兴业研究-“特朗普经济学” :提名财经官员贸易保护言论梳理

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-01-09
2017 年 1 月 6 日 宏观研究 “特朗普经济学” :提名财经官员贸易保护言论梳理 鲁政委 李苗献 蒋冬英 兴业银行 首席经济学家 兴业研究 兴业研究 华福证券 首席经济学家 分析师 助理分析师 摘要:  人事任命即政策选择,特朗普涉外经贸政策要员的政治主张预示着 未来美国的政策走向。本文重点梳理掌握涉外经贸政策制定和执行权行 政部门的领导人观点,以研判未来美国对华经贸政策走向。  就对华贸易政策而言,提名人认为中国存在出口补贴、汇率操纵、 专利窃取、环境污染、血汗工厂等多种不公平贸易行为;并强调美国应 采取强硬措施惩罚中国的不公平贸易行为,以减少美国贸易赤字,增加 就业。  就人民币汇率议题,提名人均抨击中国的不完全浮动汇率制度,主 张认定中国为“汇率操纵国” ,并征收惩罚性关税以抵消汇率操纵行为 带来的不利影响。  就行业关注而言,钢铁行业是所有提名人共同关注的领域;此外, 提名人也关注煤炭、纺织、造船、、铝、影视等行业。 关键字:特朗普;贸易保护;对华经贸观 1 特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 特朗普当选以来,已经陆续提名20多名内阁候选人,其中包括国务 卿提名人雷克斯〃蒂勒森(Rex Tillerson)、商务部部长提名人威尔 伯〃罗斯(Wilbur Ross)、财政部部长提名人史蒂文〃穆努钦(Steven Mnuchin)、贸易代表办公室代表提名人罗伯特〃莱特希泽(Robert Lighthizer)等。此外,特朗普于12月21日,宣布组建新机构——白宫 国家贸易委员会,并任命对华鹰派人士彼得〃纳瓦罗(Peter Navarro) 为该委员会主席。 据此,本文根据贸易职权的大小,依次梳理美国贸易代表办公室代 表、商务部部长、财政部、国家贸易委员会主席提名人对华经贸观点, 以研判未来美国对华经贸政策走向。特别需要指出的是,本报告仅仅是 观点的汇总,并不包含任何我们的评论。 1、美国政权组织形式简介 美国国家组织依据三权分立与联邦制度而定,根据宪法,三权分为 立法、司法、行政。其中,立法机关是参议院和众议院并设的二院制议 会;司法机关以联邦最高法院为首下设11个控诉法院、95个地方法院及 4个特别法庭;行政机关则由总统、副总统、总统行政办公室及内阁组 成,内阁由国务院、财政部、国防部、商务部等15个行政部门组成,参 见图表1。总统具有内阁成员提名权,但需至少过半的参议员通过。一 般而言,组建内阁过程中,参议院驳回总统提名人的情况较少,这意味 着特朗普当前的提名人大概率会进入政府内阁就职。15个行政部门中, 2 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 商务部和财政部主要负责美国对内外经济事宜。 图表 1 美国行政机关组织架构图 资料来源:www.usa.gov,兴业研究。 值得注意的是,根据卡特总统1980年1月4日签署的12188号总统行 政令,由美国国会根据1962年《贸易扩张法案》创建的美国贸易代表办 公室具有制定并管理美国全部贸易政策的权力。但是,特朗普过渡团队 表示,特朗普计划让美国商务部部长主导大部分贸易政策。此外,特朗 普更是新设白宫国家贸易委员会,与国家经济委员会、国内政策委员会 等共同组成白宫办公室,参见图表2。根据美政治家网站,特朗普有意 将贸易政策转移至商务部和白宫国家贸易委员会①,这将削弱美国贸易 代表办公室的自主性和影响力。这或暗示着未来特朗普政府的对外贸易 政策制定及执行将会是多方制衡的局面,相对于往届政府,总统对贸易 政策的影响力加强。 ① 资料来源:http://www.nationalmemo.com/commerce-secretary-run-trade-policy/ 2016 年 12 月 21 日 3 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2 美国行政机关组织架构图 注:当前白宫官网尚未设立国家贸易委员会,但特朗普政府将增设这一委员会 资料来源:www.whitehouse.gov,兴业研究。 2、贸易代表办公室代表: 罗伯特〃莱特希泽(Robert Lighthizer) 美国东部时间2017年01月03日,特朗普宣布正式宣布提名罗伯 特〃莱特希泽(Robert Lighthizer,下称“莱特希泽”)为美国贸易代表 办公室代表。尽管这一人事任命还需参议院审核通过,但借鉴历史经验 可知莱特希泽担任贸易代表办公室代表接近于既成事实。贸易代表办公 室代表人作为美国总统的外贸顾问和贸易代言人,其政策倾向极大预示 着美国对外政策倾向。 美国贸易代表办公室由美国国会根据1962年的《贸易扩张法案》创 建,主要负责1930年《关税法案》和1962年《贸易扩张法案》项下的所 有贸易协议项目的谈判。美国贸易代表办公室是总统行政办公室的一个 机构,主要负责制定和实施贸易政策,其具体职责主要有世界贸易组织 内的所有事物;OECD和UNCTAD等类似国际机构管理的贸易、商品与直接 4 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 投资事务;扩张对美国商品和服务的市场准入;产业政策和服务贸易政 策;国际商品协议和政策;双边和多边贸易与投资问题;保护与贸易有 关的知识产权问题;影响美国进口政策谈判等。同时,该机构还负责普 遍优惠制、301条款、1377条款和337条款下针对外国不公平贸易行为的 申诉和201条款下的进口救济案例负有行政管理职责。此外,美国贸易 代表办公室代表还担任海外私人投资公司(OPIC)的副主席,是进出口 银行的非表决成员,也是国际金融和财务政策国家咨询委员会的成员。 根据BBC报道,与特朗普一致,掌握涉外经贸政策制定和执行权的 贸易代表提名人莱特希泽也是对华强硬派。早在2011年,即特朗普在考 虑参与2012年总统竞选时期,拉特希泽便在华盛顿时报撰文表示支持特 朗普,尤其赞扬特朗普对华强硬态度。他认为中国存在汇率操纵、补贴、 专利窃取、及其他各种形式的国家支持补贴、政府组织的不公平贸易行 为,导致美国巨额贸易逆差及失业问题①,并主张对中国征收惩罚性关 税②。 首先,就对华贸易政策议题,莱特希泽认为中国未能遵从WTO规则, 存在诸多由政府主动的不公平贸易行为:补贴、专利窃取等。他主张采 取更为严厉的措施“纠正”中国不公平贸易行为,即使违背世界贸易组 织的规则也在所不惜③。莱特希泽建议加强贸易立法及执法,尤其强调 充分发挥国内贸易法的效用。 ① 资料来源:http://www.washingtontimes.com/news/2011/may/9/donald-trump-is-no-liberal-on-trade/ 2011 年 5 月 9 日 资料来源:http://www.bbc.com/news/world-us-canada-38499281 2017 年 1 月 3 日 ③ 资料来源: http://www.smh.com.au/world/donald-trump-names-china-critic-robert-lighthizer-to-lead-us-trade-negotiations-20170103-gtlhp8.html 2017 年 1 月 4 日 ② 5 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 具体而言,除寻求世贸组织争端解决机制外,他主张对中国发起 “301调查”①。他认为,寻求世贸争端解决机制提起诉讼是昂贵且耗时 的,世贸争端解决机制只针对特定行业,未能将环境污染、血汗工厂等 不公平行为涵盖在内,这导致美国难以有效减少对华贸易逆差。他认为, 不同于世贸争端解决机制, “301条款”给予了美国当局极大自主性,能 有效减少对华贸易逆差。此外,他建议根据“421条款”②,对美国特定 行业采取保障救济措施;并且继续将中国认定为“非市场经济国家”③。 其次,就汇率议题,莱特希泽坚持认定中国为“汇率操纵国” 。他 认为,不同于美元、欧元或日元自由浮动汇率制度,中国通过官方盯住 美元汇率制度实现币值低估,刺激出口从而导致巨额的贸易顺差④。据 此,他认为根据美国反补贴法,中国汇率操纵行为已构成补贴行为,美 国应将中国认定为汇率操纵国,同时通过IMF施压中国,并向WTO提 起诉讼⑤。 最后,就行业关注方面,莱特希泽曾代表钢铁行业、谷物产业等多 家企业参与美国针对他国产品的反倾销、反补贴诉讼。但值得注意的是, 莱特希泽认为中国不公平贸易行为是系统性的,并不局限于特定行业, 因此需要对中国采取全面的贸易救济措施。 综上可知,莱特希泽不仅是一个坚定的贸易保护主义拥护者,更是 一个坚定的对华鹰派代表人。同时,莱特希泽熟悉且不满当前世界贸易 ① 具体内容可参见 2016 年 6 月 28 日发布的报告《兴业研究宏观报告:美国贸易保护的“核威慑”: “301 条款”20160628》 ② “421 条款”是根据 2000 年中美关系法案补充写入《美国 1974 年贸易法》 ,并在与中国加入世贸组织相关的中美协议过渡性保 障条款中加以体现。根据该条款,如果美国国际贸易委员会认为,中国出口至美国的产品数量的增加或者所依条件,对同类产品或 直接竞争产品的生产商造成或威胁造成市场扰乱时,此时美国国内产业可以接受保障救济措施。 ③ 资料来源:http://www.uscc.gov/sites/default/files/6.9.10Lighthizer.pdf 2010 年 6 月 9 日 ④ 资料来源:http://www.uscc.gov/sites/default/files/6.9.10Lighthizer.pdf 2010 年 6 月 9 日 ⑤ 资料来源:http://www.uscc.gov/sites/default/files/6.9.10Lighthizer.pdf 2010 年 6 月 9 日 6 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 “游戏规则” ,更加强调通过美国国内贸易法施压他国,以减少美国贸 易逆差。 3、商务部部长提名人:威尔伯〃罗斯(Wilbur Ross) 美国东部时间11月29日,特朗普过渡团队宣布提名威尔伯〃罗斯 (Wilbur Ross,下称“罗斯” )为商务部部长。根据美国宪法,商务部 提名人还需参议院至少过半数以上(51票以上)的通过方能就职,根据 历史经验,参议员审核多以走过场为主,同时叠加当前共和党为参议员 多数党因素,罗斯任职美国商务部部长接近于既成事实。 根据美国白宫官网,美国商务部的具体职责包括:促进经济增长与 技术进步,通过协助与执行国际贸易协定以促进出口等。具体到贸易与 投资方面,商务部主要职责为美国本土企业开拓全球市场,促进美国出 口,增进高效率直接投资,促进公平贸易竞争环境等。本文通过梳理罗 斯的观点发现,就人民币汇率议题,其观点及政策主张前后具有巨大的 反转。 首先,就贸易政策,罗斯认为自由贸易就像不可能存在的免费晚 餐,贸易实质上是一场零和博弈。罗斯将美国经济问题症结归咎于他国 的不公平贸易行为。同时,其认为中国未能遵守WTO相关规则,进行包 括出口补贴、货币操纵、专利窃取、血汗工厂及环境污染等多种不公平 贸易行为①。据此,罗斯赞扬80年代里根政府对日本所采取的强硬关税 保护措施,并建议特朗普政府以美国消费者市场为筹码,增加他国对美 进口以减少贸易赤字。在其被提名为商务部部长后,罗斯明确表示需要 ① 资料来源:http://money.cnn.com/2016/11/20/investing/wilbur-ross-donald-trump/index.html 2016 年 11 月 20 日 7 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 减少中国对美巨额贸易顺差①,同时批评区域贸易协定对美国存在诸多 不利。有趣的是,根据美国CNN媒体报道,罗斯曾于2015年签署支持TPP 协议的信件,但2016年其改口称TPP为极其可怕的协议(horrible deal);早在2012年,罗斯曾发表言论称就业机会将不会重返美国,即 使中国经济出现下滑,就业机会也将由中国向越南、泰国等低成本的国 家转移②。 其次,就人民币汇率政策议题,早在2015年9月,罗斯提出人民币 存在高估,人民币对墨西哥比索升值了50%,这不利于中国的出口,并 认为中国经济走出困局的关键在于解决人民币汇率高估问题;2016年5 月,罗斯仍持人民币高估的观点:他认为在过去的一年中,主要新兴市 场货币均出现贬值,但人民币对墨西哥比索却升值了15%,同时中国政 府正在耗费数以亿计的资金阻止人民币贬值,因此并不存在证据表明人 民币低估。但是在其被提名为商务部部长后,认为中国通过人民币低估 获得了不公平的贸易竞争优势。有趣的是,在12月接受美国CNN采访时, 罗斯就特朗普声称对中国征收45%关税的发表言论称:特朗普表示如果 人民币存在低估45%,且中美未能达成协议一致的情况下,那么美国对 中国征收45%关税将很有必要。(What he said was if it turns out that the Chinese currency is overvalued, valued as much as 45 percent, and if they won't negotiate, then it may become necessary to ① 资料来源:http://www.cnbc.com/2016/11/30/cnbc-transcript-steven-mnuchin-and-wilbur-ross-speak-with-cnbcs-squawk-box-today.html 2016 年 11 月 30 日 ② 资料来源:http://www.theyucatantimes.com/2016/12/wilbur-ross-signed-pro-tpp-letter-said-jobs-wouldnt-come-back-from-china/ 2016 年 12 月 2 日 8 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 threaten them with as much as a 45 percent tariff.)①。 针对人民币汇率制度,罗斯抨击中国固定汇率制度。他认为根据教 科书理论,浮动汇率制度将会有效调节各国成本差异,带来贸易平衡, 但中国通过操纵汇率,进行汇率挂钩进而维持了其对美的巨额顺差②。 此外,行业关注方面,罗斯主要关注钢铁、煤炭、纺织、造船等行 业。这或意味着,除钢铁外,未来中美贸易摩擦领域将同时聚焦于煤炭、 造船等行业。 4、财政部部长提名人:史蒂文〃努钦(Steven Mnuchin) 美国东部时间11月29日,特朗普过渡团队宣布提名史蒂文〃 努钦(下 称“努钦”)担任财政部部长。与商务部部长一致,美国宪法规定财政 部部长提名候选人需要得到参议院过半数的议员通过方能就职。 美国财政部主要负责处理联邦的财政事务、征税、发行债券、偿付 债务、监督货币发行,制定和建议有关经济、财政、税务及国库收入的 政策,进行国际财务交易等事务。其中,涉外经济事宜中, 《1988 年综 合贸易和竞争力》第 3004 条 b 款规定:财政部部长应当做出是否有国家 或地区正在操纵本币与美元之间的汇率、以实现阻碍国际收支的有效调 整或获得不公平的国家贸易竞争优势的认定。这意味着在对华经贸政策 中,财政部部长将聚焦于人民币汇率操纵认定方面。根据我们 11 月 17 日发布的研究报告《“贸易保护主义”者特朗普的“能”与“不能”》, ① 资料来源: http://www.forbes.com/sites/beltway/2016/12/06/the-questions-trumps-tariff-tweets-failed-to-answer/#5662c294756c,2016 年 12 月 6 日,笔者无从考证这为罗斯的口误还是媒体编辑的失误 ② 资料来源:http://www.quebecdroite.com/2016/12/wilbur-ross-new-us-commerce-secretary_6.html 2016 年 12 月 6 日 9 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 1994 年以来的美国政府(克林顿政府、布什政府、奥巴马政府),对汇 率操纵的认定均较为谨慎,均未给中国贴上“汇率操纵”的标签。但是, 伴随特朗普当选及其多次释放出对华鹰派信息,中国被贴上“汇率操纵” 标签的几率大增,因此研究财政部部长候选人对华经贸观点具有较强的 前瞻性。 首先,就汇率操纵议题,努钦在接受 CNBC 采访时表示,其将与未 来的商务部部长、美国贸易代表密切合作,如果商务部、美国贸易代表 均认为有必要认定汇率操纵国,财政部将会依照职责认定汇率操纵国①。 其次,就贸易问题,与罗斯一致,努钦反对多边贸易协定,支持双 边贸易协定。他主张通过税收和贸易改革实现美国经济增长。就对华贸 易政策方面,努钦较少表态。但根据特朗普竞选期间努钦发表的言论可 知,努钦是特朗普贸易政策追随者,强调其他经济体需对美国开放市场, 其认为自由贸易应该是市场的双边开放,而不是美国单方向开放市场。 同时,就对中国征收 45%关税事宜,努钦认为这是一种谈判筹码。 最后,就行业问题,努钦作为好莱坞大亨,曾投资好莱坞电影。其 中,针对好莱坞担忧中美贸易战可能殃及美国电影行业,努钦发表言论 认为自由贸易的根本在于市场的双向开放②。 5、白宫国家贸易委员会主席:彼得〃纳瓦罗(Peter Navarro) 美国东部时间12月21日,特朗普宣布新建白宫国家贸易委员会 ① 资料来源“http://www.cnbc.com/2016/11/30/cnbc-transcript-steven-mnuchin-and-wilbur-ross-speak-with-cnbcs-squawk-box-today.html” 2016 年 11 月 30 日 ② 资料来源:http://variety.com/2016/biz/news/steven-mnuchin-treasury-secretary-1201929224/ 2016 年 11 月 29 日 10 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 (WHITE HOUSE NATIONAL TRADE COUNCIL)并任命彼得〃纳瓦罗(下称 “纳瓦罗”)为主席。值得注意的是,与其他提名人需要取得参议员过 半数通过不同,该委员会主席任命并不受参议院审查,因此彼得〃纳瓦 罗担任主席已是既成事实。 根据特朗普过渡团队,白宫国家贸易委员会将在贸易谈判方面为总 统提供具有“革命性战略”的建议,协同其他机构评估制造业生产率与 国防工业基础,帮助美国失业者重获合适的就业机会。这意味着白宫国 家贸易委员会在特朗普对外贸易政策制定和谈判中将扮演重要角色。 纳瓦罗是典型的对华“鹰派”代表,在对华经贸政策方面,他认为 中国对美国巨额贸易顺差是美国经济问题的症结所在,同时中国存在诸 多不公平贸易行为:出口补贴、汇率操纵、专利侵权、血汗工厂及环境 污染等①。 首先,就中美贸易对美国经济的影响而言,纳瓦罗将中国“不公平” 贸易行为视为“万恶之源”,并认为中国对美国巨额贸易顺差是美国经 济问题的症结所在。 具体而言,他认为克林顿政府同意中国加入WTO组织是美国百年 史上最糟糕的政治和经济失误,这为中国进行“不公平”贸易行为提供 了便利。同时,他认为中国的不公平贸易行为是导致美国经济增速放缓 的主要原因之一。1947-2001年,美国经济年均增速为3.5%;但2002-2015 年,在中国加入WTO之后,中国通过补贴出口行为侵占了美国市场,导 致美国经济年均增速仅有1.8%。 ① 资料来源:http://www.pbs.org/newshour/making-sense/trump-trade-doctrine-economic-adviser-explains/ 2016 年 8 月 25 日 11 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 除经济增速放缓外,纳瓦罗同时将美国工厂倒闭、美国失业问题及 工资下降等问题归咎于中国对美贸易顺差。他认为,自中国加入WTO 以来,美国有70000家工厂倒闭、2000万美国人面临结构性失业;同时 中国大量劳动力流入,导致美国家庭平均收入中位数下降,工资水平未 见增长。 其次,就中国的不公平贸易行为,纳瓦罗认为突出表现在汇率操纵、 出口补贴、专利窃取、血汗工厂、环境污染等多方面。 就人民币汇率议题,纳瓦罗认定中国是汇率操纵国,人民币仍然存 在低估,美国应征收惩罚性关税以抵消人民币低估带来的不利影响。 除认定中国存在汇率操纵行为外,纳瓦罗对人民币汇率制度也颇有 微词。其认为当前人民币汇率制度是相对固定的,而不是浮动的,这导 致市场无法实现自我调节,造成结构性不平衡问题:一方面,人民币汇 率低估导致中国对欧美等发达经济体大量的顺差,造成欧美发达经济体 增速的放缓;另一方面,中国却是大宗商品出口经济体如巴西、澳大利 亚等经济增长的驱动力。 就中国的补贴行为,纳瓦罗认为中国存在多种不公平补贴行为,如 出口退税、运用外储补贴国内企业、国有银行的不良贷款等行为。 针对出口退税,纳瓦罗认为:中国征收增值税,但同时对出口企业 税收返还的行为实质是出口补贴。此外,他认为中国国有银行高额不良 贷款率实质上也是政府对部分企业的变相补贴;中国当前的外汇储备正 以惊人的速度下降,纳瓦罗认为这主要是由于部分外汇储备被运用于补 12 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 贴某些行业。除WTO规则管辖范围内的补贴外,纳瓦罗声称中国通过血 汗工厂及环境污染获得不公平的竞争优势,并认为中国因缺乏安全规 范,每年有接近于60000的工人死于工厂。 就中国专利侵权行为,纳瓦罗声称中国专利窃取行为每年给美国经 济带来3000亿美元的损失。同时,中国存在强迫技术转移行为(forced technology transfer),以通用为例,如果通用公司想要在中国本土进 行生产,那么其需要交出发动机相关专利。 最后,就行业关注而言,纳瓦罗提及中国钢铁、铝存在严重倾销行 为,这导致美国当地钢铁、铝生产企业发展面临着困境甚至破产局面。 综上分析,纳瓦罗实质上是一个全面对华鹰派,其担任美国白宫贸 易委员会主席释放出特朗普对华经贸政策强硬的信号。 (完) 13 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观 点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险务请 报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究 决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体, 我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权 利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司,且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 14 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
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