危机、1997 年的亚洲金融危机以及 1998 年的俄 罗斯主权债务违约;2. 2004 年 6 月美联储启动又一轮利率正常化 过程,在 2004-2006 年的加息周期中,美国短期利率在前 12 个月 上升了 200 个基点,但同时美元贬值了约 5%。新兴市场相对于发 达市场的信用利差出现了长期下跌。大宗商品价格大幅上涨。新 兴市场国家跟随美国加息的步伐,但国内经济增长强劲,实际汇 率升值。美国此轮货币政策正常化周期对新兴市场的冲击微乎其 微;3.从美元、大宗商品和信用利差三个维度来看,美元在前几 个季度走强之后最近开始走弱,大宗商品价格的上涨势头弱于 2004 年但强于 1994 年,新兴市场相对于发达市场的信用利差的回 落与 2004 年相近。另外一个不容忽视的因素是中国,正是中国对 大宗商品和全球需求的强力支撑抵消了 2004 年美国加息对新兴市 川财研究所 场经济体的冲击,但这一利好今后几年难以重现,因此综合来看 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼,100034 美国本轮货币政策正常化对新兴市场的影响很可能介于前两轮之 间。  美国本轮货币政策正常化进程预计将比以前更加平缓,进展失稳可 能将引发严重的冲击。1.目前的通胀和中性利率的预测值都低于 以往;2.美联储很清楚,利率突变可能会引发金融稳定性风险, 2013 年的削减恐慌就是例证;3.美联储宁可犯行动过慢的错,也 不会过快行动,市场也持有这种预期;4、2004 年美国的加息周期 一方面有大宗商品周期支撑,另一方面中国的应对空间较大,如 今这两大利好都不存在了。如果美国货币政策正常化进程失稳, 很可能将引发严重的冲击,冲击新兴市场乃至全球市场。  风险提示:美联储加息步伐快于实体经济的承受能力。 上海 陆家嘴环路 1000 号恒 生大厦 11 楼,200120 深圳 福田区福华一路 6 号免 税 商 务 大 厦 21 层 , 518000 成都 高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041 目 录 美国货币政策正常化与新兴市场 ......................................................... 4 美国货币政策正常化周期:1994 年 vs 2004 年 .................................. 5 美联储本轮的货币政策正常化进程预计会比之前更平缓 ..................... 7 美元/大宗商品/信用利差目前走势发出的信号相互冲突 ....................... 8 美国货币政策正常化进程中的中国因素 .............................................. 8 风险提示............................................................................................. 9 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 2 / 10 图表目录 图 1: 联邦基准利率(%) ................................ 4 图 2: 联邦基本利率加息周期(%) ........................ 4 图 3: 10 年期和 2 年期政府债券价差(基点) ................ 5 图 4: 10 年期政府债券期限溢价(基点) .................... 5 图 5: 全球 EMBI 利差(基点) ............................. 6 图 6: 大宗商品价格(GSCI,t0=100) ........................ 6 图 7: 美元(t0=100,上升意味着增值) ...................... 7 图 8: 核心通胀率(同比变化) ............................ 7 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 3 / 10 本期报告编译自 2017 年 4 月 1 日智利央行副行长 Sebastián Claro 的演讲。 美国货币政策正常化与新兴市场 自 20 世纪 90 年代初以来,美国主要有两轮利率上涨周期(图 1 和图 2)。第一轮周期起始于 1994 年 2 月,这一周期的加息步伐有时候 很快,利率曾经在一年不到的时间里上升了 300 个基点。第二轮利率 上涨周期发生在十年后,在利率位于历史低位的时间持续了几个季度之 后,美联储于 2004 年 6 月启动利率正常化过程,在大约两年时间内加 息 450 个基点。 然而,新兴市场在这两轮周期中的表现却截然不同。实际上,总的 来看,联邦基金利率从 1994 年年初开始的上涨过程导致之后的几年里 发展中经济体遇到了巨大的困难,1994 年 12 月的墨西哥危机就是第一 个例子。此后,拉丁美洲和其他地区发生了一系列的银行和国际收支危 机。但是有充足的证据表明,在几大新兴市场经济体宏观经济失衡的背 景下,1994 年美国加息引发了一系列困难和危机,这些困难和危机塑 造了 20 世纪 90 年代下半叶发展中世界的宏观经济蓝图。 与 1994 年的货币政策正常化进程相反,2004 年开始的货币政策正 常化进程并没有对新兴经济体产生负面影响。而且,2004-2007 年是发 展中世界最繁荣和稳定的时期之一。当然,2008 年的全球金融危机破 坏了一切,但很难说全球金融危机是 2000 年代加息周期造成的。如果 实在要找原因,爆发金融危机的原因可能恰恰是没有及时开启利率正常 化进程。 图 1: 联邦基金利率(%) 图 2: 联邦基金利率加息周期(%) 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 4 / 10 美国货币政策正常化周期:1994 年 vs 2004 年 首先,非常重要的一点是 1994 年和 2004 年的两个货币政策正常化周期 是可比的,主要有两个原因。第一、美联储加息的背景是通货膨胀率超 过 2%的、失业率大约为 6%。当然了仅以这两个指标来概括经济周期稍 显简单,但它为两者对比提供了良好的基础。 除此之外,美国的货币政策调整在这两种情况下看起来非常相似。不仅 联邦基金利率的涨幅大小和速度相当。另外,如图 3 所示,收益率曲线 的形状的变动也相似,在加息周期的第一年里 10 年期和 2 年期美国政 府债券的收益率平缓了大约 150 个基点。图 4 中显示了相关的现象,10 年期美国政府债券估值所隐含的期限溢价在加息周期开始后的两年内 也下降了 1 到 2 个%。 货币政策冲击和收益率曲线的变化在这两个时期基本上是可比的。事实 上,2000 年代中叶,短端利率上涨但长端利率却没什么反应,这一现 象被格林斯潘称为“难题”,在某种程度上该现象在 20 世纪 90 年代中 期也出现过。 图 3: 10 年期和 2 年期政府债券价差 (基点) 图 4: 10 年期政府债券期限溢价(基点) 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 然而,这两个时期表现出的特征在许多方面都不一样(图 5-图 7) 。首 先,在 1994 年的货币政策正常化周期中,新兴经济体相对于美国的信 用利差大幅增加,加剧了新兴市场国家的国际收支困境。在不到一年的 时间里,EMBI 的信用利差平均上涨了 1000 多个基点。十年后,当美国 再次开启加息周期的时候,新兴市场的 EMBI 利差长期下降。 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 5 / 10 2004 时期的情况与 1994 年完全相反,美国加息不仅没有导致新兴市场 国家相对于美国的信贷利差扩大,而且 EMBI 利差出现了长期回落。一 年后,EMBI 差价下跌了约 150 个基点。 第二个有价值的特征是美元在两个时期的走势也相反。一般来说,美国 加息人们很自然的预期是美元兑其它货币应该升值。1994 年的加息周 期确实如此,美元在 2 年内升值了约 7%,在 4 年内升值了近 30%。相 反,在 2004-2006 年的加息周期中,就在美联储将短期利率上调了 200 个基点的同时,美元却在前 12 个月贬值了约 5%。 由于美元走强的时候,大宗商品价格通常会走弱,所以大宗商品价格在 1990 年代下半叶盘整甚至下跌就不足为奇了。的确,世界范围的高利 率、新兴市场相对于发达市场的高信贷利差以及大宗商品价格下跌都导 致新兴市场经济体疲软。相反的一幕在 2004 年的加息周期中上演。即 使在美国短期利率快速上涨的情况下,美元走弱,大宗商品价格大幅上 涨。 正如我刚才提到的那样,2004-2006 年加息周期期间美元贬值的事实对 于同时期世界上发生的其他现象也非常有启发性。大宗商品价格和风险 偏好对新兴市场经济有利,使得这些国家的经济增长大幅提升,实际汇 率升值。当时在美联储提高短期利率的时候,发展中国家也在加息。 图 5: 全球 EMBI 利差(基点) 图 6: 大宗商品价格(GSCI,t0=100) 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 在 2004-2006 年的紧缩周期中,新兴经济体表现良好背后有许多因素。 最主要的三个因素为: 1) 为了应对世界金融状况的收缩,许多新兴市场国家都做了更加充足 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 6 / 10 的准备。他们采取了各种措施提高汇率波动的灵活性、实施更稳健的财 政政策和更强有力的金融监管,这些举动提高了这些国家的韧性。 2) 美国的货币紧缩并没有使新兴市场经济的经济状况恶化。 恰恰相 反,信贷利差变得对新兴市场国家更加有利。 3) 为什么会发生这种情况? 答案自然是中国。 中国加入世贸组织后, 与世界经济和全球贸易的关联日益增强,对大宗商品市场和世界需求产 生了巨大的推动力,完全抵消了全球利率上涨的负面影响,为新兴经济 的国际收支平衡、财政收支和新兴经济体的投资前景提供了强有力的支 撑。 图 7: 美元(t0=100,上升意味着增值) 图 8: 核心通胀率(同比变化) 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 资料来源:Bloomberg,川财证券研究所 美联储本轮的货币政策正常化进程预计会比之前更 平缓 为什么? 首先,美联储如果要犯错更倾向于犯行动太慢的错,而不是 行动过快,而市场的预期也是如此。部分原因在于,核心通货膨胀率依 然低于之前加息周期中的水平。此外,现在各方估算的中性利率都很低, 所以美联储认为货币政策的宽松程度其实并不像联邦基金利率指标所 示的那样高。 其次,美联储非常清楚,利率突变可能会削弱金融稳定性。长期收益率 隐含的期限溢价极低。2013 年的削减恐慌表明,如果市场误解了美联 储的信号,期限溢价会快速变化。在之前的周期中,这种情况并没有发 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 7 / 10 生是个好消息,但美国公布一系列靓丽的产出总值数据、通货膨胀率连 续数次高于预期,或是美联储管理资产负债表的策略发生改变,都会触 发长期利率大幅上升。 美元/大宗商品/信用利差目前走势发出的信号相互 冲突 种种情况表明我们目前这轮货币政策正常化周期介于 1994 年和 2004 年 之间。 美元在过去几个季度走强了,这与 1994 年那轮周期相似。大宗商品呈 现轻微上涨态势。 势头比 2004 年弱,但肯定比 1994 年强。最后,EMBI 价差的下降幅度与 2004 年相当。实际上,大量的国际资本在过去几个 月里重新回到新兴市场。换句话说,虽然大宗商品对新兴经济体不像以 前十年那样有利,但市场对新兴市场债务正展现出极高的胃口。 这说明了两点。一方面,新兴经济体还有复苏的空间,市场价格也体现 了这一点。但另一方面,这次复苏不会像 2000 年代经历的那样会得到 大宗商品周期的强大支持,所以如果美国货币政策正常化进程失稳,所 引发的金融冲击可能将重创新兴市场。 美国货币政策正常化进程中的中国因素 中国在过去几十年中已经成为世界经济的稳定力量(这不正是中国在 2009 年和 2010 年全球金融危机之后发挥的作用吗?),但中国与世界 其他地区的联系变得更加紧密,因此中国的资本账户和国际收支也面临 压力。 美国利率上升对新兴经济体施加的所有风险中国同样都要面对。 只不过这一次,倘若美国货币正常化的过程不顺利,对世界造成的冲击 将恶化还是缓和将取决于中国如何应对。但这一次,调整的空间看起来 比以前更小。 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 8 / 10 风险提示 美联储加息步伐快于实体经济的承受能力。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽责的职业态度、专业审慎 的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本 报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、 未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级: 以研究员预测的报告发布之 买入:20%以上; 日起 6 个月内证券的绝对收 增持:5%-20%; 益为分类标准。 中性:-5%-5%; 减持:-5%以下。 行业投资评级: 以研究员预测的报告发布之 超配:高于 5%; 日起 6 个月内行业相对市场 标配:介于-5%到 5%; 基准指数的收益为分类标准。 低配:低于-5%。 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨 询业务资格)制作。本报告仅供川财证券有限责任公司(以下简称“本 公司”)客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报 告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非本 公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信 息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估 及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测无需通 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 9 / 10 知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的 价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持 在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易 人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与 本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接 收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅 供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或 保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财 务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资 者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视 本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税 收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分 析的准确,也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。 对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的 不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能 存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下,本 公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头 寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者 金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中 的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负 责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览 这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短 信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报 告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不 得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版 权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并 注明出处为“川财证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的 引用、删节和修改。如未经川财证券授权,私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追 究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本 公司商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证 编号为:11080000 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页分析师声明及投资评级说明 10 / 10
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