宏观经济研究
2017 年 4 月 4 日
中国宏观简评
中国需不需要降准?
去年 3 月最后一次降准以来,央行主要通过公开市场和各类借贷便利操
作投放流动性,操作压力加大。近期,季末效应叠加 MPA 考核使得流动
性相对紧张,市场平稳运行需要中长期资金来源。央行顾忌降准的宽松
信号,但今年两次上移利率走廊,市场对于货币退出宽松的预期已经较
为充分。外汇流出放缓、甚至在未来一些月份可能转为流入,降准对外
汇流动的影响或将减小。央行降准以抵补流动性的市场环境似乎趋于成
熟。中国需不需要降准?
分析员
SAC 执证编号:S0080517030001
SFC CE Ref:BFA907
xiangrong.yu@cicc.com.cn
分析员
中期来看,我们认为,“有效”准备金率的下行不能替代名义准备金率
的降低,中国法定准备金率需进一步下调。无论从资金配臵效率还是从
货币政策框架转型来看,中国最终都需要一个合理而且相对稳定的存款
准备金要求,我们认为应在 10%左右:
►
►
1
中国目前 17%的准备金率在世界范围内都偏高,扭曲了资金配臵
(图表 5)
。准备金要求锁住了部分资金,增加了银行的资金成本。
作为应对,银行在减持超额准备金的同时,还会将成本转嫁给客户。
随着准备金率提高,银行可能更多上浮企业的贷款利率,也可能挤
压储户的存款利率。过高的准备金率会扭曲金融体系的运行。
梁红
SAC 执证编号:S0080513050005
SFC CE Ref:AJD293
hong.liang@cicc.com.cn
要回答这问题,首先要清楚什么是准备金率。名义上,准备金率是银行
所缴准备金与一般性存款余额的比例。近年来,金融创新活动的发展使
得银行通过非存款渠道筹集的资金越来越多,无需缴准的银行负债迅速
膨胀。因此,法定准备金存款与银行总负债的比例,或称为“有效”准
备金率,持续下降;截至去年底,已降至 9.0%(同期大行的名义法定
准备金率为 17.0%)(图表 1)。若再将大量表外资金纳入考虑,银行的
实际准备金负担还要更低。
“有效”准备金率下行一定程度上抵消了名义
准备金要求所代表的资金机会成本,增强了银行信贷扩张的能力,对货
币乘数有所支撑(图表 2)
。
尽管如此,中国货币扩张的动能在 2015 年主要来自准备金率降低而在
2016 年主要还是公开市场和再贷款操作1。准备金率一度是央行冲销外
汇流入的主要政策工具。过去两年,外汇流入转为流出,以国外资产为
基础的货币供应方式难以为继,降准成为央行抵补流动性和稳定经济增
长的重要手段。2015 年,外汇占款流失造成严重的基础货币缺口,央行
降准 4 次(共下调准备金率 250 个基点)以放大货币乘数效应作为弥补
(图表 3 和 4)
。2016 年,由于顾忌降准的宽松信号及其给人民币汇率
带来的压力,同时中国经济也进入了再通胀轨道,央行仅在 3 月进行了
1 次降准。在货币乘数扩张下,2015 年 M2 增速从 2014 年的 12.2%上
升至 13.3%,到 2016 年 M2 增长 11.3%,量上的宽松有所递减。总体
而言,货币宽松是中国经济走出通缩、实现再通胀的重要动因。
余向荣
近期研究报告
•
宏观经济 | 制造业 PMI 继续攀升 (2017.03.31)
•
宏观经济 | 增长保持强劲、通胀压力缓解
(2017.03.30)
•
宏观经济 | 增长加速、通胀温和;货币中性、地
产收紧 (2017.03.29)
•
宏观经济 | 低基数助力利润增速大幅上升、利润
率明显扩张 (2017.03.27)
•
宏观经济 | 中国需求主导日本 2 月出口增速反弹
(2017.03.27)
•
宏观经济 | 流动性继续偏紧;数城加码地产调控
(2017.03.27)
大规模公开市场和再贷款操作或成为市场波动新的来源。在过去,
流动性供给主要靠外汇占款,准备金和公开市场操作主要是为吸收
过剩的流动性,而且往往不能完全对冲。随着外汇占款流失,央行
操作转为抵补流动性。如不调整准备金率,央行就需通过大规模公
开市场操作、再贷款的投放和续作来补充基础货币,对流动性的影
响更加直接。而对央行资金的依赖使得市场对央行一举一动前所未
有地关注,央行操作的信号作用被显著放大,市场波动加剧。
请参见我们 3 月 13 日发布的中国宏观专题报告《中国货币政策框架:走向新常态》。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日
►
准备金率高企易引发监管套利,助长银行非存款负债的扩张,降低银行系统的稳定
性。面对高企的准备金率,银行自然有激励通过其他渠道筹集资金以替代存款。银
行总负债中无需缴准的比例已从 2005 年 3 月的 23.4%升至今年 2 月的 40.3%;其
中,银行对其他金融机构负债的占比从 6.0%升至 12.7%。此外,债券发行占银行
总负债的比重同期也从 5.0%攀升至 8.9%,包括近两年同业存单的大量发行。影子
银行的发展分流了大量存款,其中部分以同业存款的形式回归银行资产负债表,部
分则继续游离表外。由于非存款资金较存款更不稳定且成本更高,银行对非存款资
金的依赖可能会降低银行系统的稳定性。
然而,短期而言,央行年内调整名义准备金率的可能性仍不大。一方面是避免货币政策
信号混乱。今年 1 季度数据显示,中国经济企稳回升,尤其工业生产活动与投资增长加
速。稳健的经济活动及上行的工业品和住房价格使央行可继续退出货币宽松。在稳健中
性的政策基调下,降准可能仍会被部分市场人士解读为货币宽松的信号,带来一些困惑。
另一方面是外汇市场仍有不确定性。特朗普新政面临诸多挑战。我们认为,今年美元指
数上行空间有限,人民币贬值预期有望进一步消解,外汇流出步伐也将继续放缓、甚至
可能在未来一些月份转为流入。但在此基准情形之外,外汇形势也还面临一些不确定因
素,涉及美联储加息节奏、中美贸易关系等多方面。此外,配合金融去杠杆的需要也可
能使得央行缺乏降准意愿。去年 8 月以来,央行通过公开市场操作的“缩短放长”以及
提高各类操作利率,引导市场资金成本上行,以促进资金“脱虚向实”
。若央行通过降准
向市场提供低成本资金,或被解读为与推进金融去杠杆的取向有所背离。
不仅如此,我们认为,央行年内可能还会扩大法定准备金要求的覆盖范围,实际上提高
“有效”准备金率。为约束银行规避法定准备金要求的行为,央行或加强对非存款负债
的统一监管,可考虑将同业、甚至表外业务也纳入准备金的考核范围,避免监管套利。
今年 1 季度起,央行正式将表外理财纳入 MPA 考核,不排除未来将同业存单也纳入同业
负债考核的可能性2。对同业和表外业务征收准备金可进一步抑制银行资产负债表扩张的
冲动,与 MPA 考核体系的方向一致,可相互配合。
图表 1: “有效”准备金率与法定准备金率之间的差距持
续扩大
%
25
法定准备金率(左轴)
法定准备金存款/银行总负债(左轴)
图表 2: 2015 年,货币乘数与“有效”准备金率之间有
很强的相关性
货币乘数(左轴)
ppt
10
5.5
%
“有效”准备金率(右轴,反转)
5.3
20
8
7
5.1
8
4.9
15
二者之差(右轴)
6
6
9
4.7
10
4.5
11
10
4
4.3
12
4.1
5
2
13
3.9
14
3.7
0
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
3.5
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
2
15
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
请参见我们 3 月 16 日发布的中国央行观察《又见 MPA 考核》。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日
图表 3: 2015 年,央行央行进行了 4 次降准,共下调准
备金率 250 个基点
中小型存款类金融机构
大型存款类金融机构
图表 4: 2015 年以来,央行下调存款准备金率显著提高
了货币乘数
%
5.5
货币乘数
25
20
5.0
15
4.5
10
4.0
5
3.5
0
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
3.0
2015
2001
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
图表 5: 中国目前 17%的准备金率在世界范围内仍相对偏高
经济体
巴西
要求
20%
细节
活期存款:45%;定期存款:20%,2010前为15%;储蓄存款:13%(农村)、20%(其它)
欧元区
1%
适用于两年期限内的负债;有多项免缴限额;2012年生效,此前为2%
印度
4%
2013年以来的要求
以色列
3%
经常账户:6%;为期1周~1年的存款:3%; 为期高于1年的存款:0%
日本
1.2%
黎巴嫩
15%
定期存款:0.5~1.2万亿日元:0.05%;1.2~2.5万亿:0.9%; 高于1.2万亿:1.2%;其它储蓄:在
0.1~1.3%间有不同规定;自1991年几乎无变化
活期存款:25%;定期存款:15%;自2001年执行
美国
10%
澳大利亚,加拿大,
新西兰,英国,瑞士
无
仅净交易账户有准备金要求;0~1,450万:0%;1,450~10,360万:3%;大于10,360万:10%;适
用免缴和低缴的区段每年微调
澳大利亚:1988年废除;加拿大:1992年废除;新西兰:1999年废除;英国:自1981年无强制
要求,代之以自愿储备目标,而后者在2009年后不再执行
资料来源:各国央行,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3
中金公司研究部
法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金
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V160908
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