国金证券-中观实体经济追踪周报：信用收缩下的增长反弹有待观察

2017 年 07 月 09 日 证券研究报告 中观实体经济追踪周报 0709 宏观经济报告 信用收缩下的增长反弹有待观察 周报要点： 7 月份以来的高频数据显示下游终端需求边际有所改善，地产跌幅收窄，汽车零 售尚可。而中游来看，钢材市场量价齐升下，电厂日均煤耗有所走弱，体现短期 经济增长的反弹持续性有待进一步观察。我们近期发布的年中宏观展望报告《信 用收缩、增长下行和政策微调》中指出，从经济增长的角度来看，下半年信用收 缩下增长下行的压力是比较大的，而其中投资受制于信用收缩的影响较大，主要 包括三个方面：一是基建投资在信用收缩下，资金来源压力不断凸显，我们发现 上半年的基建资金来源中，地方政府新发债券低于预期，而城投债净融资额表现 较差，而最主要的是专项金融债针对基建领域的目前并没有发行，如果考虑专项 金融债对于基建的杠杆效应，这对于下半年的基建投资影响较大。二是制造业投 资受制于民间投资的资金来源压力，也将有所承压。民间投资资金来源中自筹资 金压力其实在 2016 年就有所凸显，而信用收缩下下半年的民间投资资金来源压 力不减。三是房地产投资来看，棚改资金的节奏放缓也将制约今年下半年的房地 产投资。上半年的房地产投资超预期主要源于三、四线棚改货币化安置的后周期 效应以及土地供应的扩张，而从目前来看，今年的 PSL 发行速度低于预期，而 棚改货币化并没有具体落实，这对于下半年的房地产投资将形成掣肘。 如果从信用收缩到制约投资从而最终影响经济增长的链条来看，由于我们判断今 年的财政政策边际收紧，如果国开行资金问题下半年得不到解决，基建投资等资 金来源压力无法缓解，那四季度甚至明年一季度的增长下行压力会很大，那么不 排除 12 月底中央经济工作会议进一步边际放松货币的可能，然而我们判断与前 几轮相比，货币政策边际宽松程度不会太多，毕竟通过宽松货币政策带来的投资 强刺激，对于经济造成的负面影响比较大。 高频数据追踪显示，从实际经济增长的角度来看，7 月份以来下游地产跌幅有所 收窄，汽车零售尚可，中游高炉开工率向好下，钢企和钢贸商库存加速下滑，但 电厂日均煤耗走弱，体现实际经济增长的反弹持续性存疑。从名义价格的角度来 看，7 月初水泥价格环比下跌，动力煤价格持续两个月环比下滑后止跌回升，螺 纹钢涨幅有所扩大，预计 7 月份的 PPI 同比增速仍将小幅放缓。 风险提示：紧货币叠加强监管，影响经济增长。 李治平 分 析 师 SAC 执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 正文如下： 联系人 边泉水 分 析 师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 李津津 联系人 lijinjin@gjzq.com.cn (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 7 月份以来 30 大样本城市地产日均销售同比跌幅小幅收窄（-29.6%），边际改 善部分主要来自于一线和三线城市。内部结构上看，深圳、上海跌幅收窄，而 广州跌幅有所扩大，北京持续深度负增长。从 100 大中城市土地成交情况上看， 7 月份以来月周均土地成交持续上月的“量降价升”的格局，量的跌幅较上月 进一步扩大。6 月份的商品房成交套数和面积均有所上升，而从商品房销售上 看，销售面积与销售额累计同比均从去年四月份就开始现放缓趋势，结合土地 成交的萎缩，未来短期内的投资将继续承压。 6 月份乘联会车市零售同比增长 4.4%，月周度变化呈现前低后高的走势，而批 发同比增长 2.5%，与之对应的是月周度变化呈现前高后低的走势，5 月份的汽 车经销商库存深度小幅回落至 1.56，但仍旧高于安全范围，未来看短期内基数 抬升不利于汽车增速读数。上周电影票房收入同比增速重回下行通道，与此对 应的是电影放映场次同比涨幅收窄，而观影人次同比进入负增长。6 月份以来 的情况看，电影票房同比增速涨幅小幅收窄，短期内的票房持续增长主因进口 片的提振作用，基数因素也利好读数表现。 图表 1：7 月份以来地产销售跌幅收窄 图表 2：6 月份以来深圳重回下行通道 30大中城市成交同比 300 一线城市成交同比 250 200 二线城市成交同比 150 三线城市成交同比 北京:商品房成交(签约)面积:月:同比 600 上海:商品房成交面积:月:同比 广州:商品房成交(签约)面积:月:同比 400 深圳:商品房成交面积:月:同比 100 200 50 0 0 (50) 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 图表 3：6 月份以来土地成交持续量降价升 图表 4：6 月份的乘联会车市零售仍旧不佳 80 100大中城市:成交土地占地面积:月周均同比 200 60 100大中城市:成交土地总价:月周均同比 150 新能源汽车销量（万辆/右） 汽车销售当月同比 40 100 0 -2 -4 (40) -6 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 (100) 8 2 (20) (50) 10 4 0 0 12 6 20 50 2017/7月份以来 (200) 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017/7月份以来 (100) 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率重回上行通道（0.9%至 77.8%），Myspic 钢价指数连续四周 上涨，与此对应的是社会库存自 2 月中旬以来持续下跌。从 7 月初综合水平环 比看，高炉开工率上升明显，而钢价指数也环比持续上涨，钢材市场环比“量 -2敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 价齐升”的态势并没有改变，但从 6 月份以来的钢材市场表现可以看出重点企 业日均产量环比上升的同时，企业与中间商库存仍旧持续下滑。 上周六大发电集团日均煤耗连续两周上涨，涨幅有所扩大（+3.1%至 60.02 万 吨/天）， 从 7 月初市场表现看，电厂日均煤耗环比由涨转跌（-1.2%，前值 3.3），且同比也由涨转跌（-4.9%，前值 5.6%）。 图表 5：高炉开工率上升，钢价上涨 图表 6：6 月上旬重点企业库存下降而日均产量环比上升 钢材社会库存（右/万吨） 高炉开工率：全国 150 日均产量:粗钢:重点企业(旬)：环比 15 2500 Myspic综合钢价指数 130 库存:钢材:重点企业(旬):环比 20 10 2000 110 5 0 1500 90 (5) (10) 1000 70 (15) 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表 7：6 月份以来六大发电集团日均煤耗同比转跌 图表 8：可用天数与库存表现 日均耗煤量:6大发电集团:合计:月环比 100 2017-05-09 2017-03-30 2017-02-18 2017-01-09 2016-11-30 2016-10-21 2016-09-11 2016-08-02 40 20 0 (20) 2015-01-04 2015-02-04 2015-03-04 2015-04-04 2015-05-04 2015-06-04 2015-07-04 2015-08-04 2015-09-04 2015-10-04 2015-11-04 2015-12-04 2016-01-04 2016-02-04 2016-03-04 2016-04-04 2016-05-04 2016-06-04 2016-07-04 2016-08-04 2016-09-04 2016-10-04 2016-11-04 2016-12-04 2017-01-04 2017-02-04 2017-03-04 2017-04-04 2017-05-04 2017-06-04 (40) 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 0 2014-09 (40) 2014-06 20 2014-03 (20) 2013-12 40 2013-09 0 2013-06 60 2013-03 20 2012-12 80 2012-09 40 2012-06 六大发电集团煤炭库存可供天数周环比 60 日均耗煤量:6大发电集团:合计:月同比 2012-03 2016-06-23 六大发电集团煤炭库存周环比 日均耗煤量:6大发电集团:合计（右/万吨） 60 2016-05-14 2016-04-04 2016-02-24 2016-01-15 2015-12-06 2015-10-27 2015-09-17 2015-08-08 2015-06-29 2015-05-20 2015-04-10 2015-01-20 2015-03-01 (20) 2017-07-03 2017-05-03 2017-01-03 2017-03-03 2016-11-03 2016-09-03 2016-07-03 2016-05-03 2016-01-03 2016-03-03 2015-11-03 2015-09-03 2015-07-03 2015-05-03 2015-01-03 2015-03-03 2014-11-03 2014-09-03 2014-07-03 2014-05-03 500 2014-01-03 2014-03-03 50 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 上周 BDI 指数周中枢值重回下行通道，BDTI 指数持续表现不佳。上周 CCFI 指数结束连续四周上涨，略微下跌，CICFI 指数持续表现不佳。整体上看， BDI 指数在经历 3、4 月份的持续好转后，再次回归下行通道，7 月初此态势尚 未改变。CICF I 月中枢值自 2016 年 11 月开始出现持续回升的态势，进入 7 月 份又重回下行通道，而 CCFI 指数月中枢值则从 2016 年 5 月份以来就进入上升 轨道（除今年 3 月份出现较大的环比下滑外），7 月初此态势并未改变。 上周铁矿石日均疏港量由跌转涨（2.8%至 291.2 万吨），而港口库存持续下跌， 7 月份以来铁矿石日均疏港量持续上涨，总体表现良好。上周炼焦煤港口库存 持续上涨，环比涨幅扩大，焦炭港口库存维持不变，而企业库存上看，焦炭企 业库存环比跌幅收窄。前一周美国原油产量上升 9 万桶/日至 934 万桶/日，库 存下降 630 万桶至 5.03 亿桶。 -3敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明 库存：铁矿石港口合计（月周均/万吨、右） 2000 1500 1000 (6) 铁矿石到货量：六港合计（月周均/万吨） 16000 10000 8000 6000 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 -4350 14000 250 12000 200 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 图表 13：6 月份以来铁矿石港口库存与到货量均上升 图表 14：焦炭企业库存下降 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 图表 11： CCFI 指数连续四周上涨后小幅下滑 图表 12：上周铁矿石日均疏港量由跌转涨 CICFI:美东航线 CICFI:澳新航线 铁矿石日均疏港量:总计(45港口/万吨) 铁矿石日均疏港量:总计(41港口):环比（右） 280 260 240 220 200 2017-06-30 CICFI:美西航线 2017-05-31 CICFI:地中海航线 2017-04-30 2017-03-31 2017-02-28 2017-01-28 2016-12-28 2016-11-28 2016-10-28 2016-09-28 2016-08-28 2016-07-28 2016-06-28 2016-05-28 2016-04-28 2016-03-28 2016-02-28 CICFI:欧洲航线 2017-06-25 500 CICFI:综合指数 2017-05-25 来源：Wind 资讯，国金证券研究所 2017-04-25 (4) 2017-03-25 600 2017-02-25 (2) 2017-01-25 700 2016-12-25 0 2016-11-25 800 2016-10-25 2 2016-09-25 900 2016-08-25 4 2016-07-25 300 2016-01-28 1500 2016-06-25 1000 2015-12-28 原油运输指数(BDTI):月 2016-05-25 6 2015-11-28 2000 2016-04-25 8 2016-03-25 CCFI:综合指数 2015-10-28 1500 2015-09-28 波罗的海干散货指数(BDI):月 2016-02-25 0 2015-08-28 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 图表 9：上周 BDI 指数由跌转涨 2016-01-25 2015-12-25 2017-05-09 2017-03-09 2017-01-09 2016-11-09 2016-09-09 2016-07-09 CCFI:综合指数:环比（右） 2016-07-22 2016-08-05 2016-08-19 2016-09-02 2016-09-16 2016-09-30 2016-10-14 2016-10-28 2016-11-11 2016-11-25 2016-12-09 2016-12-23 2017-01-06 2017-01-20 2017-02-03 2017-02-17 2017-03-03 2017-03-17 2017-03-31 2017-04-14 2017-04-28 2017-05-12 2017-05-26 2017-06-09 2017-06-23 2017-07-07 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 2015-09 2015-05 2014-09 2000 2016-05-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 2500 2015-01 1100 2016-03-09 2016-01-09 2015-11-09 2015-09-09 2015-07-09 2015-05-09 2015-03-09 2015-01-09 1200 2014-09 2014-05 2014-01 2013-09 2013-05 2500 2013-01 2012-09 2012-05 2012-01 宏观经济报告 图表 10： CICFI 指数持续下行通道 1000 1000 500 500 0 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 焦炭港口库存（万吨） 300 焦炭企业库存（万吨） 150 100 50 0 宏观经济报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD -5敬请参阅最后一页特别声明