安信证券-旬度经济观察:做空成本攀升,离岸人民币短线走强

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发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-01-08
安信证券宏观研究 旬度经济观察 ——做空成本攀升,离岸人民币短线走强 高善文1 姚学康2 2017 年 1 月 7 日 内容提要 离岸人民币供应持续收紧,做空人民币成本攀升,致使 1 月 4-5 日香港离 岸人民币对美元大涨。短期之内,离岸做空情绪或有缓解,但中期之内,考虑 到美国经济动能和就业市场稳健,考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可 能性,强势美元未见得已经结束,由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险, 仍然需要谨慎应对。 12 月中采制造业 PMI 小幅回落但仍处于高位,工业活动或继续保持稳定。 工业品期货现货价格的表现要更弱一些,这与流动性的偏紧、供应层面的逐步 响应有较大的关联。此外,中央经济工作会议着重强调防风险,市场稳增长预 期减弱,这是否使得 2016 年 7 月以来的存货回补过程告一段落,也需要留意。 近期食品价格环比微跌,弱于历史同期水平,CPI 涨幅应当有限,有助于 缓解市场对通胀升温的担忧。12 月底以来银行间资金利率较显著回落,但债 券收益率下行轻微。巨震之后,影子体系将面临持续的去杠杆压力,以修复此 前积累的诸多扭曲,但这需要较长的时间才能完成。 风险提示:美国财政政策和货币政策的不确定性 经济动能阶段性走弱风险 1首席经济学家,gaosw@essence.com.cn,S1450511020020 2宏观分析师,yaoxk@essence.com.cn,010-83321043,S1450513090003 安信证券宏观研究 第 1 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 一、做空成本攀升,离岸人民币对美元短线走强 元旦过后,香港离岸市场上,人民币对美元出现空头踩踏行情。1 月 4-5 日,连续两个交易日,离岸人民币对美元单日升值 1%以上,累计升值 2.5%, 抹平了 11 月以来的全部跌幅。在岸市场上,人民币对美元也跟随走强。 12 月以来离岸市场人民币供给持续收紧,人民币拆借利率大幅走高,做 空成本攀升,是出现空头踩踏的最重要原因。这与 2016 年年初的市场情形比 较类似,体现了监管层面稳定预期的努力。 踩踏行情的出现,有望暂时缓解香港离岸市场上的空头情绪,对在岸市场 也有一定的牵引作用。美元指数在充分反应川普基建预期之后,也可能出现阶 段性调整,减轻人民币贬值压力。 但中期之内,考虑到美国经济动能和就业市场稳健,考虑到更积极财政政 策和更快节奏加息的可能性,强势美元未见得已经结束,由此造成的人民币贬 值压力和资本流出风险,仍然需要谨慎应对。 图1:离岸人民币拆借利率(%) 离岸人民币拆借利率:1周 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15 Aug-15 Jul-15 Jun-15 May-15 Apr-15 Mar-15 Feb-15 Jan-15 数据来源:Bloomberg,安信证券 安信证券宏观研究 第 2 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 二、工业动能平稳,产品价格走弱 12 月中采制造业 PMI 录得 51.4%,处在过去几年里非常高的位置,较 11 月小幅走低 0.3 个百分点。结合 6 大发电集团耗煤数据,粗钢产量数据等等来 看,当月经济动能应该仍然稳定。 财新 PMI 甚至大幅回升 1 个百分点至 51.9%,创 2014 年 7 月以来的最高 水平。 图2:中采和财新制造业 PMI 54 财新PMI(右轴) PMI 53 53 52 52 51 51 50 50 49 49 48 48 47 Dec-16 Oct-16 Aug-16 Jun-16 Apr-16 Feb-16 Dec-15 Oct-15 Aug-15 Jun-15 Apr-15 Feb-15 Dec-14 Oct-14 Aug-14 Jun-14 Apr-14 Feb-14 Dec-13 Oct-13 Aug-13 Jun-13 Apr-13 Feb-13 数据来源:Wind,安信证券 工业品期货现货价格的表现要更弱一些。 现货方面,12 月下旬,流通领域生产资料价格环比-0.7%,为 8 月以来的 首次旬度环比下跌。有色、黑色、化工产品、煤炭等大类跌幅靠前;石油和天 然气、非金属建材、农林产品仍录得上涨。 期货方面,12 月下半月以来,工业金属期货指数下跌了 8%;尽管有强势 油价的支持,能化品期货指数下跌了 9%。在螺纹、铁矿及煤炭领域,远期合 约重回贴水。 安信证券宏观研究 第 3 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 “债灾”爆发以后流动性的总体偏紧,对企业补库形成拖累。前期价格的 较快上涨,逐步引发部分产品在供应层面的响应。这些方面的变化,对总体工 业品价格应该都产生了向下的影响。 中央经济工作会议更加重视防风险,市场对稳增长的预期有所走弱,也需 要留意。特别是,这是否可能使得 2016 年 7 月以来的存货回补过程告一段落, 值得重视。 图3:流通领域生产资料价格旬度环比(%) 4 流通领域重要生产资料价格旬环比 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2016/12 2016/10 2016/08 2016/06 2016/04 2016/02 2015/12 2015/10 2015/08 2015/06 2015/04 2015/02 2014/12 2014/10 2014/08 2014/06 2014/04 2014/02 数据来源:Wind,安信证券 图4:南华工业品指数(%) 南华工业品指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15 Aug-15 Jul-15 Jun-15 May-15 Apr-15 Mar-15 Feb-15 Jan-15 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 4 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 三、CPI 涨幅有限,银行间资金价格回落 从统计局上中下旬数据跟踪来看,12 月份食品价格环比轻微下跌,低于 历史同期水平。以此预计,12 月 CPI 同比可能落在 2%左右,较 11 月有所走 低。 2016 年年初猪肉和鲜菜价格暴涨局面再现的可能性应该不大。在高基数 影响下,今年 1 季度 CPI 同比将有较显著回落。这也会缓解过去一段时间投资 者对 CPI 通胀走高的担忧。 图5:CPI 同比(%) 4.0 预计值 CPI同比 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 May-17 Feb-17 Nov-16 Aug-16 May-16 Feb-16 Nov-15 Aug-15 May-15 Feb-15 Nov-14 Aug-14 May-14 Feb-14 Nov-13 Aug-13 May-13 Feb-13 Nov-12 Aug-12 May-12 数据来源:Wind,安信证券 对于 2017 年全年 CPI,目前我们也倾向于认为涨幅有限,总体可控。 一是重要商品领域,产能总体充裕,中国需求爆发期结束以后,新引擎暂 时缺乏。2016 年价格的走高,将驱动供应层面的响应,这会使得价格进一步 上涨动能衰减。美国经济即便恢复,恐怕也无法充当商品需求层面的新引擎。 安信证券宏观研究 第 5 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 二是低端劳动力工资的快速追赶过程结束,叠加过去几年经济增速的持续 下滑,国内人工工资增速总体放缓,有助于缓解消费品和服务领域的通胀压力。 三是国内粮食市场的调整从 2014 年下半年才开始,高产量、高库存、内 外高价差问题仍然很严重。农业供给侧改革的落地,缓解相关产品领域的“三 高”压力,但局面大体扭转过来还需要时间。 12 月下旬以来,银行间资金价格较快回落。隔夜利率回落至 2.1 附近,7 天回落至 2.4 附近,均为 9 月份以来的最低水平。 随着恐慌情绪逐步消退,债券收益率有望走低。但可以预见的是,巨震之 后,一段时间内,市场将面临持续的去杠杆压力,同业理财扩张受阻或萎缩、 低流动性资产配置需求下降,约束收益率的下行幅度。 更加重要的是,“债灾”爆发的一系列制度性缺陷,例如非银机构资本缓 冲不足和机构挤提风险等等,短期之内难以消除。在影子体系去杠杆的过程 中,如果再度出现较为严重的冲击因素,危机重演的可能性无法排除,仍 需留意。 图6:银行间质押式回购加权利率(%) 银行间质押式回购加权利率:1天 5.0 银行间质押式回购加权利率:7天 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May… Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 Sep-15 Aug-15 Jul-15 Jun-15 May… Apr-15 Mar-15 Feb-15 Jan-15 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 6 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 四、全球制造业 PMI 继续回升,美国就业市场稳健 12 月全球制造业 PMI 强劲回升,显示经济活动进一步恢复,这对中国出 口活动继续形成支持。 分国别来看,发达经济体的改善更加显著。美、欧、日、英制造业 PMI 分别回升 1.5、1.2、1.1、2.7 个百分点;服务业 PMI 也不同程度走强。美国和 德国通胀的升温比较明显。 新兴国家动能有所分化。印度制造业 PMI 连续第二个月大幅回落,与废 钞冲击存在较大关联;巴西小幅走低,是否与黑色链条产品价格的走弱有关, 仍需观察;俄罗斯显著回升,应当主要受到油价上涨的支持。合并来看,彭博 新兴制造业 PMI 指数也仍然在改善。 周五公布的美国新增非农就业人数低于预期,但薪酬强劲增长,提振市场 信心。数据公布以后,美元美股走强,美债调整,贵金属走弱,加息预期升温。 图7:全球制造业 PMI(%) 全球:摩根大通全球制造业PMI 59 57 55 53 51 49 47 Dec-16 Aug-16 Apr-16 Dec-15 Aug-15 Apr-15 Dec-14 Aug-14 Apr-14 Dec-13 Aug-13 Apr-13 Dec-12 Aug-12 Apr-12 Dec-11 Aug-11 Apr-11 Dec-10 Aug-10 Apr-10 Dec-09 Aug-09 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 7 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 12 月中下旬以来,总体上看,美元高位震荡,美债收益率小幅回落,贵 金属反弹,市场此前对美国经济动能、经济政策的乐观预期似乎充分反应, 进 入观望和预期调整阶段。在此背景下,新兴国家资本流出也有放缓,新兴汇率 稳定、股票市场反弹、美元债和本币主权债收益率震荡下行。 但中期之内,美国经济和美元的强势未见得已经结束,这仍然构成新兴市 场资本流动层面的不确定性。 图8:新兴汇率指数 80 摩根新兴市场汇率指数 78 76 74 72 70 68 66 64 62 60 2017/01 2016/12 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2016/01 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 2015/07 2015/06 2015/05 2015/04 2015/03 2015/02 2015/01 2014/12 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 8 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 分析师简介 高善文,首席经济学家,北京大学理学学士、经济学硕士,中国人民银行研究生部博士。2007 年 4 月加 盟安信证券研究中心。 姚学康,宏观分析师,北京大学经济学学士、经济学硕士。2011 年 7 月加盟安信证券研究中心。 郭雪松,宏观分析师,上海交通大学学士,清华大学 MBA,曾在国家统计局工作 5 年,2014 年 7 月加 入安信证券研究中心。 分析师声明 高善文、姚学康、郭雪松分别声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独 立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务 许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间 接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证 券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或 个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告 所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价 格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议 及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新 和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的 情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报 告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司 投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并 进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服 务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以 取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何 情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发 表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并 注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 第 9 页,共 10 页 2017 年 1 月 安信证券宏观研究 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 张青 胡珍 孟昊琳 邓欣 邹玲玲 范洪群 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82821681 0755-82558073 0755-82558045 0755-82821690 0755-82558183 0755-82558044 zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn zhangqing2@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn menghl@essence.com.cn dengxin@essence.com.cn zoull@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路 638 号 3 楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街 2 号国投金融大厦 15 层 邮编: 100034 安信证券宏观研究 第 10 页,共 10 页 2017 年 1 月
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