中金公司-16年以价换量平稳增长，启动外延并购拓展新品种

证券研究报告 2017 年 2 月 28 日 贝达药业 16 年以价换量平稳增长，启动外延并购拓展新品种 公司动态 维持推荐 评论 埃克替尼以价格换市场，16 年业绩平稳增长。2016 年 5 月埃克 替尼入围国家医保首批谈判名单，终端价格下降 54%。公司之后 积极开展与各省份医保谈判，埃克替尼渗透率快速上升，使得公 司 16 年净利润仍能保持小幅度增长。16 年底埃克替尼已覆盖除 西藏外的全国范围。2017 年初，埃克替尼进入全国医保目录，17 年~18 年患者覆盖率有望进一步进入加速提升阶段。 收购卡南吉医药科技 77.41%股份，布局 AMD 与肾癌。卡南吉 核心品种 CM082 是针对 VEGFR 和 PDGFR 靶点的小分子靶向新 药，目前正在进行 AMD（湿性黄斑变性）与肾透明细胞癌的Ⅰ/ Ⅱ期临床试验。我国约有 388 万 AMD 患者，原则上都应使用 VEGFR 药物治疗，AMD 潜在市场空间超过 100 亿。目前针对 AMD 的药物康柏西普销售快速增长。我国每年新增肾癌患者 6.7 万人， 其中约 85%为肾透明细胞癌。 目前国内上市的多吉美与索坦 2015 年全国销售额分别为~4 亿与~1.5 亿元（根据 PDB 数据测算） 。考 虑到现有 AMD 药物均需眼底注射，CM082 口服给药可大大提升 患者依从性，上市后有望成为年销售额过 5 亿的重磅产品。 专注靶向抗肿瘤自主创新，在研产品线进一步完善。公司全面布 局非小细胞肺癌，目前针对 T790M 型耐药的 BPI-15086 与针对 ALK 融合的 X-396 均已进入Ⅰ期临床阶段。而本次收购的 CM082 则已进入Ⅱ期临床，进一步加强公司后续储备，有望成为下一个 新增长动力。 估值建议 根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测，预计 2016~2018 年 EPS 分 别 为 0.90 元 /0.92 元 /1.23 元 （ 上 调 幅 度 分 别 为 5%/5%/0%）。目前公司股价对应 2016/17/18 年 P/E 分别为 82X/80X/60X。考虑到公司专注自主开发创新药，享有一定估值 溢价，我们维持推荐评级，下调目标价至人民币 90 元（下调幅 度 10%），较目前股价有 22.5%的上行空间。 风险 其他针对 EGFR 靶点突变药品上市带来的价格压力；研发进度低 于预期。 邹朋 何子瑜 强静，CFA 分析员 peng.zou@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513090001 SFC CE Ref： BCC313 联系人 ziyu.he@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116050011 分析员 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080512070005 SFC CE Ref： AWU229 300558.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 73.48 人民币 90.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中：自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 99.83~23.19 人民币 295 人民币 136.04 401 10 2.01 制药与生物技术 300558.SZ 384 沪深300 313 相对股价 (%) 公司近况 公司发布业绩快报，2016 年营业收入 10.35 亿，同比增长 13.16%； 归母净利润 4.24 亿元，同比增长 2.10%，符合我们预期。2 月 26 日公司发布公告签署《股权转让协议》 ，以现金 3.72 亿元收购卡 南吉医药科技 77.41%的股份。 242 171 100 29 2016-11-07 2016-12-05 (人民币 百万) 2017-01-02 2015A 2017-01-30 2016E 2017E 2017-02-27 2018E 营业收入 915 1,035 1,224 1,518 增速 29.8% 13.2% 18.2% 24.0% 345 362 368 493 28.2% 4.9% 1.5% 34.0% 每股净利润 0.86 0.90 0.92 1.23 每股净资产 2.22 4.57 5.13 6.00 每股股利 0.38 0.36 0.36 0.49 每股经营现金流 0.96 1.00 0.97 1.25 市盈率 85.3 81.3 80.1 59.8 市净率 33.2 16.1 14.3 12.3 EV/EBITDA 77.9 70.0 65.8 50.5 股息收益率 0.5% 0.5% 0.5% 0.7% 平均总资产收益率 38.2% 22.9% 16.9% 19.4% 平均净资产收益率 48.5% 26.6% 18.9% 22.1% 归属母公司净利润 增速 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2017 年 2 月 28 日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016E 2017E 2018E 915 1,035 1,224 1,518 28 38 90 113 17 19 23 28 338 385 455 546 173 212 247 294 0 -9 -13 -15 -1 -18 -7 7 358 372 414 557 40 32 7 24 399 422 428 574 55 58 59 80 -2 1 1 1 345 362 368 493 376 407 433 560 260 969 950 1,202 30 37 48 65 3 4 8 11 47 61 141 177 221 221 221 221 560 1,290 1,367 1,675 275 420 671 777 184 178 172 167 581 720 965 1,066 1,147 2,016 2,338 2,747 16 0 0 0 93 116 212 264 29 30 31 39 138 146 243 303 85 0 0 0 115 29 29 29 253 175 272 332 888 1,834 2,058 2,405 6 7 8 9 1,147 2,016 2,338 2,747 345 362 368 493 18 27 25 25 23 3 1 5 -20 -16 -29 -44 502 386 401 389 -277 -18 -7 7 -134 -166 -270 -126 -410 -183 -277 -119 0 720 0 0 85 -102 0 0 0 0 0 0 84 491 -130 -131 3 0 0 0 62 709 -19 253 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润（元） 每股净资产（元） 每股股利（元） 每股经营现金流（元） 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016E 2017E 2018E 29.8% 13.2% 18.2% 23.2% 3.9% 11.3% 24.0% 34.5% 24.3% 8.2% 6.5% 29.2% 28.2% 4.9% 1.5% 34.0% 96.9% 96.3% 92.6% 92.5% 39.2% 36.0% 33.9% 36.7% 41.1% 39.3% 35.4% 36.9% 37.8% 35.0% 30.1% 32.5% 4.05 8.85 5.63 5.53 3.71 8.43 5.05 4.94 1.88 6.64 3.91 3.97 22.1% 8.7% 11.6% 12.1% 净现金 净现金 净现金 净现金 38.2% 22.9% 16.9% 19.4% 48.5% 26.6% 18.9% 22.1% 0.86 0.90 0.92 1.23 2.22 4.57 5.13 6.00 0.38 0.36 0.36 0.49 0.96 1.00 0.97 1.25 85.3 81.3 80.1 59.8 33.2 16.1 14.3 12.3 77.9 70.0 65.8 50.5 0.5% 0.5% 0.5% 0.7% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 公司简介 贝达药业股份有限公司是一家由海归博士团队创办的以自主知识产权创新药物研究和开发为核心，集研发、生产、营销于一体的国家 级高新制药企业。公司自 2003 年成立以来，始终致力于拥有自主知识产权的国家一类新药的研发和生产，针对的领域为恶性肿瘤、 糖尿病、心脑血管等严重影响人们健康的疾病。公司在北京设有研发中心，现有 100 余名新药研发人员，包括 10 余位留学归国博士。 公司成立 10 多年来，拥有已授权专利 50 余项。2016 年 1 月，公司的埃克替尼研发及产业化成果入选 2015 年国家科技进步一等奖， 这是中国化学制药行业首次获此殊荣。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部：2017 年 2 月 28 日 图表 1: 盈利预测调整 主营业务收入 (人民币 百万) 主营业务成本 (人民币 百万) 净利润 (人民币 百万) 总股本 (百万股) 每股盈利 (人民币) 2013A 481 481 0.0% 21 21 0.0% 178 178 0.0% 401 401 0% 0.44 0.44 0% 调整前 调整后 (+/-) 调整前 调整后 (+/-) 调整前 调整后 (+/-) 调整前 调整后 (+/-) 调整前 调整后 (+/-) 2014A 704 704 0.0% 24 24 0.0% 269 269 0.0% 401 401 0% 0.67 0.67 0% 2015A 915 915 0.0% 28 28 0.0% 345 345 0.0% 401 401 0% 0.86 0.86 0% 2016E 1,019 1,035 1.6% 37 38 1.9% 345 362 5.0% 401 401 0% 0.86 0.90 5% 2017E 1,206 1,224 1.4% 89 90 1.6% 351 368 4.7% 401 401 0% 0.88 0.92 5% 2018E 1,518 1,518 0.0% 113 113 0.0% 493 493 0.0% 401 401 0% 1.23 1.23 0% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表 2: 历史 P/E 和 P/B P/E 120 300558.SZ P/B 22X 49X 76X 103X 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 2016/11 2016/12 2017/01 300558.SZ 14.6X 6X 18.9X 10.3X 0 2017/02 2016/11 2016/11 2016/12 2017/01 2017/01 2017/02 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 3: 可比公司估值表 公司名称 代码 收盘价 总市值 2017/2/27 （百万元） 每 股 收 益 (元 ) 净资产收益率 P/E 2015A 2016E 2017E P/B P/S 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 恒瑞医药 600276 50.81 119,274 0.93 1.21 1.49 55x 42x 34x 22% 22% 12.0x 9.4x 7.6x 10.3x 11.5x 华东医药 000963 77.65 37,742 2.26 2.86 3.48 34x 27x 22x 37% 24% 12.7x 6.6x 5.6x 1.6x 1.6x 恩华药业 002262 22.26 14,040 0.41 0.49 0.58 54x 45x 38x 14% 14% 7.7x 6.4x 5.5x 5.1x 4.4x 人福医药 600079 20.96 26,956 0.51 0.72 1.01 41x 29x 21x 8% 10% 3.4x 2.9x 2.6x 2.8x 2.6x 科伦药业 002422 16.96 24,422 0.45 0.49 0.56 38x 35x 30x 6% 6% 2.2x 2.1x 2.0x 3.5x 3.0x 贝达药业 300558 73.48 29,465 0.86 0.90 0.92 85x 81x 80x 39% 21% 33.2x 17.4x 14.1x 0.0x 32.4x 海思科 002653 16.20 17,500 0.34 0.41 0.47 47x 40x 34x 17% 18% 8.1x 7.2x 6.3x 19.5x 13.9x 信立泰 002294 28.22 29,519 1.21 1.40 1.60 23x 20x 18x 28% 27% 6.4x 5.4x 4.5x 9.1x 8.8x 8.8x 化学制剂药——中值 9,605 65x 45x 38x 7% 10% 6.4x 6.3x 4.99 8.4x 化学原料药——中值 9,417 80x 47x 31x 6% 10% 4.7x 4.6x 4.04 7.4x 6.7x 生物制药——中值 17,865 56x 43x 33x 11% 12% 8.3x 6.9x 6.61 18.4x 15.8x 现代中药——中值 8,634 46x 41x 29x 9% 9% 4.1x 3.7x 3.19 6.3x 4.7x 品牌中药——中值 17,625 37x 31x 26x 13% 13% 4.9x 4.0x 3.58 6.2x 6.1x 综合性制药企业——中值 15,859 37x 26x 19x 11% 12% 3.4x 2.8x 2.42 2.5x 2.6x 医药商业——中值 10,816 52x 39x 30x 11% 11% 6.2x 3.6x 3.28 1.5x 1.3x 医疗服务——中值 15,571 74x 62x 43x 16% 11% 11.4x 9.0x 7.6x 10.1x 9.5x 器械和诊断——中值 7,262 60x 46x 37x 9% 11% 6.0x 4.9x 4.5x 12.9x 10.2x 体外诊断——中值 10,456 60x 48x 39x 13% 13% 7.5x 6.3x 5.5x 12.9x 10.2x 全行业——中值 10,424 54x 42x 32x 10% 11% 5.1x 4.4x 4.05 8.3x 6.7x 资料来源：万得资讯，中金公司研究部； 注：浅灰色背景表示的是中金覆盖公司（采用中金预测），白色背景为未覆盖公司（采用万得一致预期） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准： “确信买入” (Conviction BUY)：分析员估测未来 6~12 个月，某个股的绝对收益在 30%以上；绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20% 之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”；绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更（如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入）。 行业评级标准：“超配”，估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上；“标配” ，估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；“低配” ， 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050