中泰证券-产业链布局落地，饲料弹性精选

[Table_Industry] 饲料 [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 唐 人 神(002567.SZ) 产业链布局落地，饲料弹性精选 [Table_Profit] 基本状况 493 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 420 12.64 6,234 5,308 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 14% 5% (13%) (22%) 唐 人 神 沪深300 12/15/16 11/29/16 11/11/16 10/26/16 9/13/16 10/10/16 8/9/16 8/26/16 7/20/16 6/1/16 6/22/16 5/11/16 4/6/16 4/22/16 3/1/16 3/17/16 (31%) 2/5/16 前次： 目标价（元）： 买入 17.7 分析师 陈奇 S0740514070005 021-20315189 chenqi@r.qlzq.com.cn 2017 年 01 月 03 日 联系人 张斌梅 zhangbm@r.zlzq.com.cn 陈露 chenlu@r.zlzq.com.cn 指标 2014A 营业收入（百万元） 营业收入增速 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 10,069.4 9,412.66 10,360.3 11,797.1 14,747.5 41.41% -6.52% 10.07% 9 1 13.87% 5 25.01% 7 -36.99% 0.24% 155.50% 68.79% 36.89% 0.19 0.16 0.41 0.70 0.96 45.22 — 每股净资产（元 4.26 每股现金流量 0.51 净资产收益率 4.45% 市净率 2.01 总 本（百万股） 420.79 备注：市场预测取 聚源一致预期 PEG (4%) 1/4/16 [Table_InvestRank] 评级： 买入 [Table_Finance] 业绩预测 总股本(百万股) 1/20/16 公司点评 2015A 79.22 326.72 4.85 0.98 3.35% 2.65 493.20 2016E 30.19 0.19 5.26 0.86 7.87% 2.38 493.20 2017E 17.88 0.26 5.96 0.96 11.73% 2.10 493.20 2018E 13.06 0.35 6.92 1.27 13.84% 1.81 493.20 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司发行股份及支付现金购买资产（龙华农牧）并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。  业绩实现翻倍增长，饲料量增持续领跑。公司前三季度和 10 月、11 月单月饲料销量同比持续高速增长 （30～50%） ，显著高于同行，今年公司在饲料销售模式上通过调整性价比和考核方式等措施，实现饲料 销量的高增长和产品竞争力的提升，为后周期持续发力奠定良好基础。公司在去年 9 月通过收购比利美 英伟加强前端料布局，目前公司前端料占猪料比重约 15%，比利美英伟的品牌在大中型规模化养猪场中 认可度高，前端料占比有望在明年提高到 25-30%，提升公司饲料板块综合毛利率。此次龙华农牧并购落 地，是公司在“饲料、种猪、食品”三大领域的协同性产业链布局的重要一步，助力公司未来两三年业 绩的稳定增长。  产业链布局落地，养殖板块逐步放量。龙华农牧采用 “自育自繁自养规模集约化”的经营模式，目前产能 15 万头商品猪，还有两个正在建设的基地，预计明后年可贡献出栏 30 万头、40-50 万头。结合美神的种 猪量扩大，公司在 16-18 年的出栏量预计为 23 万头、60 万头和 100 万头。当前公司的养猪成本因前期 折旧大、产能尚未完全释放而偏高，后期随着体量增大、效率提升，成本方面下降空间较大。  从月度销量跟踪情况看，饲料后周期量增趋势已经步入高速增长期，短期催化剂来自饲料销量的稳步提 升和盈利逐步兑现，业绩保障带来安全边际；中长期看，公司在三大业务板块构建的产业链格局已经完 成，协同和互补效应为公司在规模化养殖提升、饲料行业集中度提高、消费升级的大环境中持续贡献新 的增长点。我们预测公司在 16-18 年的饲料销量可达到 360 万吨（本部 190 万吨+和美 170 万吨）、440 万吨和 530 万吨，整体的猪料占比提升到 50%以上。预计唐人神 2016-2018 年销售收入分别为 103.60 亿元、117.97 亿元、147.47 亿元，同比增长 10.9%、13.8%、25.0%，实现归属于母公司净利润 2.04 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 亿元、3.45 亿元、4.72 亿元，同比增长 155.5%、68.8%、36.9%，当前股价对应 17 年净利润为 18X，维 持“买入”评级。  风险提示：原料价格大幅波动；饲料销售增速不及预期；养殖疫病风险和产能释放速度不及预期等。 图表 1：公司饲料业务销售预测表 饲料业务 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 产能（万吨） 362 482 500 550 600 600 600 600 合计产量（万吨） 170 196 205 280 285 359 438 530 产能利用率 47% 41% 41% 51% 48% 60% 73% 88% 销量（万吨） 170 196 205 280 285 359 438 530 yoy 29.0% 15.3% 4.6% 36.6% 1.8% 26.0% 22.0% 21.0% 单价（元/吨） 3044 3070 3148 3402 3100 2635 2371 2395 yoy 2.3% 0.9% 2.6% 8.0% -8.9% -15.0% -10.0% 1.0% 销售收入（百万元） 5174 6017 6454 9524 8835 9462 10389 12696 单位成本（元/吨） 2800 2806 2878 3091 2812 2390 2139 2155 0.2% 2.5% 7.4% -9.0% -15.0% -10.5% 0.8% 11426 yoy 销售成本（百万元） 4760 5501 5899 8655 8015 8584 9373 毛利（百万元） 414 516 555 869 820 878 1017 1271 毛利率 8.0% 8.6% 8.6% 9.1% 9.3% 9.3% 9.8% 10.0% 吨毛利 244 263 271 310 288 245 232 240 来源：中泰证券研究所 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 图表 2：唐人神三大报表预测 损益表（人民币百万元） 营业总收入 增长率 营业成本 % 销售收入 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 销售收入 管理费用 % 销售收入 息税前利润（EBIT） % 销售收入 财务费用 % 销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 资产负债表（人民币百万元） 2013 7,121 5.98% -6,440 90.4% 681 9.6% -2 0.0% -336 4.7% -220 3.1% 123 1.7% -18 0.3% -9 0 9 5.8% 105 1.5% 56 161 2.3% -36 22.5% 125 -2 127 1.8% 2014 10,069 41.4% -9,151 90.9% 918 9.1% -2 0.0% -390 3.9% -280 2.8% 246 2.4% -58 0.6% -7 0 5 2.7% 186 1.8% 1 187 1.9% -52 28.0% 135 55 80 0.8% 2015 9,413 -6.5% -8,503 90.3% 910 9.7% -2 0.0% -349 3.7% -291 3.1% 267 2.8% -42 0.4% -15 0 -27 — 184 1.9% 25 209 2.2% -59 28.1% 150 70 80 0.8% 2016E 10,360 10.1% -9,386 90.6% 974 9.4% -1 0.0% -414 4.0% -321 3.1% 237 2.3% 5 0.0% 0 0 -10 — 232 2.2% 13 245 2.4% -41 16.6% 204 0 204 2.0% 2017E 11,797 13.9% -10,570 89.6% 1,227 10.4% -1 0.0% -472 4.0% -360 3.1% 394 3.3% 4 0.0% 0 0 10 2.4% 408 3.5% 5 413 3.5% -69 16.6% 345 0 345 2.9% 2018E 14,748 25.0% -13,194 89.5% 1,553 10.5% -1 0.0% -590 4.0% -398 2.7% 564 3.8% 6 0.0% 0 0 30 5.0% 600 4.1% 5 605 4.1% -100 16.6% 505 33 472 3.2% 2014 136 0 149 37 -107 216 180 -433 1 -611 0 361 23 385 -10 2015 152 0 164 90 80 485 149 -49 4 -194 578 -198 -130 251 541 2016E 204 0 152 5 64 424 -117 -20 -10 87 0 -518 -7 -525 -14 2017E 345 0 169 -6 -32 476 370 -40 10 -400 0 0 -9 -9 67 2018E 505 33 188 -26 -40 659 410 -30 30 -410 0 0 -9 -9 240 现金流量表（人民币百万元） 净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 2013 125 0 109 -45 -126 63 274 32 0 -241 47 122 -31 139 -39 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产 % 总资产 长期投资 固定资产 % 总资产 无形资产 非流动资产 % 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2013 252 100 555 205 1,111 41.6% 123 1,248 46.7% 183 1,563 58.4% 2,674 419 422 49 890 0 14 905 1,747 22 2,674 2014 276 138 714 258 1,386 37.9% 128 1,490 40.7% 641 2,274 62.1% 3,660 640 639 75 1,354 300 19 1,673 1,791 196 3,660 2015 808 216 503 208 1,735 43.0% 104 1,491 37.0% 683 2,296 57.0% 4,031 566 475 88 1,128 144 27 1,300 2,390 342 4,031 2016E 794 155 669 278 1,896 47.9% 124 1,666 42.1% 252 2,060 52.1% 3,956 48 741 59 848 144 27 1,020 2,594 342 3,956 2017E 861 177 753 306 2,097 47.6% 164 1,864 42.3% 261 2,306 52.4% 4,403 48 837 66 951 144 27 1,122 2,939 342 4,403 2018E 1,069 221 904 374 2,567 50.0% 194 2,082 40.6% 269 2,563 50.0% 5,130 48 1,043 82 1,174 144 27 1,345 3,410 374 5,130 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 比率分析 每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率 0.301 4.153 0.150 0.000 0.190 4.255 0.513 0.000 0.162 4.845 0.983 0.000 0.414 5.259 0.860 0.000 0.699 5.958 0.964 0.000 0.957 6.915 1.269 0.000 7.24% 4.73% 5.25% 4.45% 2.18% 7.01% 3.35% 1.98% 7.59% 7.87% 5.16% 8.95% 11.73% 7.83% 13.42% 13.84% 9.20% 17.30% 5.98% -37.89% -28.31% 12.22% 41.41% 99.64% -36.99% 36.85% -6.52% 8.84% 0.24% 10.14% 10.07% -11.19% 155.50% -1.88% 13.87% 66.11% 68.79% 11.31% 25.01% 43.00% 36.89% 16.52% 3.3 28.4 11.7 47.8 2.6 25.3 10.9 42.5 2.8 26.1 12.4 52.4 3.0 26.0 15.0 48.6 3.0 26.0 15.0 43.2 3.0 25.0 15.0 35.0 9.46% 6.7 33.82% 33.40% 4.3 45.71% -3.62% 6.4 32.24% -20.54% -47.4 25.78% -20.42% -97.3 25.49% -23.18% -91.8 26.22% 来源：中泰证券研究所 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 投资评级说明 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 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