中金公司-中国宏观简评：中国需不需要降准？

宏观经济研究 2017 年 4 月 4 日 中国宏观简评 中国需不需要降准？ 去年 3 月最后一次降准以来，央行主要通过公开市场和各类借贷便利操 作投放流动性，操作压力加大。近期，季末效应叠加 MPA 考核使得流动 性相对紧张，市场平稳运行需要中长期资金来源。央行顾忌降准的宽松 信号，但今年两次上移利率走廊，市场对于货币退出宽松的预期已经较 为充分。外汇流出放缓、甚至在未来一些月份可能转为流入，降准对外 汇流动的影响或将减小。央行降准以抵补流动性的市场环境似乎趋于成 熟。中国需不需要降准？ 分析员 SAC 执证编号：S0080517030001 SFC CE Ref：BFA907 xiangrong.yu@cicc.com.cn 分析员 中期来看，我们认为，“有效”准备金率的下行不能替代名义准备金率 的降低，中国法定准备金率需进一步下调。无论从资金配臵效率还是从 货币政策框架转型来看，中国最终都需要一个合理而且相对稳定的存款 准备金要求，我们认为应在 10%左右： ► ► 1 中国目前 17%的准备金率在世界范围内都偏高，扭曲了资金配臵 （图表 5） 。准备金要求锁住了部分资金，增加了银行的资金成本。 作为应对，银行在减持超额准备金的同时，还会将成本转嫁给客户。 随着准备金率提高，银行可能更多上浮企业的贷款利率，也可能挤 压储户的存款利率。过高的准备金率会扭曲金融体系的运行。 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 要回答这问题，首先要清楚什么是准备金率。名义上，准备金率是银行 所缴准备金与一般性存款余额的比例。近年来，金融创新活动的发展使 得银行通过非存款渠道筹集的资金越来越多，无需缴准的银行负债迅速 膨胀。因此，法定准备金存款与银行总负债的比例，或称为“有效”准 备金率，持续下降；截至去年底，已降至 9.0%（同期大行的名义法定 准备金率为 17.0%）（图表 1）。若再将大量表外资金纳入考虑，银行的 实际准备金负担还要更低。 “有效”准备金率下行一定程度上抵消了名义 准备金要求所代表的资金机会成本，增强了银行信贷扩张的能力，对货 币乘数有所支撑（图表 2） 。 尽管如此，中国货币扩张的动能在 2015 年主要来自准备金率降低而在 2016 年主要还是公开市场和再贷款操作1。准备金率一度是央行冲销外 汇流入的主要政策工具。过去两年，外汇流入转为流出，以国外资产为 基础的货币供应方式难以为继，降准成为央行抵补流动性和稳定经济增 长的重要手段。2015 年，外汇占款流失造成严重的基础货币缺口，央行 降准 4 次（共下调准备金率 250 个基点）以放大货币乘数效应作为弥补 （图表 3 和 4） 。2016 年，由于顾忌降准的宽松信号及其给人民币汇率 带来的压力，同时中国经济也进入了再通胀轨道，央行仅在 3 月进行了 1 次降准。在货币乘数扩张下，2015 年 M2 增速从 2014 年的 12.2%上 升至 13.3%，到 2016 年 M2 增长 11.3%，量上的宽松有所递减。总体 而言，货币宽松是中国经济走出通缩、实现再通胀的重要动因。 余向荣 近期研究报告 • 宏观经济 | 制造业 PMI 继续攀升 (2017.03.31) • 宏观经济 | 增长保持强劲、通胀压力缓解 (2017.03.30) • 宏观经济 | 增长加速、通胀温和；货币中性、地 产收紧 (2017.03.29) • 宏观经济 | 低基数助力利润增速大幅上升、利润 率明显扩张 (2017.03.27) • 宏观经济 | 中国需求主导日本 2 月出口增速反弹 (2017.03.27) • 宏观经济 | 流动性继续偏紧；数城加码地产调控 (2017.03.27) 大规模公开市场和再贷款操作或成为市场波动新的来源。在过去， 流动性供给主要靠外汇占款，准备金和公开市场操作主要是为吸收 过剩的流动性，而且往往不能完全对冲。随着外汇占款流失，央行 操作转为抵补流动性。如不调整准备金率，央行就需通过大规模公 开市场操作、再贷款的投放和续作来补充基础货币，对流动性的影 响更加直接。而对央行资金的依赖使得市场对央行一举一动前所未 有地关注，央行操作的信号作用被显著放大，市场波动加剧。 请参见我们 3 月 13 日发布的中国宏观专题报告《中国货币政策框架：走向新常态》。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 ► 准备金率高企易引发监管套利，助长银行非存款负债的扩张，降低银行系统的稳定 性。面对高企的准备金率，银行自然有激励通过其他渠道筹集资金以替代存款。银 行总负债中无需缴准的比例已从 2005 年 3 月的 23.4%升至今年 2 月的 40.3%；其 中，银行对其他金融机构负债的占比从 6.0%升至 12.7%。此外，债券发行占银行 总负债的比重同期也从 5.0%攀升至 8.9%，包括近两年同业存单的大量发行。影子 银行的发展分流了大量存款，其中部分以同业存款的形式回归银行资产负债表，部 分则继续游离表外。由于非存款资金较存款更不稳定且成本更高，银行对非存款资 金的依赖可能会降低银行系统的稳定性。 然而，短期而言，央行年内调整名义准备金率的可能性仍不大。一方面是避免货币政策 信号混乱。今年 1 季度数据显示，中国经济企稳回升，尤其工业生产活动与投资增长加 速。稳健的经济活动及上行的工业品和住房价格使央行可继续退出货币宽松。在稳健中 性的政策基调下，降准可能仍会被部分市场人士解读为货币宽松的信号，带来一些困惑。 另一方面是外汇市场仍有不确定性。特朗普新政面临诸多挑战。我们认为，今年美元指 数上行空间有限，人民币贬值预期有望进一步消解，外汇流出步伐也将继续放缓、甚至 可能在未来一些月份转为流入。但在此基准情形之外，外汇形势也还面临一些不确定因 素，涉及美联储加息节奏、中美贸易关系等多方面。此外，配合金融去杠杆的需要也可 能使得央行缺乏降准意愿。去年 8 月以来，央行通过公开市场操作的“缩短放长”以及 提高各类操作利率，引导市场资金成本上行，以促进资金“脱虚向实” 。若央行通过降准 向市场提供低成本资金，或被解读为与推进金融去杠杆的取向有所背离。 不仅如此，我们认为，央行年内可能还会扩大法定准备金要求的覆盖范围，实际上提高 “有效”准备金率。为约束银行规避法定准备金要求的行为，央行或加强对非存款负债 的统一监管，可考虑将同业、甚至表外业务也纳入准备金的考核范围，避免监管套利。 今年 1 季度起，央行正式将表外理财纳入 MPA 考核，不排除未来将同业存单也纳入同业 负债考核的可能性2。对同业和表外业务征收准备金可进一步抑制银行资产负债表扩张的 冲动，与 MPA 考核体系的方向一致，可相互配合。 图表 1: “有效”准备金率与法定准备金率之间的差距持 续扩大 % 25 法定准备金率（左轴） 法定准备金存款/银行总负债（左轴） 图表 2: 2015 年，货币乘数与“有效”准备金率之间有 很强的相关性 货币乘数（左轴） ppt 10 5.5 % “有效”准备金率（右轴，反转） 5.3 20 8 7 5.1 8 4.9 15 二者之差（右轴） 6 6 9 4.7 10 4.5 11 10 4 4.3 12 4.1 5 2 13 3.9 14 3.7 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 3.5 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2 15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请参见我们 3 月 16 日发布的中国央行观察《又见 MPA 考核》。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 3: 2015 年，央行央行进行了 4 次降准，共下调准 备金率 250 个基点 中小型存款类金融机构 大型存款类金融机构 图表 4: 2015 年以来，央行下调存款准备金率显著提高 了货币乘数 % 5.5 货币乘数 25 20 5.0 15 4.5 10 4.0 5 3.5 0 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 3.0 2015 2001 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 5: 中国目前 17%的准备金率在世界范围内仍相对偏高 经济体 巴西 要求 20% 细节 活期存款：45%；定期存款：20%，2010前为15%；储蓄存款：13%（农村）、20%（其它） 欧元区 1% 适用于两年期限内的负债；有多项免缴限额；2012年生效，此前为2% 印度 4% 2013年以来的要求 以色列 3% 经常账户：6%；为期1周~1年的存款：3%; 为期高于1年的存款：0% 日本 1.2% 黎巴嫩 15% 定期存款：0.5~1.2万亿日元：0.05%；1.2~2.5万亿：0.9%； 高于1.2万亿：1.2%；其它储蓄：在 0.1~1.3%间有不同规定；自1991年几乎无变化 活期存款：25%；定期存款：15%；自2001年执行 美国 10% 澳大利亚，加拿大， 新西兰，英国，瑞士 无 仅净交易账户有准备金要求；0~1,450万：0%；1,450~10,360万：3%；大于10,360万：10%；适 用免缴和低缴的区段每年微调 澳大利亚：1988年废除；加拿大：1992年废除；新西兰：1999年废除；英国：自1981年无强制 要求，代之以自愿储备目标，而后者在2009年后不再执行 资料来源：各国央行，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050