天风证券-做多剩者为王的趋势:谨慎贴水修复的周期

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作者: 刘晨明
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-07-11
宏观报告 | 宏观点评 谨慎贴水修复的周期 ——做多剩者为王的趋势 证券研究报告 2017 年 07 月 11 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 6 月以来周期股的走势和商品的贴水修复密切相关 6 月初时螺纹钢的库存 390 万吨已经降至历史低位。在这个基础上,螺纹 的供给收缩预期强于需求下行预期。螺纹钢的贴水修复,反映了供给收缩 预期和需求回落放缓预期之间的博弈带来的交易性机会。其他商品贴水修 复的主要原因是 6 月以来央行释放长期流动性且金融监管的节奏放缓,银 行提交自查报告的截止日期延迟了 1-3 个月,这导致资金面比预期宽松, 比 3 月宽松。商品期货和国债期货同步修复,风险偏好有所回升。 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 相关报告 未来商品的走势面临方向上的选择 对于螺纹来说,7-8 月,地产投资很难快速下行,地产投资的惯性仍可带 动特定行业的悲观预期修复,地条钢去产能后的新增产能很难快速释放, 这使得螺纹现货价格可能仍以震荡为主,并有向上突破的可能。对于其他 商品,如果没有供给收缩和需求稳定的预期,恐怕就只能听命于 6 月以来 的监管放缓、流动性对冲的窗口何时关闭。 做多剩者为王的趋势,谨慎贴水修复的周期 在债务周期探顶、货币信用收缩、经济短周期回落的时候,通过做多贴水 修复的周期获得稳定超额收益应该是个小概率事件。低风险偏好的投资者 此时应该对贴水修复的周期转为谨慎。 聪明钱此时应该穿越周期,寻找价值,做多剩者为王的趋势。这也是我们 一直讲的——要寻找经济转型过程中真正漂亮的 alpha。 选择正在加速成 为剩者为王的行业,它们的集中度正在提升,资本支出在下降,这些行业 (化纤、工程机械、化工原料、造纸、化肥农药、钢铁、石油天然气、水 泥、建材、煤炭)的龙头更有可能穿越周期,成为价值。 风险提示:监管放缓的窗口期收窄 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 最近市场热议 7 月周期复辟。我们先来看看这是如何形成的。 6 月以来周期股的走势和商品的贴水修复密切相关,从下图可以看出 6 月以来的钢铁指数 和螺纹 1710 期货合约的价格表现出同步性。 图 1:6 月以来,钢铁指数走势与螺纹 1710 合约期货价密切相关 3,600 98 3,400 97 3,200 96 3,000 95 2,800 94 2,600 2,400 93 2,200 92 2,000 2017-02 91 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 钢铁指数 螺纹钢1710 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 6 月以来螺纹的贴水修复也带动了黑色系(铁矿石和双焦)期货价格的跟进。螺纹 1710 合约从 6 月 6 日开始上涨 10%至月底, 焦煤 1709 合约从 6 月 14 日开始上涨 19%至月底, 铁矿石 1709 合约从 6 月 16 日开始上涨 10%至月底。 图 2:铁矿石贴水修复至 50 元/吨以下 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 图 3:焦煤贴水修复至 200 元/吨以下 资料来源:WIND,天风证券研究所 图 4:螺纹钢贴水修复至 250 元/吨以下 资料来源:WIND,天风证券研究所 6 月初的时候,螺纹期货贴水现货还是 600 元/吨左右。深贴水体现了市场对未来钢材需求 的悲观预期。从 600 元/吨到 250 元/吨,为什么螺纹出现如此强的贴水修复? 重要的原因是 6 月初时螺纹钢的库存 390 万吨已经降至历史低位。在这个基础上,螺纹的 供给收缩预期强于需求下行预期。供给收缩预期主要来源于 4 月以来的清理“表外”地条 钢,涉及产能 1.2 亿吨,约占粗钢产量的 10%。占钢材消耗量 54%的房地产投资(建筑业 包括保障房)的增速在 4-5 月份并未明显走弱(4 月增速 9.2%,5 月增速 8.8%),也修复 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 了前期钢材需求下行的过度悲观预期。螺纹钢的贴水修复,反映了供给收缩预期和需求回 落放缓预期之间的博弈带来的交易性机会。 图 5:螺纹钢库存位于 400 万吨以下的历史低位 1,200 4,500 4,000 1,000 3,500 800 3,000 2,500 600 2,000 400 1,500 1,000 200 500 0 2013-01 0 2014-01 2015-01 库存:螺纹钢(右轴) 2016-01 2017-01 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 资料来源:WIND,天风证券研究所 其他商品 6 月贴水修复,也是因为供给收缩和需求回落放缓的预期博弈吗? 以铁矿石和焦煤为例,铁矿石港口库存 1.4 亿吨仍是历史的高位。如此高库存的情况下, 铁矿石期货价仍然在 6 月从低点修复了 10%。同样炼焦煤港口库存 330 万吨处于相对高 位,也在 6 月从低点修复了 19%。而和螺纹无关的 PTA 和沪铜的期货价,也分别在 6 月 从低点修复了 2.6%和 5.8%。 这些商品贴水修复的主要原因是 6 月以来央行释放长期流动性且金融监管的节奏放缓,银 行提交自查报告的截止日期延迟了 1-3 个月,这导致资金面比预期宽松,比 3 月宽松。商 品期货和国债期货同步修复,风险偏好有所回升。最直接从 6 月同业存单的量升价跌可以 看出。 图 6:6 月同业存单余额环比增加,扭转 4 月以来的收缩趋势 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 图 7:6 月同业存单发行利率大幅下降,1 个月同存的发行利率下降超过 100bp 5.4 % 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 资料来源:WIND,天风证券研究所 目前,螺纹期货贴水已修复到 200 元,贴水修复的行情基本走完。 未来商品的走势面临方向上的选择。方向上继续突破向上还是探顶,关键要看两个因素: 第一,需求下行和供给收缩这两种预期在空间和时间上的博弈;第二,6 月初央行连续释 放长期流动性,7 月第二周开始大量 MLF 到期央行是否会回收部分长期流动性。 对于螺纹来说,7-8 月,地产投资很难快速下行,地产投资的惯性仍可带动特定行业的悲 观预期修复(钢铁、建材、水泥、玻璃),地条钢去产能后的新增产能很难快速释放,这 使得螺纹现货价格可能仍以震荡为主,并有向上突破的可能。但地产投资何时确立下行趋 势将成为胜负手,我们在另一篇报告中曾提到这个时间大概在今年的 4 季度。 对于其他商品,如果没有供给收缩和需求稳定的预期,恐怕就只能听命于流动性了——即 6 月以来的监管放缓、流动性对冲的窗口何时关闭 以下是今年至年底的 MLF 到期情况。未来每月 MLF 到期量都在 3000-5000 亿元。这就像 是一个抛球游戏,要保证每一个下坠的球都能接住,否则预期就会解体。另外,金融监管 还在自查阶段,抬起的靴子还没有落地,监管放缓的窗口期会越收越窄。越往后,博弈窗 口期延长的风险就越大。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 图 8:未来每周 MLF 到期量可看出央行对资金面具有较强的影响力 资料来源:WIND,天风证券研究所 投资是一个概率问题。在债务周期探顶、货币信用收缩、经济短周期回落的时候,通过做 多贴水修复的周期获得稳定超额收益应该是个小概率事件。贴水修复行情已经走完,未来 是方向的选择。低风险偏好的投资者此时应该对贴水修复的周期转为谨慎。 现在有点像 2010 年的下半年。当时中央出台了地产限购政策“国十条”,但地产投资仍然 处在 30-40%的高位,周期股从 7 月开始走了一波行情。而实际上 2010 年下半年的货币 条件已经开始收紧,2010 年 9 月之后一年内加息 5 次,9-10 月当市场形成看好周期股的 一致性预期时,就被套住了。 图 9:2010 年下半年,货币紧缩之后钢铁板块指数先涨后大跌 5,000 % 4,500 7.0 6.5 4,000 6.0 3,500 5.5 3,000 2,500 5.0 2,000 4.5 1,500 4.0 1,000 Wind行业指数:钢铁 短期贷款利率:6个月至1年(含)(月)(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 聪明钱此时应该穿越周期,寻找价值,做多剩者为王的趋势。这也是我们一直讲的——要 寻找经济转型过程中真正漂亮的 alpha。 在一个行业发展的初期,集中度低,但企业资本支出意愿高,企业对行业的发展前景感到 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 乐观,都希望扩大投资抢占市场份额。随着行业逐渐进入成熟期,市场集中度上升,此时 市场竞争格局渐趋稳定,剩余的企业可以通过并购合谋等方式提升市占率和议价能力,企 业继续增加投资抢占市场份额的意愿下降,资本支出下降。 我们之前研究美日产能过剩行业的转型经历,大概是这样的过程:产能收缩-集中度提升大量并购重组出现-研发支出上升-产业转型升级-产能提升,这个过程需要 10-15 年。而在 集中度提升的过程中,均出现了资本支出下降和剩者为王加速凸显的现象。 下图使用了造纸和工程机械两个行业过去 4 年的上市公司数据,展现出周期性行业正在经 历加速集中的过程。 图 10:造纸行业加速积聚 资料来源:WIND,天风证券研究所 图 11:工程机械行业加速积聚 资料来源:WIND,天风证券研究所 经济转型的过程中,漂亮的 alpha 一定会出现。不是每个行业的龙头都会成为十年后的老 大。对于集中度低且产能仍在释放的行业来说,追赶和颠覆发生的概率更高。选择正在加 速成为剩者为王的行业,它们的集中度正在提升,资本支出在下降,这些行业(化纤、工 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 程机械、化工原料、造纸、化肥农药、钢铁、石油天然气、水泥、建材、煤炭)的龙头更 有可能穿越周期,成为价值。 图 12:穿越周期的价值型龙头在第四象限里 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 10 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-50165671 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
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