中金公司-中国宏观专题报告：贸易保护政策对中美经济的影响

宏观经济研究 2017 年 1 月 8 日 中国宏观专题报告 贸易保护政策对中美经济的影响 特朗普在竞选总统时提出要对中国和墨西哥分别征收 45%和 35%的关 税，通过进口关税、反倾销、贸易谈判等措施促使就业机会回流美国， 重振美国制造业，甚至不惜考虑退出 WTO。贸易保护政策能否刺激美国 经济增长？对包括中国在内的主要贸易国有何影响？ 联系人 余向荣 SAC 执证编号：S0080115020007 SFC CE Ref：BFA907 xiangrong.yu@cicc.com.cn 全球化带来的利益分配不均使贸易保护主义抬头，深刻影响了美国新政 府的对外政策取向。随全球分工深入和细化，美国制造业、尤其是劳动 密集型产业逐渐失去了竞争力。新世纪以来，美国制造业就业人数累计 下降了 496.0 万人，失业率远高于金融等服务业。同期，美国中位数家 庭实际收入下降了 2.4%，而前 5%高收入家庭实际收入增长 6.1%；基 尼系数从 40.5 上升至 41.1，收入不平等加剧。美国经常项目逆差不断 扩大，于 2006 年达到峰值，占 GDP 的 5.8%；后虽有所收窄，到 2015 年为 GDP 的 2.6%，但依然可观。在此背景下，特朗普通过贸易政策保 护本土就业和重振制造业的主张颇有市场。 联系人 常慧丽 SAC 执证编号：S0080115120029 huili.chang@cicc.com.cn 分析员 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 全球化的理论和实践值得反思，而贸易保护政策之影响需要一定的定量 分析。贸易谈判、反倾销等措施之最终影响可能都会反映在进口价格上， 与关税类似。因此，我们以美国平均进口关税提高 5 个百分点作为基准 情形，为评估贸易保护的影响提供一个基本参考；假设如此， ► 短期内，将推高美国 GDP 增速 0.12 个百分点、通胀>0.24 个点 以及财政收入占 GDP 比重 0.79 个点； ► 压低世界 GDP 增速>0.06 个百分点； ► 其中，中国 GDP 增速或受直接影响>0.07 个百分点。 因此，贸易保护对美国通胀的影响要大于其增长意义。在对直接影响的 简单量化分析之外，一些中长期影响也值得关注： ► ► ► 贸易保护的短期影响或大于其中长期影响。拉长时间视角看，世界 其他经济体因美国提高关税导致的 GDP 增速下滑反过来会降低对 美国商品和服务的进口需求，拖累美国的出口和 GDP 增速。同时， 贸易伙伴很可能会采取一定的报复措施，进一步打击美国出口。 贸易保护对金融市场的影响应大于其对实体经济的影响。在金融市 场上，贸易保护对通胀和全球贸易格局的影响可能更快、更显著地 通过预期效应反映在汇率、利率等资产价格上。 贸易保护对其他新兴市场的影响可能大于对中国的影响。中国占美 国贸易赤字附加值的比例仅为 30%，远低于中国占美国贸易赤字额 面上的 49%。美国严厉实行贸易保护政策将对中国出口品产业链上 的其他新兴经济体产生较大影响，尤其那些出口依赖度高、产业结 构单一、内需不足的小型经济体更可能被“错杀” 。 近期研究报告 • 宏观经济 | 外汇储备降幅收窄 (2017.01.07) • 宏观经济 | 12 月非农就业：平均小时工资增速并 非通胀的前瞻指标 (2017.01.07) • 宏观经济 | 12 月 FOMC 会议纪要点评：关注今年 更快加息的风险 (2017.01.05) • 宏观经济 | 工业企业利润向好；流动性局部趋紧 (2017.01.03) • 宏观经济 | 制造业 PMI 小幅回落，但保持强劲 (2017.01.01) • 宏观经济 | 景气继续提升；债市调整加剧 (2016.12.30) 面对外需不确定性，中国应更多依靠内需。中美贸易不平衡显然已是美 国新政府的重要关注点。外部压力突显了中国推进结构性改革和扩大内 需的重要性。 当然，即便中美贸易摩擦升级，中国也并不缺乏反制措施。美国对中国 出口的主要商品包括航空航天、电子设备、机械设备、植物产品等，尤 其波音飞机、大豆、集成电路等对中国市场依赖度非常高。如中国采取 反制措施（增加关税、反倾销调查等），美国这些行业也将受到较大影响。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 1 月 8 日 贸易保护政策对中美经济的影响 特朗普在竞选总统时提出要对中国和墨西哥分别征收 45%和 35%的关税，通过进口关税、 反倾销、贸易谈判等措施促使就业机会回流美国，重振美国制造业，甚至不惜考虑退出 WTO。贸易保护政策能否刺激美国经济增长？对包括中国在内的主要贸易国有何影响？ 中国应该如何应对？回答这些问题需要进行定量分析。 美国贸易保护主义情绪抬头 全球化带来的利益分配不均使贸易保护主义抬头，深刻影响了美国新政府的对外政策取 向。在全球分工深入和细化过程中，美国制造业、尤其是劳动密集型产业逐渐失去了竞 争力。新世纪以来，美国制造业就业人数累计下降了 496.0 万人，失业率远高于金融业 等服务业（图表 1 和 2）。2000~15 年间，制造业周平均工资增速为 2.4%，低于社会平 均工资增速 2.7%。同期，美国中位数家庭实际收入下降了 2.4%，而前 5%高收入家庭 实际收入增长 6.1%（图表 3）；基尼系数从 40.5 上升至 41.1，收入不平等加剧。与此同 时，大量商品进口使美国经常项目逆差不断扩大，于 2006 年达到峰值，占 GDP 的 5.8%； 后虽有所收窄，到 2015 年为 GDP 的 2.6%，但依然可观（图表 4） 。在此背景下，候任 总统特朗普主张通过贸易政策保护本土就业和重振制造业，受到选民的欢迎；可能的措 施包括退出 TPP、重新协商 NAFTA、辨别正在进行但是违反贸易协定的贸易活动、对中 国和墨西哥征收高额关税等。 全球化的理论和实践值得反思，而贸易保护政策之影响需要一定的定量分析。自由贸易 有利于生产要素在全球范围内更有效地配臵，发挥各国比较优势，从而实现更大的产出； 但如果好处仅为少数人享有，它也势必引来社会抗拒。2008 年国际金融危机以来，全球 贸易增速明显放缓，从危机前 2000~08 年间平均增长 12.7%，降至危机后 2009~16 年 间平均增长 0.9%的水平（图表 5）。在全球经济复苏乏力、分化的时期，贸易保护政策 更易受到那些未能充分分享自由贸易利好的社会群体的欢迎。但是，贸易保护政策能在 多大程度上带来改变呢？这还需要进行量化分析。贸易谈判、反倾销等措施之传导机制 不尽相同，但最终影响可能都会反映在进口价格上，与关税类似。因此，我们以美国平 均进口关税提高 5 个百分点作为基准情形，为评估贸易保护的影响提供一个基本参考。 图表 1: 2000 年以来，美国制造业就业人数累计下降了 496.0 万人 制造业新增就业人数（右轴） 制造业总就业人数（左轴） 百万人 20 图表 2: 2000 年以来，美国制造业失业率平均高于金融 业 2.3 个百分点 万人 150 19 制造业失业率 % 金融业失业率 14 100 12 50 10 16 0 8 15 -50 6 -100 4 -150 2 18 17 14 13 12 11 -200 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 0 2015 2000 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 2002 2004 2006 2008 2010 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2012 2014 2016 中金公司研究部: 2017 年 1 月 8 日 贸易保护的直接影响：简单的量化分析 如果美国平均进口关税提高 5 个百分点（图表 6） ： ► 短期内，将推高美国 GDP 增速 0.12 个百分点、通胀>0.24 个点以及财政收入占 GDP 比重 0.79 个点。目前美国平均进口关税为~1.6%（图表 7） 。如果将其提高 5 个百分点，进出口企业重新议价，增加的关税会部分传导到进口价格上，预计将抬 高进口价格 1.5 个百分点1。根据我们估计的美国进口需求弹性，对这一价格变化， 美国进口将降低 1.76 个百分点，占美国 GDP 的 0.29%。进口价格上升提高了国内 商品和服务的吸引力，增加国内市场需求。我们测算了反映美国国内商品与进口商 品之间替代程度的进口替代弹性，进口品价格上涨带来美国国内市场需求的增加额 约占 GDP 的 0.12%。换句话说，提高关税 5 个点将提高美国 GDP 增速 0.12 个点。 进口品价格上升将直接导致整体物价水平上涨 0.24%，但考虑到国内市场需求增加 会进一步推高国内商品和服务价格，实际通胀涨幅应高于 0.24 个百分点。此外，提 高关税将带来美国税收收入增加，预计占 GDP 的 0.79%2。 图表 3: 2000 年以来，美国中位数家庭实际收入下降 图表 4: 大量商品进口导致美国经常项目逆差不断扩大 美国经常账户差额（左轴） 十亿美元 100 1967=100 200 美国中位数家庭实际收入 美国前5%高收入家庭实际收入 % 2 占GDP的比例（右轴） 0 180 1 -100 0 -200 160 -1 -300 -2 -400 140 -3 -500 120 -4 -600 -5 -700 100 -6 -800 -900 80 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 -7 1965 2012 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 图表 5: 2008 年以来，全球贸易增速明显放缓 图表 6: 关税提高 5 个点将推高美国 GDP 增速 0.12 个点 % 全球出口同比增速 平均增速 假 设 关 税 提 高 5个 百 分 点 40 30 进口价格上升（%） 1.50 进口需求弹性* 1.18 10 进口下降（%） 1.76 进 口 下 降 占 GDP的 比 例 （ %） 0.29 进口替代弹性* 1.29 -10 国 内 市 场 需 求 增 加 占 GDP的 比 例 （ %） -20 短 期 内 美 国 GDP增 加 （ %） 0.12 0.12 -30 进 口 价 格 上 升 导 致 通 胀 上 行 （ %） 0.24 税 收 增 加 占 GDP的 比 例 （ %） 0.79 -40 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 1 2 0.30 20 0 2000 关税到进口价格的传导系数 注：*使用 1965~2015 年的年度数据进行回归得到。 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 参考纽约联储研究的结果（https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr537.pdf），假设关税到进口价格的传导系 数为 0.3。 如果增加的税收被用于扩大基建投资，将进一步拉动美国 GDP 增长、抬高通胀水平，但由于联邦支出计划尚需国会通过，还有很大不确定性，这 里暂不予考虑。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 1 月 8 日 ► 压低世界 GDP 增速>0.06 个百分点。2015 年，美国进口占世界进口总额的 13.8%， GDP 占世界 GDP 总量的 22%。如果关税提高造成美国进口下降 1.76%，对应其他 国家的出口降幅将占世界 GDP 的 0.06%。如果考虑出口对经济的拉动效应以及中国 等贸易伙伴的反制措施，世界 GDP 受到的冲击还将更大。 ► 其中，中国 GDP 增速或受直接影响>0.07 个百分点。2015 年，对美国出口占中国 出口总额的 18%，占中国 GDP 的 3.7%。如果美国从中国的进口同比例下降 1.76%， 出口降幅相当于中国 GDP 的 0.07%。给定特朗普贸易保护政策有特别针对中国之 意，这一比例可能是低估的。中国对美国出口以电子设备（占对美总出口额的 23.3%）、机械设备（20.6%）、服装制造（8.0%）等行业为主（图表 8） ，而且这些 行业的进口替代弹性偏高，在中美贸易摩擦中受到的冲击可能会更大（图表 9） 。 从直接影响来看，贸易保护对美国通胀的影响要大于其增长意义。简单的量化分析表明， 在假定所有其他条件不变的情况下，抬高进口品价格对美国本土通胀的影响更为明显、 直接，对拉动内需有一定作用，但很大程度上依赖于进口替代的情况，传导更为间接。 此外，美国仍是全球需求的重要来源，其政策转向难免对包括中国在内的主要贸易体产 生冲击。 中长期影响与中国应对 简单量化分析之外，一些中长期影响也值得关注。上述分析考虑贸易保护政策的第一轮 冲击，并假定其他条件不变。但其他条件显然会变，尤其贸易伙伴也会做出必要的反应。 我们认为： ► 贸易保护的短期影响或大于其中长期影响。从中长期看，世界其他经济体因美国提 高关税导致的 GDP 增速下滑反过来会降低对美国商品和服务的进口需求，拖累美国 的出口和 GDP 增速。同时，针对美国的贸易政策，贸易伙伴很可能会采取一定的报 复措施，进一步打击美国出口。平均来看，提高关税 5 个点对美国 GDP 的拉动作用 可能会低于 0.12 个点，而对美国通胀的抬升效应会相对更加持续。 ► 贸易保护对金融市场的影响应大于其对实体经济的影响。上述量化分析没有考虑预 期因素，但在金融市场上，其对通胀和全球贸易格局的影响可能更快、更显著地通 过预期效应反映在汇率、利率等资产价格上。一方面，贸易保护对美国的短期通胀 冲击将提高美联储的加息节奏，推升美元指数。另一方面，贸易保护政策人为地降 低了贸易伙伴出口的竞争力，增加了他国贬值货币的需求，从而强化美元进一步升 值的压力。美国利率走高、汇率走强的叠加影响对全球资本流动和新兴经济体宏观 政策操作都是不容低估的。 图表 7: 目前美国平均进口关税约为 1.6% 图表 8: 中国对美国出口以机械、电子、服装等行业为主 十亿美元 120 % 美国平均进口关税 4.0 3.5 中国对美出口（左轴） 100 % 占中国出口比例（右轴） 40 35 30 3.0 80 2.5 60 25 20 2.0 40 1.5 15 10 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1.0 20 0.5 0 0.0 2015 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 5 0 中金公司研究部: 2017 年 1 月 8 日 ► 贸易保护对其他新兴市场的影响可能大于对中国的影响。加工贸易贡献了中国总贸 易顺差的 59%，中国扮演了很重要的“组装者”的角色。从价值链角度看，中国占 美国贸易赤字附加值的比例仅为 30%，远低于中国占美国贸易赤字额面上的 49% （图表 10）。如果美国严厉地实行贸易保护政策，这将对中国出口品产业链上的其 他新兴市场经济体（尤其是东亚及东南亚等经济体）产生较大影响。尤其，那些出 口依赖度高、产业结构单一、内需不足的小型开放经济体更可能被“错杀” 。而中国 经济体量大、市场容量足、产业结构健全，应有充足的回旋余地。 面对外需不确定性，中国应更多依靠内需。无论特朗普最后是否对中国商品严格执行 45%的关税政策，中美贸易不平衡显然已是美国新政府的重要关注点。近年来，尽管中 国实际汇率大幅升值，但中国占全球贸易的比重仍在不断攀升。外部压力的增加突显了 中国推进结构性改革和扩大内需的重要性。 当然，即便中美贸易摩擦升级，中国也并不缺乏反制措施。美国对中国出口的主要商品 包括航空航天（占对华总出口 13.3%）、电子设备（11.0%）、机械设备（10.6%）、植物 产品（9.5%）等（图表 11）；尤其波音飞机、大豆（图表 12）、集成电路等对中国市场 依赖程度非常高。如果中国采取反制措施（增加关税、反倾销调查等） ，美国这些行业也 将受到较大影响。同时，中国也可提高相关出口补贴以部分抵消美国关税的影响。 图表 9: 中国对美国出口一些行业的替代弹性较高 图表 10: 美国贸易赤字及附加值的国别分布 4.0 中国 美国进口替代弹性 中国以外东亚及东南亚 3.0 5 8 2.5 21 3.5 2.0 欧盟 墨西哥 其他国家 % 100 90 27 80 17 7 70 17 60 50 1.5 40 20 1.0 30 0.5 49 20 30 0.0 10 0 美国贸易赤字（2015年）* 贸易赤字附加值（2011年） 资料来源：Feenstra，Luck，Obstfeld 和 Russ（2014）3，中金公司研究 部 注：*2015 年美国贸易赤字项下中国以外东亚及东南亚包括日本、韩国、香 港、台湾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等。 资料来源：Haver Analytics，OECD，中金公司研究部 图表 11: 美国对中国出口以航空航天、农产品等为主 图表 12: 美国大豆出口对中国市场依赖程度较高 十亿美元 18 美国对中国出口（左轴） % 占美国出口比例（右轴） 50 16 45 14 40 12 10 % 十亿美元 16 美国对中国的大豆出口额（左轴） 14 占美国出口的比例（右轴） 70 60 12 35 30 50 10 40 25 8 6 8 20 30 15 4 10 2 5 0 0 6 20 4 10 2 0 0 1998 资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部 3 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资料来源：CEIC，中金公司研究部 R. Feenstra, P. Luck, M. Obstfeld, and K. Russ, 2014, In Search of the Armington Elasticity, NBER Working Paper No. 20063. 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2012 2014 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050