莫尼塔投资-制造业复苏:我们处在哪一阶段?

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作者: 钟正生 张璐
发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-04-05
2017-04-05 专 题 制造业复苏:我们处在哪一阶段? 报告摘要  本报告将从“产能周期”与“库存周期”相叠加的角度,详细梳理我国制 钟正生 010-81048009 造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段,进而对2017年制造业投 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 资回升的动能究竟有多强?做出判断。  2017年制造业去产能的大格局仍将延续,但上游涨价导致的去产能放 张璐 010-81048012 缓,以及少数行业产能已接近出清,可能令制造业投资有小幅回升。 lzhang@cebm.com.cn 2017年上半年,“投资稳、生产暖”的状况或将延续;2017年下半年, 总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差。制造业投资的真正回 暖,需要去产能继续取得决定性进展,也需要经济新增长点的浮现。  去产能背景下,本轮制造业补库存周期已经走到了中后段,预计补库 存过程到2017下半年就会结束,且库存增速进一步提升的潜力不强。 库存周期本就是40个月左右的短周期,按照2000年左右和2013年左右 两轮弱库存周期的经验,本轮制造业的主动补库存最多持续到今年年 中。截至去年底,28个制造业行业中,只有7个尚未开启补库存进 程,但这剩余的7个行业在制造业投资中占比仅为13%,其补库存对制 造业投资的整体拉动作用有限。  从产能与库存周期叠加的角度,本轮制造业复苏与2000年左右最为相 似。从当年经验来看,在经济的新增长点涌现之前,库存周期是典型 的弱周期,产能周期所驱使的投资扩张幅度也有限,特别是带动制造 业复苏的直接力量——工业品价格上涨,可持续性并不强,而是呈现 出反复筑底的形态。事实上,制造业每一次强劲复苏,均伴随着宏观 经济热度的整体上升,这一点在2002-2005年和2010-2012年都有着鲜 明地呈现,而当下中国的宏观经济也许只能用“乍暖还寒”来形容。  2017年“基建+房地产”的下行趋势,亦将制约制造业回升的力度。 房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年,而高基数和资金来 源制约下,基建难以完全对冲房地产投资下行的压力。近期我国出口 有所改善,但仍然面临着欧洲政局动荡和特朗普贸易保护主义的现实 挑战。随着经济总需求在下半年渐趋收缩,制造业回升力度也将受到 进一步制约。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 专 题 目录 一、产能周期的视角 .............................................................................................................. 3 二、库存周期的视角 .............................................................................................................. 9 三、当前更像过去的哪一时期? ........................................................................................... 12 四、本轮制造业投资回升的动能有多强? ............................................................................. 16 图表目录 图表1:制造业去产能完结的迹象尚不明确 .............................................................................................................. 3 图表2:2016下半年以来,工业去产能进一步提速 ................................................................................................ 4 图表3:去年工业品价格飙涨主要集中在上游行业 ................................................................................................. 4 图表4:2016年制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征 ................................................................................... 5 图表5:制造业去产能与补库存进程的判断(分行业) ......................................................................................... 5 图表6:上游有色金属冶炼业去产能并未放缓 .......................................................................................................... 6 图表7:中游造纸及纸制品业产能应已接近出清...................................................................................................... 6 图表8:中游通用设备制造业仍在去产能进程中...................................................................................................... 6 图表9:中游专用设备制造业仍在去产能进程中...................................................................................................... 6 图表10:下游汽车制造业仍在加速去产能................................................................................................................ 7 图表11:1983年来日本经历了四轮朱格拉周期 ...................................................................................................... 7 图表12:1982年来美国亦经历四轮朱格拉周期 ...................................................................................................... 7 图表13:中国仍处于第四轮朱格拉周期的尾段 ....................................................................................................... 8 图表14:去年以来,我国企业ROIC有所提升.......................................................................................................... 8 图表15:上游与下游行业实际融资成本的下降 ....................................................................................................... 8 图表16:库存周期分为4个阶段 .................................................................................................................................. 9 图表17:1996年以来中国经历了5轮库存周期..................................................................................................... 10 图表18:目前制造业已进入主动补库存阶段 ........................................................................................................ 10 图表19:2013年制造业各行业补库存的次序 ....................................................................................................... 11 图表20:2016年制造业各行业补库存的情况 ....................................................................................................... 11 图表21:尚未开始补库存的行业在总投资中占比较小 ........................................................................................ 11 图表22:历史上的产能与库存周期 ......................................................................................................................... 12 图表23:需求低迷令2013年的主动补库存非常短暂 .......................................................................................... 13 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 专 题 图表24:2013年补库存阶段,通胀水平总体稳定............................................................................................... 13 图表25:2013年补库存周期,货币政策指向宽信贷、紧货币 .......................................................................... 13 图表26: “四万亿”刺激后,宏观经济热度明显上升 .......................................................................................... 14 图表27:2010年补库存阶段,CPI与PPI同步大幅回升 ...................................................................................... 14 图表28:2010年补库存周期,货币政策进入收紧周期 ...................................................................................... 14 图表29:2000年左右需求低迷背景下的弱库存周期 .......................................................................................... 15 图表30:2002年之前,需求低迷背景下PPI反复筑底 ........................................................................................ 15 图表31:2000年补库存周期,货币政策由松转紧............................................................................................... 15 图表32:房地产投资增速与土地供应关联较强 .................................................................................................... 17 图表33: 房地产对制造业投资有明显的领先性 ................................................................................................... 17 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 专 题 制造业在我国固定资产投资中的占比约为1/3,其走向对于判断2017年的中国经济走势具有重 要意义。2016下半年以来,制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升,令市场上看好今年制 造业回暖、进而对宏观经济持乐观预期的观点逐渐增多。总结来看,对制造业的乐观态度主要出 于两方面:一是,制造业经过三年多的“去产能”,或已接近产能出清,从而投资可能触底反弹; 二是,制造业的“补库存”周期或将推动投资显著回升。在本篇报告中,我们将从产能周期与库存 周期相叠加的角度,详细梳理制造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段,进而对2017年制造 业投资回升的动能究竟有多强?做出判断。 我们认为,2017年制造业“去产能”的大格局仍将延续,但上游涨价导致的去产能放缓,以 及少数行业产能已接近出清,可能令制造业投资有小幅回升;而去产能背景下,本轮制造业补库 存周期已经走到了中后段,预计补库存过程到2017下半年就会结束,且库存增速进一步提升的潜 力并不强。因此,从产能与库存周期的叠加来看,对2017年制造业回升的动能不宜抱有过高期 待,房地产与基建的“跷跷板”仍是决定2017年经济走向的关键。 一、产能周期的视角 本轮制造业去产能周期从2012年开始,目前制造业投资回暖迹象尚不明显。2012年以来,伴 随国际需求的持续低迷,以及房地产市场步入下行,我国制造业需求与盈利状况开始不断恶化, 进入到产能去化的周期。制造业固定资产投资增速由2011年底的超过30%,一路下滑到2016年8月 的2.8%,此后有所企稳,到2016年底,其累计同比增速小幅回升到4.2%(图表1)。尽管市场近期 对制造业触底反弹的预期较强,但至少目前看来,制造业去产能完结的迹象尚不明确。 图表 1:制造业去产能完结的迹象尚不明确 累计同比,% 固定资产投资完成额:制造业 50 民间固定资产投资完成额 40 30 20 10 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 我们选取行业集中度增速、PPI同比、固定资产投资累计同比三项指标,综合判断制造业各行 业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于: 1)行业集中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率,因此,去产 能的推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来度量行 业集中度,从其同比增速的变动中,可以大致观察到各行业的去产能节奏。行业集中度增速提 高,代表行业去产能加速。在去年以来上游行业价格暴涨的情况下,中游行业利润受到挤压,已 接力上游行业成为去产能的生力军(图表2)。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 专 题 图表 2:2016 下半年以来,工业去产能进一步提速 12 % 资产总额/企业数量同比增速 上游 10 中游 下游 中游接力下游 成为去产能的 生力军。 8 6 4 向上代表产业集 中度快速提升。 2 0 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 2)行业PPI同比。在本轮工业品价格回升周期中,上、中、下游价格涨幅不均,PPI的上涨主 要集中在上游,而很多中、下游行业由于需求不足(或者说产能仍相对过剩),在上游价格大幅上 涨的情况下,提价能力相对有限(图表3) 。因此,从行业PPI同比的相对增幅上,也可以体现其去 产能是否相对充分。 图表 3:去年工业品价格飙涨主要集中在上游行业 百分点 60 PPI同比增速变化(2016.12-2015.12) 均为上游 行业 50 40 30 20 10 0 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 3)固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意愿最直接的指标。2016年,我国制 造业在投资与生产之间出现了明显的背离,呈现出“投资冷、生产稳”的特征(图表4)。也即反映 出,即便制造业需求出现好转,但企业更倾向于提升现有产能的利用率,从而保证产量;却不愿 意投资扩产,从而增加产能。因此,从各行业投资增速的演进中,可以直观地了解到其进行产能 扩张的意愿。如果某行业投资增速持续下滑,则表明该行业整体上仍处于去产能进程中。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 专 题 图表 4:2016 年制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征 累计同比,% 累计同比,% 工业增加值:制造业 22 固定资产投资完成额:制造业(右轴) 10 17 8 12 6 7 4 2 13/6 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看,目前制造业仍普遍处于去产能的进 程中。 图表 5:制造业去产能与补库存进程的判断(分行业) 产业链位置 行业 去产能进程 判断 补库存启动 时间 2016-06 上游资源品 石油加工、炼焦及核燃料加工业 上游资源品 有色金属冶炼及压延加工业 节奏放缓 进行中 中游原材料 橡胶和塑料制品业 节奏放缓 2016-07 中游原材料 中游原材料 黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 节奏放缓 节奏放缓 2016-02 2016-07 中游原材料 化学纤维制造业 节奏放缓 尚未开始 中游工业品 中游工业品 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 通用设备制造业 进行中 2015-08 2016-04 中游工业品 中游工业品 非金属矿物制品业 金属制品业 中游工业品 中游工业品 印刷业和记录媒介的复制 专用设备制造业 中游工业品 中游工业品 造纸及纸制品业 电气机械及器材制造业 中游工业品 中游工业品 计算机、通信和其他电子设备制造业 仪器仪表制造业 下游消费品 下游消费品 食品制造业 汽车制造 下游消费品 下游消费品 农副食品加工业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 下游消费品 下游消费品 纺织服装、服饰业 纺织业 下游消费品 下游消费品 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 下游消费品 下游消费品 烟草制品业 医药制造业 下游消费品 下游消费品 家具制造业 酒、饮料和精制茶制造业 进行中 进行中 节奏放缓 进行中 进行中 接近出清 进行中 进行中 进行中 进行中 进行中 接近出清 未开始 未开始 进行中 接近出清 进行中 进行中 进行中 未开始 未开始 2016-09 2016-05 2016-06 2016-07 2016-10 2016-11 2016-08 2016-11 2016-09 2016-05 2016-06 2016-07 尚未开始 2016-11 尚未开始 尚未开始 2016-04 尚未开始 尚未开始 尚未开始 2016-07 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 专 题 1)上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业,近期去产能节奏明显放缓。这主要源于 去年的供给收缩与需求刺激,导致其产成品价格上涨较快,利润改善削弱了企业去产能的动力。 数据显示,2016年,两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭,利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。 在此情况下,如果没有行政上的加码干预,去产能势必明显放缓。上游行业中的一个个例是有色 金属业,去年下半年以来,其行业集中度增速不降反升,投资也未出现明显反弹(图表6)。这主 要与有色金属价格涨幅相对较小有关。不过,2017年,国资委将有色金属行业纳入去产能行列, 供给的进一步收缩与价格“补涨”的压力,或令今年有色金属价格有亮眼表现。 2)中游行业普遍处于去产能的进程中,只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清(图表 7)。值得注意的是,通用和专用设备制造业仍然非常典型地处于去产能进程中:行业集中度保持 较高增速,投资依然显著下滑,PPI同比涨幅甚微(图表8、图表9)。这两个行业近期常与对朱格 拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期,如果朱格拉周期触底回 升,则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而,从目前通用和专用设备制造业均仍处 于去产能进程中的情况来看(产能依然过剩),即便设备更新需求明显增加,对这两个行业投资的 拉动或也相对有限。此外,造纸行业近期常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据,但从我们 梳理的结果来看,造纸行业只是个例。 图表 6:上游有色金属冶炼业去产能并未放缓 图表 7:中游造纸及纸制品业产能应已接近出清 造纸及纸制品业 有色金属冶炼及压延加工业 累计同比,% 固定资产投资完成额 24 行业集中度(右轴) 同比,% 15 16 12 8 9 累计同比,% 固定资产投资完成额 24 行业集中度(右轴) 同比,% 12 16 9 8 6 0 0 6 -8 3 13 14 15 16 3 -8 -16 0 13 14 15 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 来源:来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 图表 8:中游通用设备制造业仍在去产能进程中 图表 9:中游专用设备制造业仍在去产能进程中 专用设备制造业 通用设备制造业 同比,% 累计同比,% 固定资产投资完成额 24 行业集中度(右轴) 9 16 6 累计同比,% 固定资产投资完成额 行业集中度(右轴) 24 同比,% 15 16 9 8 8 3 0 -8 0 13 14 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 15 3 0 -8 -3 13 16 14 15 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 3)下游行业分化较为明显,去产能未开始、进行中、近完成均存在,但中间居多。下游行业 中,农副食品加工、木材加工及其制品业,有可能已接近产能出清。而皮革、毛皮、羽毛及其制 品业,纺织服装、服饰业,家具制造业,酒、饮料和精制茶制造业,这四个行业可能并未开始去 产能。其中原因或许在于,近年来我国就业状况一直平稳,居民购买力并未随工业去产能而出现 明显恶化,从而服装饮料等日常消费需求受到的冲击较为有限。而其它多数行业仍处于去产能的 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 专 题 进程中,典型的如汽车、文教娱乐制造业等。值得注意的是汽车制造业,尽管在购置税减半政策 影响下,2016年中国汽车产销创下历史新高,但需求转好并未改变其产能过剩的格局(图表10)。 2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑,汽车行业去产能或将进一步提速。 图表 10:下游汽车制造业仍在加速去产能 汽车制造业 累计同比,% 24 固定资产投资完成额 行业集中度同比(右轴) 同比,% 12 16 9 8 6 0 3 -8 0 13 14 15 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 梳理制造业各行业的情况可以发现:一方面,绝大多数行业仍处于去产能进程中(15/28), 从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续;另一方面,上游行业因价格大幅上涨,导致其去产 能放缓(6/28) ,加之少数行业产能已接近出清(3/28) ,这些或给制造业投资带来些许上升动能。 近期,市场上对2017年制造业景气转好不乏乐观看法,其中较有影响力的观点有二: 一是,认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是1862年法国经济学家克里 门特•朱格拉提出的,由机器设备更迭所驱动的经济周期,其时长在8-10年。美国和日本近30年的 国内投资走势,都存在明显的朱格拉周期(图表11、图表12)。中国自1982年起,也经历了三轮完 整的朱格拉周期。今年,我们正处于2010年开始的第四轮周期的第7年(图表13)。从美、日和中 国过去的经验时长来判断(8-11年),新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且, 结合中国第三轮投资周期的高点明显下移,以及当前人口老龄化和国际需求低迷的长周期背景来 看,在即将来临的新一轮朱格拉周期中,投资上行的动能可能进一步减弱。我们认为,2017年中 国可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段,即便新一轮周期开启,投资上行的动能也是偏弱的。 图表 11:1983 年来日本经历了四轮朱格拉周期 % 日本资本形成同比 图表 12:1982 年来美国亦经历四轮朱格拉周期 % 美国国内投资同比 25 30 20 15 10 5 0 -10 -5 -20 -15 -30 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 专 题 图表 13:中国仍处于第四轮朱格拉周期的尾段 同比,% 中国全社会固定资产投资完成额 80 60 40 20 0 -20 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 二是,认为2016年实际利率显著下行,令企业融资成本下降,ROE和ROIC有所提升(图表 14),从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI同比作为平减指数,对贷款利率进 行调整。截止2017年1月,PPI同比已较2015年底的低点上行达12.8个百分点,而一般贷款加权利率 仅小幅下降了0.2个百分点。因此,若以PPI调整,的确可以看到实际贷款利率大幅下行。然而,需 要注意的是,这一轮PPI增速的大幅上行,主要集中于上游行业,且上游行业由于所占权重较大, 对PPI总体走向的影响极高(详见我们此前报告《PPI向CPI传导:直觉与真相》)。 如果以PPI的生产资料分项作为上游价格的表征,以PPI的生活资料分项作为下游价格的表 征,则可以看到:2016年,上游行业的实际贷款利率下降了12.2个百分点(年底只有1.1%);而下 游行业的实际贷款利率仅下降了1个百分点(年底为5%)。换句话说,上游行业价格上涨的确使得 其融资成本相对降低,但下游行业由于提价能力有限,事实上可能并未感受到融资成本的明显下 行(图表15)。因此,我们恐怕不能得出融资成本已经普降的结论,从而对中、下游行业投资回暖 的前景仍需谨慎判断;而上游行业由于面临较为严厉的去产能政策,尽管其实际融资成本大幅降 低,但投资扩张的动能也是极为有限的。 图表 14:去年以来,我国企业 ROIC 有所提升 12 非金融企业ROIC 三个季度移动平均 图表 15:上游与下游行业实际融资成本的下降 20 % 15 10 金融机构一般贷款实际加权平均利率 PPI生产资料调整 PPI生活资料调整 10 8 5 6 0 下游行业融资成本 降低并不明显。 -5 4 10 11 12 13 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 14 15 07 16 08 09 10 11 12 13 14 15 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 专 题 二、库存周期的视角 库存周期的平均长度为40个月,属于短周期。库存周期又称基钦周期,由英国经济学家约瑟 夫•基钦(Joseph Kitchin)于1923年提出。库存周期是商业周期的形式之一,它属于小周期 (Minor cycle),周期的平均长度为40个月。库存周期通常被划分为四个阶段。其划分依据是企业 应对需求变化的决策过程存在滞后性:当需求与库存沿同一方向变动时,为企业主动改变库存阶 段,反之,则为被动阶段。在主动去库存阶段,需求下降,企业对未来形势悲观,因此主动降低 库存以改善经营;在被动去库存阶段,需求回暖,但企业仍在谨慎观望,尚未开始积极补库存, 因此库存随着销售增加而被动下降;在主动补库存阶段,需求持续上升,企业由于库存降低以及 信心增强,主动增加库存;在被动补库存阶段,需求已触顶回落,但企业仍乐观,库存随着需求 的滑落而上升(图表16) 。 图表 16:库存周期分为 4 个阶段 需求 主动去库存 被动去库存 库存 主动补库存 被动补库存 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 目前中国正处于2014年8月开始的库存周期。按照每一轮库存周期的波峰划分,中国自1996年 以来经历了5轮库存周期。长度分别为1998-2001年的40.6个月,2001-2004年的44.6个月,20042008年的42.7个月,2008-2011年的38.5个月,2011-2014年的34.5个月,平均库存周期长度为40.2个 月。目前,中国处于自2014年8月开始的库存周期,且处于主动补库存的阶段(图表17)。我们以 工业企业产成品存货累计同比增速判断库存状况,并以工业企业主营业务收入累计同比代表需求 情况。二者结合,我们能够大致判断目前库存周期所处的阶段。根据这一方法,2014年8月-2016 年2月为主动去库存阶段,2016年2月-2016年6月处于被动去库存阶段,2016年6月开始主动补库存 阶段(图表18)。 本轮库存周期与去产能相叠加,大概率为弱周期。我们依据库存周期中补库存与去库存的时 间长短来判断库存周期的强弱。在前述五轮库存周期中,有三轮周期偏强,分别是2001-2004年, 2004-2008年,2008-2011年;有两轮周期偏弱,分别为1998-2001年,2011-2014年。值得注意的 是,在强周期中,2001-2004年是由贸易全球化因素驱动,2004-2008年中国经济整体向好,20082011年国家推行4万亿强刺激,这些背景均难再现。而在弱周期中,1998-2001年和2011-2014年的 库存周期都叠加了去产能进程,这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。 以周期长度和阶段判断来看,本轮库存周期或已处于中后段,到今年下半年,制造业补库存 可能就会渐趋完成。从时间上来看,目前我们可能已经处于补库存的中后段。1996年以来,中国 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 专 题 所经历的5轮库存周期的平均长度为40.2个月。若以平均周期长度来计算,本轮周期去库存时间约 占55%,补库存至今已进行8个月,整个库存周期已进行到了3/4的阶段。根据前述判断,本轮库存 周期因同样叠加着去产能的背景,大概率是一个弱周期。而在1998-2001年和2011-2014年这两轮弱 周期中,主动补库存的时间在2-3个季度左右。自2016年6月开始,本轮库存周期中主动补库存已 经超出2个季度。考虑到本轮补库存或略强于2011-2014年,我们预计未来可能还会有1个季度左右 的主动补库存。随之而来的将是被动补库存阶段,也是库存周期的尾声,这一阶段并不会对制造 业投资产生明显的带动作用。因此,预计补库存所带动的制造业投资回升最多持续到今年年中。 图表 17:1996 年以来中国经历了 5 轮库存周期 累计同比,% 工业企业产成品存货 图表 18:目前制造业已进入主动补库存阶段 累计同比,% 50 工业企业主营业务收入 工业企业产成品存货 工业企业主营业务收入 40 40 30 弱周期 弱周期 弱周期 30 20 20 10 10 0 0 主动补库存 -10 96 98 00 02 04 06 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 08 10 12 14 主动补库 存阶段 -10 96 16 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 进一步地,我们梳理了2011-2014年的库存周期中补库存时期的行业次序。工业企业产成品存 货同比增速显示,2013年8月我国制造业进入补库存阶段,在此阶段各个行业几乎是“一窝蜂地” 补库存,并不存在特定的行业次序。在2013年8月的前后三个月,有59%的制造业行业相继补库存 (图表19) 。 在本轮(2016年6月开始)补库存周期中,截至去年年底,已经有76%的行业开启了补库存进 程。目前,尚未开始补库存的7个行业是:烟草制品业,纺织业,皮革、毛皮、羽毛及其制品和制 鞋业,木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业,家具制造业,医药制造业,以及化学纤维制造业 (图表20)。其中,有4个行业在上轮补库存过程中也属于滞后行业,分别是:烟草制品业、家具 制造业、医药制造业、和化学纤维制造业。而剩余的3个行业:纺织业,皮革、毛皮、羽毛及其制 品和制鞋业,和木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业相较于2013年补库存顺序落后。2013年补 库存进程中,最滞后的行业也只晚于补库存起始时间约7个月左右,因此可以预期上述7个行业的 补库存会于近期启动。但由于这些行业在制造业投资中占比较低,其补库存对制造业投资的整体 拉动作用预计有限(图表21) 。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 专 题 图表 19:2013 年制造业各行业补库存的次序 图表 20:2016 年制造业各行业补库存的情况 来源:Wind,莫尼塔 图表 21:尚未开始补库存的行业在总投资中占比较小 2016固定资产投资完成额占比 未开始补库存行业 已开始补库存行业 12.75% 87.25% 来源:Wind,莫尼塔 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 专 题 三、当前更像过去的哪一时期? 基于上文对产能周期与库存周期的划分,我们从产能与库存周期相叠加的角度,寻找历史上 与2017年相似的时期。在产能周期上,2017年我们大致处于第四轮朱格拉周期的尾段,这与1999 年和2010年左右是相似的;在库存周期上,目前我们大致处于主动补库存的尾段,这与2000年、 2010年和2013年相近。因此,从产能与库存周期叠加的角度,可供比较的年份包括:2000年左 右,2010年左右和2013年左右(图表22) 。 图表 22:历史上的产能与库存周期 35 累计同比,% 工业企业:产成品存货 同比,% 全社会固定资产投资完成额(右轴) 30 35 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 -5 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 资料来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 梳理上述三个时期的宏观经济环境,最具参考意义的应该说就是2000年左右。这一时期的表 现是经济总需求整体低迷、PPI在供给收缩的背景下明显上涨、工业处于两轮朱格拉周期的交叠 处。从当时经验来看,工业经历了典型的弱库存周期,投资仅表现出有限的回升,PPI上涨的持续 性并不强,货币政策保持宽松格局。直到2002年WTO红利和新一轮房地产周期的开启,才带来了 物价、企业盈利、库存和投资的迅猛增长。 1、2013年是一轮单纯库存周期主导的制造业景气转变,且库存上升以被动补库存为主。 宏观背景和库存周期。2013年8月我国工业开启补库存进程,这一轮补库存持续了一年时间。 其主要触发因素是,2013年初开始的房地产投资猛增。在房地产刺激政策的催化下,2013年初全 国商品房销售异常火爆,销售同比增速由2012年底的1.8%骤升至2013年2月的49.5%。与此相伴 地,同期房地产投资增速也由16.2%猛增到至22.8%。随后,伴随着“国五条”的出台,房地产市场 迅疾降温,但房地产投资增速在随后一年的时间里保持温和回落,直到2014年3月才开始快速回 落。在此背景下,制造业从2013年8月启动补库存,但遗憾的是主动补库存阶段只持续了四个月, 2014年初由于需求下滑(体现为制造业主营业务收入的显著下滑) ,制造业库存快速地被动上升, 直到2014年8月开启了新一轮去库存周期(图表23)。 产能周期和投资表现。由于制造业开始主动补库存时,很快便遭遇了需求下滑,因此,企业 投资扩产的意愿并未来得及被调动起来。而且,从产能周期的角度来讲,制造业当时还处于去产 能的中段。因此,在这一轮补库存前后,我们都没有看到制造业投资有复苏的迹象。 价格表现和货币政策。与宏观经济的总体低迷相对应,在这一轮补库存期间(2013年8月2014年8月),CPI同比增速由2.6%小幅下降至2%,PPI处于通货紧缩的区间,同比增速从-1.6%略 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12 专 题 微回升至-1.2%(图表24)。这也表明,2013年的工业补库存行为并没有企业盈利改善的坚实支 撑,库存增速的上升绝大部分是需求收缩下的被动补库存。相应地,货币政策在此期间保持相对 宽松的格局,存款准备金率和贷款基准利率均未做调整。但在金融市场上,由于银行理财、表外 业务和同业业务发展不规范,滋生的金融风险引起监管层高度重视,央行公开市场操作坚持偏 紧,并上调了逆回购利率。由此引发了2013下半年的“钱荒”和“债灾”,10年期国债收益率由2013 年5月底的3.4%,快速上升到2013年底的4.55%(图表25) 。 图表 23:需求低迷令 2013 年的主动补库存非常 图表 24:2013 年补库存阶段,通胀水平总体稳 短暂 定 累计同比,% 15 当月同比,% 房地产开发投资完成额 工业企业:产成品存货 工业企业:主营业务收入 35 工业企业:产成品存货(右轴) 30 25 20 5 被动补 库存 15 CPI 10 主动补 库存 25 累计同比,% 35 PPI 15 0 5 10 5 -5 0 -10 -5 10 11 12 13 14 15 16 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 -5 10 17 11 12 13 14 15 16 17 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 图表 25:2013 年补库存周期,货币政策指向宽信贷、紧货币 22 存款准备金率:中小型存款类金融机构 逆回购利率:7天(右轴) 贷款利率:6个月至1年 国债到期收益率:10年(右轴) % % 17 4 钱荒的 影响 12 5 3 7 2 2 10 11 12 13 14 15 16 17 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 2、2010年是“四万亿”刺激后,宏观经济热度整体上升,并叠加了产能与库存周期上行阶段 的一年,制造业的补库存和投资上升都表现得非常强劲。 宏观背景和库存周期。2010年制造业景气显著复苏,毋庸置疑得益于2009年“四万亿”的刺 激。为应对2008年的国际金融危机,中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平 稳较快增长的十项措施。初步匡算,到2010年底约需投资4万亿元。政府投资骤然上升,迅疾改善 了工业的需求、收入和盈利状况。在此背景下,我国工业从2009年9月开始进入补库存阶段。这一 阶段持续了两年时间,且以主动补库存为主,是一轮非常强劲的库存周期(图表26) 。 产能周期和投资表现。除了强劲的库存周期外,2010年中国还处于两轮朱格拉周期更迭的时 期,从产能周期的角度看同样处于上升期。随着补库存的持续进行,现有产能逐渐无法满足企业 扩大生产的需要。制造业固定资产投资增速由2010年8月的24.9%持续上升到2011年6月的32.4%, 制造业产能再度进入扩张周期。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 13 专 题 价格表现和货币政策。与宏观经济热度的整体上升相对应,在2010年前后的补库存周期中, CPI和PPI几乎同步大幅回升,2009年9月到2011年9月,CPI同比从-0.8%猛增至6.1%,PPI同比由7%上升达到6.5%,经济成功走出通缩,并随即进入到过热阶段(图表27)。在此情况下,货币政 策进入收紧周期。2010年1月,央行开始上调存款准备金率,到2011年6月,中小银行的存款准备 金率累计上调了6个百分点,达到19.5%的历史最高水平。2010年10月,央行开始连续上调存贷款 基准利率,到2011年7月,累计上调6个月-1年期基准贷款利率1.25个百分点。同期货币市场利率未 做调整,但10年期国债收益率随着货币政策的显著收紧,快速上升到更高平台(图表28)。 图表 26:“四万亿”刺激后,宏观经济热度明显 图表 27:2010 年补库存阶段,CPI 与 PPI 同步 上升 大幅回升 15 当月同比,% 固定资产投资完成额:制造业 工业企业:产成品存货 工业企业:主营业务收入 累计同比,% 累计同比,% 35 PPI CPI 工业企业:产成品存货(右轴) 30 10 35 25 20 5 25 15 0 15 10 5 -5 5 -5 0 -10 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 -5 05 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 图表 28:2010 年补库存周期,货币政策进入收紧周期 存款准备金率:中小型存款类金融机构 贷款利率:6个月至1年 逆回购利率:7天(右轴) 国债到期收益率:10年(右轴) 22 % % 17 5 4 12 3 货币政策收紧 7 2 2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 3、2000年左右,适逢上一轮供给侧改革后期,工业品价格回升带动企业补库存和增加投资。 但在总需求依然低迷的背景下,工业补库存和投资回升的幅度都较弱,工业品价格也呈现出反复 筑底的形态。直到2002年WTO红利和新一轮房地产周期的开启,才带来了总需求的强劲扩张。 宏观背景和库存周期。1997年亚洲金融危机爆发,外部需求骤然收缩,导致我国在1992-1995 年投资迅猛扩张中积累的产能过剩问题集中暴露。在此形势下,1998-2002年我国进行了一次较为 疾风暴雨的供给侧改革,通过行政手段的严格执行,令以纺织和家电行业为代表的产能过剩行业 实现了快速的产能收缩。由于供给侧的有力收缩,工业品价格从1998年11月起持续回升,进而带 动了工业主营业务收入快速增长。2000年5月,工业开启了新一轮补库存的周期。但由于当时工业 品价格上涨的动力主要在于供给收缩,而经济的总需求依然低迷,因此,到2010年7月,工业品价 格即随着工业生产扩张而掉头回落。到2010年12月,工业主营业务收入增速也开始回落。工业的 主动补库存只持续了7个月,库存回补的幅度较小,是一轮典型的弱库存周期(图表29) 。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 14 专 题 产能周期和投资表现。1999年是两轮朱格拉周期更迭的时点,也就是说,2000年左右,我国 工业开始处于产能周期的上升期。在工业品价格和主营业务收入上涨的带动下,1999年12月起, 工业固定资产投资增速出现了小幅回升,由1999年11月的-4.2%上升到2000年7月的10.1%。此后, 由于总需求依然低迷,投资增速便维持在这一平台直到2002年初。2002年开始,中国加入WTO, 对外贸易由此取得了长足进展。同时,1999年中国住房制度改革取消了住房实物分配,鼓励个人 购房,释放出巨大的居民住房消费潜力。在此情况下,2002年中国房地产市场步入爆发期,对经 济的总需求扩张起到了非常重要的带动作用。正是在出口和房地产的有力推动下,2002年起,中 国经济摆脱了1997年亚洲金融危机的阴霾,宏观经济热度持续大幅上升,物价、企业盈利、库存 和投资都出现了前所未有的迅猛增长。 价格表现和货币政策。2002年之前,由于中国经济的总需求整体低迷,供给收缩所带来的PPI 回升的持续性并不强。2000年5月到2001年6月,伴随着工业库存的回补,CPI同比从0.1%小幅上行 至1.4%,PPI同比则由0.7%跌回到-0.6%(图表30)。这一时期,宏观经济仍然处于通货紧缩状态 下,从而货币政策在此阶段依然保持宽松。直到2003年8月,CPI开始步入快速上行后,央行才小 幅提升存款准备金率。同期宏观经济热度显著上升,令10年期国债收益率由2003年8月的2.8%快速 走高至5.3%,央行的7天逆回购利率随之由2.2%提升到3.8%(图表31)。 图表 29:2000 年左右需求低迷背景下的弱库存周 图表 30:2002 年之前,需求低迷背景下 PPI 反 期 复筑底 累计同比,% 35 工业企业:产成品存货(右轴) 工业企业:主营业务收入 固定资产投资完成额:第二产业(右轴) 主动补 被动补 库存 库存 25 100 15 当月同比,% 80 10 60 累计同比,% 35 PPI:全部工业品 CPI 30 工业企业:产成品存货(右轴) 25 15 强劲的需求扩张 97 98 99 00 01 02 03 04 5 0 -10 -20 96 10 -5 0 -5 15 0 20 5 20 供给收缩下 的价格上涨 5 40 05 -5 96 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 97 98 99 00 01 02 03 04 05 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 图表 31:2000 年补库存周期,货币政策由松转紧 16 存款准备金率:中小型存款类金融机构 短期贷款利率:6个月至1年(含) 逆回购利率:7天(右轴) 国债到期收益率:10年(右轴) % % 14 6 5 12 货币政策 保持宽松 10 4 8 3 6 2 4 2 1 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 来源:Wind,CEIC,莫尼塔研究 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 15 专 题 四、本轮制造业投资回升的动能有多强? 综合上文对制造业“去产能”与“补库存”所处阶段的考察,我们认为,对2017年制造业回升的 动能不宜抱有过高期待,房地产与基建的“跷跷板”仍是决定2017年经济走向的关键。 首先,目前制造业仍普遍处于去产能的进程中,2017年上半年,“投资稳、生产暖”的状况或 许仍将延续;2017年下半年,总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差。当基建和房地产投 资带动需求回暖时,企业更可能在现有产能下提高产能利用率,从而表现为工业增加值增速的上 升;但企业不太可能大规模地扩张产能,进而表现为固定资产投资增速的上升。这是去年制造业 投资与生产两项指标出现明显分化的重要原因(详见我们此前报告《“投资冷,生产稳”,终将只 是幻影》)。2017年,在去产能仍将继续推进的背景下,即便上半年房地产投资坚挺、基建投资热 情高涨、出口需求明显改善,经济的总需求呈现出继续向好的局面,我们可能也只会看到制造业 企业“以销定产”地提高产能利用率。制造业投资的真正回暖,既需要去产能继续取得决定性进 展,也需要经济新增长点的浮现,如此,制造业企业投资扩产的信心才可得到有效恢复。 特别是,今年外需改善的前景仍有待密切跟踪:短期内,出口回暖是制造业景气回升的一个 积极助推;中长期来看,欧洲政局动荡和特朗普贸易保护则构成我国外需回落的一项风险。而 且,对中国经济的平稳运行来说,出口和基建的拉动能力远弱于房地产。如果今年房地产投资出 现失速,出口和基建未必能够完全对冲。 其次,本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段,预计补库存过程到今年下半年就会结 束,且库存增速进一步提升的潜力并不强。一方面,库存周期本就是40个月左右的短周期。在去 产能的背景下,2000年左右和2013年左右的两轮弱库存周期,都表现出“去库存时间长、补库存时 间短”的特点。按照以上两轮周期的经验,主动补库存的持续时间大概为2-3个季度,而目前本轮 周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但是,考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分,产能 的去化可能会制约补库存的速度,因此,预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存(也即持 续到今年年中)。另一方面,截至去年年底,28个制造业行业中,只有7个尚未开启补库存进程。 从以往补库存经验来看,可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业 投资中占比仅为13%,因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。 再次,从产能与库存周期叠加的角度,本轮制造业复苏的背景与2000年左右最为相似。从当 年经验来看,在经济新增长点涌现之前,库存周期是典型的弱周期,产能周期所驱使的投资扩张 幅度也有限,特别是带动制造业复苏的直接力量——工业品价格上涨,可持续性并不强,而是呈 现出反复筑底的形态。历史上来看,最近两轮产能与库存周期同时向上的阶段,分别是2000年左 右和2010年左右。然而,我们当前所处的宏观背景与2010年有着根本的不同。当年受益于“四万 亿”的强刺激,我国的基建、房地产以及工业企业盈利都得到了极为迅猛的拉动,这从当年CPI与 PPI的上、中、下游几乎同步大幅反弹中即可窥见一斑。而在本轮周期中,PPI的快速上涨在一年 多之后都未显著传导至CPI,PPI上涨主要集中于上游,在总需求不足的情况下,其向中游和下游 的传导已经出现困难。退一步来说,制造业每一次强劲复苏,均伴随着宏观经济热度的整体上 升,这一点在2002-2005年和2010-2012年都有着鲜明呈现,而当下中国的宏观经济也许只能用“乍 暖还寒”来形容。 最后,2017年“基建+房地产”的下行趋势,亦将制约制造业回升的力度。 其一,房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年。2013年是房地产投资“缓慢”回落 的一个先例。但本轮房地产周期“高库存”、“低土地供应”的特征,或将大大削弱房地产投资高 增长的持续性。对比来看:1、2013年地产调控收紧时,我国商品房待售面积只有约4.2亿平方米, 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 16 专 题 而目前的房地产库存高达7亿平方米,未来库存水平仍然较高的三、四线城市房地产新开工空间依 然不大;2、目前大型房地产开发商在一、二线城市的拿地意愿很强,但我们不应忽视的一个因素 是,2014年以来,我国土地供应面积有逐年收紧之势(图表32)。2017年《政府工作报告》里提 出,“房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地”,这是不折不扣的治本之策。但在土地财政等 一系列根本制度因素未有变化的情况下,我们可能很难期待2017年一、二线城市的土地供应会明 显增加,从而低供地也将压制房地产投资的持续高增长。 其二,从历史数据来看,房地产投资对制造业投资有较为明显的领先性(图表33)。从而, 2016年11月以来我国制造业投资的明显回升,或与房地产投资的带动作用有很大关联。这意味 着,一旦房地产投资快速下滑,制造业景气度也将随之下滑。特别是,注意到本轮房地产投资回 升幅度较小,其也不足以带动制造业投资出现大幅回升。 其三,基建投资难以完全对冲房地产投资下行的压力,经济总需求将渐趋收缩。2017年基建 将成为稳增长的主力。但根据我们的估算,房地产投资下滑1个百分点,基建投资需要上升2.4个百 分点左右,才能稳住整体投资的盘子,稳住中国经济的盘子。按照目前市场上的中性预测来看, 今年房地产投资如果从去年的6%下降到2%,则需要基建投资从16%上升到25%。然而考虑到:一 方面,2013年以来基建投资已维持了多年的高速增长,庞大的基数使得基建增速的进一步上行愈 显艰难;另一方面,在财政空间渐趋捉襟见肘的情况下,基建投资“钱从哪来”是一个最根本的 制约。尽管目前PPP进行得似乎如火如荼,但PPP的合作基本限于“公公合营”,很难真正吸引民 间投资的广泛进入,因此并未从根本上解决基建投资的资金来源问题。综上所述,2017年基建投 资很难充分对冲掉房地产投资下行的影响,从而总需求收缩将进一步制约制造业回升的力度。 图表 32:房地产投资增速与土地供应关联较强 16,000 万平方米 当月同比,% 100大中城市:供应土地占地面积 50 房地产开发投资完成额(右轴) 14,000 40 12,000 30 10,000 8,000 图表 33: 房地产对制造业投资有明显的领先性 50 累计同比,% 房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:制造业 40 30 20 6,000 10 4,000 2014年房地产投资快速 0 下滑与土地供应收紧有 很大关联。 2,000 0 (10) 08/5 09/5 10/5 11/5 来源:Wind ,莫尼塔研究 12/5 13/5 14/5 15/5 20 10 0 05/5 06/5 07/5 08/5 09/5 10/5 11/5 12/5 13/5 14/5 15/5 16/5 16/5 来源:Wind ,莫尼塔研究 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 17 专 题 近期报告  2017年04月03日 数据光鲜,拐点隐现  2017年03月26日 2017年地方债置换额度为何收缩?  2017年03月21日 再论基建发力的“骨感现实”  2017年03月19日 关注高企不下的票据融资利率  2017年03月14日 冷暖参半,后劲不足 ——2月经济增长数据点评  2017年03月10日 数据碰撞做何解? ——2月金融和物价数据点评  2017年03月08日 细数春节扰动的种种迹象 ——2月外贸数据简评  2017年03月04日 留一分清醒,留一分醉:2月中国经济数据前瞻  2017年03月01日 谨慎看待制造业复苏:2月统计局PMI数据简评  2017年03月01日 对当前若干宏观经济热点问题的思考  2017年02月23日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一:降准逻辑再审视  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