天风证券-持续看好盐+天然气双主业驱动

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行业: 化工行业
作者: 刘鹏
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-02
公司报告 | 公司点评 云南能投(002053) 证券研究报告 2017 年 03 月 01 日 投资评级 持续看好盐+天然气双主业驱动 行业 化工/化学原料 6 个月评级 事项: 公司发布 2016 年业绩快报,营业收入 14.6 亿元,同比下滑 12.6%;归母 净利润 2.7 亿元,同比增长 163.5%;EPS 0.48 元。此外,公司还与邮政集 团云南省分公司签订战略合作协议。 买入(维持评级) 当前价格 17.38 元 目标价格 27 元 上次目标价 29 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 558.33 盐硝业务全年同比增长 12%,持续看好盐跨区发展以及天然气投产放量 流通 A 股股本(百万股) 371.70 2016 年 5 月底公司已经完成资产置换,且天然气业务尚处建设期,收入贡 献极小,因此公司 2016 年整体收入下滑。剔除氯碱业务影响,2016 年公 司盐硝业务收入约 14 亿元,同比增长 12%。盐业务方面,公司与邮政合作, 可充分利用其广泛的营销网点和物流体系,推动云南省内深耕细作,强化 省内优势,为跨区发展奠定坚实基础。同时,公司与广西、贵州盐业公司 签署合作协议,预计可推动 8 万吨产品跨区销售,贡献 0.5-0.6 亿元利润。 随着盐改新政的持续推进,各地盐业公司加紧改制,我们判断公司后续将 继续推动跨区整合,从云南地区走向整个西南地区,乃至全国。此外,公 司天然气完全通气,定价合理后业绩贡献有望超过十亿元。 A 股总市值(百万元) 9,703.76 流通 A 股市值(百万元) 6,460.18 氯碱剥离优化资产,盐产品结构升级促进盈利水平持续提升 刘健 投资分析:盐业+天然气双主业带来全新发展格局,且外延并购可期,目 标价 27 元,55%空间 公司属于消费升级+资源稀缺性核心标的,也是云南囯改的一面旗帜,其核 心投资价值就是大宗品走品牌化与全国化道路,实现业绩与估值双升。公 司战略清晰,执行力强,市值提升对公司发展有利。未来公司将实现盐+ 天然气双主业驱动,且公司是控股股东能投集团(集团公司目标是自身达 到千亿市值)的唯一上市平台。不考虑外延,预计公司 17-18 年盐硝业务 业绩贡献分别达到 4.1/5.2 亿元。考虑到公司已经迈出跨区第一步,发展空 间打开,估值将有效提升,给予公司盐业务 17 年 32 倍,加潜在天然气的 溢价(20 亿元市值) ,目标市值 151 亿元,对应目标价 27 元,55%空间。 风险提示:食品安全问题;政策风险。 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 3.87 资产负债率(%) 31.02 一年内最高/最低(元) 30.28/14.13 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 联系人 liujian@tfzq.com 2016 年,公司销售净利润率大概在 19%的水平,同比提升 12pct,环比提 升 2pct。这主要受两方面影响,一是,公司去年上半年已完成亏损氯碱业 务的剥离,相比 2015 年资产结构大幅优化;二是,公司持续推进食盐品种 结构调整,不断优化产品生产结构,促进盐产品毛利上升(2012-2016H1 盐硝业务毛利率已从 41%提升至 69%)。随着盐业价格放开,公司不断推出 更多优质品种盐,有望推动盐业务盈利能力持续提升。 财务数据和估值 每股净资产(元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,877.45 2.60 336.86 55.63 48.99 0.10 174.32 10.66 5.17 13.12 1,665.53 (11.29) 385.38 102.53 84.29 0.18 94.59 5.12 5.82 20.40 1,454.91 (12.65) 487.87 270.07 163.41 0.48 35.91 4.06 6.67 20.48 1,579.10 8.54 664.05 409.14 51.49 0.73 23.70 3.61 6.14 14.57 1,689.64 7.00 816.30 521.07 27.36 0.93 18.61 3.15 5.74 11.12 股价走势 云南能投 中小板指 42% 31% 20% 9% -2% -13% -24% 2016-03 2016-07 化学原料 2016-11 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《云南能投-公司点评:跨区提前实现, 业绩与估值可双重提升》 2016-12-22 2 《云南能投-公司点评:超乎市场预期 的跨区整合失败不改前行道路,持续看 好盐升级与能源等业务多轮驱动》 2016-11-04 3 《云南能投-公司点评:打造上市资本 大平台,实现盐与能源等业务的多轮驱 动》 2016-08-30 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司点评 1. 产品升级推动盐硝业务全年同比增长 12%,看好后续跨区发展 2016 年公司整体收入下滑主要是因为去年 5 月底完成亏损的氯碱业务剥离,对收入端有影 响。剔除这部分影响,去年公司盐硝业务收入大概有 14 亿元,同比增长 12%,主要得益于 产品结构优化升级。 未来,公司盐业务有望走出云南省,走向整个西南地区,乃至全国。在盐改新政落地后短 短几个月时间,公司第一时间开展跨区整合。虽未成功,但是公司又立马与贵州、广西盐 业公司签署合作协议,跨区提前实现,足以表现其谋求跨区发展的强大决心和高效执行力。 同时,最新国家不断细化盐改新政,彰显国家推动盐改的决心和毅力,为盐业整合破除各 种障碍,将极大利好于市场化程度较高的国企,而云南能投恰好属于这一类。 从最近发布的盐改新政配套政策来看,我们认为有几点值得注意的是:一是,盐业新政主 体思想政策不变,各地须严格按照新政政策执行;二是,从时间进度来看,国家及时细化 政策解决突出问题,未来盐业跨区整合可能会加快。例如要求今年 6 月 30 日前完成盐改 跨区专项行动,并在今年坚定不移解决盐业公司体制问题。而这些问题解决后,跨区整合 将会变得容易很多。最新政策文件回顾:  据媒体报道,国家发改委经济体制综合改革司巡视员王强接受媒体采访时强调此次改 革的亮点在于:一是允许跨省经营,二是在产销企业之间建立竞争机制。对于取得省 级批发许可的食盐定点生产企业,向食盐销往地的省级盐业主管部门进行相关备案, 就可以采用以下四种方式运营:1)自建一个网络或者一个商店;2)自建物流或者委 托第三方物流配送;3)在当地建设分公司销售;4)当地盐业公司现有销售渠道。针 对实际经营中的两种现象是需要规避的,一是,地点生产企业以加盟、授权经营的形 式,广设转代批点,并以保证金和押金等名义,收取大量的预收货款;二是,地方盐 业管理部门设置各种行政壁垒的现象。  盐改跨区经营政策电视电话会议中所提出的要求,主要包括:1)加快政企分开,今 年必须坚定不移地公关,统筹解决改革所涉及的编制、人员安置等问题;2)落实盐 改跨区经营专项行动(分为自查自纠、整改规范、总结验收三个阶段) ,今年 6 月 30 日前要完成;3)做强做优盐业企业,鼓励产销合作,兼并重组,引入社会资本,开 展战略合作或资源整合等运作方式,形成一批具有核心竞争力的企业集团。 2. 盐产品结构升级促进盈利水平持续提升,大宗品的品牌化推动 业绩与估值双升 得益于公司亏损氯碱业务剥离,以及食盐产品结构升级,2016 年公司销售净利润率大概 在 19%的水平,同比提升 12pct,环比提升 2pct。其中,2012-2016H1 盐硝业务毛利率已 从 41%提升至 69%。随着盐业价格放开,公司不断推出更多优质品种盐,有望推动盐业 务盈利能力持续提升。 图 1:2006-2016H1 云南能投盐硝业务毛利率水平 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司点评 资料来源:wind,天风证券研究所 我们认为公司在上游成本控制与下游终端、渠道布局都十分成熟,将全面享受盐改红利, 其核心投资价值就是大宗品的品牌化过程,可实现业绩和估值的双重提升。同时,集团公 司持续增持表明能投对公司长期发展信心,且能投提高持股比例,利于后续资本化运作。 具体来看,公司在云南省已经实现彻底的产销一体化,在云南省拥有 15 家销售分公司、 21 家配送中心、5 个经营网点。同时,公司全资子公司云南省盐业有限公司还与中国邮政 集团云南省分公司签署战略合作协议,利用后者广泛的营销网点以及仓储物流配送体系, 使其成为州(市)、县、乡镇广大商超用户进货批发、购买盐业产品的核心渠道,行政村 及以下地区全力打造成盐业产品配送销售的绝对主导渠道。这不仅有助于公司深耕细作, 强化云南省内优势,更为走出云南奠定坚实基础。 3. 管理层年轻且富有活力,执行力强,且集团优质资产较多 我们认为公司管理层比较年轻(在 39-55 岁之间) ,且执行力非常强,之前公司所推进的 一系列行动就是例证(资产剥离、跨区整合等)。同时,公司大股东云南能投在 11 月 22 日增持 197 万股,均价 17.65 元/股(截止 12 月 2 日,累计增持比例已到 1%,均价 17.17 元/股),未来一年内累计增持不超过公司总股本的 2%,表明对公司长期良好发展的坚定 信心。此外,大股东云南能投手上还有许多优质资产,未来不排除会继续注入上市公司之 内。 目前,公司已经置入的天然气业务尚处建设期,预计不久就能通气。完全通气,并定价合 理后,预计利润有望达到十亿元级别。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司点评 附录:团队介绍 刘鹏:天风证券食品饮料首席分析师,食品工程硕博连读。中国食品科学技术学会高级会 员。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议,并获得高度认可。擅长消费品产业+投资 研究。重点覆盖调味品、健康食品(药食同源)、饮料、白酒,以及农业信息化、食品检 测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2015 年新财富最佳分析师 食品饮料行业第二名,2015 年水晶球最佳分析师食品饮料行业第二名。 2006-2011 年食品工程硕博连读期间,主研方向为食品破坏性检测及风味分析,在以食品 专业顶级期刊:欧洲食品学会会刊《Food Control 》为代表的食品高水平期刊发表论文 20 多篇(12 篇被 SCI 或 EI 收录),国家发明专利 3 项。并参与多个大型食品企业横向研发项 目,深入了解食品工艺,渠道运作。2012-2016 年,在华泰证券研究所,中信证券研究部 和国信证券经济研究所分别担任分析师,高级分析师和首席分析师。从 2012 年开始,领 先全市场挖掘了恒顺,中炬,白云山,百润,江中,煌上煌,涪陵榨菜等股票。2016 年 7 月加入天风证券研究所。 刘健:天风证券食品饮料行业分析师。武汉大学医学本科,金融硕士。2014 年 5 月进入国 信证券研究所医药生物团队,一年后又进入食品饮料团队,并于 2016 年 8 月正式加入天 风证券研究所。主要研究领域包括大健康(药食同源、保健食品等领域)、肉制品、白酒 以及部分其他食品公司等。 周东景:天风证券食品饮料行业分析师,主要负责调味品,乳制品及其细分子行业的研究。 本科毕业于西南财经大学,取得经济学学士学位。 研究生毕业于美国 Pepperdine Universitiy, 取得金融学硕士学位。2015 年 12 月进入国信证券经济研究所。 丁一:现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014 年 11 月进入东吴证券 研究所,大消费组-食品饮料行业;2016 年 8 月,正式加入天风证券研究所。 赵淑慧:现为食品饮料行业助理分析师,毕业于英国考文垂大学银行与金融专业,取得硕 士学位,于 2016 年 5 月进入天风证券研究所。 刘畅:现为天风食品饮料行业分析师。主要负责大食品和大白酒的研究。先后在东方基金, 泰达宏利基金担任食品饮料分析师。毕业于英国杜伦大学金融学取得硕士学位。2016 年 9 月,正式加入天风证券研究所。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 304.34 400.11 116.39 356.47 1,009.41 应收账款 78.27 90.47 31.01 17.11 34.38 预付账款 14.10 8.40 3.70 6.92 3.06 存货 219.82 159.32 39.02 137.88 19.92 其他 55.46 81.46 24.17 79.75 39.95 671.98 739.76 214.30 598.13 1,106.72 流动资产合计 长期股权投资 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,877.45 1,665.53 1,454.91 1,579.10 1,689.64 营业成本 1,231.28 938.25 557.72 473.73 439.31 22.92 22.46 17.94 20.02 21.68 营业费用 209.34 197.62 234.97 259.13 228.10 管理费用 253.34 287.83 252.43 273.97 304.13 财务费用 99.72 83.61 29.92 3.56 (7.71) 资产减值损失 11.89 31.58 20.00 21.16 24.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 (0.39) (0.85) (0.83) (0.83) (0.83) 营业税金及附加 5.18 4.33 4.33 4.33 4.33 固定资产 1,666.51 1,569.59 1,972.33 2,185.46 2,271.82 在建工程 980.89 1,204.06 758.44 503.06 331.84 投资净收益 无形资产 252.77 260.31 252.38 244.45 236.51 其他 其他 260.04 265.83 244.66 245.21 243.51 营业利润 非流动资产合计 3,165.40 3,304.12 3,232.13 3,182.51 3,088.01 营业外收入 资产总计 3,837.39 4,043.87 3,446.43 3,780.64 4,194.73 营业外支出 短期借款 684.00 288.40 170.74 0.00 0.00 应付账款 584.12 622.78 217.83 307.25 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 公允价值变动收益 0.77 1.71 1.66 1.66 1.66 48.58 103.33 341.10 526.70 679.04 8.19 7.36 13.72 9.75 10.28 6.73 4.35 4.04 5.04 4.48 利润总额 50.03 106.34 350.78 531.41 684.84 265.01 所得税 16.25 (6.85) 52.62 79.71 109.57 575.27 529.73 587.71 435.04 505.16 517.69 净利润 1,797.85 1,498.88 823.61 812.41 782.70 少数股东损益 922.21 441.08 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益(元) 33.78 113.19 298.17 451.70 (21.85) 10.66 28.09 42.56 54.20 55.63 102.53 270.07 409.14 521.07 0.10 0.18 0.48 0.73 0.93 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 130.59 121.00 119.84 123.81 121.55 非流动负债合计 1,052.79 562.07 119.84 123.81 121.55 负债合计 2,850.64 2,060.95 943.45 936.22 904.24 主要财务比率 76.87 88.05 116.15 158.70 212.90 成长能力 股本 185.85 279.16 558.33 558.33 558.33 营业收入 2.60% -11.29% -12.65% 8.54% 7.00% 资本公积 536.90 1,345.07 1,345.07 1,345.07 1,345.07 营业利润 -520.02% 112.72% 230.11% 54.41% 28.92% 留存收益 720.91 1,613.01 1,828.50 2,127.39 2,519.25 归属于母公司净利润 48.99% 84.29% 163.41% 51.49% 27.36% (533.78) (1,342.38) (1,345.07) (1,345.07) (1,345.07) 986.75 1,982.92 2,502.98 2,844.42 3,290.49 毛利率 34.42% 43.67% 61.67% 70.00% 74.00% 3,837.39 4,043.87 3,446.43 3,780.64 4,194.73 净利率 2.96% 6.16% 18.56% 25.91% 30.84% ROE 6.11% 5.41% 11.32% 15.23% 16.93% ROIC 4.34% 8.13% 12.40% 16.81% 21.17% 其他 少数股东权益 其他 股东权益合计 负债和股东权益总 计 获利能力 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 33.78 113.19 270.07 409.14 521.07 资产负债率 74.29% 50.96% 27.37% 24.76% 21.56% 折旧摊销 195.26 202.84 116.84 133.79 144.96 净负债率 51.65% 26.96% 17.65% 10.30% 4.87% 财务费用 99.36 86.25 29.92 3.56 (7.71) 流动比率 0.37 0.49 0.26 0.74 1.41 投资损失 0.39 0.85 0.83 0.83 0.83 速动比率 0.25 0.39 0.21 0.57 1.39 (0.11) (116.84) (180.83) (39.42) 108.24 营运能力 营运资金变动 其它 (74.26) 42.52 28.09 42.56 54.20 经营活动现金流 254.41 328.82 264.93 550.46 821.59 资本支出 327.05 340.70 61.16 76.03 52.26 长期投资 应收账款周转率 27.29 19.74 23.95 65.62 65.62 存货周转率 8.46 8.79 14.67 17.85 21.42 总资产周转率 0.51 0.42 0.39 0.44 0.42 每股指标(元) (33.23) (0.85) 0.00 0.00 0.00 其他 (455.52) (530.06) (116.81) (157.97) (104.08) 每股收益 0.10 0.18 0.48 0.73 0.93 投资活动现金流 (161.69) (190.21) (55.65) (81.94) (51.82) 每股经营现金流 0.46 0.59 0.47 0.99 1.47 债权融资 2,011.73 1,219.11 534.15 419.53 424.19 每股净资产 1.63 3.39 4.27 4.81 5.51 股权融资 (99.61) 817.43 246.56 (3.56) 7.71 (1,984.07) (2,088.99) (1,273.70) (644.41) (548.73) 市盈率 174.32 94.59 35.91 23.70 18.61 市净率 10.66 5.12 4.06 3.61 3.15 EV/EBITDA 13.12 20.40 20.48 14.57 11.12 EV/EBIT 29.80 42.05 26.93 18.25 13.53 其他 筹资活动现金流 (71.95) (52.44) (492.99) (228.45) (116.83) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 20.77 86.16 (283.71) 240.07 652.95 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6
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