中泰证券-并购天天快递,完善新零售物流生态体系,“1+1大于2”效果凸显
页数:
5页
股票:
苏宁易购(002024)
行业:
商业百货
作者:
彭毅
发布机构:
中泰证券
发布日期: 2017-01-03
[Table_Industry]
专业零售
[Table_Main]
[Table_Title]
证券研究报告
苏宁云商(002024.SZ)
并购天天快递,完善新零售物流生态体系,
“1+1 大于 2”效果凸显
[Table_Profit]
基本状况
公司点评
[Table_InvestRank]
评级:
买入
前次:
目标价(元):
19.61—19.61
分析师
彭毅
S0740515100001
pengyi@r.qlzq.com.cn
2017 年 01 月 03 日
[Table_Finance]
业绩预测
总股本(百万股)
9,310
流通股本(百万股)
市价(元)
市值(百万元)
流通市值(百万元)
5,018
11.45
106,600
57,454
[Table_QuotePic]
股价与行业-市场走势对比
4%
(0%)
指标
营业收入(百万元)
营业收入增速
归属于母公司的净利润
净利润增长率
摊薄每股收益(元)
前次预测每股收益(元)
市场预测每股收益(元)
市盈率(倍)
2014A
(9%)
每股净资产(元)
每股现金流量
净资产收益率
市净率
总股本(百万股)
备注:市场预测取 聚源一致预期
12/7/16
11/17/16
10/28/16
9/9/16
10/10/16
8/19/16
7/28/16
6/3/16
苏宁云商
6/28/16
5/11/16
4/20/16
3/9/16
3/30/16
2/18/16
1/4/16
(18%)
沪深300
2016E
2016E
2018E
76.65 113.81
— 193.71
58.83
0.58 176.54
—
0.53
0.26
3.98
4.38
3.39
3.45
3.64
-0.19
0.23
0.36
0.71
1.04
2.95%
2.70% -0.65%
1.71%
5.34%
2.26
3.07
3.38
3.32
3.14
7,383.0 7,383.0 9,309.8 9,309.8 9,309.8
PEG
(13%)
2015A
108,925 135,547 159,900 197,237 237,982
3.45%
.30 24.44%
.63 17.97%
.83 23.35%
.02 20.66%
.77
133.19
0.64% -123.49 368.47 229.30
0.12
0.12
-0.02
0.06
0.19
%
%
%
%
(5%)
1/22/16
买入
4
4
1
1
1
[Table_Summary]
投资要点
事件:
2017 年 1 月 2 日,
苏宁云商发布公告:
全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递 100%
股权,合计对价达 42.5 亿元,具体交易方案为:现金 29.75 亿元收购天天快递 70%的股权,70%股权
交割完成 12 个月内以股权方式收购剩余的 30%股权。苏宁云商收购天天快递,我们点评如下:
核心观点:并购天天快递,完善新零售物流生态体系,
“1+1 大于 2”效果凸显。从市盈率以及订单估值
角度,本次收购天天快递整体估值较为合理,与“四通一达”上市相比存在一定的折价,天天快递 15
年营收以及 15/16 年业务量 CAGR 实现 50%以上的增长,考虑天天快速过去两年的高速增长,二级市
场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,
重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系;聚焦来看,
苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1 大于 2”的效应,且背靠阿里,输送订单血液,盘活天天品牌与苏
宁仓储资产,有利于提升二者物流整体竞争力,缩小与四通一达差距。除此之外,管理层两年锁定期有
利于企业融合,预期效果较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达 1825.5 亿元,上调目标价至 19.61
元,维持“买入”评级。
市盈率以及订单估值存在一定幅度的折价,收购价格较为合理。市盈率角度:按照天天快递 2017 年业
绩承诺核算,收购天天快递估值对应 2017 年 PEX23.6,对比申通(29.9X)、圆通(38.6X)
、韵达(34.90X)
以及顺丰(51.6X)
,存在一定的折价;业务量估值角度,收购估值为 42.5 亿元,2016 年天天快递业务
量预计为 12.6 亿单,企业价值/业务量为 3.4 元/单,相较于申通(6.6 元/单)、圆通(5.8 元/单)、韵达(8.3
元/单)以及顺丰(26.37 元/单)的并购上市时对应 2015 年一级市场订单估值,天天快递收购的估值水
平较低,整体来看此次收购较为合理。另外,考虑苏宁收购天天快递的协同效应,二者从业务执行以及
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
仓储配送领域存在较大空间的融合效应,作为阿里系的苏宁云商承担物流配送的角色,未来天天快递业务增速
将更快,且可享受苏宁资产优势,包括仓储以及苏宁体系的订单。
收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分
配,形成线上线下智能化物流生态体系。2016 年是快递行业发展的分水岭,申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资
本市场,京东开启社会化进程,快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段,而前期的跑马圈
地决定了物流生态圈体系的盘子大小。从业务订单量来看,预计 2017 年“苏宁+天天快递”的苏宁系可以实现订单
量 23 亿单(其中天天快递:20 亿单,苏宁云商:3 亿单)
,相较于申通(47 亿)、圆通(55 亿)、韵达(39 亿)、
顺丰(32 亿)订单量,其差距正在逐步缩小,未来看点在苏宁系整体资产融合,在仓储及配送端拥有绝对优势,
承接阿里系订单,实现规模的快速增长,突破行业第二梯队,成为电商系发展物流的领头羊。而作为阿里系布局
线下的重要战略,苏宁收购天天快递将与菜鸟网络形成“天网+地网”的物流生态圈,规模提升后将显著提升苏宁
系物流盈利能力以及资产利用效率。
图表 1:苏宁云商整体存货周转率高于第三方快递
图表 2:预测 2017 年天天快递业务量与四通一达差
距缩小
来源:公司公告 中泰证券研究所
来源:中泰证券研究所预测
图表 3:市盈率以及订单价值角度,天天快递收购存在折价
可比公司
圆通速递
申通快递
韵达快递
平均值
天天快递估值
2016年预测市盈率
51.7
39.7
51.6
47.7
50.6
2017年预测市盈率
38.7
29.7
35.2
34.6
23.6
价值比票件量
5.8(2015,下同)
6.6
8.3
14.6
3.4(2016E)
来源:WIND 一致预测(2016 年 12 月 30 日收盘价) 中泰证券研究所
再看“苏宁+天天快递”的资产整合效应,苏宁仓储+天天配送点加快仓配一体化,符合物流产业趋势。截
至 2016 年 6 月,天天快递已拥有 721 家一级加盟商,网络遍布国内 300 多个地级市和 2800 多个县(含县
级市、区)
,拥有 61 个分拨中心(35 个为直营分拨中心)
,超过 10000 个配送网点。仓储端,苏宁云商本
身拥有较为优质的仓储资源,仓储面积高达 478 万平方米,仅次于普洛斯,另外未来两到三年苏宁云商年
均再建设 150-200 万高标仓,将大幅提升仓储领域优势;配送端,区域性转运中心达到 47 个,快递点数量
6267 家,且服务站以及门店可作为优质的潜力配送点,二者将产生较为显著的协同效应以及比较优势,较
为完整的推进仓配一体化建设,符合当前电商 C2C 过渡到 B2C 发展的物流发展需求。
-2-
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公司点评
图表 4:苏宁云商整合天天快递将形成较好的仓配协同效应
2016H1
苏宁
京东
国美集团(截止
2015年年底数据)
圆通
顺丰
天天快递
苏宁+天天
全国级枢纽仓储物流中心
8
234个仓库
全国拥有434个物流中心
和作业网点
区域枢纽仓储物流中心
47
26
城市级中转仓数量
365
61
69
61
108
配送点数量
6267家快递点(兼具自提功能)
6756个配送站和自提点
覆盖全国600多个地县级城市,
45,000多个乡镇。
154
10000
10000
16267
现有仓储面积(万平米)
478(自有80%)
520(自有20%)
300
125
296
30
508
来源:公司公告 公司公开资料整理 中泰证券研究所预测
图表 5:苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
苏宁
普洛斯
嘉民
安博
苏宁
普洛斯
嘉民
安博
宝湾
宝湾
宇培
宇培
维龙
维龙
来源:公司公开资料整理 中泰证券研究所
天天快递整体管理层锁定两年,有利于推进二者融合。通过收购天天快递,能够很好的强化苏宁物流最后
一公里配送能力,其次是客户资源,作为中继“四通一达”之后的又一快递企业,天天快递目前已经具备一
定的业务规模,能够有效帮助苏宁物流提升社会化运营能力,通过并购天天快递,苏宁物流可以导入其丰富
的客户资源,在天天快递的品牌基础上推进自有仓储建设以及利用效率,承接菜鸟网络订单,强化最后一公
里。此次交接过程较为妥当,天天整体并入苏宁,天天快递的经营方针和战略布局,包括加盟商和高管团
队,在两年以内,不得随意变化,以达到平稳过渡,快递的文化和互联网不一样,与零售的文化一致,都
是重执行的,整体预计整合的效果应该比较顺畅。
投资建议:
“零售+物流+金融”估值有望达 1825.5 亿元,上调目标价至 19.61 元,维持“买入”评级。苏宁
云商收购天天快递,能够较好的强化苏宁最后一公里配送能力,提高物流网络规模效应和灵活性,提升社会
化运营能力,增强苏宁物流综合利润水平。预测 2017 年苏宁云商体系业务量有望达 23 亿单(其中圆通:
55、申通:47、韵达:39、顺丰:32 亿单;按照 2016 年 40%及 2017 年 30%的业务增长预测),贡献净
利润约 3 亿元,考虑苏宁云商收购天天快递后,二者具备较强的协同作用(承接阿里系与苏宁订单)
,给予
2017 年 PEX60;预测苏宁云商 2016-2018 年实现营业收入 1599.01 、1972.37、2379.83 亿元,归属于母
公司净利润为-2.1、5.5、18.1 亿元。综合来看,
“零售+物流+金融”估值达 1825.5 亿元,上调目标价 19.61
元,
“买入”评级。
-3-
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公司点评
风险提示:1、与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3、金
融业务管理风险;
图表 6:苏宁云商财务预测三张表
损益表(人民币万元)
资产负债表(人民币万元)
2013
营业总收入
10,529,223
增长率
7.05%
营业成本
-8,927,906
% 销售收入
84.8%
毛利
1,601,317
% 销售收入
15.2%
营业税金及附加
-32,994
% 销售收入
0.3%
营业费用
-1,273,971
% 销售收入
12.1%
管理费用
-280,567
% 销售收入
2.7%
息税前利润(EBIT)
13,785
% 销售收入
0.1%
财务费用
14,909
% 销售收入
-0.1%
资产减值损失
-21,994
公允价值变动收益
8,299
投资收益
3,392
% 税前利润
23.5%
营业利润
18,390
营业利润率
0.2%
营业外收支
-3,952
税前利润
14,439
利润率
0.1%
所得税
-4,008
所得税率
27.8%
净利润
10,430
少数股东损益
-26,747
归属于母公司的净利润
37,177
净利率
0.4%
2014
2015
2016E
2017E
2018E
10,892,530 13,554,763 15,990,083 19,723,702 23,798,277
3.5%
24.4%
18.0%
23.3%
20.7%
-9,228,457 -11,598,118 -13,511,849 -16,644,490 -20,044,527
84.7%
85.6%
84.5%
84.4%
84.2%
1,664,072 1,956,645 2,478,234 3,079,212 3,753,751
15.3%
14.4%
15.5%
15.6%
15.8%
-35,716
-58,580
-63,960
-78,640
-92,813
0.3%
0.4%
0.4%
0.4%
0.4%
-1,410,503 -1,664,468 -1,961,983 -2,347,121 -2,760,600
12.9%
12.3%
12.3%
11.9%
11.6%
-335,657
-429,148
-495,693
-591,711
-690,150
3.1%
3.2%
3.1%
3.0%
2.9%
-117,803
-195,550
-43,402
61,740
210,187
-1.1%
-1.4%
-0.3%
0.3%
0.9%
-6,677
-10,428
0
0
0
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
0.0%
-17,496
-19,809
0
0
0
-933
-692
0
0
0
-2,985
165,476
-1,000
1,000
1,000
—
186.1%
—
1.5%
0.5%
-145,893
-61,002
-44,402
62,740
211,187
-1.3%
-0.5%
-0.3%
0.3%
0.9%
243,155
149,898
20,000
2,000
2,000
97,261
88,896
-24,402
64,740
213,187
0.9%
0.7%
—
0.3%
0.9%
-14,858
-13,123
3,904
-9,711
-31,978
15.3%
14.8%
16.0%
15.0%
15.0%
82,404
75,773
-20,498
55,029
181,209
-4,288
-11,477
0
0
0
86,691
87,250
-20,498
55,029
181,209
0.8%
0.6%
-0.1%
0.3%
0.8%
现金流量表(人民币万元)
净利润
少数股东损益
非现金支出
非经营收益
营运资金变动
经营活动现金净流
资本开支
投资
其他
投资活动现金净流
股权募资
债权募资
其他
筹资活动现金净流
现金净流量
2013
10,430
0
183,600
-24,381
54,199
223,848
472,298
-539,032
6,487
-1,004,843
3,206
349,492
-84,266
268,432
-512,563
2014
82,404
0
190,075
-280,649
-129,971
-138,142
-16,737
-256,744
39,303
-200,705
1,159
114,209
-58,573
56,795
-282,052
2015
75,773
0
277,267
-323,618
143,912
173,334
294,379
217,623
48,137
-28,619
149,960
240,326
-82,942
307,344
452,059
2016E
-20,498
0
188,862
-19,000
184,009
333,373
78,370
0
-1,000
-79,370
0
-324,055
0
-324,055
-70,052
2017E
55,029
0
198,953
-3,000
406,082
657,065
63,076
0
1,000
-62,076
0
0
-55,859
-55,859
539,129
2018E
181,209
0
197,384
-3,000
597,112
972,705
61,513
0
1,000
-60,513
0
0
0
0
912,192
货币资金
应收款项
存货
其他流动资产
流动资产
% 总资产
长期投资
固定资产
% 总资产
无形资产
非流动资产
% 总资产
资产总计
短期借款
应付款项
其他流动负债
流动负债
长期贷款
其他长期负债
负债
普通股股东权益
少数股东权益
负债股东权益合计
2013
2,480,628
173,137
1,825,836
951,617
5,431,218
65.4%
385,459
1,469,999
17.7%
830,385
2,873,147
34.6%
8,304,366
116,416
4,120,620
185,374
4,422,410
59,384
819,058
5,300,852
2,848,817
33,365
8,183,034
2014
2,227,447
244,945
1,603,852
988,498
5,064,741
61.6%
441,320
1,540,107
18.7%
877,840
3,154,632
38.4%
8,225,167
205,372
3,776,330
229,990
4,211,691
91,421
818,665
5,354,876
2,836,926
25,495
8,225,167
2015
2,711,556
311,537
1,400,480
1,251,614
5,675,187
64.4%
427,377
1,520,679
17.3%
888,702
3,132,381
35.6%
8,807,567
337,003
4,016,560
219,902
4,573,466
35,792
823,154
5,432,411
3,230,905
144,251
8,807,567
2016E
2017E
2018E
2,641,504 3,180,633 4,092,825
306,839
393,126
474,458
2,406,220 2,872,885 3,404,824
1,263,558 1,437,991 1,627,726
6,618,120 7,884,635 9,599,833
68.5%
73.1%
77.6%
427,377
427,377
427,377
1,488,882 1,415,949 1,334,616
15.4%
13.1%
10.8%
830,007
769,064
716,525
3,041,889 2,908,012 2,774,141
31.5%
26.9%
22.4%
9,660,009 10,792,647 12,373,974
14,439
14,439
14,439
5,147,460 6,252,348 7,608,865
340,365
313,086
356,687
5,502,264 6,579,873 7,979,991
35,792
35,792
35,792
823,154
823,154
823,154
6,361,209 7,438,818 8,838,936
3,154,548 3,209,578 3,390,787
144,251
144,251
144,251
9,660,009 10,792,647 12,373,974
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
0.050
3.859
0.303
0.000
0.117
3.975
-0.187
0.000
0.118
4.376
0.235
0.060
-0.022
3.388
0.358
0.060
0.059
3.448
0.706
0.000
0.195
3.642
1.045
0.000
1.30%
0.45%
1.39%
2.95%
0.11%
-0.36%
2.70%
0.99%
-12.27%
-0.65%
-0.21%
-3.54%
1.71%
0.51%
9.63%
5.34%
1.46%
-96.07%
7.05%
-95.40%
-86.11%
7.44%
3.45%
-954.59%
133.19%
904.44%
24.44%
-66.00%
0.64%
-89.28%
17.97%
77.81%
-123.49%
9.68%
23.35%
242.25%
368.47%
11.73%
20.66%
240.44%
229.30%
14.65%
3.4
72.5
42.9
33.5
2.0
67.8
37.5
38.4
1.7
47.3
27.5
34.2
2.0
65.0
35.0
30.6
2.0
63.0
35.0
25.3
2.0
62.0
36.0
21.1
-62.02%
-0.9
64.78%
-4.69%
-17.6
64.06%
-47.63%
-18.8
61.68%
-56.43%
—
65.85%
-71.58%
—
68.92%
-93.71%
—
71.43%
比率分析
每股指标
每股收益(元)
每股净资产(元)
每股经营现金净流(元)
每股股利(元)
回报率
净资产收益率
总资产收益率
投入资本收益率
增长率
营业总收入增长率
EBIT增长率
净利润增长率
总资产增长率
资产管理能力
应收账款周转天数
存货周转天数
应付账款周转天数
固定资产周转天数
偿债能力
净负债/股东权益
EBIT利息保障倍数
资产负债率
来源:中泰证券研究所
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请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
投资评级说明
买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上
增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%
持有:预期未来 6-12 个月内波动幅度在-5%-+5%
减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上
重要声明:
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