华泰证券-产能黄金爬升期,业绩增长可期

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行业: 民航机场
作者: 沈晓峰
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-03-03
证券研究报告 公司研究/首次覆盖 交通运输/机场Ⅱ 2017年03月02日 产能黄金爬升期,业绩增长可期 投资评级:增持(首次评级) 当前价格(元): 8.36 合理价格区间(元): 9.02~9.14 沈晓峰 执业证书编号:S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 林霞颖 021-28972095 联系人 linxiaying@htsc.com 股价走势图 4,000 27% 深圳机场(000089) 产能富余为最强竞争力,经营杠杆助推业绩增长 深圳机场正处于产能黄金爬升阶段,时刻释放将带动业务量稳健增长。民 航“十三五”规划明确了深圳机场国际枢纽定位,公司国际线发展前景光 明。当前折旧趋稳,未来两年无大额资本开支,经营杠杆将助推业绩快速 增长。当前股价已充分反映高增长预期,首次覆盖给予“增持”评级,目标价 区间 9.02~9.14 元。 充裕产能叠加旺盛需求,业务量增长稳健 T3 航站楼 2013 年投产,可保障旅客吞吐量 4500 万人次,飞机起降架次 37.5 万架次,两条跑道已实现独立离场运作。航站楼和跑道产能均较为充 裕,约有 20%富余产能。公司地处珠三角地区,优越区位结合强劲经济, 腹地航空需求旺盛。富余产能的释放将带动公司业务量稳健增长。 3,000 22% 17% 2,000 12% 7% 1,000 2% -3% (0) 3/3 5/3 7/3 成交量 9/3 11/3 深圳机场 1/3 沪深300 资料来源:Wind 国际化潜力大,但兑现仍需时日 民航“十三五”规划提出,要提高深圳机场国际枢纽功能。据 CAPA 统计, 公司目前外线占比较低,约为 8.3%,低于其他 A 股上市机场公司。公司 国际化发展潜力大,外线占比上升将增厚业绩。但外线发展需要较长时间 培育,主要原因是缺乏强大的基地航空公司:1)南航主基地在广州,在珠 三角的国际线运力投放主要在白云机场;2)深航国际运力投放仅占其总运 力的 9.8%。此外,毗邻白云机场和香港机场两大国际枢纽,深圳外线竞争 激烈,潜力兑现仍需时日。 折旧趋稳,经营杠杆助推业绩 深圳机场 T3 航站楼 2013 年底投产后,经过 3 年的运营,折旧趋于稳定, 财务费用大幅下降。伴随产能的快速释放,利润较快增长,ROE 进入上升 通道。目前深圳机场 2017 年的 PE 水平超同行业机场公司,估值水平较高, 股价已反映高增长预期。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间 9.02~9.14 元 我们测算公司 2017-2018 年归属母公司净利润为 7.11 亿元和 8.22 亿元, 合每股收益 0.35 和 0.40 元,当前股价对应 24.10x 2017PE 和 20.85x 2018PE。1)基于 PE 估值法,考虑深圳机场产能充裕,业绩增速较快, 我们按 26x 2017PE 估算目标价为 9.02 元;2)基于自由现金流折现法, 我们估算目标价为 9.14 元。 综合上述估值方法,给予目标价区间 9.02~9.14 元, “增持”评级。 风险提示:时刻增长不及预期、经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不 可抗力 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 2,051 2,051 7.01-9.44 17,144 12,492 5.13 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2014 2,973 16.76 268.00 (46.41) 0.13 63.97 2015 2,953 (0.70) 521.78 94.70 0.25 32.86 2016E 2,905 (1.60) 581.44 11.43 0.28 29.49 2017E 3,152 8.48 711.32 22.34 0.35 24.10 2018E 3,449 9.42 822.38 15.61 0.40 20.85 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 正文目录 产能充裕叠加旺盛需求,业绩增长前景向好 ............................................................. 3 优越区位结合强劲经济,腹地航空需求旺盛 ...................................................... 3 产能充裕是最大竞争优势................................................................................... 4 国际化潜力大,但兑现仍需时日 ............................................................................... 5 深圳机场迎新定位,国际化潜力大 .................................................................... 5 基地航司国际运力有限,国际化潜力兑现仍需时日 ........................................... 6 折旧趋稳,经营杠杆助推业绩 ................................................................................... 7 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 8 风险提示 .................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1: 深圳机场股权结构和重要控参股公司(2016 半年报) ..................................... 3 图表 2: 深圳机场营业收入构成(2016 半年报) ........................................................... 3 图表 3: 深圳机场内外线结构(2017 年 2 月计划航班量口径) ..................................... 4 图表 4: 深圳机场内外线结构(2017 年 2 月计划座位数口径) ..................................... 4 图表 5: 深圳经济增速领先珠三角地区 ........................................................................... 4 图表 6: 人才净流入率反映深圳保持对人才的强吸引力(2016 年 1-9 月) ................... 4 图表 7: 深圳机场对白云机场保持产能优势 .................................................................... 5 图表 8: 深圳机场对香港机场保持产能优势 .................................................................... 5 图表 9: 深圳机场国际航线占比在上市机场中最低(2017 年 2 月计划座位数口径) .... 5 图表 10: 深圳经济实力和地位不断上升,GDP 接近香港 .............................................. 5 图表 11: 深圳市政府多项政策助力深圳机场国际化 ....................................................... 5 图表 12: 内线与外线航空性业务收费基准——以深圳机场为例 ..................................... 6 图表 13: 国际航班占比敏感性测算 ................................................................................ 6 图表 14: 深圳航空和南方航空占据深圳机场份额前两位(2017 年 2 月计划座位数口径) .......................................................................................................................................... 6 图表 15: 深圳航空国际运力投放占比较低(2017 年 2 月计划 ASK 口径) ................... 7 图表 16: 深圳机场折旧趋于稳定 .................................................................................... 7 图表 17: 财务费用大幅下降增厚利润 ............................................................................. 7 图表 18: 盈利预测表 ...................................................................................................... 8 图表 19: 可比公司表 ...................................................................................................... 8 图表 20: 绝对估值法关键假设........................................................................................ 9 图表 21: 深圳机场历史 PE-Bands ................................................................................. 9 图表 22: 深圳机场历史 PB-Bands ................................................................................. 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 产能充裕叠加旺盛需求,业绩增长前景向好 优越区位结合强劲经济,腹地航空需求旺盛 深圳机场是珠三角地区重要机场之一。公司控股股东为深圳市机场(集团)有限公司,实 际控制人为深圳市国资委。客源腹地为珠三角地区,主要竞争对手为白云机场。收入构成 方面,2016 上半年, 公司航空保障与地服业务收入约占 78.0%,航空物流业务约占 10.8%, 其他收入约占 11.2%。航线结构方面,据 CAPA 2017 年 2 月计划航班量,公司国内航线 约占 91.5%,国际航线约占 8.5%。 图表1: 深圳机场股权结构和重要控参股公司(2016 半年报) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 图表2: 深圳机场营业收入构成(2016 半年报) 航空增值服务 11% 航空物流 11% 航空保障与地服 78% 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 图表3: 深圳机场内外线结构(2017 年 2 月计划航班量口径) 图表4: 深圳机场内外线结构(2017 年 2 月计划座位数口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 珠三角是中国经济最活跃的地区之一,深圳则是珠三角地区经济增长表现最强劲的城市。 大珠三角地区人口超过 5,000 万,GDP 超过 5 万亿,进出口贸易 6 万亿美元,是民航业 发展的有力支撑。由于深圳市商业创新活跃,人才净流入量大,经济结构较为高端,深圳 机场同珠三角地区其他各大机场相比,更接近区域产业基地的航空货源腹地,中高端旅客 资源相对充足。 图表5: 深圳经济增速领先珠三角地区 图表6: 人才净流入率反映深圳保持对人才的强吸引力(2016 年 1-9 月) 资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:《深圳人才大数据报告》、华泰证券研究所 产能充裕是最大竞争优势 公司是珠三角产能最充裕的枢纽机场,充裕的产能是其在区域竞争中的最大优势。2009 年深圳机场达到产能瓶颈期后,启动 T3 航站楼扩建计划。2013 年 11 月,T3 航站楼投入 使用,深圳机场进入产能爬升期,新增产能的快速释放带来业绩的快速增长。2016 年, 深圳机场航站楼产能利用率 93%,跑道产能利用率 79%,是珠三角区域内唯一产能利用 率未饱和的枢纽机场。深圳机场凭借产能优势在内线业务上对白云机场形成明显分流,业 务量增长迅速。现阶段,深圳机场外线占比较小,与香港机场的竞争关系较弱。 未来时刻资源充足,业绩增长空间大。深圳机场两条跑道可实现独立起降,每小时极限起 降架次可达 60 架次,目前高峰小时容量为 49 架次。在需求强劲,产能供给物理约束弱的 情况下,未来伴随时刻资源的逐步释放,中期内公司业绩增长空间不会因产能瓶颈而受到 抑制。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 图表7: 深圳机场对白云机场保持产能优势 图表8: 深圳机场对香港机场保持产能优势 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 国际化潜力大,但兑现仍需时日 深圳机场迎新定位,国际化潜力大 低基数与新定位叠加经济内生需求与政府外生推动,深圳机场国际化潜力大。 民航“十 二五”规划将深圳机场定位为干线机场,过去很大程度上限制了深圳机场国际航线的拓展。 执飞国际航班的航空公司更倾向于将运力资源投放在枢纽机场, 而非干线机场。根据 CAPA 数据,深圳机场国际航线占比仅为 8.3%,明显低于其他 A 股上市机场。这与深圳的经济 地位和城市定位不匹配,政府和微观经济主体对深圳机场国际化都有较强的需求。民航“十 三五”规划明确表示将提升深圳机场国际枢纽功能,新定位和国际航线低基数奠定了深圳 机场国际化的广阔前景。 图表9: 深圳机场国际航线占比在上市机场中最低(2017 年 2 月计划座 图表10: 深圳经济实力和地位不断上升,GDP 接近香港 位数口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所 图表11: 深圳市政府多项政策助力深圳机场国际化 政策 作用 《基地航空公司及国际线财政专项资金扶持办法》草案 鼓励航司在深圳机场实行基地化运作并开设国际航线 深圳机场口岸 24 小时通关 为航司利用夜间非繁忙时刻开设国际航线提供便利 深圳机场口岸 144 小时过境免签 提升深圳机场国际中转吸引力 资料来源:深圳市交通运输部、华泰证券研究所 外线业务比重上升将增厚业绩。根据现行收费标准,国际航班收费约为国内航班收费的 2 倍,单架次国际航班能比国内航班贡献更多的收入。据敏感性测算,假设 2017 年深圳机 场外线占比达到 12%,预计归母净利润为 7.11 亿元。在此基础上,若外线占比提升 1 个 百分点,净利润增幅达 1.13%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 图表12: 内线与外线航空性业务收费基准——以深圳机场为例 项目 国内航班 国际航班 起降费(元/架次) <25 吨:250 <25 吨:2000 26-50 吨:700 26-50 吨:2200 51-100 吨:1100+23*(T-50) 51-100 吨:2200+40*(T-50) 101-200 吨:2250+25*(T-100) 101-200 吨:4200+44*(T-100) >201 吨:5050+32*(T-200) >201 吨:8600+56*(T-200) 停场费 (元/架次) 2 小时以内免收;超过 2 小时,每停场 2 小时以内免收;超过 2 小时,每停场 24 小时按照起降费的 15%计收。不足 24 24 小时按照起降费的 15%计收。不足 小时按 24 小时计收。 24 小时按 24 小时计收。 客桥费 (元/小时) 单桥:1 小时以内 100 元;超过 1 小时 单桥:1 小时以内 200 元;超过 1 小时每 每半小时 50 元。不足半小时按半小时计 半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。 收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 旅客服务费 (元/人) 旅客行李 (元/人) 货物邮件 (元/吨) 40 70 6 12 40 70 资料来源:CAAC、华泰证券研究所 图表13: 国际航班占比敏感性测算 假设 2017E 国际航线占比 预测归母净利润(亿元) 净利润变动幅度 10% 6.97 -1.97% 11% 7.04 -0.85% 12% 7.11 0 13% 7.19 1.13% 14% 7.26 2.11% 资料来源:华泰证券研究所 基地航司国际运力有限,国际化潜力兑现仍需时日 制约深圳机场国际化的主要因素是缺乏强大的基地航空公司。国际航线培育时间长,成本 高,机场需要借助基地航空的枢纽网络和中转产品,并且需要基地航空持续的投入运力资 源。根据 CAPA 数据,目前占据深圳机场份额前两位的航司是深航和南航,分别为 27.93% 和 23.12%。南航的主基地在广州,在珠三角的国际线运力投放主要在白云机场。在距离 不到 100 公里的深圳机场再设基地,实行双基地运营的成本相对较高。 图表14: 深圳航空和南方航空占据深圳机场份额前两位(2017 年 2 月计划座位数口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 深航以国内航线为主,外线占比较低。深航目前机队规模为 182 架,主力机型为 A320 和 B737,执飞远程国际航线能力不足。目前深航国际运力投放仅占其总运力的 9.8%,不仅 远低于三大航,还明显低于厦航和川航等规模相近的航空公司。 图表15: 深圳航空国际运力投放占比较低(2017 年 2 月计划 ASK 口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 深圳机场国际化潜力兑现仍需时日。深圳机场面临国际化运营高度成熟的香港机场、2018 年迎来产能释放期的白云机场,外线业务竞争激烈。此外,南航外线首选广州、深航外线 运力不足,深圳机场国际化潜力兑现仍需时日。 折旧趋稳,经营杠杆助推业绩 机场收入受经济波动影响小,但净利润受高额资本开支的影响程度大。人工、水电维修费 用偏刚性的特点和折旧的跳跃式变化使得机场的利润率和 ROE 表现出与产能利用率同步 的周期性。即新工程投产后进入产能释放期,产能利用率达到低点。同时突升的折旧、财 务费用和人工成本冲击利润,使得利润率和 ROE 大幅下滑到阶段最低点。未来随着产能 逐步释放,业务量爬升和折旧趋稳,经营杠杆显现,助推业绩快速上升,利润率和 ROE 进入上升通道。 深圳机场 T3 航站楼于 2013 年 11 月投产,大额折旧对 2014 年利润有较大影响,2014 年 ROE 滑落至 3.42%。随着产能的逐步释放,折旧稳定趋于 5 亿元,经营杠杆显现,推动 业绩上升。同时“深机可转债”大量债转股,财务费用大幅降低,对利润形成增厚。 图表16: 深圳机场折旧趋于稳定 图表17: 财务费用大幅下降增厚利润 资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 盈利预测与估值 1、 关键假设 (1) 业务量 基于上市公司和行业调研结果,我们估算深圳机场 2017-2018 年飞机起降架次均增 长 5.0%;假设客座率和宽体机比例略有提高,2017-2018 年旅客吞吐量增长均为 7.0%,快于起降架次增速。 (2) 航空性业务收入 假设 2017-2018 收费政策不做调整,航空性业务收入分别增长 10.1%、8.5%,高 于业务量增速。 (3) 非航性业务收入 AB 楼租赁合同终止对公司的非航性业务收入会产生一定影响,我们估算公司 2017-2018 年非航性业务收入分别增长 7.0%、8.0%。 (4) 主要成本 我们预计 2017-2018 年公司人力成本稳定,分别增长 4.5%、5.1%。假设 2018 年 公司从母公司收购第二跑道和 GTC,2017-2018 年折旧费用分别增长 1.0%、8.2%。 (5) 毛利率 我们预计 2017-2018 年毛利率分别为 29.4%、31.5%,分别增长 2.4、2.1 个百分点。 图表18: 盈利预测表 2015 2016E 2017E 2018E 305 6.7% 39,722 9.5% 1,014 5.5% 318 4.2% 41,970 5.7% 1,123 10.7% 334 5.0% 44,908 7.0% 1,268 13.0% 351 运 输 起 降 架 次 ( 千 架 次 ) 5.0% 同比增幅 48,051 旅 客 吞 吐 量 ( 千 人 ) 7.0% 同比增幅 1,395 货 邮 吞 吐 量 ( 千 吨 ) 10.0% 同比增幅 收入(百万元) 1,811 15.2% 1,142 -19% 1,951 7.7% 1,016 -11% 2,148 10.1% 1,088 7% 2,331 航 空 保 障 与 地 服 收 入 8.5% 同比增幅 1,172 非 航 空 主 营 业 务 收 入 8% 同比增幅 成本(百万元) 833 4.3% 471 2.5% 2,059 -12.5% 866 4.0% 466 -1.0% 2,077 0.9% 905 4.5% 471 1.0% 2,179 4.9% 951 工 资 及 福 利 5.1% 同比增幅 510 折 旧 费 8.2% 同比增幅 2,311 主 营 业 务 成 本 6.1% 同比增幅 毛 利 率 ( %) 28.17 9.33 27.01 -1.17 29.37 2.37 业务量 业务量 运输起降架次(千架次) 同比增幅 旅客吞吐量(千人) 同比增幅 货邮吞吐量 (千吨) 同比增幅 收入(百万元) 航空保障与地服收入 同比增幅 非航空主营业务收入 同比增幅 成本(百万元) 工资及福利 同比增幅 折旧费 同比增幅 主营业务成本 同比增幅 毛 利 率 ( %) 毛利率 同比增幅 31.48 毛 利 率 2.11 同比增幅 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 2、 可比公司 深圳机场的主要可比公司为上海机场、白云机场和厦门空港。目前公司的高估值已经反映 出深圳机场享受经营杠杆,业绩稳健增长的预期。 图表19: 可比公司表 PE PB 2017E 2018E 2017E 2018E 上海机场 16.66 14.94 2.16 1.96 白云机场 13.78 33.38 1.46 1.44 厦门空港* 16.16 15.33 1.97 - 可比公司均值* 15.53 21.21 1.87 1.70 资料来源:Wind、华泰证券研究所 注:标*股票 2016E 和 2017E 来自 Wind 一致预期,PE 和 PB 按照 2017 年 3 月 1 日收盘价计算 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 3、 估值 (1) 绝对估值法 我们基于自由现金流折现法估算公司股价为 9.14 元,关键假设如下: 图表20: 绝对估值法关键假设 无风险收益率 3.0% 华泰证券预测 Beta 系数 1.07 摘自 Wind,过去 100 周 beta 风险溢价 6.0% 华泰证券预测 资本成本 9.4% 债务成本 4.4% 税率 25% 税后债务成本 3.0% 目标债务水平 10% 加权平均资本成本(WACC) 取自人民银行 5 年期以上贷款利率, 假设公司可以九折拿到贷款 8.83% 永续增长率 0.5% 资料来源:华泰证券研究所 (2) 相对估值法 我们测算公司 2017-2018 年归属母公司净利润为 7.11 亿元和 8.22 亿元,合每股收益 0.35 和 0.40 元,当前股价对应 24.10x 2017PE 和 20.85x 2018PE。考虑深圳机场产能充裕, 业绩增速较快,按 26x 2017PE 估算目标价为 9.02 元。 综合上述估值方法,我们给予上海机场目标价区间 9.02~9.14 元,首次覆盖给予“增持” 评级。 图表21: 深圳机场历史 PE-Bands 图表22: 深圳机场历史 PB-Bands 深圳机场 35x (元) 25 20x 45x 25x 55x 20 深圳机场 2.0x (元) 20 0.8x 2.6x 1.4x 3.2x 15 15 10 10 5 5 0 Mar 14 Sep 14 Mar 15 Sep 15 Mar 16 Sep 16 资料来源:Wind、华泰证券研究所 0 Mar 14 Sep 14 Mar 15 Sep 15 Mar 16 Sep 16 资料来源:Wind、华泰证券研究所 风险提示 时刻增长不及预期、经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2,443 2,158 3,135 4,140 2,016 1,935 1,788 2,726 3,697 1,532 393.18 312.71 307.01 336.73 372.54 11.33 6.71 52.09 56.51 61.83 3.63 2.37 2.37 2.37 2.37 4.33 4.41 4.41 4.41 4.41 95.14 43.46 43.47 43.47 43.47 10,255 9,797 9,401 9,009 11,805 740.26 710.96 741.50 780.37 830.95 8,235 7,887 7,461 7,030 9,776 247.69 243.03 243.03 243.03 243.03 1,032 955.81 955.74 955.74 955.74 12,698 11,955 12,537 13,150 13,822 2,817 1,691 1,784 1,816 1,857 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 94.54 37.13 36.53 39.63 43.36 2,722 1,654 1,747 1,777 1,814 1,958 9.15 9.15 10.15 11.15 0.00 0.00 0.00 1.00 2.00 1,958 9.15 9.15 9.15 9.15 4,775 1,700 1,793 1,826 1,868 19.15 30.31 42.02 56.34 78.52 1,692 2,051 2,051 2,051 2,051 902.34 2,801 2,801 2,801 2,801 4,902 5,373 5,850 6,416 7,025 7,904 10,225 10,702 11,268 11,877 12,698 11,955 12,537 13,150 13,822 现金流量表 会计年度 (百万元) 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 2014 2015 2016E 2017E 2018E 902.95 1,183 1,042 1,099 1,257 276.20 532.94 593.15 725.64 844.56 475.39 517.41 466.46 471.18 509.82 123.24 30.03 (40.26) (57.44) (46.69) (5.71) (5.43) (30.54) (38.87) (50.59) 29.08 26.24 53.33 (1.44) (0.20) 4.74 81.73 0.00 0.00 0.00 (1,310) (9.32) (40.29) (40.29) (3,255) 367.05 156.16 77.72 77.72 3,293 1,003 (110.00) 0.00 0.00 0.00 59.97 36.84 37.43 37.43 37.43 390.88 (1,211) (64.15) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 358.98 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 (87.92) (166.70) (3.96) 1,898 0.00 394.84 (3,469) (64.15) (87.92) (166.70) (16.13) (36.94) 937.69 970.87 (2,165) 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA (倍) EPS (元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2,973 2,953 2,905 3,152 3,449 2,354 2,059 2,077 2,179 2,311 58.75 61.68 43.58 47.28 51.73 5.07 2.93 4.36 6.30 6.90 86.82 58.03 58.11 63.04 68.97 123.24 30.03 (40.26) (57.44) (46.69) 5.91 (3.78) 14.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 5.71 5.43 30.54 38.87 50.59 344.93 750.01 778.99 952.71 1,107 10.37 3.36 3.69 4.06 4.47 3.13 13.85 2.00 2.20 2.42 352.17 739.52 780.68 954.57 1,109 75.97 206.58 187.53 228.92 264.66 276.20 532.94 593.15 725.64 844.56 8.20 11.15 11.71 14.32 22.18 268.00 521.78 581.44 711.32 822.38 943.57 1,297 1,207 1,368 1,572 0.13 0.25 0.28 0.35 0.40 2014 2015 2016E 2017E 2018E 16.76 (0.70) (1.60) 8.48 9.42 (49.77) 117.44 3.86 22.30 16.21 (46.41) 94.70 11.43 22.34 15.61 20.82 30.26 28.51 30.87 32.98 9.01 17.67 20.42 23.02 24.49 3.39 5.10 5.43 6.31 6.92 5.48 8.32 7.62 9.81 8.30 37.60 14.22 14.30 13.89 13.52 12.55 0 0 0.05 0.11 0.87 1.28 1.76 2.28 1.09 0.87 1.27 1.76 2.28 1.08 0.24 0.24 0.24 0.25 0.26 7.74 7.93 9.38 9.79 9.72 32.25 31.28 56.40 57.21 55.69 0.13 0.25 0.28 0.35 0.40 0.44 0.58 0.51 0.54 0.61 3.85 4.99 5.22 5.49 5.79 63.97 32.86 29.49 24.10 20.85 2.17 1.68 5.22 5.49 5.79 14.68 10.68 11.99 9.88 9.99 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 02 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
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