国金证券-英国宣布将于3月29日启动《里斯本条约》第50条点评：英国正式 “脱欧”，英镑何去何从？

2017 年 03 月 24 日 证券研究报告 海外宏观点评 宏观经济报告 英国正式 “脱欧”，英镑何去何从？ ——英国宣布将于 3 月 29 日启动《里斯本条约》第 50 条点评 事项： 3 月 21 日，英国政府发言人表示，首相特雷莎•梅将于 3 月 29 日宣布 启动《里斯本条约》第 50 条，正式开始英国的“脱欧”程序。届时， 英国将正式开启长达两年的脱欧之路，谈判需要重点关注哪些方面？ 将会给英镑产生怎样的影响？ 要点： 单单“启动《里斯本条约》第 50 条”事件已被市场定价，料不会对汇 率产生明显影响。在英国政府宣布将于 3 月底正式启动“脱欧”之 前，议会已经投票通过了脱欧法案，女王也已经签署，市场已经做好 了正式启动“脱欧”的准备，单从“启动脱欧”这一事件来看，市场 已经进行充分定价，料不会做出明显反应，更应关注“启动”之后相 关谈判的细节问题。 银行政策、贸易政策和移民政策是需要重点关注的三个方面。在银行 政策方面需要关注批发银行迁移、金融机构分散推高借贷成本和金融 监管困难等因素。在贸易政策方面，新的贸易模式是关键。预计英国 最有可能采取双边协定模式，来重构英国与其他经济体的双边贸易。 移民政策可能是英国会尽力争取的一环。 边泉水 分 析 师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠ gjzq.com.cn 英镑可能保持震荡下跌走势，对美元指数影响或相对有限。从短期来 看，市场情绪可能再度推动英镑下挫。从细节看，欧盟为了防止其他 国家效仿英国进行脱欧，势必对在脱欧谈判中保持强势，这一方面会 增加谈判难度，另一方面对英国不利。预计随着谈判进程的进行，英 镑仍有可能保持震荡下跌的态势。而且，这种下跌不但是英镑相对美 元的下跌，更有可能是英镑相对欧元的下跌。美元指数受到的影响相 对有限。从被动层面上看，英国退欧可能带来的英镑弱势，将被动推 升美元升值；但如果英镑对欧元贬值也较多，欧元也可能保持相对强 李治平 分 析 师 SAC 执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 势，这会削弱美元的涨势。从主动层面上看，美联储仍有较大可能再 lizhip@gjzq.com.cn 加息两次，这对美元形成正面提振。然而，通胀的上升，也令市场开 王晶 联系人 (8621)60935877 始为欧央行、英国央行和日央行的货币政策转向边际收紧进行定价。 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 这些因素混合在一起，令美元涨势存在较高的不确定性。英央行需在 weifeng@gjzq.com.cn 通胀上升和脱欧的经济影响之间做出均衡。我们的判断是，美元可能 仍有可能进一步上行，但上行幅度和速度将比市场预期的要弱。 风险提示：英国脱欧谈判破裂形成“硬脱欧” 。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 正文如下： 1.单单“启动《里斯本条约》第 50 条”事件已被市场定价，料不会 对汇率产生明显影响 在 3 月 21 日英国政府发言人正式宣布，英国首相特雷莎•梅将于 3 月 29 日宣布启动《里斯本条约》第 50 条之前，英国议会已经投票通过 了脱欧法案，英国女王也已经签署法案，市场已经做好了英国正式启 动“脱欧”的准备。单从“启动脱欧”这一事件来看，市场已经进行 充分定价，料不会做出明显反应，更应关注“启动”之后相关谈判的 细节问题。欧盟理事会主席图斯克表示，将在 4 月 29 日举行峰会， 确定“脱欧”谈判的主要条款。 2.银行政策、贸易政策和移民政策是需要重点关注的三个方面 在英国正式启动“脱欧”申请后，英国与欧盟将展开为期两年的谈判， 谈判细节将涉及财政、银行、贸易、立法、移民等多个方面，其中银 行政策、贸易政策和移民政策将对资本流动、商品流动和人员流动产 生重要影响，从而对经济和市场产生作用，需要重点关注。 在银行政策方面需要关注批发银行（wholesale bank）迁移、金融机 构分散推高借贷成本和金融监管困难等因素。英国的银行体系当前的 总资产大概 10.2 万亿欧元，其中为欧盟 27 国（EU-27，除去英国的 其他欧盟国家）提供批发银行业务的金额大概在 1.8 万亿欧元，占比 总批发银行业务 34%，占比总资产 17%（数据来源：ECB，PIIE）。英 国脱欧后，这部分业务极有可能逐渐转移至 EU-27。但欧盟仍需要为 新的金融中心进行框架设计，一方面为了防止这些自英国转移过来的 银行机构过于分散，因为这会增加成本；另一方面，也需要建立更加 有效的监管机构，进行顶层设计，以防止过于激烈的竞争。因此，相 关政策的制定，将直接影响批发银行业务的转移，从而进一步影响资 本流动。 图表 1： 英国银行业对欧盟 27 国的批发银行业务占比较高 总资产 银行类型 欧盟27家成员国批发银行业务 伦敦批发银行业务 资产（单位： 十亿欧元） 占比总银行体系 资产（单位： 十亿欧元） 占比总资产 资产（单位： 十亿欧元） 占比总批发银 行业务 占比总资产 英国主要的国际银行 4,583 45% 1,375 30% 275 20% 6% 英国国内主要银行 1,489 15% 0 0% 0 0 0% 英国其他银行 321 3% 0 0% 0 0 0% 其他国家的投资银行 2,221 22% 2,221 100% 777 35% 35% 世界其他银行 591 6% 591 100% 207 35% 35% 欧盟银行分支机构 1,018 10% 1,018 100% 509 50% 50% 英国总银行体系 10,223 100% 5,205 51% 1,768 34% 17% 来源：PIIE，ECB，国金证券研究所 -2敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 在贸易政策方面，新的贸易模式是关键。在脱欧之前，英国财政部在 对“退欧”长期经济效应的研究报告中指出，英国“退欧”后可能采 用三种模式重建贸易关系：第一，EEA 模式，例如挪威；第二，双边 协定模式，例如瑞典、加拿大；第三，WTO 模式，例如俄罗斯、巴西。 目前来看，最有可能采取双边协定模式，来重构英国与其他经济体的 双边贸易。但这中间仍面临较高的不确定性和讨价还价的可能，这也 会对英国经济产生重要影响。 图表 2： 英国对欧盟的贸易占比较高，新的贸易模式对英国经济影响较大 来源：英国统计局，国金证券研究所 移民政策可能是英国会尽力争取的一环。英国民众此次公投脱欧，很 大程度上是由于难民大量涌入造成的恐袭问题、文化问题和资源问题。 但为了防止其他国家效仿英国，欧盟势必为此开出较高条件。另外， 移民政策的确定也会关系劳动力的流动，从而间接对经济产生影响。 图表 3： 难民不断涌入是英国脱欧的主要原因之一 来源：欧盟统计局，国金证券研究所 -3敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 3. 英镑可能保持震荡下跌走势，对美元指数影响或相对有限 谈判过程中，英镑或保持震荡下跌局面。从公投脱欧到当前，英镑对 美元已经贬值 16.8%至 1.2481 美元/英镑，市场不断为英国脱欧对英 国经济的负面影响以及英国可能面对的资本流出进行定价。从短期来 看，英国正式启动脱欧，将市场关注的焦点再度引向英国，市场情绪 可能再度推动英镑下挫。不过，具体对英镑产生影响的因素仍取决于 脱欧谈判的细节。如果脱欧谈判相对顺利，英国政府对脱欧后有关双 边贸易、银行结算等条款的应对较市场预期的好，英镑反而可能出现 上涨。但我们认为，脱欧谈判顺利这种情形出现的概率不高，因为欧 盟为了防止其他国家效仿英国进行脱欧，势必对在脱欧谈判中保持强 势，这一方面会增加谈判难度，另一方面对英国不利。因此，我们预 计随着谈判进程的进行，英镑仍有可能保持震荡下跌的态势。而且， 这种下跌不但是英镑相对美元的下跌，更有可能是英镑相对欧元的下 跌。 美元指数受到影响相对有限。从被动层面上看，英国退欧可能带来的 英镑弱势，将被动推升美元升值；但如果英镑对欧元贬值也较多，欧 元也可能保持相对强势，这会削弱美元的涨势。从主动层面上看，美 联储在今年可能加息三次，在 3 月加息后，后面仍有较大可能存在两 次加息，这将对美元形成正面提振。不过，近期通胀数据的上升，也 令市场开始为欧央行、英国央行和日央行的货币政策转向边际收紧进 行定价。比如，3 月 21 日公布数据显示，2 月份英国 CPI 同比涨幅达 到 2.3%，核心 CPI 同比涨幅也达到 2.0%，这创下自 2013 年 9 月以来 的新高；3 月份的欧央行议息会议上，虽然保持利率决议不变，但德 拉吉在新闻发布会的后半段也开始传递部分鹰派信号。这些因素整体 混合在一起，令美元的涨势存在较高的不确定性，一方面美联储仍有 可能加快加息步伐，另一方面欧央行、日央行可能边际转向收紧，英 央行需在通胀数据上升和脱欧可能带来的资本流出对经济的影响之间 做出均衡。我们的判断是，美元可能仍有可能进一步上行，但上行幅 度和速度将比市场预期的要弱。人民币在保持相对一篮子货币相对稳 定的状态下，仍面临贬值压力。 -4敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 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