天风证券-草甘膦、有机硅行业高景气,“矿电磷”一体化航母即将起航

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行业: 化工行业
作者: 冶小梅
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-03
公司报告 | 公司深度研究 兴发集团(600141) 证券研究报告 2017 年 03 月 03 日 投资评级 草甘膦、有机硅行业高景气,“矿电磷”一体化航母即将起航 行业 化工/化学制品 6 个月评级 “矿电磷一体化”磷化工龙头,2017 年草甘膦、有机硅业务业绩弹性大 公司主营草甘膦、有机硅、黄磷及磷肥、磷酸盐等产品的生产销售,以及 磷化工贸易业务。公司营收连续 10 年增长,2013 年至今受行业低迷拖累, 经营业绩处于底部。作为国内草甘膦龙头、有机硅领先企业,2017 年将 受益行业景气上行,业绩弹性大。公司磷矿石储量国内排名居前,长期将 受益磷化工行业复苏。 买入(调高评级) 当前价格 14.40 元 目标价格 18 元 上次目标价 15 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 512.24 流通 A 股股本(百万 480.30 股) 草甘膦和有机硅景气上行,磷肥和磷矿石静待底部回暖 A 股总市值(百万元) 1)草甘膦:需求未来每年增长 2%-4%,上半年存在补库存需求;行业无 新增产能,停工的中小企业复产难度大,目前行业开工率处在历史高位, 环保高压或导致 2017 年阶段性供给紧张;原料价格维持高位,整体看草 甘膦仍将高位运行,长远看行业集中度继续提升,看好打通上下游产业链 的龙头;2)有机硅:行业低迷多年,2015 年起开始产能出清,未来几年 行业需求每年增长 4%-6%,但供给端无新增产能,目前行业开工率 70%, 环保高压下开工率难以继续提升,长期看价格有望维持上涨趋势,价差继 续扩大,行业景气度继续上行;3)磷肥及磷矿石:磷肥目前处在周期底 部,未来几年需求增速大于供给,原材料价格高企,磷肥价格长期看涨, 磷矿石 70%用于磷肥生产,一旦磷肥回暖,磷矿石价格上涨弹性大。 矿电磷一体化经营,成本和资源优势明显 流通 A 股市值(百万 预计 16-18 年公司归母净利 1.0/3.7/4.6 亿,对应市盈率 72/20/16 倍;将 评级调整为买入,6 个月目标价 18 元。 风险提示:环保核查力度不及预期;农业复苏缓慢;磷肥止亏不达预期 6,916.28 元) 每股净资产(元) 10.46 资产负债率(%) 72.63 一年内最高/最低(元) 17.40/9.85 作者 冶小梅 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100001 yexiaomei@tfzq.com 赵宗原 公司通过构建循环经济模式,成功打造具备资源禀赋、成本优势和规模经 济的核心竞争力:公司“甘氨酸+草甘膦+有机硅”产业链成本竞争力强, 8 万吨甘氨酸产能可满足 13 万吨草甘膦生产需求,草甘膦副产物氯甲烷 可用于有机硅生产,2017 年 14 亿定增落地后,内部循环经济实现闭环; 公司磷矿石储量 2.67 亿吨,预计仍将继续做大体量,拓宽护城河;公司 年发电量近 5 亿度,自发电成本比外购电价低 60%,黄磷成本比行业低 15%,凭借滨临长江的区位优势,公司产品运输成本优势明显。 7,376.22 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 股价走势 55% 46% 37% 28% 19% 10% 1% -8% 2016-03 兴发集团 沪深300 2016-07 化学制品 2016-11 资料来源:贝格数据 相关报告 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2014 11,391.98 4.18 1,725.30 494.31 713.54 0.97 14.92 1.50 0.65 10.16 2015 12,392.34 8.78 1,470.55 77.27 (84.37) 0.15 95.46 1.51 0.60 11.87 2016E 13,383.20 8.00 1,636.24 102.13 32.17 0.20 72.22 1.51 0.55 11.10 2017E 15,005.90 12.12 2,242.92 373.44 265.65 0.73 19.75 1.45 0.49 6.84 2018E 15,614.41 4.06 2,340.78 461.61 23.61 0.90 15.98 1.40 0.47 6.75 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 公司概况:国内磷化工巨头,草甘膦、有机硅业绩弹性大 ................................................. 4 2. 草甘膦和有机硅景气上行,磷肥和磷矿石静待底部回暖 ..................................................... 5 2.1. 草甘膦:价格高位运行,环保趋严龙头受益 ....................................................................... 5 2.1.1. 一季度迎补库存行情,价格维持高位 ......................................................................... 6 2.1.2. 无新增产能,环保加剧供给紧张 .................................................................................. 6 2.1.3. 原料价格维持高位 .............................................................................................................. 8 2.1.4. 行业集中度提升,打通上下游的龙头将胜出 ......................................................... 10 2.2. 有机硅:供需关系改善,2017 年行业景气度回升 .......................................................... 11 2.2.1. 未来行业需求每年增长 4% ............................................................................................. 11 2.2.2. 产能已出清,环保限产开工率提升难 ....................................................................... 12 2.2.3. 原料价格高企,有机硅价格仍有上涨空间 .............................................................. 13 2.3. 磷肥及磷矿石:行业仍处在周期底部,供需改善有望推动价格上行 ....................... 14 2.3.1. 磷肥未来几年供需改善,价格有望探底回升 ......................................................... 14 2.3.2. 磷肥复苏带动磷矿石涨价,磷矿巨头护城河继续拓宽....................................... 15 3. 兴发集团:矿电磷一体化经营,成本和资源优势明显 .......................................................16 3.1. “甘氨酸+草甘膦+有机硅”产业链成本优势显著,定增落地实现循环经济模式闭 环.................................................................................................................................................................. 17 3.2. 磷矿储量国内领先,外延整合继续拓宽护城河 ................................................................ 18 3.3. 水电资源丰富,成本优势明显 ................................................................................................. 19 4. 估值和盈利测算 ..........................................................................................................................19 5. 风险提示 .......................................................................................................................................20 图表目录 图 1:2005-2010 年公司营收连续增长 ................................................................................................... 4 图 2:2013 年之后公司盈利波动较大 ...................................................................................................... 4 图 3:兴发集团各业务板块概况 ................................................................................................................. 4 图 4:2016 年上半年公司各业务板块营收(亿元) .......................................................................... 5 图 5:公司各产品毛利率水平 ..................................................................................................................... 5 图 6:草甘膦产业链示意图 .......................................................................................................................... 5 图 7:2008-2014 年全球草甘膦消费量及增速 ..................................................................................... 6 图 8:全球抗草甘膦转基因作物种植面积及增速 ................................................................................ 6 图 9:孟山都一季度营收同比增长 19% .................................................................................................... 6 图 10:草甘膦产能主要集中在中国和孟山都(万吨,2014 年)................................................. 7 图 11:2014 年后中国草甘膦产能开始收缩 .......................................................................................... 7 图 12:国内草甘膦产能按地区分布示意图 ............................................................................................ 8 图 13:国内草甘膦行业开工率统计(2011-至今) ........................................................................... 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司深度研究 图 14:国内草甘膦生产甘氨酸法占 70% ................................................................................................. 9 图 15:甘氨酸法草甘膦技术路线图 .......................................................................................................... 9 图 16:草甘膦价格及价差走势图(元/吨) .......................................................................................... 9 图 17:国内草甘膦龙头企业吨毛利比中小企业高 2000 元 ........................................................... 10 图 18:有机硅产业链示意图 ...................................................................................................................... 11 图 19:87%的有机硅单体用于生产硅橡胶、硅烷偶联剂 ................................................................ 12 图 20:未来几年有机硅需求每年增长 4% ............................................................................................. 12 图 21:2014 年之后国内有机硅行业产能基本停止扩张(万吨)............................................... 12 图 22:2015 年国内有机硅行业产能分布情况(万吨) ................................................................. 12 图 23:有机硅开工率处于历史高位 ........................................................................................................ 13 图 24:国内金属硅产能按地区分布 ........................................................................................................ 13 图 25:有机硅价格及价差走势(元/吨) ................................................................................................... 13 图 26:2020 年全球磷肥市场需求量预计为 7250 万吨 ................................................................. 14 图 27:2014 年全球磷肥按地区销量分布情况 .................................................................................. 14 图 28:2016 年全球磷肥行业开工率为 58.5%(按 P2O5 统计) ............................................... 14 图 29:2015 年全球磷肥产能分布情况(按 P2O5 统计) ........................................................... 14 图 30:磷酸一铵、二铵价格有底部回暖迹象 ..................................................................................... 15 图 31:2016 年下半年至今磷肥原材料价格上涨明显(元/吨) ................................................. 15 图 32:国内磷矿石价格目前处在历史低位(元/吨)...................................................................... 15 图 33:兴发集团业务布局 .......................................................................................................................... 17 图 34:兴发集团草甘膦毛利率大幅高于新安股份 ............................................................................ 18 表 1:目前国内 18 家草甘膦在产企业产能及开工率 ......................................................................... 7 表 2:中央环保组督察工作对草甘膦行业的影响 ................................................................................ 8 表 3:国内企业甘氨酸产能分布 ............................................................................................................... 10 表 4:国内草甘膦企业甘氨酸和有机硅配套情况 .............................................................................. 11 表 5:2015 年国内磷矿石储量按地区分布 ........................................................................................... 16 表 6:公司草甘膦产能及产能利用率情况 ............................................................................................ 17 表 7:兴发集团磷矿石资源分布情况...................................................................................................... 18 表 8:兴发集团黄磷生产成本比行业低 1680 元/吨 .......................................................................... 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司深度研究 1. 公司概况:国内磷化工巨头,草甘膦、有机硅业绩弹性大 国内磷化工龙头。兴发集团成立于 1994 年,1999 年在上交所上市,大股东宜昌兴发集团 有限责任公司持股 22.42%,实际控制人为湖北省兴山县国资局。公司主营业务是磷化工产 品和精细化工产品的开发、生产和销售,是国内少数几家“矿电磷一体化”的精细磷化工 龙头企业之一。 营收连续 10 年增长,近年行业低迷导致盈利水平低。2015 年公司营收 124 亿元,连续 10 年增长。2005-2012 年受益于磷化工行业景气,公司业绩呈连续增长趋势;2013 年之后, 磷化工行业陷入低迷,公司扣非净利润下滑明显,2015 年为 7727 万元。 图 1:2005-2010 年公司营收连续增长 营业总收入(亿元) 60% 50% 50% 46% 40% 40% 30% 20% 14% 14% 9%10% 4% 0% 56% 31% 20% 8% 归属母公司股东净利润(百万元) 同比增速(%) 600 同比增速(%) 745% 500 300 200 100 资料来源:公司年报,天风证券研究所 400% 284% 73% 11%32% -52% 0 200% 27%27% 0% -79% -84% -200% 资料来源:公司年报,天风证券研究所 共有五大业务板块:贸易产品,草甘膦及甘氨酸,磷肥,氯碱及有机硅,磷矿石、黄磷和 下游产品,2016 年上半年营收分别为 24.6 亿、11.7 亿、6.7 亿、4.7 亿、16.15 亿。 图 3:兴发集团各业务板块概况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 800% 600% 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 140 120 100 80 60 40 20 0 图 2:2013 年之后公司盈利波动较大 4 公司报告 | 公司深度研究 图 4:2016 年上半年公司各业务板块营收(亿元) 图 5:公司各产品毛利率水平 贸易产品 草甘膦及甘氨酸等 16.15 24.63 4.65 磷肥 氯碱及有机硅等 6.7 磷矿石、黄磷和下游产 11.73 品及其他 资料来源:公司年报,天风证券研究所 50 40 30 20 10 0 贸易产品 草甘膦及甘氨酸等 磷肥 氯碱及有机硅等 磷矿石、黄磷和下游产品及其他 资料来源:公司年报,天风证券研究所 2017 年草甘膦、有机硅行业景气上行,公司业绩弹性大。目前公司草甘膦年产能 13 万吨, 市场份额 13%,国内第一;有机硅单体年产能 18 万吨,市场份额 6.5%,处于国内第二梯队。 草甘膦、有机硅行业由于产能过剩,前几年连续低迷,行业景气度自 2016 年下半年开始 底部回升,未来随着行业供需格局继续好转和环保持续高压,预计行业景气上行,公司业 绩弹性大。长期看,公司磷矿石储量国内排名靠前,目前磷化工行业处于行业底部,一旦 行业回暖,公司受益明显。 2. 草甘膦和有机硅景气上行,磷肥和磷矿石静待底部回暖 2.1. 草甘膦:价格高位运行,环保趋严龙头受益 草甘膦于 1971 年由美国孟山都开发,是全球第一大除草剂品种,下游主要用于农产品种 植行业,目前草甘膦占全球农药总用量的 15%,占全球除草剂总用量的 30%。 图 6:草甘膦产业链示意图 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司深度研究 2.1.1. 一季度迎补库存行情,价格维持高位 2014 年全球草甘膦需求量 72 万吨,2016 年增长至 80 万吨,主要需求市场是美国、阿根 廷、巴西、澳大利亚等农业大国,中国仅 5-6 万吨。2008-2014 年全球草甘膦需求量增加 12 万吨,维持低速平稳增长,主要原因是抗草甘膦农作物种植面积不断扩大。未来几年, 全球抗草甘膦转基因作物种植面积持续增长,拉动草甘膦市场需求每年增长 2%-4%。 图 8:全球抗草甘膦转基因作物种植面积及增速 -10% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:农药市场信息,天风证券研究所 2014 -5% -6.5% 2012 20 2010 40 5% 2.9% 0% 2004 3.3% 7.7% 4.8% 2002 6.9% 同比 27% 26% 1996 60 发达国家 30% 25% 21% 20% 19% 18% 15% 13% 12% 10% 12% 10% 9% 7% 8%6% 7% 5% 3%4% 0% -1% -5% 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 10% 2000 80 发展中国家 2008 增速 1998 消费量(万吨) 2006 图 7:2008-2014 年全球草甘膦消费量及增速 资料来源:wind,天风证券研究所 一、四季度是草甘膦需求旺季,预计 2017 年 4-5 月行业存在补库存需求,动力在于:1) 2016 年下半年中国草甘膦价格大幅上涨,国际客户寄希望于后续价格下调,将部分订单推 迟至 2017 年上半年;2)近期孟山都种子销售回暖迹象明显,或预示新一轮农业景气周期 的到来,而目前以孟山都为代表的国际农化巨头草甘膦库存处于相对低位水平。 图 9:孟山都一季度营收同比增长 19% 一季度营收 35 30 25 20 15 10 5 0 同比(%) 33% 29% 21% 8% 7% -9% -23% -36% 40% 30% 19% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源:孟山都年报,天风证券研究所 2.1.2. 无新增产能,环保加剧供给紧张 未来几年全球无新增产能。2016 年全球实际开工的草甘膦有效产能约 120 万吨,其中中 国 84 万吨,美国孟山都 27 万吨,其他 9 万吨,行业产能利用率为 67。我们调研了解到, 孟山都未来几年无新增产能,国内草甘膦已被列入限制类投资项目,未来预计不再新批生 产许可证,个别企业虽宣布扩产但落地的可能性不大,整体看未来几年全球草甘膦无新增 产能。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 公司深度研究 图 10:草甘膦产能主要集中在中国和孟山都(万吨,2014 年) 图 11:2014 年后中国草甘膦产能开始收缩 产能(万吨) 9, 8% 中国 100 84.3 80 27, 22% 60 孟山都 93.6 89 84 67.6 49.7 40 84, 70% 20 其他 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:农药市场信息,天风证券研究所 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 国内现有 23 家已停产企业重新开工的概率很小。截至 2016 年底,国内共 41 家草甘膦生 产企业,但仅 18 家正常开工的为有效产能,合计年产能 84 万吨;其余 23 家中小企业(大 部分年产能低于 1 万吨)长期处于停产状态,预计重新开工的概率非常小,原因在于:1) 大部分企业因 2013 年环保核查被关停,已经停产多年,有些产线已经转产其他产品或设 备已经老化;2)大部分企业基本没上环保装置,没法满足目前严格的环保要求,而目前 草甘膦成交价 2.5 万/吨,和 2013 年 4 万/吨仍有较大差距,企业此时不会因追求微薄盈利 而冒险开工。 表 1:目前国内 18 家草甘膦在产企业产能及开工率 所在省份 企业 16 年产能(万吨) 16 年 12 月开工率 17 年 1.9-1.15 开工率 湖北 泰盛化工 13.0 69% 83% 四川 福华化工 12.0 103% 105% 浙江 新安化工 8.0 98% 54% 江苏 好收成韦恩 7.0 34% 51% 内蒙古 江苏腾龙 5.0 90% 108% 四川 和邦农药 5 96% 108% 云南 安一化工 5.0 江苏 南通江山 4.0 114% 144% 江苏 扬农集团 4.0 30% 27% 安徽 广信化工 3.0 30% 36% 河南 许昌东方 3.0 72% 72% 江苏 南通江山 3.0 112% 四川 广安诚信 3.0 浙江 金帆达 2.5 湖北 沙隆达集团 2.0 江苏 银燕化工 2.0 安徽 华星化工 1.5 56% 浙江 捷马化工 1.0 108% 108% 61.86% 67% 合计产能 120% 108% 84 平均开工率 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2017 年环保维持高压,环保督查或导致四川地区部分厂商生产负荷明显下降。2016 年 7-8 月,11-12 月中央环保组分两批对江苏、湖北等 15 地市开展了环保督察工作,督察组在每 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 公司深度研究 个省市驻扎 1 个月左右,督察及设备维修导致当地部分草甘膦企业生产负荷下降。根据计 划,2017 年之后环保组将继续督察剩余地区,我们调研了解到,尚未被督察的四川地区草 甘膦生产厂商环保设施水平较低,预计督察或导致四川部分厂商生产负荷明显下降。 表 2:中央环保组督察工作对草甘膦行业的影响 时间 督查范围 督查期间对草甘膦厂商影响 16 年 7-8 月 内蒙古、黑龙江、江苏、江西、 当地部分厂商临时停工 督察后对草甘膦行业的影响 全部恢复开工 河南、广西、云南、宁夏 8 个省 16 年 11-12 月 北京、上海、湖北、广东、重庆、 当地部分厂商降低负荷 全部恢复开工 陕西、甘肃 7 个省市 17 年(具体待定) 包括四川在内的剩余省市 当地部分厂商临时停工 或导致四川部分厂商长时间停工 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 整体开工率难以大幅提升,行业或迎阶段性供给紧张。四川地区草甘膦年产能 20 万吨, 在国内占比高达 25%,一旦四川地区停产,将对行业供给带来明显冲击。根据我们草根调 研,目前国内草甘膦行业实际整体开工率超过 80%,短期内难以大幅提升开工率,行业或 迎来阶段性供给紧张的局面。 图 12:国内草甘膦产能按地区分布示意图 11.5 13 图 13:国内草甘膦行业开工率统计(2011-至今) 4.5 5 3 2 20 5 20 湖北 安徽 河南 湖北 江苏 内蒙古 四川 云南 浙江 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2.1.3. 原料价格维持高位 以所用原材料分类,国内草甘膦主要有两种工艺路线:甘氨酸法和 IDA 法,目前甘氨 酸法路线占比 70%,由于甘氨酸法路线初始投资成本低,且已被前几大草甘膦厂商采 用,大部分生产线短期内无更新计划,因此预计未来几年国内草甘膦生产仍以甘氨酸 路线为主。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 公司深度研究 图 14:国内草甘膦生产甘氨酸法占 70% 30% 图 15:甘氨酸法草甘膦技术路线图 甘氨酸法 70% IDA法 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 甘氨酸技术路线下,甘氨酸、黄磷、甲醇等原材料在总成本中占 85%-90%,2016 年原 材料价格大幅上涨(尤其甘氨酸价格上涨 60%),将草甘膦成交价从 16 年 7 月份 1.7 万/吨推升至目前 2.4 万/吨。2017 年,原油价格中枢有望继续上行,煤炭价格很可能 继续维持高位,我们判断草甘膦各种主要原材料价格仍能高位运行,在成本端成为草 甘膦涨价的重要支撑。 图 16:草甘膦价格及价差走势图(元/吨) 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2016 年甘氨酸价格上涨,主因是下半年河北地区连续两次发布大气污染防治调度令, 对河北地区排污严重的甘氨酸生产企业限产、停工(河北甘氨酸产能占全国 40%),导 致行业短期内供不应求。目前河北地区甘氨酸企业已恢复正常生产,近期价格小幅回 调,但我们判断 2017 年下半年甘氨酸价格仍能高位运行,原因在于:1)河北省治霾 决心大,明年秋冬如果重霾天气重现,很可能会继续发布大气污染防治调度令,对当 地甘氨酸企业限产、停工;2)2017 年中央环保组很可能进驻山东,山东地区甘氨酸 产能全国占比 13%,该部分产能或因环保督查而短期停工。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 公司深度研究 表 3:国内企业甘氨酸产能分布 企业名称 产能(万吨) 产能占比 备注 河北东华金龙 9 16.7% 河北东华冀衡 9 16.7% 河北元氏县宏升化工 2 3.7% 山东振兴化工 1 1.9% 山东临沂鸿泰化工有限公司 7 13.0% 广安城阳生物科技有限公司 2 3.7% 四川福华 6 11.1% 自用配套,不外售 河南许昌东方化工 3.5 6.5% 自用配套,不外售 内蒙古腾龙精细化工 0.5 0.9% 自用配套,不外售 湖北金信化工 10 18.5% 自用配套 4 7.4% 2016.4 月已经停产 江西电化中达化工有限公司 总产能合计 54 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2.1.4. 行业集中度提升,打通上下游的龙头将胜出 2015 年环保法出台后,2016 年随之而来的两轮环保督查力度前所未有,背后是本届政 府乃至中央决策层对环保问题的高度重视,我们预计未来几年环保将继续维持高压态 势,力度只增不减。对于高污染的草甘膦行业,不断抬升的环保成本会持续挤压环保 设施不完善的中小企业的利润,不堪成本重负的小企业未来几年或陆续退出;而行业 龙头受益于排污装置完备,对环保成本承受能力更强,后续会因市场份额逐渐扩大而 受益明显。因此,预计未来几年草甘膦行业集中度将持续提升。 目前行业竞争格局下,草甘膦行业竞争要素主要是原材料资源和经营规模,更深层次 的是企业对产业链上下游资源的整合能力,行业龙头竞争优势明显。目前自行配套甘 氨酸、黄磷的龙头企业,草甘膦产品吨毛利高出行业均值 2000 元。 图 17:国内草甘膦龙头企业吨毛利比中小企业高 2000 元 6000 4000 4000 2000 2000 0 中小企业 龙头企业 资料来源:草根调研,天风证券研究所 目前国内仅湖北兴发集团、内蒙古腾龙、河南许昌东方三家企业完全自行配套甘氨酸 产能,四川福华配套部分甘氨酸产能。另外,草甘膦副产品氯甲烷是生产有机硅的原 材料,氯甲烷市场价 2300 元/吨, “草甘膦+有机硅”的业务布局,协同效应更为明显, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 公司深度研究 兴发集团、新安股份均有配套有机硅业务。 表 4:国内草甘膦企业甘氨酸和有机硅配套情况 企业名称 是否自产甘氨酸 是否配套有机硅产业 兴发集团 是 是 福华化工 是 新安化工 是 江苏腾龙 是 许昌东方 是 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 草甘膦行业总结:仅考虑有效产能,目前全球草甘膦行业产能利用率为 67%,国内产能利 用率超过 80%,行业供求紧平衡状态。未来行业需求每年增长 2-4%,供给端无新增产能, 在环保高压下,国内前期停工的 23 家草甘膦中小企业不会大面积复产,供求关系有望向 好。目前国内草甘膦企业开工率处在历史高位,考虑到 2017 年环保督查很可能导致四川 企业阶段性停产,预计 2017 全年行业有效供给会进一步降低,行业或迎来阶段性供给紧 张,成本端原料价格有望维持相对高位,预计 2017 年草甘膦价格中枢为 2.3-2.7 万。长期 看行业集中度将持续提升,打通上下游的龙头能够胜出。 2.2. 有机硅:供需关系改善,2017 年行业景气度回升 有机硅行业低迷多年,2015 年起已进入产能出清阶段,供需不断好转。未来几年行业年 化增速有望维持 4%-6%,但供给端无新增产能,目前行业开工率 70%,环保高压将使得开 工率难以继续提升,长期来看价格有望维持上涨趋势,价差继续扩大,行业景气度继续上 行。 2.2.1. 未来行业需求每年增长 4% 有机硅单体主要是指二甲基二氯硅烷,由于单体状态不稳定,企业一般将单体加工成 DMC 和 D4 等中间体再对外销售,中间体经聚合可得到硅橡胶、硅烷偶联剂、硅油、硅树脂等 终端产品,下游主要应用于建筑、电子、家电、汽车等领域。 图 18:有机硅产业链示意图 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 公司深度研究 我国有机硅产品 90%以上靠国内市场消费。有机硅单体中,65%被用于硅橡胶生产,下游主 要是建筑、汽车行业;22%被用于硅烷偶联剂,下游主要是建筑、电子行业。未来几年, 国内以房地产为代表的建筑行业维持低速增长,居民销售水平不断提升拉动汽车、电子等 行业维持中低速增长,预计有机硅市场需求每年增长 4%。 图 19:87%的有机硅单体用于生产硅橡胶、硅烷偶联剂 图 20:未来几年有机硅需求每年增长 4% 消费量(万吨) 3% 250 硅橡胶 10% 40% 35% 30% 26% 25% 20% 15% 12% 10% 8% 6% 6% 4% 4% 4%5% 0% 38% 200 硅烷偶联剂 22% 65% 150 100 硅油 50 0 硅树脂 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 消费量增速(%) 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 2.2.2. 产能已出清,环保限产开工率提升难 行业产能过剩多年,2015 年初已进入产能出清阶段。2014 年之前,国内有机硅行业经过 连续多年产能扩张,行业产能过剩明显,自 2014 年开始,大量有机硅企业陷入亏损,行 业产能基本停止扩张。据百川资讯统计,2015 年国内共 14 家企业开工,年产能合计 281 万吨,但江苏弘博、四川硅峰、山西三佳 3 家企业 28 万吨产能实际已闲置 1-2 年,因此 行业自 2015 年初开始实质上已进入产能出清阶段,截至 2016 年底行业 CR5 已提升至 65%。 图 21:2014 年之后国内有机硅行业产能基本停止扩张(万吨) 300 56% 50% 6.5 10 10 18 江西星火 40 新安化巟 40% 200 100 道康宁张家港 60% 250 150 图 22:2015 年国内有机硅行业产能分布情况(万吨) 26% 19% 30% 25% 18% 20% 6% 50 -5% 0 10% 1%0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -10% 15 40 8 18 内蒙恒业城 山东东岳 28 18 20 25 25 唐山三友 浙江合盛 湖北兴发 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 开工率目前处于历史高位,环保高压下难以继续提升。有机硅单体生产过程中会产生废水、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 公司深度研究 废气和粉尘,对环境污染较重。2016 年下半年以来,环保高压导致有机硅行业开工率较低, 具体包括中央环保督察组进驻内蒙、江西、江苏等有机硅主产区,G20 峰会浙江相关企业 停产,河北发布大气污染防治调度令影响到当地企业开工。我们判断 2017 年环保将继续 维持高压态势,尤其是中央环保督察组很可能巡视山东地区(有机硅产能占全国 20%) ,河 北秋冬季或继续发布大气污染防治调度令(有机硅产能约占全国 10%),鉴于目前行业开工 率 76%,处在相对高位水平,后续在环保高压下行业难以提升开工率。 图 23:有机硅开工率处于历史高位 80% 72% 75% 72% 65% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2.2.3. 原料价格高企,有机硅价格仍有上涨空间 有机硅原材料中,金属硅占 55%,甲醇占 28%。甲醇成本主要由煤炭价格决定,金属硅生 产主要成本是电费,国内 40%产能集中在水电丰富的四川、云南地区,30%产能集中在煤炭 便宜的新疆地区。一季度四川、云南地区枯水期来临,当地电价将很可能上调,2017 年国 内煤炭价格高企,因此我们判断原材料金属硅和甲醇价格仍将维持高位,有望继续推涨有 机硅价格。 图 24:国内金属硅产能按地区分布 图 25:有机硅价格及价差走势(元/吨) 价差 新疆 26% 氯甲烷 硅粉 有机硅 25000 20000 32% 云南 15000 10000 四川 15% 5000 0 其他 27% 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 随着行业供需关系持续向好,有机硅厂商能够将成本上涨传导至下游,产品价差有望继续 扩大,行业盈利能力持续向好。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 公司深度研究 2.3. 磷肥及磷矿石:行业仍处在周期底部,供需改善有望推动价格上行 2.3.1. 磷肥未来几年供需改善,价格有望探底回升 磷肥主要细分产品是磷酸一铵和磷酸二铵,下游需求主要是农业领域,消费市场主要集中 在中国、印度、美国、巴西、澳大利亚等农业大国,2014 年以上 5 个国家需求占比为 74%。 2016 年国内磷肥出口依存度高达 30%,因此国内磷肥价格、行业景气度主要取决于全球范 围内行业供需状况。 Mosaic 预测磷肥行业未来 5 年全球市场需求将维持低速增长,预计 2016 年全球磷肥需求 6550 万吨,2020 年将达 7250 万吨,平均每年增长 2%,需求增长主要依赖印度和巴西市 场。 图 26:2020 年全球磷肥市场需求量预计为 7250 万吨 图 27:2014 年全球磷肥按地区销量分布情况 China Others 26% China 37% Australia 3% Brazil U.S. 10% 10% 资料来源:Mosaic and CRU Phosphate Outlook,,天风证券研究所 India U.S. Brazil Australia India 14% Others 资料来源:IFA, Bloomberg,天风证券研究所 截至 2015 年,全球磷肥产能为 8000 万吨,前 6 名依次为中国 34%、美国 15%、印度 8%、 俄罗斯 7%、摩洛哥 4%、沙特 4%。2011 年至今,行业供大于需,开工率整体呈下降趋势, 并维持在 58%-60%的区间。目前中国企业已停止产能扩张,2018 年后预计 200 万吨中小企 业产能和低纯度产能有望永久性退出,中东和北非地区 2020 年前有 600 万吨新增产能投 放,综合看 2020 年前全球磷肥产能有望增加 400 万吨,平均每年增长 1.5%。 图 28:2016 年全球磷肥行业开工率为 58.5%(按 P2O5 统计) 产能(巠轴) 开巟率(右轴,%) 80 50 71% 45 65% 60% 59% 58% 58%60 40 40 35 20 30 0 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:美国地质调查局,天风证券研究所 2016 图 29:2015 年全球磷肥产能分布情况(按 P2O5 统计) Others 24% Brazil 4% Saudi Arabia Morocco 4% Russia India 4% 7% 8% China 34% U.S. 15% 资料来源: Bloomberg,天风证券研究所 目前磷肥价格处于周期底部,鉴于 2020 年前全球磷肥增量需求 700 万吨/年,增量供给 400 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 公司深度研究 万吨/年,需求增速(年化 2%)大于供给增速(年化 1.5%) ,行业供求关系有望好转。磷肥 成本以原材料为主,合成氨占 31%、磷矿石占 45%、硫磺占 24%,2016 年下半年以来,硫 磺和合成氨价格结束一路走低的趋势,探底回升趋势明显。我们判断在供求关系改善和原 材料成本上涨的推动下,磷肥价格长期看涨。 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 12/01/16 11/01/16 10/01/16 09/01/16 08/01/16 硫磺-CFR中国现货价 07/01/16 06/01/16 05/01/16 二铵美国海湾FOB散装(美元/吨) 01/01/16 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 美国海湾-液氨(CFR) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 04/01/16 二铵贵州瓮福64%褐色(元/吨) 03/01/16 一铵四川金河粉状55%(元/吨) 图 31:2016 年下半年至今磷肥原材料价格上涨明显(元/吨) 02/01/16 图 30:磷酸一铵、二铵价格有底部回暖迹象 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 2.3.2. 磷肥复苏带动磷矿石涨价,磷矿巨头护城河继续拓宽 磷矿石下游主要是磷肥,占 71%,其次是黄磷,占 7%。2016 年 1-11 月国内磷矿石总 产量 1.3 亿吨,其中 99%用于国内消费。由于下游需求不景气,国内磷矿石价格目前跌 至 2010 年以来较低水平。鉴于下游应用领域高度集中,未来一旦磷肥复苏,磷矿石 价格将具备较大向上弹性。 图 32:国内磷矿石价格目前处在历史低位(元/吨) 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 全球范围内,磷矿石主要集中在摩洛哥和西撒哈拉地区,储量占比 66%,中国储量排 名第二,占比 15%。截至 2015 年,国内探明磷矿石储量 176 亿吨,并主要集中在云南、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 公司深度研究 湖北、贵州、四川、湖南等五个省。由于磷矿石资源稀缺,国家乃至地方政府均限制 本地磷矿石外销,各省也在力推本地磷矿资源的整合,并鼓励企业就地搞磷矿石深加 工,在此背景下,国内涌现出云南云天化、贵州开磷集团、湖北兴发集团等依托磷矿 石发展起来的磷化工巨头。 目前行业整合已进入尾声,资本门槛和地方政策保护为行业提供了较高的进入壁垒, 未来得磷矿者得天下。对于积极向下游延伸产业链的磷矿巨头,凭借丰富的产品种类, 不同板块间具备较好的协同效应,一体化经营模式下成本优势明显,该类企业具备做 大做强的充分可能。 表 5:2015 年国内磷矿石储量按地区分布 地区 磷矿石储量(亿吨) 平均品位 P2O5 含量(亿吨) 云南 40.2 22.20% 8.9244 湖北 30.4 22.34% 6.79136 贵州 27.8 22.30% 6.1994 四川 16 21.20% 3.392 湖南 20 16% 3.2 资料来源:全国矿产储量数据库,天风证券研究所 3. 兴发集团:矿电磷一体化经营,成本和资源优势明显 磷化工行业周期性和规模效应明显,对磷矿石等资源依附性强,公司作为国内磷化工龙头, 经过多年产业整合,已形成“矿电磷一体化”产业链,业务覆盖上游磷矿石开采、水利发 电,中游黄磷、磷酸生产,以及下游草甘膦、磷肥、有机硅和磷酸盐等产品加工,终端应 用于农业、工业、食品、电子等多个领域,通过构建循环经济模式,公司成功打造具备资 源禀赋、成本优势和规模经济的核心竞争力,并能有效提升抗风险能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 公司深度研究 图 33:兴发集团业务布局 硫酸 巟业级磷 酸 巟业 磷酸氢钙 饲料等 磷酸二铵 农业 磷酸一铵 农业 三聚磷酸 钠 洗涤剂、 防腐剂 六偏磷酸 钠 水处理剂 食品 食品级磷 酸 食品 电子级磷 酸 电子 磷酸 磷矿石 磷矿石 焦炭 黄磷 磷酸 硅石 双甘膦 草甘膦 甘氨酸 氯甲烷 农业 有机硅 硅橡胶 硅树脂 建筑 巟业 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.1. “甘氨酸+草甘膦+有机硅”产业链成本优势显著,定增落地实现循环 经济模式闭环 草甘膦:原材料几乎完全自行配套,成本控制能力远高于同行。公司草甘膦产品最大的优 势是能自行配套甘氨酸、黄磷,并能将副产品氯甲烷用于生产有机硅,打通了产业链上下 游,成本控制能力强。16 年下半年受河北大气整治影响,国内甘氨酸供不应求,价格上涨 60%,公司成本端未受任何影响。目前草甘膦产品市场成交价 2.4 万,行业吨成本约 2.2-2.3 万,我们测算公司吨成本约 2-2.1 万,吨毛利水平达 4000 元,是行业平均值的 2 倍。 表 6:公司草甘膦产能及产能利用率情况 时间 产能(万吨) 产量(万吨) 产能利用率 价格(万/吨) 2014 年 7 7.75 111% 1.6 2015 年 7 7.45 106% 2.3 2016 年 13 11.01 85% 2.0 2017 年 13 11.7 90% 2.5 资料来源:公司年报,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 公司深度研究 图 34:兴发集团草甘膦毛利率大幅高于新安股份 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 兴发集团 37% 12.5% 新安股份(无甘氨酸配套) 15% 4.5% 2014年 2015年 资料来源:wind,天风证券研究所 有机硅:国内第二梯队,布局下游提升产品附加值。公司目前有机硅单体产能 18 万吨, 处于行业第二梯队,主要是将单体加工成 DMC,并对外出售。通过自行配套氯甲烷,成本 控制能力强,预计目前吨完全成本仅为 1.2-1.3 万。2015 年之前由于行业持续低迷,有机 硅业务每年亏 2000 万左右,2016 年有机硅价格触底回升,预计公司有机硅业务 2016 年 能扭亏为盈, 2017 年有望为上市公司贡献明显增量业绩。公司正向下游硅橡胶、硅油布 局,延长产业链一方面能有效降低经营风险,另一方面下游产品附加值高,长期业绩增长 空间有保障。 定增落地实现循环经济闭环。目前公司正在筹备 14 亿元定增事宜,预计 2017 年底落地, 募集资金主要用于新建 300 万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目,具体建设内容包括 100 万吨/年浮选装置、120 万吨/年硫磺制酸装置、40 万吨/年湿法磷酸装置、40 万吨/年 磷酸二铵装置等。根据规划,定增落地不但能实现低品位磷矿石的有效利用,同时能弥补 湿法磷酸缺口,内部循环经济实现闭环,协同效应更为明显。 3.2. 磷矿储量国内领先,外延整合继续拓宽护城河 公司所在地宜昌是全国五大磷矿基地之一,公司目前磷矿石储量 2.67 亿吨,国内排名居前, 年产量约 655 万吨,公司近年多次对外收购磷矿石资源,进行行业整合,并得到地方政府 配套政策的大力支持。丰富的磷矿石是向磷化工产业纵深布局的关键支撑,作为不可再生 资源,磷矿石价值将因稀缺性不断提升。目前磷矿石处于行业周期底部,在地方政府支撑 下,我们预计公司仍将继续并购外部磷矿石资源,做大磷矿资源体量,进一步巩固行业主 导地位,提高外来者的进入壁垒。 表 7:兴发集团磷矿石资源分布情况 矿区 公司本部哇瓦屋矿区 公司本部树空坪矿区 公司本部胜凤磷矿 宜昌枫叶化工有限公司 神农架武山矿业有限责任公 司武山磷矿 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 下瞎磷矿 兴隆磷矿、兴河磷矿、兴昌磷矿等三个 磷矿 葛坪、蒋家湾、申家山等三个磷矿, 1 个采矿权(胜凤磷矿)和 1 个探矿权 (石门垭) 年产能 80 万吨。 65 万吨 15 万吨 下辖树崆坪、店子坪等两个磷矿 200 万吨 下辖长岩扁、李家湾、白垭三个采矿区 50 万吨 18 公司报告 | 公司深度研究 保康楚烽化工有限责任公司 100 万吨 楚烽磷矿 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.3. 水电资源丰富,成本优势明显 生产每吨黄磷耗电 1.4 万度,电力在黄磷生产中占比超过 50%,公司拥有 25 座水电站,年 发电量近 5 亿度,能够满足公司 60%黄磷生产和全公司 40%用电需求,公司正对电站进行 投资改造,未来发电量会进一步提升。公司发电成本 0.2-0.3 元/度,外购电网用电 0.55 元 /度,,且公司有望争取到湖北省电网大户用电政策,整体用电成本有望进一步降低。经测 算,公司黄磷生产成本比行业低 1680 元/吨。 表 8:兴发集团黄磷生产成本比行业低 1680 元/吨 磷矿石 焦炭 电力 10 2 14000 1 0 100% 100% 100% 80 1750 0.5 800 吨成本 800 3500 7000 800 吨单耗 10 2 14000 1 0 100% 40% 100% 80 1750 0.2 800 800 3500 5320 800 吨单耗 外购比例 电力外购企业 单价 外购比例 兴发集团 单价 吨成本 其他 吨总成本 12100 10420 资料来源:百川资讯,天风证券研究所 公司紧靠长江,草甘膦、磷肥以及贸易产品等主要通过水运发往东部地区,同等距离水运 价格仅为陆运价格的 1/2-1/4,公司产品流通环节成本优势明显。 4. 估值和盈利测算 关键假设:1)2017 年草甘膦价格 2.3-2.7 万/吨;2)2017 年有机硅价格 1.9-2.0 万/吨; 3)2017 年磷肥价格回暖,磷肥业务亏损同比减少 1/2。 盈利预测:预计 16-18 年公司归母净利 1.0/3.7/4.6 亿,对应市盈率 72/20/16 倍;给予买 入评级。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 公司深度研究 图 34:兴发集团 PB 低于农药和磷肥板块(中信分类) 兴发集团 10 农药 图 35:兴发集团 ROE 走势 磷肥 扣非后ROE(摊薄)(%) ROE(摊薄)(%) 35 8 30 6 25 29.0 20 4 15 2 10.3 10 资料来源:wind,,天风证券研究所 5 2016/12/23 2015/12/23 2014/12/23 2013/12/23 2012/12/23 2011/12/23 2010/12/23 2009/12/23 2008/12/23 2007/12/23 2006/12/23 2005/12/23 0 12.7 13.3 7.0 0 8.2 0.7 0.8 1.0 资料来源:wind,天风证券研究所 5. 风险提示 1)环保高压态势不及预期,中小草甘膦企业开工率提升; 2)下游农业复苏不及预期,磷肥价格下行; 3)公司定增项目落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司报告 | 公司深度研究 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 1,288.98 1,194.37 1,070.66 1,200.47 1,249.15 应收账款 584.46 731.95 721.51 69.68 753.59 预付账款 162.37 106.25 342.18 73.49 346.54 存货 1,081.10 1,182.55 1,105.67 1,430.87 其他 976.59 1,222.11 1,011.94 1,336.09 4,093.50 4,437.24 4,251.96 4,110.60 流动资产合计 长期股权投资 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 11,391.98 12,392.34 13,383.20 15,005.90 15,614.41 营业成本 9,833.68 10,501.71 11,375.72 12,259.93 12,740.66 营业税金及附加 138.90 180.44 194.87 218.49 227.35 1,146.55 营业费用 409.77 403.64 419.61 499.68 506.03 1,134.50 管理费用 311.80 383.61 414.28 464.51 483.35 4,630.34 财务费用 627.25 654.09 719.09 647.07 515.68 24.61 135.09 63.89 74.53 91.17 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 520.41 19.07 19.07 19.07 19.07 资产减值损失 264.79 500.21 500.21 500.21 500.21 固定资产 9,867.04 11,041.66 11,371.27 11,328.36 11,048.82 在建工程 2,050.10 2,247.52 1,384.51 878.71 557.22 无形资产 2,028.57 2,036.35 1,933.82 1,831.29 1,728.75 其他 其他 1,357.82 1,110.34 1,222.35 1,197.46 1,159.57 营业利润 非流动资产合计 15,568.32 16,936.07 16,412.16 15,736.01 14,994.57 营业外收入 资产总计 19,661.82 21,373.31 20,664.12 19,846.61 19,624.91 营业外支出 短期借款 4,973.18 4,285.80 5,832.37 5,045.89 5,380.56 利润总额 应付账款 1,754.33 2,050.10 1,242.51 2,640.56 1,472.29 公允价值变动收益 投资净收益 (1,040.81) (38.15) (38.15) (38.15) (38.15) 566.38 152.83 214.81 860.76 1,069.24 43.73 47.05 45.39 46.22 45.81 23.81 16.16 17.38 19.12 17.55 586.30 183.72 242.82 887.86 1,097.50 所得税 46.97 81.36 107.53 393.18 486.02 净利润 539.32 102.36 135.29 494.68 611.48 45.01 25.09 33.16 121.24 149.87 494.31 77.27 102.13 373.44 461.61 0.97 0.15 0.20 0.73 0.90 2014 2015 2016E 2017E 2018E 其他 2,594.04 3,579.34 2,844.30 3,124.65 3,325.70 流动负债合计 9,321.54 9,915.24 9,919.19 10,811.10 10,178.55 长期借款 1,817.11 2,289.61 2,338.23 0.00 0.00 应付债券 1,592.26 2,186.98 1,524.56 1,767.94 1,826.49 850.03 938.51 789.41 859.32 862.42 4,259.40 5,415.10 4,652.20 2,627.25 2,688.91 13,580.95 15,330.34 14,571.39 13,438.36 12,867.45 1,174.81 1,172.55 1,205.71 1,326.95 1,476.82 成长能力 530.73 529.98 512.24 512.24 512.24 营业收入 4.18% 8.78% 8.00% 12.12% 4.06% 资本公积 2,862.41 2,865.18 2,865.18 2,865.18 2,865.18 营业利润 474.16% -73.02% 40.56% 300.70% 24.22% 留存收益 4,353.80 4,327.70 4,374.79 4,569.07 4,768.40 归属于母公司净利润 713.54% -84.37% 32.17% 265.65% 23.61% (2,840.88) (2,852.44) (2,865.18) (2,865.18) (2,865.18) 其他 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股本 其他 股东权益合计 负债和股东权益总计 现金流量表(百万元) 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益(元) 主要财务比率 获利能力 6,080.87 6,042.97 6,092.73 6,408.26 6,757.46 毛利率 13.68% 15.26% 15.00% 18.30% 18.40% 19,661.82 21,373.31 20,664.12 19,846.61 19,624.91 净利率 4.34% 0.62% 0.76% 2.49% 2.96% ROE 10.08% 1.59% 2.09% 7.35% 8.74% ROIC 9.64% 3.13% 3.57% 5.36% 6.77% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 539.32 102.36 102.13 373.44 461.61 资产负债率 69.07% 71.73% 70.52% 67.71% 65.57% 折旧摊销 534.15 666.81 702.34 735.10 755.86 净负债率 27.80% 37.64% 67.36% 37.78% 59.11% 财务费用 601.71 622.09 719.09 647.07 515.68 流动比率 0.44 0.45 0.43 0.38 0.45 投资损失 (520.41) (19.07) (19.07) (19.07) (19.07) 速动比率 0.32 0.33 0.32 0.25 0.34 营运资金变动 (389.95) 920.09 (1,863.53) 1,995.44 (1,331.23) 营运能力 其它 (99.86) (1,553.30) 33.16 121.24 149.87 应收账款周转率 18.18 18.83 18.42 37.93 37.93 经营活动现金流 664.96 738.99 (325.89) 3,853.21 532.71 存货周转率 11.36 10.95 11.70 11.83 12.12 4,097.55 2,098.79 209.10 10.09 46.90 0.66 0.60 0.64 0.74 0.79 资本支出 长期投资 总资产周转率 每股指标(元) (233.53) 235.41 0.00 0.00 0.00 (4,687.96) (3,702.60) (250.03) (71.02) (77.83) 每股收益 0.97 0.15 0.20 0.73 0.90 (823.94) (1,368.39) (40.93) (60.93) (30.93) 每股经营现金流 1.30 1.44 -0.64 7.52 1.04 债权融资 10,017.18 10,031.85 11,079.58 8,243.33 8,568.18 每股净资产 9.58 9.51 9.54 9.92 10.31 股权融资 454.53 (659.17) (747.90) (645.38) (513.99) 估值比率 (10,123.01) (8,825.77) (10,088.58) (11,260.42) (8,507.29) 市盈率 14.92 95.46 72.22 19.75 15.98 市净率 其他 投资活动现金流 其他 筹资活动现金流 348.69 546.92 243.10 (3,662.47) (453.10) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 189.71 (82.49) (123.71) 129.82 48.68 1.50 1.51 1.51 1.45 1.40 EV/EBITDA 10.16 11.87 11.10 6.84 6.75 EV/EBIT 14.69 21.63 19.45 10.18 9.97 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 公司报告 | 公司深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 股票投资评级 行业投资评级 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22
草甘膦、有机硅行业高景气,“矿电磷”一体化航母即将起航
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