光大证券-耶伦国会陈词点评:缩表真相大白

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作者: 张文朗
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-07-14
2017 年 7 月 13 日 宏观经济 缩表真相大白--耶伦国会陈词点评 宏观简报 7 月 12 日,美联储主席耶伦在国会就货币政策报告发表陈词,再次指 出会“相对较快”地开启缩表。耶伦的表态进一步增加了 9 月缩表的概率, 不过也通过对货币政策比较偏鸽的表述,有意减小缩表可能带来的负面影 响。根据纽约联储的计算,如果今年 9 月宣布缩表,2018 年底前美联储资 产负债表将缩减约 4000 亿美元。到今年底这或可推动 UST10Y 收益率上 升 5 个 BP(明年进一步推升 20 个 BP) 。结合年底通胀预期或上升,和欧 元区货币政策边际上收紧,我们预计美国 10 年期国债收益年底升至前期的 高点 2.6%是大概率事件。当然,如果出现我们早前说的保险行业追逐久期 现象逆转,那么美债收益可能阶段性冲得更高,对国内债市的收益构成较 大的上行压力。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 证券研究报告 2017-07-13 宏观经济 耶伦讲话被市场解读为鸽派,美债收益率下行,美股上涨。耶伦在国会 陈词中指出,联邦基金利率仍将是美联储最主要的货币政策工具,但在经济 前景恶化的情况下,美联储也会随时准备重启对证券资产的再投资。在缩表 渐行渐近的背景下,耶伦的这番表态有意弱化缩表可能带来的负面影响,从 而避免对市场造成干扰。对于联储来说,一边缩表、一边保持市场稳定是最 好的结果。上个月末,欧央行行长德拉吉曾语出惊人,导致德国国债杀跌, 美债收益率也在两周内快速上行 20 个 BP。耶伦讲话后,UST10Y 收益率回 落至 2.30%。美国三大股指开盘后高开高走,道琼斯指数在盘中创出新高。 9 月加息概率下降。耶伦在听证会上指出,如果核心通胀持续低于 2% 的目标,不排除重新调整货币政策的可能。这预示着 9 月加息的概率正在下 降,而市场对于 12 月加息的概率也由 60%略微下降至 50%。我们在之前的 报告中指出,近期通胀放缓是受个别行业的特殊因素拖累。随着时间的推进, 这些因素的影响将逐渐消失,预计年底通胀预期将有所改善。在耶伦讲话的 同时,加拿大央行决定加息 0.25 个百分点。美元兑加元下跌至 1.28,刷新 2016 年 8 月以来新低。美元指数并未受太大影响,仍在 96 附近震荡。 但缩表路径已经很清晰。在 6 月的 FOMC 的议息会议上,美联储已经 公布了一个详细的缩表方案,大部分委员赞同在今年之内缩表。这次听证会 上,耶伦再次表示缩表会“相对较快”(relatively soon)地展开。这与我 们之前所预期的 9 月宣布缩表较为一致。根据纽约联储最新的测算,到 2025 年,美联储的资产负债表规模约在 2.6-4.2 万亿美元之间,中间情况下的规 模约为 3.3 万亿美元,低于现有规模但高于危机前水平。 根据已公布的缩表方案,纽约联储大致描述了缩表的路径(图 1-2),今 年底之前或缩表 300 亿美元,相当于美联储总资产的 0.7%。如果今年 9 月宣 10 月启动缩表,预计 2018 年底前美联储国债持有量将减少 2470 亿美元, 布、 1 MBS 持有量减少 1640 亿美元 。如果今年 12 月宣布、明年 1 月启动,预计 明年底前美联储国债持有量将减少 1740 亿美元,MBS 持有量减少 1170 亿美 元。由于前瞻指引较为充分,缩表不会对美债市场带来太大的扰动,下半年 UST10Y 收益率或将缓慢上行。 图 1:美联储缩表路径图:国债 十亿美元 停止再投资 上限 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:Fed,假设 2017 年 9 月宣布缩表 1 参见 Projections for the SOMA Portfolio and Net Income, July 2017, Federal Reserve Bank of New York. 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-07-13 宏观经济 图 2:美联储缩表路径图:MBS 停止再投资 十亿美元 上限 20 16 12 8 4 0 资料来源:Fed,假设 2017 年 9 月宣布缩表 根据联储之前的计算,其资产负债表每下降 1000 亿美元,将带动 UST10Y 期限溢价上升约 8.5 个 BP。按照以上计划,今年内开启缩表年底将推升 10 年期收益率约 5 个 BP,明年进一步推升 20 个 BP。 结合年底通胀预期或将上升,和欧元区货币政策边际上收紧,我们预计 美国 10 年期国债收益年底升至前期的高点 2.6%是大概率事件。当然,如果 出现我们早前说的保险行业追逐久期现象逆转,那么美债收益可能阶段性冲 得更高,对国内债市的收益构成较大的上行压力。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-07-13 宏观经济 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-07-13 宏观经济 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -5- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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