安信证券-旬度经济观察:库存回补支持短期经济增长

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发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-07-11
安信证券宏观研究 旬度经济观察 ——库存回补支持短期经济增长 高善文1 郭雪松2 2017 年 7 月 10 日 内容提要 此前公布的 6 月 PMI 数据积极,分项数据中生产指数恢复,工业品期货价格 反弹,流通领域生产资料价格环比降幅趋缓,这些情况显示短期经济数据仍然稳 定。即将公布的 6 月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。 近期经济数据表现不弱,可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽 管工业企业产成品库存、PMI 分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。 但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回 补支持了近期经济数据表现,这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复。 流动性的边际改善,和此前对经济悲观预期的修复,可能是企业主动回补存 货的重要动力。在商品期货市场上,此前螺纹钢期货远期大幅贴水,反映了市场 对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正,在实体经济层面这也表现 为企业主动回补库存的行为。 近期长端债券收益率的上行,既有国内经济数据走强,也有海外利率水平抬 升的影响。 从历史上看,金融危机以后,特别是 2012-2013 年以后的几年时间里,中美 国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。但在收益率变动节奏同步的同时,利 1 首席经济学家,gaosw@essence.com.cn,S1450511020020 2 高级宏观分析师,guoxs@essence.com.cn,S1450516080005,010-66581533 安信证券宏观研究 第 1 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 差水平的波动更大一些。自去年底以来,中美利差已经有明显的修复,目前利差 较 2016 年 10-11 月的最低水平抬升了 40BP,这为国内货币政策的独立性提供了 一定缓冲。人民币汇率有所升值,外汇储备连续正增长,国内货币政策的掣肘也 有明显的减轻。 这些情况意味着国内货币政策应该有足够的独立性,国内债券收益率趋势性 跟随海外债券走势的情况应该不会发生。 风险提示:(1)金融去杠杆超预期;(2)三四线城市房地产销售持续性;(3)地缘政治风险 安信证券宏观研究 第 2 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 一、库存回补支持短期经济增长 此前公布的 6 月 PMI 数据积极,分项数据中生产指数恢复 1 个百分点,显示 短期经济数据仍然稳定。6 月工业品期货价格积极,流通领域生产资料价格环比 降幅趋缓,即将公布的 6 月工业增加值增速可能稳定并略有回升。 一些担忧认为,近期发电耗煤数据走弱与 PMI 数据的回升出现背离。一个技 术上的影响是,去年 6 月份大范围的水灾造成了水电增速较低(2016 年 6 月水电 同比增速比 5 月下降 17 个百分点,比 7 月低 9 个百分点),抬高了去年的发电耗 煤量,基数较高对今年发电耗煤数据走弱有一定的解释。 近期经济数据表现不弱,可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。 存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为,迄今监测到的一些 指标例如工业企业产成品库存、PMI 分项中产成品库存等并未指向存货回补。这 大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化, 而非存货的绝对水平,才对应生产活动。第二是将工业企业库存当成库存的全部。 事实上,批零环节和下游企业同样可以拥有库存。从对库存数据的研究来看,流 通领域存货的波动是整个存货波动的主要来源。 流动性的边际改善,和此前对经济悲观预期的修复,可能是企业主动回补存 货的重要动力。 近期政策冲击缓解,流动性有所改善,促成了债券、股票、商品市场集体反 弹,在实体经济领域这也改善了企业短期资金状况,对主动回补存货有所帮助。 安信证券宏观研究 第 3 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 此前市场对经济走弱的预期较强。在商品期货市场上,螺纹钢期货远期大幅 贴水,反映了市场对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正,在实体 经济层面这也表现为企业主动回补库存的行为。 往后看,我们仍然认为随着房地产市场的走弱和政府财政支出速度的放缓, 经济需求可能略有走弱。在经济走弱背景下,本轮库存回补的持续性和对经济支 持的力度或许不会太强。 图1:螺纹钢期货和现货价格 螺纹钢市场价,元/吨 南华螺纹钢指数(右轴) 680 3,800 630 580 3,300 530 480 2,800 430 380 2,300 330 1,800 280 2017/06 2017/04 2017/02 2016/12 2016/10 2016/08 2016/06 2016/04 2016/02 2015/12 2015/10 2015/08 2015/06 2015/04 2015/02 2014/12 2014/10 数据来源:Wind,安信证券 二、国内货币政策具备独立性,海外利率上行影响有限 随着监管政策冲击的缓和,6 月债券市场收益率总体下行。信用债处于此轮 监管风暴的中心,因此信用债收益率下行更加显著。5 年期 AA+中票收益率下行 达 42BP,部分 3 年期低评级信用债下行幅度甚至达到 80BP,回到 4 月监管冲击 之前的水平。 7 月上旬,短端债券收益率进一步下行,长端债券收益率大体稳定。1 年期国 开债收益率下降 10BP,1 年期国债收益率轻微下行;5 年期国开债收益率大体稳 定,10 年期国债收益率有轻微上行。 安信证券宏观研究 第 4 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 7 月以来,资金利率明显回落,显示了央行持续维护资金面的态度。收益率 曲线有轻微改善,但总体上仍然较为平坦。 图2:银行间回购加权利率,% 5.0 7天回购加权利率(MA3) 1天回购加权利率(MA3) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2017/07 2017/06 2017/05 2017/05 2017/04 2017/03 2017/03 2017/02 2017/01 2016/12 2016/12 2016/11 2016/10 2016/10 2016/09 2016/08 2016/08 2016/07 2016/06 2016/06 数据来源:Wind,安信证券 考虑到金融去杠杆需要持续的时间可能较长,同时监管当局已经意识到信用 收缩的负面冲击,未来可能的政策组合或许表现为,银监会继续加强监管,央行 维护广义流动性对冲监管带来的信用收缩压力。后续各监管部门的政策协调方式, 仍然需要关注可能即将召开的金融工作会议的部署。 在持续的金融去杠杆的过程中,只要经济不出现大幅度的走弱,利率的中枢 水平将维持在比较高的位置。这也意味着,债券市场的价值主要在配置层面。 近期长端债券收益率的上行,既有国内经济数据走强,也有海外利率水平抬 升的影响。 一些投资者担心,美欧国债收益率是否会趋势上行,海外货币政策收紧是否 会带来国内紧缩的压力,从而使得国内收益率跟随并突破 5 月的高位。 从历史上看,金融危机以后,特别是 2012-2013 年以后的几年时间里,中美 国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。 安信证券宏观研究 第 5 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 但在收益率变动节奏同步的同时,利差水平的波动更大一些。例如,2012-2014 年,中美十年期国债平均利差 158BP;而 2015-2016 年平均为 112BP。利差中枢 水平下降了近 50BP。这期间,恰好是国内货币政策相对宽松,影子体系明显膨胀 的时期。这实际上意味着,国内的货币政策、监管政策是存在一定独立性的,并 可以独立地影响国内债券收益率的水平。 此外,自去年底以来,中美利差已经有明显的修复,目前利差较 2016 年 10-11 月的最低水平抬升了 40BP,较 2015-2016 年平均利差高出 20BP,这也为国内货 币政策的独立性提供了一定缓冲。近期人民币汇率有所升值,外汇储备连续正增 长,国内货币政策的掣肘也有明显的减轻。 图3:中美十年期国债收益率利差,% 6 中国十年期国债 美国十年期国债 中美十年期国债利差 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2017/07 2016/12 2016/05 2015/10 2015/03 2014/08 2014/01 2013/06 2012/11 2012/04 2011/09 2011/02 2010/07 2009/12 2009/05 2008/10 2008/03 2007/08 2007/01 2006/06 2005/11 2005/04 2004/09 2004/02 2003/07 2002/12 数据来源:Wind,安信证券 三、存货回补支持 PPI 环比回升 6 月全月,流通领域重要生产资料价格环比-1.6%,比 5 月回升 0.3 个百分点。 结合 PMI 分项中原材料购进价格回升 0.9 个百分点至 50.4,6 月 PPI 环比增速可能 继续反弹。 安信证券宏观研究 第 6 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 经济基本面层面,前文中我们讨论了流通领域库存回补的力量,这既支持了 短期的经济增长,也推升了流通领域和产成品价格。PPI 环比增速逐步向 0 增长恢 复,也意味着影响经济的供应响应的力量趋于结束。此前由供应响应主导压低 PPI 环比增速并压制企业盈利的力量也在消退,这对股票市场也形成一定支持。 期货市场上,6 月中旬以来,南华工业品期货指数明显反弹。分类看,南华 能化、金属、农产品指数均有反弹,贵金属指数继续回落。 图4:南华工业品指数 南华工业品指数 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2017/07 2017/05 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 数据来源:Wind,安信证券 CPI 方面,6 月生猪价格继续下行,蛋类价格环比大幅反弹,影响 6 月 CPI 同比可能继续反弹。 6 月海外小麦、水稻价格走强,主产地种植面积低于预期对价格反弹构成支 持。国内农产品期货价格也有同步恢复。主粮领域中,国内玉米价格反弹,绝对 价格水平仍然和进口玉米到岸完税价格接近。国内小麦和大米价格仍然大幅高于 海外价格,近期海外价格走强对国内农产品价格的牵引并不强。 总的来看,目前国内农产品领域仍然处在供应过剩和库存压制之中,农产品 价格持续的低位震荡,对 CPI 继续形成压制。 安信证券宏观研究 第 7 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 图5:国内外小麦价格 平均价:2等白小麦(普通) 3000 国际现货价:小麦(美):月 2500 2000 1500 1000 500 2017/06 2017/02 2016/10 2016/06 2016/02 2015/10 2015/06 2015/02 2014/10 2014/06 2014/02 2013/10 2013/06 2013/02 2012/10 2012/06 2012/02 2011/10 2011/06 2011/02 2010/10 2010/06 2010/02 2009/10 2009/06 2009/02 2008/10 数据来源:Wind,安信证券 四、美国就业数据积极,英国增长前景走弱 海外经济状况总体仍然良好,6 月全球制造业 PMI 走平。6 月美国 ISM 制造 业 PMI 升至 57.8,比 5 月提升 2.9 个百分点。欧元区 PMI 继续走强 0.4 个百分点 至 57.4,德国、法国 PMI 均有提振。英国 PMI 录得 54.3,自 4 月份以来连续第 2 个月走弱。 6 月美国非农就业人数增加 22.2 万人。非农就业数据的强势,主要受到了国 家和地方政府就业的季节性波动影响,这夸大了美国就业市场的强劲程度。6 月 失业率由 5 月份的 4.3%上升至 4.4%,失业率的回升主要受到劳动参与率提升的 影响。劳动参与率从 5 月的 62.7%上升至 6 月的 62.8%,劳动人口增加 361000, 超过了就业人数的增长。 6 月非农数据显示美国就业市场仍然积极。劳动力市场表现持续较强,意味 着美联储缩减资产负债表和继续加息的政策不会受到影响。 安信证券宏观研究 第 8 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 英国经济增长的前景逐步走弱。6 月 PMI 分项数据中,国内和出口新订单增 长继续放缓,脱欧的不确定性可能引发了企业签约新合同的延误。5 月工业生产 同比下降 0.2%,工业生产增速连续负增长。 英镑大幅走弱理论上有助于英国出口企业竞争海外市场份额,但政策不确定 性和可能的贸易摩擦对出口增速有所抑制。与此同时,英镑贬值提高了石油、大 宗商品和进口投入品的价格,这正在压缩企业利润和提高通胀压力。今年前 5 个 月,生产者投入价格大幅上涨,月均同比增长 16.7%。 图6:全球制造业 PMI 摩根大通全球制造业PMI 55 54 53 52 51 50 49 2017/05 2017/03 2017/01 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 数据来源:Bloomberg,安信证券 安信证券宏观研究 第 9 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 分析师简介 高善文,首席经济学家,北京大学理学学士、经济学硕士,中国人民银行研究生部博士。2007 年 4 月加盟安信证 券研究中心。 姚学康,高级宏观分析师,北京大学经济学学士、经济学硕士。2011 年 7 月加盟安信证券研究中心。 郭雪松,高级宏观分析师,上海交通大学学士,清华大学 MBA,曾在国家统计局工作 5 年,2014 年 7 月加入安信 证券研究中心。 分析师声明 高善文、姚学康、郭雪松分别声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守 信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结 论具有合理依据,特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户 发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及 时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分 注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与 决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证 券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 第 10 页,共 11 页 2017 年 7 月 安信证券宏观研究 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 原晨 010-83321361 yuanchen@essence.com.cn 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 王秋实 010-83321351 wangqs@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 周蓉 010-83321367 zhourong@essence.com.cn 张青 0755-82821681 zhangqing2@essence.com.cn 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 孟昊琳 0755-82558045 menghl@essence.com.cn 邓欣 0755-82821690 dengxin@essence.com.cn 邹玲玲 0755-82558183 zoull@essence.com.cn 范洪群 0755-82558044 fanhq@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路 638 号 3 楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街 2 号国投金融大厦 15 层 邮编: 100034 安信证券宏观研究 第 11 页,共 11 页 2017 年 7 月
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