平安证券-成本冲击超预期，净利增速曲线更平缓

公 司 报 告 食品饮料 2017 年 01 月 26 日 大北农 (002385) 成本冲击超预期，净利增速曲线更平缓 强烈推荐（维持） 投资要点 事项：大北农収布业绩预告修正公告，预计 现价：6.49 元 公 司 事 项 点 评 2016 年归母净利为 84,665.60 万元至 91,721.07 万元，同比增 20-30%，低于公司 3 季报时预告的 40-70%。 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.dbn.com.cn 大股东/持股 邵根伙/42.15% 实际控制人/持股 邵根伙/%  业绩预告修正符合预期，但幅度高于我们预期。1 月 15 日年报前瞻中， 我们已下调大北农 2016 年归母净利增幅至 39%，实际净利仍低于我们预期。 总股本(百万股) 4,101 我们估算，4Q16 归母净利同比降约 2%。 流通 A 股(百万股) 2,382  流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 266.13 流通 A 股市值(亿元) 154.60 每股净资产(元) 2.19 资产负债率(%) 35 行情走势图 生猪存栏低于预期和豆粕等成本上涨应是主因。至 16 年 12 月中国生猪存 栏和母猪存栏仍同比下降，拖累了猪饲料行业。此外，豆粕从 16 年 6 月开始持 续上涨，4Q16 同比涨幅高于 30%，对大北农成本冲击明显。  原料成本冲击可能延续至 1H17。1H16 大北农享受了原料成本持续下降的 超额利润，成本上涨会首先吞噬这部分超额利润，但如成本上涨影响合理利润， 仍是可传导的。静态看，豆粕为代表的原料价格上涨的影响可能延续至 1H17。 大北农 60% 沪深300  新一轮增长趋势不改，成本波动放大了净利率波动，也可能导致 16 年后 净利增速曲线更平缓。经历 15、16 年战略大调整后，大北农营收和净利率双 40% 证 券 研 究 报 告 平安观点： 重向上复苏趋势明确，前者由猪饲料业务从散户向觃模猪场转型驱动幵逐步体 20% 现，后者由减少人力为代表的新费用投放模式驱动幵持续体现。豆粕为代表原 0% 料成本持续下降提升了 2015 及 1H16 净利率水平，其上涨又拉低了 2H16 及 -20% Jan-16 1H17 净利率水平，净利率复苏过程中其波动被放大。往后看，原料成本中性假 Apr-16 Jul-16 Oct-16 相关研究报告 设下，预计净利增速曲线将更平缓。  下调 16-18 年 EPS 预测，估值成长性价比吸引力已现，维持“强烈推荐” 。 下调大北农 16-18 年 EPS 预测 10%、14%、20%至 0.22、0.27、0.34 元，同 《大北农*002385*农信互联股东结构调整备战 扩张，股票性价比优势凸显》 2017-01-24 《大北农*002385*业务右侧之始，股价佳境之 前》 2016-10-30 《大北农*002385*猪饲料周期真龙头，类“温氏” 成长新典范》 2016-05-10 比增 28%、24%、24%，PE 为 30、24、19 倍。公司猪料客户从散养向猪场战 证券分析师 风险提示：原料成本上涨超预期；生猪存栏低于预期。 文献 张宇光 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060515090001 0755-22627694 ZHANGYUGUANG467@PINGAN.CO M.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 略转型已 2 年，可能加速収力；农信互联有望加速扩张；进军养猪业将打造新 的增长点。大北农近期股价快速下跌已较充分体现成本冲击，做为持续成长型 公司，17 年预期 PE24 倍吸引力已现，维持“强烈推荐”评级。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 18,445 16,098 16,585 19,216 22,141 YoY(%) 10.7 -12.7 3.0 15.9 15.2 净利润(百万元) 796 706 902 1,117 1,387 YoY(%) 3.5 -11.3 27.8 23.9 24.1 毛利率(%) 22.0 24.3 24.7 23.1 22.4 净利率(%) 4.4 4.4 5.5 5.9 6.4 ROE(%) 14.6 9.7 10.2 11.8 13.5 EPS(摊薄/元) 0.19 0.17 0.22 0.27 0.34 P/E(倍) 33.4 37.7 29.5 23.8 19.2 P/B(倍) 4.5 3.1 2.9 2.7 2.5 营业收入(百万元) 大北农﹒公司事项点评 资产负债表 会计年度 单位：百万元 2015A 2016E 流动资产 7,436 7,595 现金 2,120 2,727 846 712 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 利润表 2018E 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 8,881 10,003 营业收入 16,098 16,585 19,216 22,141 3,303 3,823 营业成本 12,188 12,493 14,773 17,181 917 1,003 营业税金及附加 3 3 4 4 2017E 97 79 103 112 营业费用 1,819 1,728 1,728 1,815 129 182 186 233 管理费用 1,260 1,291 1,356 1,424 1,663 1,685 2,004 2,324 财务费用 120 112 90 90 59 53 53 53 0 0 0 0 其他流动资产 2,581 2,210 2,368 2,507 资产减值损失 非流动资产 6,414 6,485 6,561 6,633 公允价值变动收益 长期投资 112 112 112 112 固定资产 3,744 3,804 3,862 无形资产 1,460 1,471 1,481 其他非流动资产 投资净收益 125 125 88 61 3,920 营业利润 775 1,030 1,300 1,636 1,491 营业外收入 107 107 107 107 营业外支出 1,098 1,098 1,106 1,110 资产总计 13,849 14,080 15,442 16,636 流动负债 16 16 16 16 利润总额 865 1,120 1,390 1,726 3,926 3,721 4,279 4,474 所得税 157 202 250 311 净利润 708 918 1,140 1,415 3 17 23 28 短期借款 541 541 541 541 应付账款 860 776 980 1,104 少数股东损益 归属母公司净利润 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 2,525 2,404 2,757 2,828 664 663 663 663 0 0 0 0 经营活动现金流 EBITDA EPS（元） 706 902 1,117 1,387 1,297 1,645 1,903 2,247 0.17 0.22 0.27 0.34 664 663 663 663 4,590 4,385 4,942 5,137 640 657 679 708 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 4,101 成长能力 - - - - 1,106 营业收入(%) -12.7 3.0 15.9 15.2 5,585 营业利润(%) -15.1 32.9 26.2 25.8 -11.3 27.8 23.9 24.1 24.7 23.1 22.4 2,734 2,472 3,412 4,101 1,106 3,832 4,101 1,106 4,614 主要财务比率 8,619 9,039 9,821 10,791 归属于母公司净利润(%) 13,849 14,080 15,442 16,636 获利能力 现金流量表 会计年度 单位：百万元 毛利率(%) 24.3 单位：百万元 净利率(%) 4.4 5.5 5.9 6.4 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 9.7 10.2 11.8 13.5 1,299 1,511 1,523 1,540 ROIC(%) 8.9 10.1 11.9 14.0 偿债能力 净利润 706 902 1,117 1,387 折旧摊销 402 503 512 521 资产负债率(%) 33.1 31.1 32.0 30.9 净负债比率(%) 财务费用 120 112 90 90 -9.7 -15.5 -19.8 -22.6 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.0 2.1 2.2 -1,493 -52 -349 -634 速动比率 1.5 1.6 1.6 1.7 营运能力 营运资金变动 其他经营现金流 1,565 45 152 176 投资活动现金流 -3,664 -580 -586 -594 总资产周转率 1.3 1.2 1.3 1.4 资本支出 -343 -580 -586 -594 应收账款周转率 22.1 21.3 23.6 23.1 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 14.9 15.3 16.8 16.5 其他投资现金流 -3,321 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 1,769 -325 -361 -425 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.22 0.27 0.34 短期借款 -338 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.37 0.37 0.38 长期借款 20 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.10 2.20 2.39 2.63 普通股增加 0 1,367 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1,367 0 0 P/E 37.7 29.5 23.8 19.2 2,087 -3,058 -361 -425 P/B 3.1 2.9 2.7 2.5 15.0 17.2 14.9 12.6 其他筹资现金流 现金净增加额 请务必阅读正文后免责条款 -596 607 576 520 EV/EBITDA 2/3 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考， 双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情冴下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券股份有限公司 2017 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 超大厦 16 楼 大厦 25 楼 中心北楼 15 层 邮编：518048 邮编：200120 邮编：100033 传真：（0755）82449257 传真：（021）33830395