天风证券-16年年报符合预期,17年净利润增速上新台阶

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行业: 医药制造
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-03
公司报告 | 年报点评报告 恩华药业(002262) 证券研究报告 2017 年 02 月 27 日 投资评级 16 年年报符合预期,17 年净利润增速上新台阶 年报符合预期,业绩增长稳定 16 年营收、净利润、扣非后净利润分别为 30.18 亿、3.10 亿、2.99 亿,同 比增长 9.08%、19.89%、18.49%,EPS0.4911 元,符合预期。每 10 股派发 现金红利 0.60 元(含税) ,转增 6 股。四个季度净利润增长 17.03%、17.80%、 18.27%、30.88%,净利润增速呈现上升趋势,主要原因是各产品线的营收 稳定增长、毛利率稳定提升。 营收增长和毛利率提高明显 商业、麻醉、精神、神经业务同比增长 9.17%、12.34%、12.22%、19.94%, 而前后半年商业分别增长 7.43%、10.84%,麻醉分别增长 33.33%、-4.58%、 精神分别增长 15.32%、9.13%,神经分别增长 14.41%、25.53%;商业下半 年增速提高的原因是恩华连锁门店翻一倍到 62 家,零售业务增长迅速;下 半年麻醉和精神营收放缓的原因是去年同期基数较大。老产品基数大增长 稳定,较新产品基数小增速快:依托咪酯、右美、丙泊酚、瑞芬太尼、度 洛西汀、阿立哌唑、加巴喷丁同比增长 22%、60%、42%、213%、104%、 340%、20%。商业、麻醉、精神、神经业务毛利率分别为 8.62%、89.11%、 77.29%、72%,较 15 年上升 3.49PP、4.39 PP、2.47 PP、0.87 PP,而下半年 毛利率上升最明显分别达 5.83PP、12.09 PP、10.38 PP、-0.40 PP,主要原因 是商业中毛利较高的零售业务占比提升,以及右美、度洛等高毛利制剂在 各产品线中的营收占比提升。 三期费用投入合理,销售费用增速较快 销售费用、管理费用、财务费用销售占比分别为 27.03%、5.81%、-0.06%, 同比增长 23.51%、16.47%、-114.29%;销售费用和管理费用高于营收增速 的原因是,公司销售改革和新产品招投标,以及研发费用的较大投入。目 前销售分成麻醉、ICU、精神和神经四条线,并且在原来麻醉线的基础上成 立了 3 个麻醉线产品销售事业部,在原来精神线的基础上成立了 2 个精神 线产品销售事业部,做大每个产品市场和销售职责细化,保证各产品的长 期稳定增长。在研项目 50 多项 (包括 1.1 类新药 DP-VPA、NWQ-001、 NWL-161 和 NWC-1006;生产批件在审的氟曲马唑,BE 实验的戊乙奎醚、帕罗西汀) , 且积极推进仿制药一致性评价导致研发费用投入同比增长 14.08%。 医保调整落地,右美符合预期、利鲁唑超预期 17 年全国医保目录颁布,斩获颇丰。右美托咪定、齐拉西酮粉针剂如愿进 入,阿立哌唑由乙类调整到甲类,利鲁唑超预期进入;而其他新产品度洛 西汀、瑞芬太尼已经在 09 版医保范围内,公司销售改革带动新产品商量的 同时,叠加了医保目录利好,势必增速更上一个台阶,长期逻辑更加坚固。 估值评级 公司销售改革阶段性成果已现,近年新获批产品在各地招标进展顺利以及 17 版医保目录调整中斩获颇丰,开启新一轮的净利润高增速。预计公司 17-19 年 EPS 为 0.62、0.77、0.97 元,对应 PE 为 36 倍、29 倍、23 倍。 在净利润增速新上台阶基础上,提高公司 PE 致 45 倍,给予 17 年新目标 价 28 元,维持买入评级。 风险提示:老品种增速下滑,医保执行时间低于预期,研发支出扩大 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2,766.57 11.00 355.51 258.35 16.00 0.41 54.34 7.74 5.07 38.30 3,017.79 9.00 393.81 309.74 20.00 0.49 45.33 6.70 4.65 31.94 3,486.35 16.00 473.39 392.38 27.00 0.62 35.78 5.71 4.03 27.41 3,972.08 14.00 600.07 498.43 27.00 0.77 28.82 4.88 3.62 21.62 4,489.41 13.00 750.13 624.82 25.00 0.97 22.99 4.06 3.20 16.61 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 22.26 元 目标价格 28 元 上次目标价 24.4 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 630.72 流通 A 股股本(百万股) 524.89 A 股总市值(百万元) 14,039.76 流通 A 股市值(百万元) 11,683.99 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 28.61 一年内最高/最低(元) 26.10/18.00 作者 肖汉山 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090001 xiaohanshan@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 股价走势 恩华药业 中小板指 54% 45% 36% 27% 18% 9% 0% 2016-02 2016-06 化学制药 2016-10 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《恩华药业-首次覆盖报告:销售改革 带动四大品种放量,明年业绩增速提高》 2016-11-21 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 年报点评报告 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 744.84 759.92 972.18 1,285.86 1,781.38 应收账款 639.31 753.52 788.09 771.58 991.23 预付账款 32.78 74.82 19.15 85.77 39.58 存货 270.89 296.70 274.17 378.23 313.86 其他 6.16 132.44 50.55 66.69 85.30 1,693.98 2,017.40 2,104.14 2,588.13 3,211.34 流动资产合计 长期股权投资 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,766.57 3,017.79 3,486.35 3,972.08 4,489.41 营业成本 1,607.82 1,626.86 1,862.22 2,044.09 2,239.21 25.32 34.07 34.26 40.08 46.70 营业费用 660.33 815.56 920.40 1,052.60 1,189.69 管理费用 150.55 175.36 202.21 246.27 278.34 财务费用 12.04 (1.72) 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 营业税金及附加 0.00 14.68 14.68 14.68 14.68 16.60 24.14 18.52 19.76 20.81 固定资产 254.11 411.97 542.98 639.35 701.92 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 431.58 318.21 226.93 184.16 140.49 投资净收益 0.00 0.74 0.25 0.25 0.25 无形资产 81.80 78.06 73.92 69.79 65.66 其他 89.45 134.58 115.27 121.22 122.55 856.94 957.49 973.78 1,029.19 1,045.30 营业外收入 资产总计 2,550.92 2,974.89 3,077.92 3,617.32 4,256.64 营业外支出 短期借款 238.00 263.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 285.31 326.28 362.90 390.18 441.63 非流动资产合计 其他 营业利润 (0.49) (0.49) (0.49) 448.99 569.53 714.91 7.85 15.54 9.02 10.81 11.79 0.77 1.31 1.44 1.17 1.30 358.49 456.57 579.16 725.39 所得税 45.69 56.81 70.35 89.65 113.00 255.28 301.69 386.22 489.51 612.39 (3.07) (8.06) (6.16) (8.92) (12.43) 258.35 309.74 392.38 498.43 624.82 0.41 0.49 0.62 0.77 0.97 2015 2016 2017E 2018E 2019E 165.69 226.62 198.69 237.22 240.38 净利润 流动负债合计 689.00 815.90 561.59 627.40 682.01 少数股东损益 0.23 0.23 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益(元) 应付债券 (1.48) 344.26 300.97 利润总额 其他 长期借款 0.00 293.89 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 34.37 34.85 34.45 34.56 34.62 非流动负债合计 34.60 35.08 34.45 34.56 34.62 723.60 850.97 596.03 661.95 716.63 12.69 28.33 22.48 13.71 1.56 成长能力 485.17 630.72 630.72 645.35 645.35 营业收入 10.60% 9.08% 15.53% 13.93% 13.02% 负债合计 少数股东权益 股本 主要财务比率 资本公积 534.73 389.51 389.51 389.51 389.51 营业利润 13.26% 17.14% 30.42% 26.85% 25.53% 留存收益 1,329.46 1,464.87 1,828.69 2,296.31 2,893.10 归属于母公司净利润 15.71% 19.89% 26.68% 27.03% 25.36% 其他 (534.73) (389.51) (389.51) (389.51) (389.51) 获利能力 股东权益合计 1,827.32 2,123.92 2,481.89 2,955.37 3,540.00 毛利率 41.88% 46.09% 46.59% 48.54% 50.12% 负债和股东权益总 2,550.92 2,974.89 3,077.92 3,617.32 4,256.64 净利率 9.34% 10.26% 11.25% 12.55% 13.92% ROE 14.24% 14.78% 15.95% 16.94% 17.66% ROIC 27.16% 23.41% 25.44% 34.52% 38.98% 计 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 255.28 301.69 392.38 498.43 624.82 资产负债率 28.37% 28.61% 19.36% 18.30% 16.84% 折旧摊销 49.58 51.73 24.40 30.54 35.23 净负债率 4.60% -12.22% -6.94% -12.73% -17.62% 财务费用 17.00 11.20 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.46 2.47 3.75 4.13 4.71 投资损失 0.00 (0.74) (0.25) (0.25) (0.25) 速动比率 2.07 2.11 3.26 3.52 4.25 (137.65) (213.03) 153.12 (110.35) (74.34) 营运能力 净利润 营运资金变动 其它 20.03 126.29 (6.16) (8.92) (12.43) 应收账款周转率 经营活动现金流 204.24 277.14 563.49 409.46 573.03 存货周转率 资本支出 201.90 106.23 60.40 79.89 49.94 长期投资 总资产周转率 4.54 4.33 4.52 5.09 5.09 11.39 10.63 12.21 12.18 12.97 1.24 1.09 1.15 1.19 1.14 每股指标(元) 0.00 14.68 0.00 0.00 0.00 其他 (418.34) (359.37) (120.15) (159.64) (99.69) 每股收益 0.41 0.49 0.62 0.77 0.97 投资活动现金流 (216.44) (238.46) (59.75) (79.75) (49.75) 每股经营现金流 0.32 0.44 0.89 0.65 0.91 债权融资 238.23 263.23 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.88 3.32 3.90 4.56 5.48 股权融资 603.16 2.05 0.00 14.63 0.00 估值比率 (479.46) (280.44) (291.48) (30.66) (27.76) 市盈率 54.34 45.33 35.78 28.82 22.99 市净率 其他 筹资活动现金流 361.93 (15.16) (291.48) (16.03) (27.76) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 349.72 23.52 212.26 313.68 495.52 7.74 6.70 5.71 4.88 4.06 EV/EBITDA 38.30 31.94 27.41 21.62 16.61 EV/EBIT 44.51 36.72 28.90 22.78 17.43 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 年报点评报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 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