天风证券-中国房地产行业的未来十年:镀金时代

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作者: 刘晨明
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-06-29
宏观报告 | 宏观点评 镀金时代 ——中国房地产行业的未来十年 证券研究报告 2017 年 06 月 28 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 房地产行业的黄金十年(1998-2007) 1998 到 2007 年的十年,是房地产行业高增长高回报的“黄金时代” ,房地 产投资和销售都处于高速增长状态。这段时间,由于土地出让方式的不规 范,同时银行信贷规模受到管制,房地产开发行业存在一定的进入门槛, 自然也就出现了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地 增值、房产增值,财富野蛮增长。 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 李雪 联系人 lxue@tfzq.com 相关报告 房地产行业的白银十年(2008-2017) 2008 年到 2017 年,是房地产行业的“白银时代” 。与黄金时代相比,白银 时代的行业进入门槛降低了,竞争更加激烈,利润也随之下降。2011 年是 白银时代的高点,之后房地产行业利润开始下滑。白银时代,多数开发商 还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的新盈利 模式还没有建立起来。 迎接房地产行业的镀金时代(2018-) 地产即金融,地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的 联系越来越紧密,房地产行业的金融化程度也越来越高。地产行业从传统 产销模式向金融深化模式转变,开发商向不动产商转变。房地产行业的未 来在于“把低活的不动产变成高活的金融品” ,从开发商向不动产商转型, 从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。 镀“金”时代有双重含义。既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业 发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束,马太效应加速。 未来房地产行业的集中度会继续提升,房地产投资增速和房地产行业的利 润率水平逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现,房地产行业的“镀 金时代”开启。 风险提示:地产金融风险分割不足 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 一、房地产行业的黄金十年(1998-2007) 1998 年是中国改革开放的大年,很多重要的改革在这一年开启。 1998 年的“房改”( 1998 年 7 月国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建 设的通知》简称“房改” ),停止了中国人的福利房分配制度,也开启了中国的商品房时代。 1998 到 2007 年的十年,中国经济平均增速达到 12%,城镇居民可支配收入从 5160 元上升 到 13785 元,人口城镇化率从 33%提升到 46%,北上深常住人口净流入 1299 万。 这十年,是房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,房地产投资和销售都处于高速增长 状态。 房地产投资平均增速 24%,高点是 2003 年,达到 33%。拿地面积平均增速 21.1%,新开工 面积平均增速 17%。商品房销售面积平均增速 20%。 这十年, 房地产行业毛利润率上升至 38%(毛平均 31%),净利润率上升至 14% (净平均 8.3%) , 地价占商品房价格的 23%左右,开发商的利润空间巨大。 1998 年进入商品房市场后,土地出让方式并不规范,“土地招拍挂”制度一直到 2004 年 的“831 大限”之后才全面推行。 这段时间,由于土地出让方式的不规范,同时银行信贷规模受到管制,房地产开发行业存 在一定的进入门槛,自然也就出现了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠 土地增值、房产增值,财富野蛮增长。据冯仑回忆说:这段时间,一有暴发户的丑闻,大 家都会联想到地产商。 二、房地产行业的白银十年(2008-2017) 2008 年到 2017 年,是房地产行业的“白银时代” 。 2004 年 9 月,土地招拍挂制度全面推行;2008 年 11 月,央行取消对商业银行的信贷规模 限制。与黄金时代相比,白银时代的行业进入门槛降低了,竞争更加激烈,利润也随之下 降。2011 年是白银时代的高点,之后房地产行业利润开始下滑。 这十年,房地产行业毛利润率下降至 27%(毛平均 34.8%) ,净利润率下至到 8.8%(净平均 12.2%)。和传统行业和制造业相比,白银时代的房地产行业仍然是赚钱的行业,但和已经 过去的黄金时代相比,成色在迅速退化。 这十年,房地产投资平均增速下降至 18.5%,拿地面积平均增速下降至-4.5%,新开工面积 平均增速下降至 7.6%,商品房销售面积平均增速下降至 9.4%。 白银时代,多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的 新盈利模式还没有建立起来。 三、迎接房地产行业的镀金时代(2018-) :三部曲 1. 镀金时代Ⅰ:地产即金融 房地产是最接近金融的行业,原因是土地具有天然的金融属性。 不同于其他要素型资产,土地具有不可移动性和排他性,这个特点使得土地具有抵押品的 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率高于其他资产。土地永续的特点使得土 地可抵押期限久于其他资产。因而理论上地产开发可以实现更高的杠杆比率。 土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆:先利用过桥资金缴清土地出让金,取得 预售证后尽快销售,用销售回款偿还过桥资金,这一点可以使开发商撬动比自身注册资本 大得多的项目。开发过程中,建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。 随着土地价格的上涨,开发商为了能吃下足够的土地储备,更加依赖杠杆开发,对金融中 介的依赖程度越来越高,金融和地产成为了“鸡生蛋,蛋生鸡”的关系,两者相互促进。 地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的联系越来越紧密,房地产行业 的金融化程度也越来越高。 地产和金融联系越来越紧密的第一个表现是房地产投资增速和房地产开发资金来源的相 关性越来越高。从 2008 年起,房地产开发投资和销售之间的关系开始弱化,而地产开发 投资和资金的关系有所增强。 图 1:地产销售和投资的关系变弱 60.00 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 商品房销售额:累计同比 2017-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 2008-02 2007-02 2006-02 2005-02 2004-02 2003-02 2002-02 2001-02 2000-02 1999-02 0.00 房地产开发投资完成额:累计同比 资料来源:WIND,天风证券研究所 图 2:地产融资和投资的关系变强 80 60 40 20 0 -20 -40 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 房地产开发资金来源:合计:累计同比 2015-02 2016-02 2017-02 房屋新开工面积:累计同比 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 第二个表现是房地产行业的杠杆率快速上升。 2010-2014 年,107 家上市房地产企业的新增有息债务为 8200 亿元,而 2015-2016 年新增 有息债务就有 8520 亿元。107 家上市房地产企业总资产负债率从 2010 年的 70%左右升至 2017 年 3 月末的 78.52%,净负债率从 2010 年的 63%升至 2017 年 3 月末的 132%。负债率 不断攀升,负债以债券、银行贷款等为主。 图 3:房地产企业杠杆率越来越高 350% 330% 310% 290% 270% 250% 230% 210% 190% 170% 150% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 净资产负债率 资料来源:WIND,天风证券研究所 2. 镀金时代Ⅱ:地产行业从传统产销模式向金融深化模式转变, 开发商向不动产商转变 土地天然的金融属性,使得房地产是产融结合和金融深化走得最远的非金融行业。房地产 行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”,从开发商向不动产商转型,从产 销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。 房地产行业的金融深化使得大地产商向综合性金融集团转型,绿地、万达、恒大、碧桂园、 复星、平安这几大金融地产巨头就是典型的地产金融深化模式的代表。上升的土地成本和 资金成本、下降的销售增速也倒逼了房企从传统的产销模式向金融深化模式的转型。 一方面,巨头们收购金融牌照的,参股控股银、证、保、信、基,成立产业基金、并购基 金,实现负债多元化。另一方面,巨头们推动房地产的资产证券化不断发展,借助 ABS、 MBS、CMBS、REITs、类 REITs、私募基金等金融平台,实现轻资产、高周转,提高资产流 动性。 地产金融集团的出现,标志着房地产行业的盈利模式正在从“拿地-盖房子-卖房子”的传 统产销模式,转变为“把低活的不动产变成高活的金融品”的金融深化模式。 北京海淀永丰 18 号和 19 号地的拍卖结果是一个很直接的案例:房地产商从开发商向不动 产商转型,从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。 2016 年 11 月 16 日,北京海淀区永丰产业基地 18 号地和 19 号地拍卖,限制条件包括限 房价、竞地价、约束面积配比、房源 5 年内不得进入二手房市场等,但最后在各项限制达 到了上限后,有六家开发商表示愿意 100%自持物业(绿地、龙湖首开联合体、万科、保利、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 首开、万科住总联合体) 。对于房地产行业来说,这是历史性的一刻:拍地成了房东。 图 4:北京海淀永丰 18 号地 图 5:北京海淀永丰 19 号地 资料来源:百度地图,天风证券研究所 资料来源:百度地图,天风证券研究所 很多人对这样的结果表示不解,因为这和开发商以往的“拿地-盖房-卖房-通过预售加快 资金回流”的产销模式不符,长 期自持物业在传统模式下相当于限制开发商加杠杆。但这也恰恰证明了房地产行业正在发 生从“传统产销模式”向“金融深化模式”的转变。 房地产商可以通过将租赁物业资产证券化(比如 REITs),提高资产流动性,并减少对单一 负债来源(贷款、债券)的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式,可以让房地产商赚 到未来 70 年的土地增值的折现,而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的 土地增值。从 2011 年起,房地产行业投资性房地产金额的增速持续上升,2016 年增速达 到 26%。 图 6:投资性房地产的增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 地产行业投资性房地产增速 % 资料来源:WIND,天风证券研究所 3. 镀金时代Ⅲ:马太效应凸显,集中度提升,毛利润回升,巨头 金边效应显现 镀“金”时代有双重含义。 既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业发生金融深化的变革。也意味着百团大战的 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 白银时代结束,马太效应加速,巨头的金边效应再次显现。 拿地越来越贵,杠杆越来越高,但融资成本也在上升。较早从传统产销模式转型为金融深 化模式的大房企比中小房企更具融资渠道优势和成本优势。 对比万科和凤凰置业的融资结构,龙头房企的融资多元化,主要来源于成本较低的银行贷 款,中小房企更依赖成本较高的非标、债券、中票。万科融资结构中,银行贷款占 61%, 本外币债券和中票占 24%。凤凰融资结构中,银行贷款仅有 6%,债券占到 80%。 图 7:万科和凤凰地产融资结构 资料来源:WIND,天风证券研究所 目前,银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金 和资管计划均受到管控限制,而银行间的中票和信托融资、表外融资的资产证券化均暂时 未有监管政策,从而使得房企融资逐步转向这类渠道。 由于龙头房企的融资主要来源于银行贷款,在债券、再融资、非标等政策收紧的情况下其 融资压力不太大,但中小民营房企获得开发贷的难度较大,受限后融资渠道缩窄,融资成 本攀升。可以看到,大型房企债券发行利率在 3%-4.5%之间,而中小型房企债券发行利率 在 5%-7.5%之间。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 图 8:大型地产商融资成本较低 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:WIND,天风证券研究所 从借款期限来看,大小房企长期借款比例上升带动房地产投资,但大型房企的长期借款占 比高于小型房企。目前大型房企长期/短期借款比例为 5~6 之间,而中小型房企该比例仅 为 4。长期借款占比较高使大型房企较中小型房企更具备持续开发投资的能力和意愿。此 外,大型房企凭借更强的销售回款能力以及更加稳健的财务水平,在融资方面将更具备优 势,需要警惕小房企的兑付风险。 图 9:大型房企长期借款/短期借款比例高于中小型房企 6 5 4 3 2 1 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 13/03 13/06 13/09 13/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 0 大型房企长期借款/短期借款 中小型房企长期借款/短期借款 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.1. 从抢地到抢股权,房地产行业在加速集中 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 图 10:房企长期股权投资绝对量提升 2500 0.04 0.035 2000 0.03 0.025 1500 0.02 1000 0.015 0.01 500 0.005 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 长期股权投资(亿元) 2014 2015 2016 长期股权投资/资产合计(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 房地产行业长期股权投资绝对量呈现出逐年上升的趋势。一个原因是房地产商通过长期股 权投资替代招拍挂拿地,开发商的竞争从抢地转向抢股权。另一个原因是 2016 年以来地 产商以联合体形式抱团拿地的情况越来越多,这个和汽车厂商抱团研发制造是相同的道理: 产品结构趋同,超额收益消失,采用抱团方式分散风险。大房企的长期股权投资增量和占 比非流动性资产都显著地高于中小房企,显示出行业加速向大地产商集中的趋势。 负债端,大房企融资多元化、资金成本低、久期长,小房企融资结构单一且成本高、久期 短。资产端,大房企在拿地和长期股权投资两条跑道并行挤压中小房企。镀金时代,从融 资到投资,马太效应凸显。 图 11:大房企的长期股权融资/非流动资产要大于小房企 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 17/03 16/11 16/07 16/03 15/11 15/07 15/03 14/11 14/07 14/03 13/11 13/07 13/03 12/11 12/07 12/03 11/11 11/07 11/03 10/11 10/07 10/03 0 大型房企长期股权投资/非流动资产 中小型房企长期股权投资/非流动资产 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.2. 从中美地产业对比看中国房地产的未来:集中度提升,毛利率恢复。 未来十年中国房地产行业的镀金时代将迎来集中度的持续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宏观报告 | 宏观点评 2016 年中国前十大房地产商的市占率为 58%。尽管近年来中国房地产行业已经龙头凸显, 但对比美国,中国房地产行业集中度仍有提升空间。美国房地产市场经历了 200 多年的发 展历史,市场环境和商业模式已经相当成熟。根据市值计算,美国前十大建筑商的市占率 为 85%。美国前十大房地产服务商的市占率为 82%。 表 1:美国前十大建筑商的市值和收入 代码 证券简称 总市值(亿元) 总收入(亿元) DHI.N D.R Horton 127.51 121.57 LEN.N Lennar Corp. 123.00 109.50 PHM.N PulteGroup 76.32 76.68 NVR.N NVR 91.60 57.09 CAA.N CalAtlantic Group 39.91 64.77 KBH.N KB Home 19.43 35.83 MTH.N Meritage Homes Corp 16.49 30.42 TMHC.N Taylor Morrison 28.70 35.50 HOVNP.O Hovnanian Enterprises 9.58 27.52 TOL.N Toll Brothers 64.28 51.70 资料来源:WIND,天风证券研究所 表 2:美国前十大房地产服务商市值和收入 代码 证券简称 总市值(亿元) 总收入(亿元) BAM.N 布鲁克菲尔德资产管理 2532.29 1665.32 CBG.N 世邦魏理仕(CBRE) 814.81 891.74 INVH.N INVITATION HOMES 459.9 629.39 FCE_A.N FOREST CITY REALTY TRUST-A 400.89 601.29 JLL.N 仲量联行 366.17 464.16 HHC.N HOWARD HUGHES 339.03 706.08 RLGY.N REALOGY 控股 297.76 396.36 UE.N URBAN EDGE PROPERTIES 161.06 222.38 FSV.O FIRSTSERVICE 154.85 -- KW.N KENNEDY-WILSON HOLDINGS INC 144.57 479.86 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 宏观报告 | 宏观点评 图 12:中美房地产行业集中度对比 100 90 80 70 60 50 40 2011 2012 2013 美国建筑商集中度 2014 2015 2016 美国地产服务商集中度 申万一级房地产企业集中度 资料来源:WIND,天风证券研究所 图 13:美国房地产净利率高于中国 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国地产净利率% 美国地产净利率% 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 宏观报告 | 宏观点评 图 14:中国和美国房地产投资增速 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国房地产开发投资完成额:累计同比% 美国房地产投资:同比% 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.3. 房地产企业即将步入“镀金时代” 行业集中度提升后,中国房企利润率将迎来镀金时代的企稳回升。 对比中美房地产行业的数据,我们认为中国房地产行业的集中度还有提升空间。随着产销 模式向金融深化模式转变,马太效应凸显,中小开发商受限于拿地成本、融资成本和融资 渠道,以项目转让或被并购的方式退出房地产行业,大开发商通过股权投资降低拿地成本, 通过金融深化打开融资来源。 未来房地产行业的集中度会继续提升,房地产投资增速和房地产行业的利润率水平逐渐向 靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现,房地产行业的“镀金时代”开启。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 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