证券研究报告
2017 年 2 月 6 日
伊利股份
17 年收入增速有望改善,当前时点较好的绝对收益品种
业绩预览
维持推荐
关 注要点
预计 16 年液态奶/奶粉业务收入+5.9%/-15.0%。 预计 4Q16
整体增速变化不大,2017 年春节较早带来旺季提前利好液态奶
4Q16 销售,但因 4Q15 基数偏高,难以预期同比大幅增长;奶粉
业务预计小幅下滑无明显起色。4Q16 春节临近虽利于高端产品销
售,带来结构升级,但海外大包粉和国内原奶采购价格均环比上
涨,预计单季毛利率同比环比均略有下降。而根据草根调研信息,
4Q16 行业促销与价格战仍然激烈,此外运费上涨,预计销售费用
率环比难以下降,但同比 4Q15 高点应有所收缩。此外考虑政府
补助的季度间不均衡,预计 4Q 净利润增速将低于营业利润增速。
17 年收入增速有望回升。16 年市场担忧伊利收入增速放缓,我
们预计 17 年公司收入增速将恢复至中个位数水平(不考虑圣牧影
响)
。其中液态奶继续受益于高端明星品类的增长,有望实现 6%
左右增速;而奶粉业务在经历 16 年双位数下滑后,17 年受益于
二胎全面放开带来的人口增量,以及注册制通过后渠道补库存,
预计将实现 10%左右的恢复性增长。
17 年利润弹性主要来自费用率压缩。我们预计在成本上涨背景
下,17 年虽然结构升级仍然是利好因素,但毛利率整体难以提升。
利润增速弹性主要来自费用率压缩。我们预计随着国内上游供给
端逐步调整到位,奶价有望实现温和上涨,2H17 有望看到行业因
供给过剩带来的恶性促销与价格战减弱。综合考虑运费上涨影响,
我们预计 17 年销售费用率仍有 1ppt 左右的压缩空间,带来利润
增速高于收入。
估 值与建议
调整 16/17 年收入预测+0.3%/+1.5%至 611/638 亿元,归
母净利润预测-3.0%/-2.3%至 54/ 61 亿元,引入 18 年收入/
归母净利润预测 671/69 亿元。维持目标价 22.95 元与推荐评级,
对应 17 年 23 倍 P/E。在市场风格转向大盘蓝筹的当下,伊利作
为 17 年收入和业绩确定性较强,估值偏低的消费品龙头,是较好
的绝对收益品种。
风险
成本大幅上涨、运费上涨超预期、价格战减弱低于预期、食品安
全事件。
吕若晨,CFA
袁霏阳
分析员
ruochen.lv@cicc.com.cn
SAC 执 证 编 号 : S0080514080002
SFC CE Ref: BEE828
分析员
feiyang.yuan@cicc.com.cn
SAC 执 证 编 号 : S0080511030012
SFC CE Ref: AIZ727
股票代码
600887.S H
评级
最新收盘价
目标价
人民币 18.15
推荐
人民币 22.95
52 周 最 高 价 /最 低 价
总 市 值 (亿 )
30 日 日 均 成 交 额 (百万 )
发 行 股 数 (百 万 )
人民币 20.66~12.23
人民币 1,101
人民币 459.54
6,065
其 中 : 自 由 流通股 (%)
30 日 日均成交量(百万股)
主营行业
99
25.54
食品饮料
600887.SH
160
沪深300
145
相 对 股 价 (%)
预 测 2016 收 入/归母净利润分别+1.2%/+17.2%
其中 4Q 单季收入/归母净利润分别同比+2.9%/+4.6%。
130
115
100
85
2016-02
2016-05
(人 民 币 百 万 )
2016-08
2016-11
2017-02
2015A
2016E
2017E
2018E
营业收入
60,360
61,075
63,813
67,098
增速
10.9%
1.2%
4.5%
5.1%
4,632
5,430
6,059
6,865
11.8%
17.2%
11.6%
13.3%
每股净利润
0.76
0.90
1.00
1.13
每股净资产
3.30
3.74
4.21
4.76
每股股利
0.45
0.53
0.59
0.67
每 股 经 营 现 金流
1.57
1.19
1.42
1.61
市盈率
23.8
20.3
18.2
16.0
市净率
5.5
4.9
4.3
3.8
E V /E BITDA
15.3
13.7
11.5
9.9
股息收益率
2.5%
2.9%
3.2%
3.7%
平 均 总 资 产 收益率
11.7%
13.3%
13.8%
14.5%
平 均 净 资 产 收益率
24.0%
25.5%
25.1%
25.2%
归 属 母 公 司 净利润
增速
资 料 来 源 : 万得资 讯,彭 博资讯 ,公司 信息, 中金公 司研究 部
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中 金公司研究部:2017 年 2 月 6 日
财务报表和主要财务比率
财 务 报 表( 百万 元)
利 润表
营业收入
营业成本
营 业 税 金 及 附加
营业费用
管理费用
财务费用
其他
营业利润
营业外收支
利润总额
所得税
少数股东损益
归 属 母 公 司 净利 润
E BITDA
资 产 负 债表
货币资金
应 收 账 款 及 票据
预付款项
存货
2015A
2016E 2017E 2018E
60,360
61,075
63,813
67,098
38,376
37,433
39,205
40,727
主 要 财 务比 率
成 长能力
营业收入
营业利润
E BITDA
净利润
14.9%
11.7%
11.3%
17.8%
14.5%
11.8%
17.2%
11.6%
13.3%
36.4%
38.7%
38.6%
39.3%
7.8%
8.8%
10.1%
11.1%
11.2%
12.3%
13.9%
15.1%
265
279
14,700
3,456
3,681
3,655
3,844
297
120
104
104
-14
-40
-25
-25
4,708
5,379
6,458
7,419
816
1,097
767
768
净利润率
7.7%
8.9%
9.5%
10.2%
5,524
6,476
7,225
8,187
869
1,019
1,137
1,288
1.09
1.11
1.16
1.25
23
27
30
34
偿 债能力
流动比率
速动比率
0.83
0.85
0.90
0.99
4,632
5,430
6,059
6,865
0.72
0.75
0.80
0.88
6,743
7,505
8,838
10,117
49.2%
45.7%
43.5%
41.1%
净现金
净现金
净现金
净现金
13,084
13,436
14,757
16,820
840
763
794
831
11.7%
13.3%
13.8%
14.5%
615
599
628
652
24.0%
25.5%
25.1%
25.2%
4,663
4,549
4,764
4,949
0.76
0.90
1.00
1.13
3.30
3.74
4.21
4.76
0.45
0.53
0.59
0.67
1.57
1.19
1.42
1.61
23.8
20.3
18.2
16.0
5.5
4.9
4.3
3.8
15.3
13.7
11.5
9.9
2.5%
2.9%
3.2%
3.7%
盈 利能力
毛利率
营业利润率
E BITDA 利 润率
现金比率
资产负债率
净 债 务 资 本 比率
回 报 率 分析
总资产收益率
净资产收益率
每 股指标
每 股 净 利 润 (元 )
每 股 净 资 产 (元 )
每 股 股 利 ( 元)
每 股 经 营 现 金流 (元)
584
584
23,837
15,342
17,362
19,112
20,543
2,471
2,444
2,418
2,393
19,845
22,219
24,042
25,548
39,631
42,150
45,569
49,385
6,190
6,190
6,190
6,190
9,892
9,659
10,097
10,473
估 值分析
市盈率
市净率
E V /E BITDA
2,120
2,144
2,236
2,347
股息收益率
18,202
17,993
18,523
19,010
0
0
0
0
1,283
1,283
1,283
1,283
负债合计
股东权益合计
少数股东权益
19,485
19,276
19,806
20,293
19,984
22,685
25,545
28,840
162
188
218
251
负 债 及 股 东 权益 合计
39,631
42,150
45,569
49,385
4,632
5,430
6,059
6,865
1,724
1,966
2,251
2,569
营运资本变动
其他
经 营 活 动 现 金流
投 资 活 动 现 金流 入
1,375
-1
255
240
1,805
0
0
0
9,536
7,202
8,624
9,737
325
0
0
0
投 资 活 动 现 金流 出
投 资 活 动 现 金流
股权融资
银行借款
-3,812
-4,000
-4,000
-4,000
-3,487
-4,000
-4,000
-4,000
0
0
0
0
10,821
0
0
0
0
0
0
0
-6,279
-2,849
-3,303
-3,674
现金净增加额
5.1%
20.1%
14,101
21,526
其他
筹 资 活 动 现 金流
汇 率 变 动 对 现金 的影响
4.5%
14.2%
254
584
现 金 流 量表
净利润
折旧和摊销
1.2%
9.9%
14,168
19,931
其他流动负债
流动负债合计
长 期 借 款 和 应付 债券
非 流 动 负 债 合计
10.9%
251
584
非 流 动 资 产 合计
资产合计
短期借款
应 付 账 款 及 票据
2016E 2017E 2018E
13,258
19,786
其他流动资产
流动资产合计
固 定 资 产 及 在建 工程
无 形 资 产 及 其他 长期资 产
2015A
-14
0
0
0
-244
352
1,321
2,064
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介
内蒙古伊利实业集团股份有限公司是中国销售规模最大的乳制品市场企业之一,2013 年销售额位居中国第一。公司下设液态奶、冷
饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部,所属企业八十多个,生产"伊利"牌液态奶、雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等 1000 多种产品。伊利
雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一。
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2
中 金公司研究部:2017 年 2 月 6 日
图表 1: 盈利预测变动对比表
2016E
人民币 百万元
收入
调整前
60,914
毛利率
2017E
调整后
61,075
变动
0.3%
调整前
62,870
2018E
调整后
63,813
变动
1.5%
调整前
67,098
调整后
67,098
变动
0.0%
38.0%
38.7%
0.8%
38.5%
38.6%
0.1%
39.3%
39.3%
0.0%
13,644
14,168
3.8%
13,578
14,101
3.9%
14,700
14,700
0.0%
销售费用率
22.4%
23.2%
0.8%
21.6%
22.1%
0.5%
21.9%
21.9%
0.0%
管理费用
3,488
3,681
5.5%
3,600
3,655
1.5%
3,844
3,844
0.0%
5.7%
6.0%
0.3%
5.7%
5.7%
0.0%
5.7%
5.7%
0.0%
5,957
5,759
-3.3%
6,730
6,558
-2.6%
7,519
7,519
0.0%
9.8%
9.4%
-0.4%
10.7%
10.3%
-0.4%
11.2%
11.2%
0.0%
所得税
1,050
1,019
-3.0%
1,164
1,137
-2.3%
1,288
1,288
0.0%
所得税率
15.7%
15.7%
0.0%
15.7%
15.7%
0.0%
15.7%
15.7%
0.0%
净利润
5,596
5,430
-3.0%
6,203
6,059
-2.3%
6,865
6,865
0.0%
净利润率
9.2%
8.9%
-0.3%
9.9%
9.5%
-0.4%
10.2%
10.2%
0.0%
每股收益(元)
0.92
0.90
-3.0%
1.02
1.00
-2.3%
1.13
1.13
0.0%
销售费用
管理费用率
营业利润
营业利润率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表 2: 可比公司估值表
当前股价
2017/2/6
代码
乳制品板块
伊利股份
光明乳业
贝因美
乳制品板块总体平均
600887.SH
600597.SH
002570.SZ
市值
亿元
18.15
13.00
12.85
1101
160
131
2015A
市盈率
2016E
2017E
2015A
市净率
2016E
2017E
23.8
39.1
126.8
31.4
20.3
31.6
80.7
25.9
18.2
25.5
52.1
21.8
5.5
3.5
3.6
4.2
4.9
3.3
3.4
3.8
4.3
3.0
3.2
3.5
净 资 产 收 益 率 (%)
2015A 2016E 2017E
23.2
9.0
2.8
11.7
23.9
10.3
4.2
12.8
23.7
11.6
6.2
13.8
股 息 收 益 率 (%)
EV/EBITDA
2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E
2.5
0.9
0.0
1.1
2.9
0.9
0.0
1.3
3.2
0.9
0.0
1.4
16.4
11.8
43.8
14.1
6X
8X
13.7
10.8
26.6
12.3
11.7
9.1
20.9
10.4
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
图表 3: 历史估值区间
PE BAND
人民币元
40.00
PB BAND
伊利股份
8X
16X
24X
32X
40X
人民币元
50.00
2X
伊利股份
4X
10X
45.00
35.00
40.00
30.00
35.00
25.00
30.00
20.00
25.00
15.00
20.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
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3
17/01/07
16/10/07
16/07/07
16/04/07
16/01/07
15/10/07
15/07/07
15/04/07
15/01/07
14/10/07
14/07/07
14/04/07
14/01/07
13/10/07
13/07/07
13/04/07
13/01/07
12/10/07
12/07/07
12/04/07
12/01/07
11/10/07
11/07/07
11/01/07
11/04/07
0.00
17/01/07
16/10/07
16/07/07
16/04/07
16/01/07
15/10/07
15/07/07
15/04/07
15/01/07
14/10/07
14/07/07
14/04/07
14/01/07
13/10/07
13/07/07
13/04/07
13/01/07
12/10/07
12/07/07
12/04/07
12/01/07
11/10/07
11/07/07
11/04/07
11/01/07
0.00
中 金公司研究部
法律声明
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券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当
对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者
均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。
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见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。
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事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证
券 的 基 本 面 评级。
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易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意
见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。
除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。
分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。
本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资
的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。
本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融
香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。
本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资
者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何
查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。
本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司(“中 金英国 ”)于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005
年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国
认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。
本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。
特别声明
在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响
本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。
与 本 报 告 所 含具体 公司相 关的披 露信息 请访 http://research.cicc.c om/disclosure_cn,亦 可参见 近期已 发布的 关于该 等公司 的具 体研究 报告。
研 究 报 告 评 级分布 可从http://www.c ic c.c om.c n/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 。
个 股评级 标准 :
“确信 买入” (C onviction BUY ):分 析员估 测未 来 6 ~1 2 个月,某个股 的绝对 收益 在 30%以上;绝 对收益 在 20%以 上的个 股为“推 荐”
、在-10% ~20%
之 间的 为“中 性”、在-10% 以下 的为“ 回避 ”
; 绝对收 益在-20% 以下 “确信 卖出 ” (Conviction SELL )。星号 代表 首次覆 盖或 者评级 发生 其它除 上、下 方向 外的变
更 ( 如 * 确信 卖出 - 纳 入 确 信卖 出、*回 避 - 移 出 确信 卖出、 *推荐 - 移 出 确 信买 入、*确 信买入 - 纳 入 确 信 买入)。
行 业评级 标准 :
“超 配”,估测 未来 6 ~12 个月某 行业会 跑赢大 盘 10%以上 ;“标配 ”
, 估测未 来 6 ~1 2 个月 某行业 表现与 大盘的 关系在 -10%与 10%之 间;“低 配”
,
估 测 未 来 6 ~12 个 月某行 业会跑 输大 盘 10%以上 。
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V160908
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中金公司 - 17年收入增速有望改善,当前时点较好的绝对收益品种
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