高盛高华证券-中国经济分析:政策收紧和杠杆维持高位导致流动性紧张,推动7天回购定盘利率大幅上升

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发布机构: 高盛高华证券
发布日期: 2017-03-22
中国经济分析 2017 年 3 月 21 日 邓敏强、宋宇、李真男、魏静娴 研究报告 高华全球经济研究网站 https://portal.ghsl.cn 政策收紧和杠杆维持高位导致流动性紧张,推动 7 天回购定 盘利率大幅上升 基本观点: 今天 7 天回购定盘利率升至 5.5%,为 2014 年末以来的最高值。此前上周四央行声明发出了其政策框架偏离以银行 间利率为实际“政策利率”的信号。由于宏观审慎评估(MPA)考核将在季度末进行、央行政策立场持续收紧,未来 数日银行间利率可能仍会大幅波动,但我们预计如此飙升的利率水平难以持续。 要点: 过去一个月银行间利率更加明显地走高,尤其是在上周四央行上调公开市场操作利率之后。特别是,最近几天 R007(覆盖包括基金在内所有机构的普通回购利率)和 DR007(仅覆盖银行)之差再次扩大,表明非银行金融机 构的流动性状况吃紧(图表 1;参见我们此前对如何解读这一利差的讨论)。今天 7 天回购定盘利率(以早盘截至 11:30 的交易为基础)大幅上升,但下午资金状况看似略有缓和(定盘利率未进行加权平均处理;有关编制方法详 情请参见附录)。我们认为定盘利率骤升体现出: 1. 央行政策立场收紧。去年秋季以来央行的政策立场发生转变,但最近数日银行间利率更加明显的上升表明政 策立场进一步收紧。 2. 银行间利率在央行政策框架中的角色作用不再那么明确。2015 年年中以来,银行间利率基本保持稳定,部 分体现出央行试图建立起以银行间利率为中心的政策利率框架。央行还推出了常设借贷便利(SLF;参见我 们有关央行工具箱的讨论),该机制被理解为是将银行间融资状况波动性保持在低位的一种工具。但上周四 央行发出了偏离此前这一方向的信号,试图弱化将银行间利率作为“政策利率”的说辞,并表示政策利率应 指银行基准存贷款利率。正如我们当时所阐述的那样,央行的表述为继续调高这些银行间利率创造了更大空 间(其意图可能是避免与其“稳健中性”的政策立场相左或面临来自其他机构的潜在阻力)。 3. 最近数日 SLF 机制并未有效地发挥作用。普通 7 天回购利率曾有几次升过所设 SLF 利率(央行官方口径为 3.35%,但据称上周曾一度升至 3.45%)。这表明 SLF 并未有效发挥其作为银行间利率上限的作用。一种可 能的原因是,SLF 只面向银行,普通 7 天回购利率的大幅上升在很大程度上归因于无法获取 SLF 的非银行金 融机构竞相争夺流动性,而反映存款机构融资成本的 DR007(图表 1)一直比较稳定而且仍低于 SLF 利率 (值得注意的是 7 天回购定盘利率也部分基于非银行金融机构的融资成本)。不过,SLF 明显未能有效抑制 银行间利率的大幅波动可能削弱了短期内市场对利率预期的锚定,这种不确定性可能进一步加剧了流动性紧 张状况。 4. 基金继续大量借入银行间回购资金。R007 和 DR007 之间的显著差异体现出非银行金融机构(可能特别是基 金)继续对资金市场构成压力。尽管回购交易的商业可行性(借入银行回购资金买入长期债券)面临更大压 力,截至 2 月底基金借入的银行间回购资金在总规模中占比超过 30%(图表 2)。 重要的信息披露请参见文章最后部分 中国经济分析 5. 监管举措产生了影响。央行正通过 MPA 考核机制来强化审慎要求(特别是对银行资产负债表增速而言), 该项考核即将在季度末进行(参见我们此前报告及银行团队近期报告)。这可能进一步推动银行间市场收紧 并放大其影响。 未来几日银行间利率可能仍将大幅波动,尤其是在考虑到季末 MPA 考核迫近而且央行明显偏离此前货币政策框架 的情况下。虽然我们认为央行将延续收紧的政策立场,但我们认为未来几周银行间利率将不会保持在今日的高位。 利率持续高企可能导致金融市场、特别是债券市场大幅波动,因为基金依然高度依赖向债券市场加杠杆。此外,我 们认为近期银行间利率的上升将导致今年晚些时候经济增速放缓(参见此前报告),而且银行贷款利率也可能在市 场利率走高之际面临上行压力,或将推动企业融资成本随之走高(图表 3)。 图表 1:银行间利率大幅攀升,因为非银行金融机构对于流动性的争夺趋于激烈(体现为 R007-DR007 之间的利差 扩大) 资料来源:万得、央行、高盛全球投资研究 图表 2:基金融资在银行间回购市场中仍占据很大比重 资料来源:CEIC、高盛全球投资研究 2 中国经济分析 图表 3:市场利率的持续上升可能在未来几个月传导至银行贷款利率、继而推高企业融资成本 资料来源:CEIC、高盛全球投资研究 附录:银行间回购定盘利率的编制方法 银行间 7 天回购定盘利率的计算基于银行间市场每天上午 9:00 至 11:30 的回购交易利率;其中也涵盖了非银行金融 机构的交易。交易对手相同且交易利率相同的交易只作为一笔交易纳入样本。样本交易按利率排序(不做加权处 理),中位数即为当日定盘利率。中国大多数的利率互换交易均以 7 天回购定盘利率定价。 3 中国经济分析 高盛信息披露 全球产品;分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,以及 宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21 006 797 897)分发;在 巴西由 Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发;在加拿大由 Goldman Sachs Canada Inc 或高盛集团分 发;在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度)证券私人有限公司分发;在日本由高盛证券株式会社分发;在韩国由高 盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发;在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发;在俄罗斯由高盛 OOO 分发;在新加坡由 高盛(新加坡)私人公司(公司号:198602165W)分发;在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟:高盛国际(由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;Goldman Sachs AG 和 Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露,本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确 性和完整性,客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日,且可能在不事先通知的情况 下进行调整。我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析 师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资 银行业务和其它业务关系。美国证券经纪交易商高盛是 SIPC 的成员(http://www.sipc.org)。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易 策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论,或在本报告中讨论交易策略,其中提及可能会对本报告 讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件,该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且 不影响分析师对于该股的基本评级,此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师和信贷分析师,将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多 头或空头头寸,担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾(包括高盛其它部门人员)的观点不一定反映全球投资研究部的观点,也并非高盛的正式观点。 在此提到的任何第三方,包括销售人员、交易员和其它专业人士或其家庭成员,可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致 的产品头寸。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资 建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要) 寻求专家的意见,包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如, 期权差价结构产品,其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方 整合者提供,高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据,请联络您的销 售代表或登陆 http://360.gs.com。 披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取,地址是 200 West Street,New York,NY 10282。 高盛版权所有 © 2017 年 未经高盛集团公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。 4 中国经济分析 高华证券信息披露 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应 该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日,且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时 地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期 地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业 务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论 或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论,或在本报告中讨论交易策略,其中提及可能会对本 报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件,该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别 于且不影响分析师对于该股的基本评级,此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师和信贷分析师,将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头 或空头头寸,担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾(包括高华证券或高盛其它部门人员)的观点不一定反映全球投资研究部的观点,也并非高华证券或高 盛的正式观点。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议,也 没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专 家的意见,包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回 报也无法保证,投资者可能会损失本金。 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或 价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件。对于包含多重 期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产品,其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供。高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告。有关某特定 证券的研究报告、模型或其它数据,请联络您的销售代表。 北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2017 年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。 5
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