天风证券-船舶动力白马龙头,放眼海洋快速增长

页数: 40页
行业: 机械行业
作者: 邹润芳
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-02
公司报告 | 公司深度研究 中国动力(600482) 船舶动力白马龙头,放眼海洋快速增长 证券研究报告 2017 年 02 月 28 日 投资评级 行业 6 个月评级 动力资产整合顺利,业绩迎来明显改善 公司原主营业务军民用汽车铅酸蓄电池,去年 5 月完成 5 家军工科研院所 收购注入后,转型船舶动力系统集大成者。最新并表后业绩拐点开启,达 成全年利润承诺。2016 年 Q1-Q3 实现营收 136.7 亿元同比增长 23.1%,归 母净利润 6.6 亿元同比增长 30.6%。前三季度 ROE4.88%有所下滑,结合杜 邦分析,主要系收购后军品占比增加,资产周转率下降导致,但负债率降 低,毛、净利率均有大幅度提升,反映日渐向好的经营状况。 十三五迎来海军装备列装升级高峰,作为船舶“大心脏”,动力系统将成 军民两用最具市场前景与核心技术领域之一 现代船舶动力系统经历了从蒸汽轮机到柴油机的转型,柴油动力在各型船 舶上具有稳定应用;燃气动力、电力推进更加满足舰船大功率、高航速、 高性能武器适配的要求,而船舶技术军转民相对较易,海警船等民船全电 应用也已展开,前景巨大。当前海军强军大幕初启,深化军民融合、国家 出台促进民船结构转型升级规划将持续推动船舶配套装置产业化升级,保 守估计未来 10 年军船动力系统市场规模 1028 亿元,民船超 1500 亿。 (1) 汽车/汽车零部件 买入(首次评级) 当前价格 33.19 元 目标价格 35 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,739.19 流通 A 股股本(百万股) 524.34 A 股总市值(百万元) 57,723.75 流通 A 股市值(百万元) 17,402.91 每股净资产(元) 14.63 资产负债率(%) 32.62 一年内最高/最低(元) 38.50/28.90 作者 邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 动力总装核心龙头,下一步各板块精耕细作,“非船”蓝海亦大可为 范伊歌 联系人 (1)船用动力中,最为看好公司燃气动力、全电动力增长前景。公司承 fanyige@tfzq.com 接 703 所燃气轮机核心系统集成技术,独家供应海军水面、水下大型舰艇, 其中驱逐舰动力市场 150 亿。公司在高端传动装置系统研制上的具有的核 股价走势 心实力将为今后适配高性能船舶提供坚实的订单保障,受益国家即将投放 中国动力 汽车零部件 的 200 亿燃机专项补贴,正向适配大型驱逐舰的 40MW 级燃气轮机、关键 沪深300 35% 叶片部件自主化加码突破;全电动力代表舰船动力最先进的发展方向,虽 30% 然短期由于价格较高,研发使用周期较长致使订单遇阻,但市场方兴未艾 25% 公司已占据先机。预计十三五末期募投项目达产后将助推业务大规模爆发。 20% (2)非船方面,海洋核动力平台开始释放高于传统船舶动力的盈利性。 15% 10% 渤海领域浮动核电站建设承担为海上岛屿供能、能源开采及军事重要职能, 5% 同时带动相关配套产业的发展。公司垄断浮动核电站二回路部件供货,单 0% 位核电站部件业务价格较船舶动力系统仍高 20%;首个核电站示范平台进 2016-02 2016-06 2016-10 展顺利,预计今年年底公司可出产品供货,目前已有订单承接,未来 10 资料来源:贝格数据 年将持续受益重工集团渤海湾 20 座核电站的布局计划,独享 180 亿空间。 投资建议:公司传统铅酸蓄电池面临市场饱和挑战,资产收购后形成集电 池及零部件设计制造、配套换装、销售检测回收为一体的全产业链,产业 进入成熟期,未来增长集中于锂电池研发以及军车、水中装备用电池业务 整合。转型跃身动力系统核心集成稀缺性大平台,经过半年整合盈利性能 凸显,十三五军品价值量将大幅翻倍,在北船加速资产证券化基调下仍存 体外优质资产注入承诺与预期。我们预计公司 2016-18 年 eps 达到 0.60 元、 0.77 元和 0.97 元,对应 PE 56 倍、43 倍和 34 倍。首次给予买入评级。 相关报告 风险提示:造船持续景气下行,新产品产业化进程低于预期; 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 5,748.02 5,750.65 20,734.45 24,196.95 28,940.92 增长率(%) 10.04 0.05 260.56 16.70 19.61 EBITDA(百万元) 358.51 386.58 1,130.59 1,337.33 1,647.28 净利润(百万元) 144.35 175.08 1,040.14 1,333.95 1,694.97 增长率(%) 24.06 21.29 494.10 28.25 27.06 EPS(元/股) 0.08 0.10 0.60 0.77 0.97 市盈率(P/E) 399.88 329.70 55.50 43.27 34.06 市净率(P/B) 27.70 26.30 3.46 3.20 2.92 风险提示:若缺少风险提示,则无法提交。 (请在该控件中填写) 市销率(P/S) 10.04 10.04 2.78 2.39 1.99 EV/EBITDA 20.95 66.57 31.83 32.24 23.42 资料来源: 、wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 动力资产集大成者,中船重工集团旗下混改先锋 .................................................................. 5 1.1. 国内船舶动力装备核心总装商,资产收购整合初显成效 ............................................... 5 1.2. 北船资产证券化加速,未来存后续资产注入预期 ............................................................. 8 1.3. 率先推行股权激励:重技术、添活力、显信心 ................................................................ 10 2. 动力产业整体向上,创新变革极具前景 ................................................................................11 2.1. 船舶动力系统综述........................................................................................................................ 11 2.2. 燃气动力: “皇冠上的明珠”,军船 90%国产化一片光明 .............................................. 12 2.3. 全电动力:技术领先价值璀璨,市场方兴未艾跃跃欲试 ............................................. 15 2.4. 核动力:海上核电站迎来建造高峰,中船重工集团率先破局 .................................... 17 2.5. 其他动力:下游仍有稳定应用,但面临盈利下滑 ........................................................... 20 3. 注入七大动力系统,助力公司快速增长 ................................................................................21 3.1. 注入院所及公司简介 ................................................................................................................... 21 3.2. 燃气动力业务——高端系统集成国内核心,两机专项推动研发升级 ...................... 23 3.3. 全电推进业务——短期拓展遇阻不改高品质盈利与应用预期,十三五后期迎来大 幅爆发 ........................................................................................................................................................ 24 3.4. 化学动力业务——新注入 5 家公司打造电池研产销服务全产业链,尤其看好火炬 能源电池军品增长前景........................................................................................................................ 25 3.5. 柴油机动力&热气动力业务——发展进入成熟期,未来期待与其他动力板块发挥 协同效应 ................................................................................................................................................... 27 3.6. 船用辅机业务——造船业低迷拖累后续增长 ..................................................................... 29 3.7. 核电动力业务——受益浮动核电站建设,享受高于传统船舶动力的盈利性 ........ 29 3.8. 军民融合,技术共享不断促进 ................................................................................................ 30 4. 传统业务稳健前行,聚焦新能源锂电池新市场 ....................................................................31 4.1. 传统铅酸蓄电池市场步入充分竞争,短期维稳长期亟需新突破 ................................ 31 4.2. 新品研发合作持续推进 .............................................................................................................. 32 5. 投资建议与盈利预测 ..................................................................................................................33 5.1. 分析概要 .......................................................................................................................................... 33 5.2. 可比公司估值 ................................................................................................................................. 37 6. 风险提示 .......................................................................................................................................38 图表目录 图 1:中国动力股权结构图 .......................................................................................................................... 5 图 2:公司资本运作方案框架 ..................................................................................................................... 6 图 3:公司最新管理层结构 .......................................................................................................................... 6 图 4:中国动力 2011-2016Q3 营收(亿元)及增长率 .................................................................... 7 图 5:中国动力 2011-2016Q3 归母净利润(亿元)及增长率....................................................... 7 图 6:中国动力 2016Q3 与 2015Q3 对比杜邦分析图 ........................................................................ 7 图 7:中船重工四大领域十大业务板块 ................................................................................................... 8 图 8:公司重组后为解决同业竞争承诺后续注入的资产 .................................................................. 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司深度研究 图 9:股权激励认购股份情况 ................................................................................................................... 10 图 10:股权激励业绩行权条件(对标 2015 年备考净利润) ...................................................... 10 图 11:动力系统发展趋势图 ..................................................................................................................... 11 图 12:最新中美舰船数量对比 ................................................................................................................. 11 图 13:2011-2015 年全国发电装机容量(万千瓦)趋势图 ......................................................... 12 图 14:燃气轮机分类及应用 ..................................................................................................................... 13 图 15:2014-2033 年我国发动机与燃气轮机市场总需求(亿元) ........................................... 13 图 16:燃气轮机示意图............................................................................................................................... 13 图 17:燃气轮机市场规模推算 ................................................................................................................. 14 图 18:中船重工 712 所船舶综合电力推进装置.............................................................................. 16 图 19:船舶的全电推进系统示意图 ....................................................................................................... 16 图 20:全球全电推进船舶数量增长的五大驱动因素 ....................................................................... 16 图 21:全球电力推进船交付数量(艘) .............................................................................................. 16 图 22:2016 年 11 月电源建设新增生产能力累计值(万千瓦) ................................................ 18 图 23:2005-2016 年每年新开工核电机组情况(台) ................................................................. 18 图 24:此前在国防科技工业军民融合展上展出的 ACP100 浮动式核电站 .............................. 18 图 25:海洋核动力的优势 .......................................................................................................................... 18 图 26:核电设备产业链............................................................................................................................... 19 图 27:核电设备造价构成 .......................................................................................................................... 19 图 28:船用柴油机产量趋势图 ................................................................................................................. 20 图 29:中国动力齐耀重工自主设计柴电混合动力系统首次应用科考船 .................................. 20 图 30:各注入资产近年财务情况趋势图(收入:万元;净利润:万元) ............................. 22 图 31:广瀚动力近年营收、净利润(万元)情况 ............................................................................ 23 图 32:广瀚动力自主设计研发的 30MW 级天然气压缩燃气轮机 .............................................. 23 图 33:上海推进近年营收、净利润(万元)情况 ............................................................................ 24 图 34:长海电推近年营收、净利润(万元)情况 ............................................................................ 24 图 35:船舶全电推进系统示意图 ............................................................................................................ 24 图 36:舰船用动力蓄电池示意图 ............................................................................................................ 24 图 37:火炬能源三大业务 .......................................................................................................................... 25 图 38:火炬能源营收、净利润(万元)情况 ..................................................................................... 26 图 39:火炬能源舰船通信照明用电池 ................................................................................................... 26 图 40:齐耀重工业务占比及毛利率 ....................................................................................................... 28 图 41:齐耀控股业务占比及毛利率 ....................................................................................................... 28 图 42:宜昌船柴业务占比及毛利率 ....................................................................................................... 28 图 43:河柴重工营业收入及毛利率 ....................................................................................................... 28 图 44:武汉船机 2013、2014、2015Q2、2016Q2 营收、净利润(万元) ........................... 29 图 45:海王核能目前具备资质 ................................................................................................................. 30 图 46:海王核能近年营收、净利润(万元)情况 ............................................................................ 30 图 47:Cap1000 爆破阀 .............................................................................................................................. 30 图 48:2011-2016Q2 公司化学动力(16Q2 前为所有电池业务)收入净利润及增长情况 .............................................................................................................................................................................. 31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司深度研究 图 49:2009-2015 铅酸蓄电池产量走势图 .......................................................................................... 32 图 50:动力电池技术及能量密度的发展 .............................................................................................. 33 图 51:公司未来可能和承诺注入的资产 .............................................................................................. 34 图 52:2016Q2 公司各业务财务情况 .................................................................................................... 35 图 53:业绩承诺标的资产净利润预测(万元) ................................................................................ 35 图 54: “动力”类公司 ROE(%)对比 .................................................................................................. 38 图 55: “动力”类公司净利率(%)对比 .............................................................................................. 38 图 56: “动力”类公司资产周转率(%)对比 ..................................................................................... 38 图 57: “动力”类公司权益乘数(%)对比 ......................................................................................... 38 表 1:未来可能作为集团板块业务的上市平台 ..................................................................................... 8 表 2:动力相关院所情况 .............................................................................................................................. 9 表 3:2017-2016 年我国军用舰船动力系统市场规模预计(亿元) ......................................... 12 表 3:我国驱逐舰燃气轮机已实现国产化装配 ................................................................................... 14 表 5:部分 052D 驱逐舰进度 .................................................................................................................... 14 表 6:全电力推进船舶需求及现状 .......................................................................................................... 15 表 7:近年来国内船用电力推进领域重要历程 ................................................................................... 17 表 8:我国海上核电发展历程 ................................................................................................................... 18 表 9:先进舰船动力系统——目前柴油动力仍占 .............................................................................. 20 表 10: 2015 年上半年重组资产经营状况 .......................................................................................... 21 表 11:风帆铸造、风帆机电、风帆回收 2015 年 Q2 财务状况 ................................................... 26 表 12:柴油、热气动力板块公司财务状况.......................................................................................... 27 表 13:动力资产军民融合情况 ................................................................................................................. 31 表 14:不同类型电动车对动力电池的技术要求 ................................................................................ 33 表 15:各动力板块未来增长点 ................................................................................................................. 34 表 16:截至 2016 年 12 月 1 日募投项目及进展 ............................................................................... 34 表 17:业务分析预测 ................................................................................................................................... 36 表 18:可比公司估值表............................................................................................................................... 37 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司深度研究 1. 动力资产集大成者,中船重工集团旗下混改先锋 1.1. 国内船舶动力装备核心总装商,资产收购整合初显成效 公司是中船重工集团旗下上市公司之一,典型“大市值,大平台”属性。中国动力前身为 风帆股份,最初由中船重工等五家发起人于 2000 年注册成立,是国内实力最强、规模最大、 市占率最高的汽车起动电池生产企业,国内军用起动铅酸蓄电池定点生产企业。2016 年军 工重大资产注入后战略转型动力系统,截至 2017 年 2 月 13 日,公司总市值 556 亿元,仅 次于中船重工旗下中国重工。前两大股东中船重工集团与中国重工合计持有股份 46.33%。 图 1:中国动力股权结构图 其他股东 中船重工集团 中国重工 深圳新华富时-中信银行 深圳市红塔资产-中信银行 长信基金-浦发银行 七〇四所 深圳平安大华汇通财富-平安银行 深圳新华富时-招商银行 七一二所 七一一所 0.00% 27.22% 26.15% 20.18% 5.79% 5.79% 2.89% 2.50% 2.47% 2.47% 2.31% 2.23% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 资料来源:wind 天风证券研究所 传统汽车蓄电池业务增长有限,寻求突破。集团原主业汽车起动蓄电池业务占据高端汽车 配套市场 50%份额,并在全国建立了 17 家销售分公司、22 个物流中转库、500 余家特约经 销商,形成了严密的销售体系。随着传统动力电池市场竞争日益充分,未来公司将重点发 展高端混合动力汽车用电池,并向动力和储能型锂电子和燃料电池领域发展。 注入七大动力核心资产,全面转型动力系统大平台。2015 年 9 月,公司启动重大资产重 组,向中船重工集团、七〇三所、七〇四所、七一一所、七一二所、七一九所、中国重工、 风帆集团和中船投资持有的 7 大核心动力资产在内的 16 家公司注入风帆股份,合计作价 约 144 亿元,同时募集配套资金 139 亿元。公司更名中国动力,成为第一家实现研究所核 心军工资产注入的上市公司,全面战略转型。各企业利润承诺为:2016-2018 年合计净利 润分别不低于 4.0、5.6、6.9 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司深度研究 图 2:公司资本运作方案框架 资料来源:公司公告 天风证券研究所 管理层换届优化治理结构,新领导班深耕舰船动力核心技术。目前公司完成新一轮领导换 届将近半年,董事长何纪武拥有武汉船机厂十余年工作领导经验,自 2016 年 5 月起担任中 船重工集团公司总经理助理,、动力机电部主任,五家核心研究所主要领导也悉数进入公司 董、监事会,公司对动力板块深化整合的战略意图不言而明。 图 3:公司最新管理层结构 资料来源:公司官网 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 公司深度研究 盈利改善刚刚开启,赚钱效应仍具较大释放空间。此次注入的 5 家科研院所前三季度已达 成全年利润承诺,2016 年 Q1-Q3 实现营收 136.7 亿元同比增长 23.1%,归母净利润 6.6 亿 元同比增长 30.6%。但整合刚逾半年,业绩贡献还未完全释放。前三季度公司 ROE4.88%有 所下滑,结合杜邦分析,主要系收购后军品占比增加,资产周转率下降导致,但负债率降 低,毛利率、净利率有 30%、60%左右大幅度提升,反映日渐向好的经营状况。 图 4:中国动力 2011-2016Q3 营收(亿元)及增长率 160 140 120 100 80 60 40 20 0 136.71 16.02% 40.75 47.27 10.50% 10.04% 57.48 57.51 52.24 0.05% 营业收入(亿元) 图 5:中国动力 2011-2016Q3 归母净利润(亿元)及增长率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% YOY 资料来源:wind 天风证券研究所 6.62 7 6 50% 49.54% 5 40% 4 3 12.16% 2 1 0.69 0.78 1.16 24.06% 21.29% 1.44 1.75 20% 0% 0 归母净利润(亿元) YOY 资料来源:wind 天风证券研究所 天风证券研究所 军工多重因素促进各动力板块持续产业化、专业化运作。在造船去产能未见起色,新承接 船舶订单未有明显回升的大环境下,我们预计海军造舰高峰、军民融合与集团资产证券化 的大趋势将持续推动公司、重工集团间优势资源共享。经过半年换届整合公司业务稳健增 长,今年起各动力版块有望以子公司形式专业化独立运作,形成更为清晰的业务布局。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30% 10% 图 6:中国动力 2016Q3 与 2015Q3 对比杜邦分析图 资料来源:wind 60% 7 公司报告 | 公司深度研究 1.2. 北船资产证券化加速,未来存后续资产注入预期 北船资本运作意愿强烈,十三五将迎资产证券化高潮。根据中船重工集团公开发表的发展 规划,到十三五末计划资产证券化率提升一倍达到 70%。一方面,通过 IPO 或借壳等方式, 实现海洋装备、机电装备、战略新兴产业与生产性现代服务四大产业方向、十个军民融合 产业板块均有控股上市平台;另一方面持续资产注入,其中科研院所作为军工集团优质资 产,因其轻质密集性,高盈利和强抗风险能力可为上市公司提供高安全边际而不同一般。 图 7:中船重工四大领域十大业务板块 资料来源:CSIC 天风证券研究所 表 1:未来可能作为集团板块业务的上市平台 上市公司 公司代码 中国重工 601989 中国动力 600482 乐普医疗 300003 华舟应急 300527 久之洋 300516 中电广通 600764 主营业务 最完整,产品门类最齐全的船舶配套设 备制造商 可能板块业务平台 船舶与海工装备 军用动力系统生产单位 动力装备 冠脉支架、PTCA 球囊导管、中心静脉 研究所下属,细分市 导管及压力传感器的研发、生产和销售 场上市公司 应急交通工程装备的研发、生产和销售 特种装备 红外热像仪、激光测距仪的研发生产和 研究所下属,细分市 销售 场上市公司 船舶电子、水声工程和集成电路卡的模 块封装、计算机系统集成和分销 电子信息 资料来源:Wind 天风证券研究所 公司动力板块与集团海洋装备产业息息相关,未来仍有体外动力研究所资产注入可能。公 司业务紧密覆盖动力装备与部分海工装备,同时以电池为代表的化学动力在水中装备中的 应用局面已开。结合中船重工集团在上市公司内部整合之外,同时计划与集团之间的资产 整合、集团外部的并购重组的思路,预计未来公司仍然存在动力业务相关科研院所继续注 入的可能。关注与动力业务紧密相关的:703 所、704 所、711 所、712 所、719 所等。此 外为解决重组后市场同业竞争问题,公司仍有部分资产承诺后续注入。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 公司深度研究 表 2:动力相关院所情况 院所 名称 注册资本 主营业务 经营情况 市场地位 旗下公司 燃气轮机装备系统集 2015 年 703 所燃气轮 海军舰船蒸汽动力装置 广瀚动力(50% 炉涡轮机研究 成、安装调试、售后服 机业务板块预计产值 的唯一供应商;国内唯一 持股) 院 务;蒸汽动力装置;舰 将超过 14 亿元,到 的大中型船用齿轮传动 船齿轮传动装置 2020 年,预计将完成 装置及传动元件设计和 50 亿元的经济总量, 试验研究的总体单位 (万元) 703 所 哈尔滨船舶锅 175114 实现利润 7 亿元 704 所 上海船舶设备 80898 研究所 711 所 上海船用柴油 59744 机研究所 船舶电站、特种机械、 国内规模最大和最有影 上海推进(50% 动力系统集成、电推系 响的船舶特辅机电设备 持股) 统等 研究所 船用柴油机;热气发动 中国唯一的国家级船用 齐耀重工(50% 机 柴油机研发机构;热气机 持股) 技术国际领先 712 所 武汉船用电力 80596 舰船电力推进装置 推进装置研究 我国唯一的舰船电力推 上海电推(50% 进装置专业研究所 持股) 、长海新 所 能源(共同出 资) 719 所 武汉第二船舶 103620 设备研究所 核动力装置辐射监测 核电三大业主单位—— 海王核能(50% 与防护系统,核电站工 国家核电技术公司、中核 持股) 程设计开发和系统成 工程公司、中广核工程公 套,核电站设备、船用 司的合格供应商 核级设备和石油特种 设备的研制开发 资料来源: 科研院所官网 中证网 天风证券研究所 图 8:公司重组后为解决同业竞争承诺后续注入的资产 资料来源:公司公告 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 公司深度研究 1.3. 率先推行股权激励:重技术、添活力、显信心 一马当先,首期股权激励草案已获国资委批准。作为北船旗下第一家引入团队与股东利益 绑定激励机制的公司,中国动力本次激励计划作价每股 32.4 元,向包括公司部分董事、中 高管及核心业务技术骨干共计 860 人授予 1,739 万份期权(对应占总股本 1.0%)。激励计 划有效期 5 年,等待期 24 个月,等待期过后开始分 3 次匀速行权。其中授予对象中核心 技术人员与业务骨干占比高达 98.19%,体现出公司对于技术研发的高度重视。 图 9:股权激励认购股份情况 资料来源:公司公告 天风证券研究所 从行权条件上看,激励计划对行权期内业绩指标制定了较高条件,体现出管理层对公司未 来 5 年长期看好的信心。, 图 10:股权激励业绩行权条件(对标 2015 年备考净利润) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 备注:中国动力 2015 备考净利润 10.18 亿元,备考 ROE 8.15%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 公司深度研究 2. 动力产业整体向上,创新变革极具前景 2.1. 船舶动力系统综述 船舶动力系统推陈出新,技术进步引领产业进步。船舶动力系统是船舶制造的核心,成本 约占全船总成本 35%,价格约占总船价的 20%,按照原动机类型,主要可以分为燃气动力、 全电动力、柴油动力、核电动力、化学动力、热气机动力、蒸汽动力等几种系统。 20 世纪上半叶蒸汽轮机取代蒸汽机成为船舶主要动力,目前主要在 LNG 船和核动力军船 上应用,之后蒸汽轮机又逐渐被热效率更高的柴油机所取代,目前在各型船舶上都有应用。 燃气轮机目前主要应用于军船,最新型电力推进系统除用于军船外还在小型商船有所应用。 图 11:动力系统发展趋势图 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 动力系统直接受益未来 10 年海军造舰高峰。我国正由传统“大陆军”向多兵种联合作战改 革,海军重视程度日益加强。菲律宾仲裁案美国派出双航母编队驶入南中国海施加威慑, 地缘政治威胁催动航母建设步伐。同时美国新任总统特朗普上台主张大力增大国防预算, 重塑美国的军事力量和领导地位,减少对日韩盟国的军事部署,极有可能促进东亚诸国加 强军备竞赛。未来 10-20 年国产航母战斗群系列将催动包括驱逐舰、护卫舰、巡洋舰、补 给船、军辅船在内多种水面战舰千亿市场空间。 图 12:最新中美舰船数量对比 中国舰船数量 200 美国舰船数量 179 180 160 121 140 120 100 80 72 71 65 54 60 33 40 1 20 11 39 36 9 10 26 52 35 15 18 0 潜艇 航母 驱护导 两栖战 扫雷战 舰队补给 侦查测量 潜水救捞 海运 资料来源:CNI 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 公司深度研究 按照海军装备每年 955 亿元规模(军费的 30%,其中 1/3 用于装备采购)预计,根据历年 海军装备投资结构,假设造船费用占比 50%,舰船动力推进系统作为核心部分约占船舶造 价的 15%,则预计 2016 年军用舰船动力系统的市场规模达 70 亿元。 由于国防支出与经济增长息息相关,2016 年中国军费预计 9540 亿元同比增长 7.3%,首 次下滑至个位数增长进入改革调整期,同时略高于 GDP 增速 6.7%。结合国内外多家权威 机构的观点,我们保守假设未来 10 年我国 GDP 增速 5%-6%,军费基本维持略高于 GDP 的,6.5%左右中速稳定增长,则推算出未来 10 年军船动力系统市场规模 1028 亿元。 表 3:2017-2016 年我国军用舰船动力系统市场规模预计(亿元) 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 未来 10 年 合计 军费(亿元) 海军装备费(亿 9540 10160 10821 11524 12273 13071 13920 14825 15789 16815 17908 954 1016 1082 1152 1227 1307 1392 1483 1579 1681 1791 477 508 541 576 614 654 696 741 789 841 895 72 76 81 86 92 98 104 111 118 126 134 元) 造船费用(亿元) 舰船动力系统市 1028 场规模(亿元) 资料来源:国家统计局 历届全国人民代表大会 天风证券研究所 2.2. 燃气动力:“皇冠上的明珠”,军船 90%国产化一片光明 政策推动,燃气发电仍具有上升空间。根据中电联发布的 2015 年电力工业统计快报,2015 年在经济增速放缓,电力需求疲软,煤电、水电等平稳发展的情况下,受益国家相关政策 的推动以及燃气发电在环保、调峰等方面的优势,燃气发电量和装机容量仍然分别同比增 长 24.4%和 16.5%。 图 13:2011-2015 年全国发电装机容量(万千瓦)趋势图 6637 7000 5697 6000 5000 4028 4000 4309 3265 3000 2000 1000 0 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:中电联 天风证券研究所 燃气轮机是一种以空气为介质,内部连续回转燃烧、依靠高温燃气推动涡轮机械连续做功 的大功率、高性能热机,广泛应用于航空、舰船、电力,武器装备多个领域。产业信息网 预计,未来几年在政府持续价格下调及补贴投入下,燃气发电将带动用于城市公用电网的 重型燃气轮机需求,加上以船用航改燃气轮机(由航空发动机改进)为代表的轻型燃气轮 机稳增长的下游需求,未来 20 年,我国舰船、电力及坦克用燃气轮机总市场规模将达到 5300 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 公司深度研究 图 14:燃气轮机分类及应用 图 15:2014-2033 年我国发动机与燃气轮机市场总需求(亿元) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 9000 6000 5000 3000 民用航空 军用航空 发动机及燃气轮机需求 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 2750 2550 舰船、电力及坦克 配套服务需求 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 “皇冠上的明珠”——舰船动力成为未来最具潜力板块之一。燃气轮机的各项性能非常吻 合军用舰船对启动速度、航行速度、加减速性能等动力性能及防探测性能的要求,虽然产 品研发周期较长,投入后价值回报较慢,但相比民用领域西门子、通用电气(GE)和三菱重 工 3 家公司垄断市场,军工领域特别是舰船用燃气轮机技术发展突破更加快速,最有可能 率先进入产业化阶段,尤其看好(1)驱护舰加速列装拉动配套(2)军民产研结合向民用 市场拓展。 图 16:燃气轮机示意图 资料来源:百度图片 天风证券研究所 驱动因子 1:产学研结合,完全国产化接近实现。舰船燃气轮机为航空发动机改进,中航 工业沈阳发动机设计研究所曾以昆仑和太行发动机为母型研制出两类小档功率“航改燃机” , 达到装舰使用性能。中国最早于上世纪 80 年代从美国通用动力公司引进 LM2500 燃气轮机 适配 052 新型驱逐舰,至 052B/C 型驱逐舰引进使用乌克兰 GT25000 燃气机,到目前 GT25000 燃气轮机完成引进后 90%国产化。此外根据加拿大汉和防务评论,中国已成功研 制出舰载 QC280 燃气轮机和工业用 QD280 燃气轮机,年产量达各 10 台左右。燃机主要 研发生产单位中船重工 703 所已将核心资产注入上市公司中国动力。 驱动因子 2:国家大力建造驱逐舰。根据美国官方发布的《中国海军现代化报告》预测, 中国 2016-18 年每年计划新建驱逐舰 2 艘、5 艘和 2 艘。而目前国内已披露今明两年计划 即将海试或下水舾装、分段建造驱逐舰共有 118 舰等 8 艘,按此进度估计 16-20 年驱逐舰 新建至少 12 艘。参照已服役 172、117 号驱逐舰动力系统配置:2×GAT-25000 燃气涡轮 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 公司深度研究 国产化版/67000 或 2×QC-280 型燃气涡轮发动机+两台柴油机,按我海军某少将公开披露 的每艘 052D 驱逐舰 35 亿元左右造价,燃气动力价格占 20%估计,到 2020 年军用燃气轮 机市场新增空间仅驱逐舰一项至少 90 亿元。 图 17:燃气轮机市场规模推算 资料来源:《中国海军现代化报告》、中新网、 天风证券研究所 表 4:我国驱逐舰燃气轮机已实现国产化装配 052D 昆明舰 052D 西宁舰 052C 西安舰 052B 广州舰 052 型哈尔滨舰 2×GAT-25000 燃气涡轮国产化版/67000、2×MTU-20 V956 TB92 柴油机国产化版/ 10420 主 机:2 台 QC-280 型燃气涡轮发动机和 2 台 MTU12V1163TB83 柴 油发动机 主 机:2 台乌克兰造 DA80/DN80 燃气轮机,2 台 MTU20V956TB90 柴油发动机 2×DA80 燃气涡轮机、2×MTU 12V1163-TB83 柴油发动机 主 机:2 台乌克兰 GTU25000 燃气轮机、2 台 MTU 12V 1163 TB83 柴油机 资料来源:中新网 天风证券研究所 表 5:部分 052D 驱逐舰进度 052D 型驱逐舰建造计划 舷号 舰名 造船厂 下水时间 服役时间 所属舰队 现状 1 172 昆明 江南造船厂 2012 年 8 月 30 日 2014 年 3 月 21 日 南海舰队 已服役 2 173 长沙 江南造船厂 2012 年 12 月 19 日 2015 年 8 月 12 日 南海舰队 已服役 3 174 合肥 江南造船厂 2013 年 7 月 1 日 2015 年 12 月 12 日 南海舰队 已服役 4 175 银川 江南造船厂 2014 年 3 月 28 日 2016 年 7 月 12 日 南海舰队 已服役 5 117 西宁 江南造船厂 2014 年 8 月 26 日 2017 年 1 月 22 日 北海舰队 已服役 6 118 乌鲁木齐 江南造船厂 2014 年 12 月 30 日 预计 2017 年初 北海舰队 海试中 7 154 厦门 江南造船厂 2015 年 7 月 7 日 预计 2017 年底 东海舰队 海试中 8 155 南京 江南造船厂 2015 年 12 月 28 日 预计 2017 年底 东海舰队 下水舾装 9 119 贵阳 大连造船厂 2015 年 11 月 28 日 预计 2018 年初 北海舰队 下水舾装 10 156 未知 大连造船厂 2016 年 6 月 14 日 预计 2018 年底 东海舰队 下水舾装 11 120 成都 大连造船厂 2016 年 8 月 3 日 预计 2018 年底 北海舰队 下水舾装 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 公司深度研究 12 未知 未知 江南造船厂 13 未知 未知 大连造船厂 2016 年 12 月 26 日 预计 2019 年初 下水舾装 船台分段建造 资料来源:中新网等 天风证券研究所 此外,多家网站曾爆出我国 057 新型护卫舰设计方案,未来 057 新型护卫舰将采用了双燃 气轮机+双柴油发电机+全电推进的动力组合,取代此前 054A 系列普遍采用的柴油动力推 进,但目前仍未有官方证实。假设未来 5 年确将有 1-2 艘新舰造成,燃气动力增量市场将 迈向百亿。此外根据中船重工集团公开披露,燃气轮机每年的维护费相当于整机的 25%, 以 16-20 年新建驱逐舰 2、5、2、2、1 艘计算,增量维修市场空间 51 亿元,合计空间约 150 亿元。 驱动因子 3:两机专项促进高性能品研发。十三五”期间,我国将以组织实施重大科技专 项为抓手,持续推进高端装备制造业的发展,全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专 项,目标初步建立航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体 系。预计两机专项全面开启将推动重型燃气轮机等产品建立自主研发生产的初步体系,目 标 2020 年实现 F 级 300MW 燃机自主研制,2030 年实现 H 级 400MW 燃机自主研制。 2.3. 全电动力:技术领先价值璀璨,市场方兴未艾跃跃欲试 截至 2013 年,全球全电推进船舶达到 1750 艘,并且每年装机数量呈现指数级上升。中国 船舶电力推进系统长期以来依赖进口,中船重工集团下属七一二所研发成功使得单轴推进 20MW 以下的电力推进系统实现国产化。 综合电力推进技术是全面解决舰船动力平台问题的最佳途径,在军民两方面极具发展前景。 电力推进指利用传统机械原动力配合电机传输出电能,通过将推进动力和电站动力合二为 一,可更有效提升船舶的机动性和舒适性以适配高能武器,同时降低内部电磁干扰、噪声 振动以及碳排放。中国在长期“小步快跑”策略下,已在电力推进方面自主攻克核心技术, 成为首个实现中压直流综合电力系统的国家,在民用中小型船舶中动力系统占比已超 60%, 军用水面战舰、航母上正逐步开始使用“柴电交替” 。 表 6:全电力推进船舶需求及现状 船型 需求(推进功率) 现状 占比 民 中小型船 1~7.5 MW 单轴推进 65% 用 大型船 打捞等特种作业船 2×8 MW 小于 20 30% 舶 火车渡轮、集装箱船 2×5 MW MW 研制 化学品船、穿梭油轮 2×5 MW 成功 半潜钻井平台 8×3.5 MW LNG 船 2×15 MW 豪华油轮 2×10 ~ 2×20 MW 军 英国 45 型驱逐舰 2×20 MW 双轴推进 用 主发电:燃气涡轮×2 辅发电: 柴油机×2 伊丽莎白女王级航母 4×20 MW 四轴推进 主发电:燃气涡轮×2 辅发电: 柴油机×4 美国新概念战舰 DDG-1000 2×39 MW 双轴推进 主发电:燃气涡轮×2 辅发电:燃气涡轮×2 中国 054B 型导弹护卫舰 2×10 MW(预测) 未知 全柴动力 资料来源:《船舶综合电力推进技术发展思路研究》、百度百科 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 公司深度研究 图 18:中船重工 712 所船舶综合电力推进装置 图 19:船舶的全电推进系统示意图 资料来源:百度图片 天风证券研究所 资料来源:百度图片 天风证券研究所 全球电力推进船舶数量呈现指数级增长,率先应用海警公务船但总体受经济制约推广较慢。 世界领先的船舶经纪公司和研究机构 Clarkson 公司表示, 2004-2014 十年间, 安装电力 推进系统的船舶数量以每年 12%的速度增长,这一数字比全球船队数量的增长速度快 3 倍。 截至 2013 年,全球全电推进船舶达到 1750 艘,并且每年装机数量呈现指数级上升。目前 全电推进已在 055 大型导弹驱逐舰、057 新型护卫舰上使用,民船方面,由于价格较贵, 受经济问题影响较大,目前只在合适功率水面战舰以及不计成本的公务船(海警船等)上 装配。 图 20:全球全电推进船舶数量增长的五大驱动因素 图 21:全球电力推进船交付数量(艘) 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 海警部署快速扩张,强化潜在军事力量。海警船主要用于巡逻,不仅可增强应对海上突发 事件的机动性,也可满足中国以准军事手段强化对周边海域主权的目标。美国海军情报处 15 年时隔 6 年以来发表首份中国海军评估报告称,中国海警舰队过去 3 年里数量已经增加 了 25%,中国拥有的海警船已经远远超过日本、越南、菲律宾和马来西亚等国家海警舰船 的总和,预计到 2015 年底会比 3 年前再扩大 1/4。由于海警船在执法对峙时对船舶“机动 性”要求极高,在最新大型海警船上配设反舰导弹、飞行甲板、电力推进已逐渐成为现实。 据根据美国海军部情报局 2015 年的一份报告,中国拥有 205 艘海警船,其中 95 艘的排水 量超过 1000 吨。而中国海洋局局长 2012 年公开透露,海监部门将在 3 年内建成 36 艘大 吨位海监船(现已整合入海警船),到 2014 年正式投入使用,以此进度我们估算十三五期 间新增千吨级海警船至少 50 艘。根据目前电力推进系统发展现状,结合各型船舶的经济实 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 公司深度研究 力,我们假设未来 5 年电推系统最先在大吨位海警船上加速普及,在十三五末期达到千吨 级以上执法船只新增 50 艘全部装配完毕,旧有海警船每艘造价 1 亿元,电推系统占比 15% 计算,市场空间 7.5 亿元。假设此前近百艘千吨级海警船,有 50%新增全电推进,替换市 场空间亦 50 艘 7.5 亿元,全部海警船电力推进市场规模保守估计 15 亿元。 此外,全电推进系统还在海工平台、豪华游轮、科考船、破冰船等领域开始有所应用。但 由于造价昂贵,目前应用率较低。需要未来电推系统不断在各型船舶进行总装试制。目前 市场方兴未艾。 全电推进系统需要先期投入上亿成本,对于企业要求较高,掌握核心技术将具有巨大开发 潜力。阶段 1:集团科研院所掌握核心技术,同时有进一步受益集团资产证券化期望(代 表公司:中国动力);阶段 2:民参军公司切入辅助分系统(电机部分),通过与院所产学 研结合加速产业化(湘电股份) 。 表 7:近年来国内船用电力推进领域重要历程 时间 事件 事件 2013 年 2 月 711 所与 ABB 联合向东海区渔政局 3000 吨级渔政船提供全套电力推进系统 2013 年 8 月 2014 年 5 月 712 所实现单轴推进功率 20MW 以下船舶电力推进系统全部国产化,中标中 海油 4 艘 6000 马力深水平台供应船综合电力系统。 中国南车株洲所推出首套船舶电力推进系统,并装载与国家海洋局“向阳红 10 号”海洋综合考察船上。 中船重工集团七一二所已首次成功完成 10MW 等级大功率船用电力推进系统 2015 年 6 月 及关键设备的研制,将我国自主研发的船用电力推进系统最大功率提升一倍, 以满足更大型航母战舰要求。 风帆股份(现中国动力)进行企业资产重大重组,注入资产围绕七大动力展开, 2015 年 9 月 民用核动力主要是武汉的 719 所,此次注入了海王核能;全电动力包括 712 所旗下的长海电推和上海 704 所的上海推进。 2016 年 8 月 712 所与武汉某公司签订 6 座“90 米自升式多功能平台”电力推进系统供货 合同,该型多功能海洋平台建成后将出口中东地区。 2016 年 11 719 所海王机电工程技术公司拿下某游艇公司豪华游艇直流电力推进系统集 月 成设计与供货合同,合同总额超过 7000 万元。 资料来源:中船重工集团 中国产业新闻网 公司公告 天风证券研究所 2.4. 核动力:海上核电站迎来建造高峰,中船重工集团率先破局 核电作为一种可供大规模利用的能源形式尚待开发,十三五再迎装机小高峰。中国核能行 业协会发布的《我国 2016 年核电运行情况报告》显示,2016 年,核电累计发电量为 2105.19 亿千瓦时,约占全国累计发电量的 3.56%,比 2015 年同期上升了 25.07%,但远低于 15 年法国的 73.67%和美国的 18.55%占比。国务院发布《能源发展战略行动计划(2014-2020 年) 》明确指出,到 2020 年我国核电总装机将达到 5800 万千瓦在运,另有 3000 万千瓦的 在建规模,由此测算, “十三五”期间,按照一台核电机组 100 万千瓦计,中国预计每年将 有 6 至 8 台核电机组开工建设。 结合产业信息网数据,若以三代核电机组单位千瓦平均造价 20000 元计算,一套 100 万千 瓦核电机组的总造价为 200 亿元。由于 16 年无新开工核电机组,预计未来四年每年新增 6-8 座核电站,年行业规模最高可达 1600 亿元。其中核电设备投资占比 40%,年均市场规 模 640 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 公司深度研究 图 22:2016 年 11 月电源建设新增生产能力累计值(万千瓦) 水电 火电 风电 核电 图 23:2005-2016 年每年新开工核电机组情况(台) 12 太阳能 9 10 896.85 8 2393.37 4 4 2 3345.37 8 6 6 720.48 10 1 2 2 0 1201.19 资料来源:国家能源局 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0 3 天风证券研究所 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 首个海上浮动核电站着手总装,重工集团计划批量建设 20 座,未来数十年将迎核电站建造 小高峰。浮动式核电站目前是最理想的海上能源替代方案,利于为岛屿提供能源供给,同 时开发海上油气资源。据中国核动力研究设计院多用途模块化小堆总设计师介绍,用于海 上石油开采方案的浮动式核电站 ACP100S 已完成总体方案设计,其设计、试验、关键设 备研制等环节均已贯通,可很快具备工程应用条件,计划 2016 年完成工程初步设计开工, 2017 年完成工程主系统施工设计下水,2018 年完成电站主设备安装,2019 年电站建造调 试完成并投入运行。综合带动核动力产业上百亿产值规模。 图 24:此前在国防科技工业军民融合展上展出的 ACP100 浮动式核 图 25:海洋核动力的优势 电站 民用 为海上油气田开采、 海岛开发等领域的供 电、供热和海水淡化 提供可靠、稳定的电 力 海洋核动力 为破冰船提供推进 动力 集团正与国内 几大核企展开 广泛合作 军用 资料来源:百度图片 天风证券研究所 很多用途 资料来源:中船重工董事长胡向鸣媒体采访 天风证券研究所 中船重工核动力示范平台具有里程碑意义,推动海洋核电军民产研发展。2016 年 1 月中 船重工 719 所与中广核宣布合作共建海洋核动力示范工程平台,拉动渤海湾、南海核动力 平台产业化建设。719 所参照军品研制进度对示范工程研制制定周期表,预计 18 年底海 洋核动力平台示范工程将调试运行完毕,19 年将进入海上试运行和验收。移交建成后,在 全寿期 40 年内通过售电可实现销售收入约 226 亿元,同时带动相关配套产业的发展。 表 8:我国海上核电发展历程 时间 2015 年 12 月 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 事件 国家发改委复函同意 ACPR50S 海洋核动力平台纳入能源科技创新“十三 五”规划。 (ACRP50S 系列是由中广核自主研发、自主设计的海上小型堆 18 公司报告 | 公司深度研究 技术,单堆热功率 200MW。目前,中广核正在开展 ACPR50S 小型堆示范 项目的初步设计工作,预计 2017 年启动示范项目建设,2020 年建成发电。 ) 中船重工集团和中船重工 719 研究所获得国家能源重大科技创新工程—— 2015 年 12 月 “国家海洋核动力平台示范工程”首张路条 中船重工与中广核签署战略合作协议,拟就共同推进海上核动力平台项目 2016 年 1 月 建设开展合作。 中广核还与中海油签署了战略合作框架协议,以推进海上小型堆示范项目 2016 年 1 月 为重点,加强在各领域的互利合作。 国家发展改革委复函同意设立中船重工申报的国家能源重大科技创新工程 2016 年 1 月 海洋核动力平台示范工程项目。 中船重工下属的 719 所已完成了海洋核动力平台的俩种技术方案,包括浮 2016 年 2 月 动式核电站与可潜式核电站 2016 年 4 月 中船重工正在筹划中国的首个海上浮动核电站的总装工作。 资料来源:澎湃新闻网 天风证券研究所 目前海上浮动核电站建设由中船重工集团领衔,反应堆技术(核岛部分)则由中核集团和 中广核等核电企业提供,而常规岛部分(二回路系统)全部由重工集团垄断。参照首个浮 动核电站示范平台 30 亿元建造价格,二回路系统占核电设备 30%计算,该部件市场空间 9 亿元。以未来整体 20 个浮动核电站平台计划计算,二回路部件市场空间 180 亿元,潜力 巨大。 图 26:核电设备产业链 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 图 27:核电设备造价构成 核岛 常规岛(二回路) 辅助设备 20% 50% 30% 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 公司深度研究 2.5. 其他动力:下游仍有稳定应用,但面临盈利下滑 中速柴油机短期仍占据船用动力重要市场份额,长期面临产业结构调整。韩、中、日三国 占据全球船用柴油机 80%左右的份额,其中韩国在低速柴油机市场处于领先地位,中国和 日本在中速柴油机市场处于领先地位。受到国际贸易和航运需求的影响,近两年船用柴油 机需求受到一定冲击,短期看柴油动力仍是民用船舶、中小型舰艇和常规潜艇采用最广泛 的动力系统,长期面临换代升级,向中高速柴油机、柴油应急发电机组转型。 1,000 船用低速柴油机(千瓦) 船用中速柴油机(千瓦) 船用高速柴油机(千瓦) 船用低速柴油机(台) 船用中速柴油机(台) 船用高速柴油机(台) 3.00 2.00 500 1.00 0 0.00 2009 资料来源:wind 2010 2011 2012 2013 2014 2015 天风证券研究所 图 29:中国动力齐耀重工自主设计柴电混合动力系统首次应用科考船 资料来源:中国网、天风证券研究所 表 9:先进舰船动力系统——目前柴油动力仍占 舰型 型号 动力系统 驱逐舰 051B 蒸汽动力 956 型 蒸汽动力 051C 蒸汽动力 052A 柴燃交替 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 x 10000 x 10000 图 28:船用柴油机产量趋势图 公司报告 | 公司深度研究 052B 柴燃交替 052C 柴燃交替 052D 柴燃交替 053H 柴油动力 053H1Q 柴油动力 054A 柴油动力 056A 柴柴联合 巡洋舰 暂无 暂无 航母 001 型 蒸汽动力 核潜艇 094 型弹道导弹核潜艇晋级 核动力 071 柴油动力 072A 柴油动力 登陆艇 野牛气垫艇 燃气动力 扫雷舰 082 柴油动力 补给舰 903A 柴油动力 904A 柴油动力 电子侦察船 东调 232 号 柴油动力 导弹快艇 红箭级 柴油动力 红星级 柴油动力 护卫舰 其他军辅船 登陆舰 资料来源:、国防部网、中国海军舰艇网等、天风证券研究所 热气机在热电联供发电领域的需求日益上升但成本负担加重。燃气热气机利用其对进气空 气和燃气品质要求低,在使用生物质能气体方面占有一定的优势,销售价格在 11 000 元/ kW,但成本增长存在压力,后续有望通过减少或降低系统设备(包括机组并网的控制系统) 的购置和使用费用来降低燃气热气机机组的应用成本。 蒸汽轮机推进系统主要在大型水面战舰和核动力舰艇上应用。水面舰船(如驱护舰艇、各 种中小型快艇)动力首选柴油动力,其次是燃气动力,航空母舰动力多数选用核动力或蒸 汽动力。由于蒸汽动力在全寿命周期内的综合成本与其他动力相比依然保持了一定的优势, 因此未来 20 年内,大型水面舰船和核动力舰艇将依旧应用蒸汽动力。目前日本蒸汽轮机产 量占据全球 90%以上。 3. 注入七大动力系统,助力公司快速增长 3.1. 注入院所及公司简介 16 家标的公司掌握细分动力领域核心技术,背靠军工科研院所,销售盈利较为可观。 表 10: 2015 年上半年重组资产经营状况 动力系统 蒸汽动力 公司 广瀚动力 燃气动力 主营业务 总资产 从事机电、船舶、能源、控制设备及相关配套设备的 28185.4 设计、生产、销售、装臵系统集成及技术咨询、技术 8 营业收入 净利润 (万元) (万元) 14563.74 767.39 服务等 全电动力 长海电推 电力推进系统集成;机电成套设备的安装;电池、贵 85385.3 金属材料的研发等 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 65042.27 4472.36 21 公司报告 | 公司深度研究 上海推进 柴油机动力 齐耀重工 齐耀控股 船舶主推进系统和侧推系统的设计与系统集成和销 124436. 售,相关设备的研制、实验,安装调试和技术服务等 25 柴油机动力装置及配套产品、热气机动力装置及配套 207080. 产品等 78 投资与资产管理,动力装置及配套产品、减振降噪产 30010.7 40577.06 4568.15 46572.51 3001.95 0 0.02 品、气体发动机装置、海水淡化装置、船舶配套产品、 8 柴油机及配套产品等 宜昌船柴 低中速船舶柴油机及柴油机发电机组、制浆造纸机械、 583998. 水泥机械钢造结构和其他机械电子产品检测和维修服 51539.65 8482.91 44092.48 806.52 2780.65 112.18 87 务等 河柴重工 内燃机及配件、电器机械及器材、输配电及控制设备、 298338. 金属材料及制品等 化学动力 长海新能源 5 新能源、化学电源和绝缘化工材料(不含危险化学品) 8461.87 的研发、生产、销售和技术服务等 风帆回收 废旧物资回收。 779.52 760.64 22.56 风帆机电 制造和销售各类烘干设备,加热器、蓄电池专用设备 597 167.62 -46.56 1885.34 32.88 41855.71 679.46 10220.66 3832.32 2646.72 651.86 10206.38 1358.19 114445.08 11767.86 和专用检测设备的技术开发、加工、销售 风帆铸造 高级不锈钢、合金钢、炭钢、铜、铝制品制造、销售; 2378.14 货物进出口 火炬能源 热气机动力 核电动力 齐耀动力 海王核能 特种设备 —— 武汉船机 铅酸蓄电池、锂离子电池、橡胶和塑料制品、蓄电池 112118. 专用模具、太阳能开发利用等 93 热气机、能源动力装臵、传动和驱动部件、船用配件、 28995.4 输配电及控制设备等 4 核电、火电和特种装备开发、设计、制造、安装、批 15080.7 零兼营、技术咨询、技术服务等 3 核电、石油、化工、船用特种设备制造;核电、石油、 23597.4 化工、船用特种设备开发、设计、安装等 4 各种舰船配套产品的生产、销售及服务;民用船舶配 646138. 套设备及焊接材料的生产、加工及销售等 83 资料来源:公司公告 天风证券研究所 图 30:各注入资产近年财务情况趋势图(收入:万元;净利润:万元) 2015年1-6月收入 2016年1-6月收入 2015年1-6月净利润 2016年1-6月主营业务利润 400000 300000 15000 10000 200000 100000 0 5000 0 资料来源:公司公告 天风证券研究所 备注:公司披露信息有限,故各业务 2015Q2 选取净利润指标,2016Q2 选取主营业务利润指标 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 公司报告 | 公司深度研究 3.2. 燃气动力业务——高端系统集成国内核心,两机专项推动研发升级 广瀚动力——高品质、多样化燃气机系统集成,承接 703 所核心动力业务。广瀚动力主营 燃气动力及蒸汽动力,由七〇三所、中船重工各持股 50%,97%以上的主营业务收入来自 燃气轮机和蒸汽轮机产品销售,应用领域遍及电力、分布式能源系统、能源开采和输送、 舰船及国防建设等燃机行业。2015 年完成收购无锡市三元燃机公司,2015 年 12 月,公司 燃驱压缩机组正式投入使用;截止 2016 年 5 月,公司已提供 3 台套 13.4MW 燃驱压缩机 组,用于中海油黄岩油气田开发项目,此外去年实现小规模西区东输天然气管道工程燃气 机集成配套。目前公司正投入研发世界最新型 40MW 级燃气轮机,以适配大功率驱逐舰等 军船,同时发力天然气输送等领域,预计后续中国动力将承接国家 200 亿燃气轮机专项中 大部分资金,加速推动研发,向涡轮叶片等关键部件自主集成、民船领域积极拓展。 承接股东 703 所核心动力业务, 成长有保障。703 所是我国海军水面、水下大型舰艇唯一 动力装置供应商,业务包括燃气轮机装备系统集成、安装调试、售后服务,是我国第一、 二代核动力潜艇和 051 型驱逐舰的主动力装置供应商、167 舰和 051C 型驱逐舰的蒸汽动 力装置研制商。 据中证网报道, 2015 年 703 所燃气轮机业务板块预计产值将超过 14 亿元, 到 2020 年,703 所披露预计将完成 50 亿元的经济总量,实现利润 7 亿元,使其成为在国 内燃气轮机领域内具有充分的话语权、在国际上具有竞争力的中、小型燃气轮机制造企业。 我们认为,广瀚动力注入 703 所核心燃气轮机系统集成技术,在燃机设计研发及检测、总 成方面占据优势,尤其在船用、非船用军民高端传动装置系统研制上的核心实力将为今后 适配高性能船舶提供坚实的订单与盈利保障。当前制约产业化扩张的最大因素是中国动力 只具备燃机集成而不具备生产能力,公司已公告承诺未来继续收购中船重工旗下龙江广瀚 燃气轮机有限公司(我国最大的燃气机生产制造基地,可提供集成配套整套系统) ,待收购 后集成+生产的模式将促进燃机业务大爆发。 图 31:广瀚动力近年营收、净利润(万元)情况 图 32:广瀚动力自主设计研发的 30MW 级天然气压缩燃气轮机 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2013 2014 营业收入(万元) 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 资料来源:广瀚动力官网 天风证券研究所 备注:公司披露信息有限,2015Q2、 2016Q2 选取主营业务指标 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司报告 | 公司深度研究 3.3. 全电推进业务——短期拓展遇阻不改高品质盈利与应用预期,十三五后 期迎来大幅爆发 上海推进——国内大型水面舰船电站设备主要供应商。公司属于全电动力企业,由七〇四 所、中船重工各持股 50%。业务覆盖船舶电站系统集成、电力推进产品和服务、动力系统 集成。公司总资产随经营积累逐期上升,业务规模扩张及关联交易使应收账款增长较快。 由于全电推进产品研发周期在 3 年,因此存货增长速度较快,订单出现一定延迟。受此影 响 2016 上半年公司收入下降 9.59%,但净利润增长 48.97%,毛利率增长 34.52%,公司 在有力控制成本的同时保持了良好的利润率,在海警船公务船等民用新增替换需求稳定。 图 33:上海推进近年营收、净利润(万元)情况 图 34:长海电推近年营收、净利润(万元)情况 100000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 80000 60000 40000 20000 0 2013 2014 营业收入(万元) 资料来源:公司公告 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 天风证券研究所 2013 2014 营业收入(万元) 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 备注:公司披露信息有限,2015Q2、 2016Q2 选取主营业务指标 备注:公司披露信息有限,2015Q2、 2016Q2 选取主营业务指标 图 35:船舶全电推进系统示意图 图 36:舰船用动力蓄电池示意图 资料来源:网易新闻 天风证券研究所 资料来源:百度图片 天风证券研究所 长海电推——水下舰船电力推进设备及动力电池主要供应商,公司由七一二所、中船重工 各持股 50%,产品大面积列装现役装备并出口推动军民品订单持续增长,同时公司也是国 内某型动力电池唯一的研制单位和主要供应商,产品性能达世界先进水平。特种及动力电 池、电力推进产品毛利率较高,毛利率逐期上升的主要原因为销售价格稳定,有色金属价 格下降幅度较大以及生产效率及原材料利用率逐步提升。由于长海电推去年二季度合并口 径归属于母公司所有者的净利润影响未超过 10%,财务贡献未纳入母公司报表。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 公司报告 | 公司深度研究 我们认为除价格较贵影响装配外,由于全电推进系统在实际装舰时不同于燃气、柴油机直 接安装使用,尚需对船体结构进行重新的布局改造,因此研发使用全周期较长,产业化应 用进程较慢也对公司订单增长有所拖累。公司全电推进已走在行业前列,下一步计划将武 汉电推、 上海推进和启洋重工 3 家电推业务企业整合调整,预计未来 3 年业务将保持 5%-10% 低速小幅增长,大批放量需要 19 年舰船综合电力发配电系统与试制项目建设完成后大幅释 放效益,以及上海推进与长海电推 18 年底前正式取得军工资质后全面承接院所业务,增加 军品比重。但从二季度电推业务毛利率增长 34.52%来看,单品盈利优势已然显现。 3.4. 化学动力业务——新注入 5 家公司打造电池研产销服务全产业链,尤其 看好火炬能源电池军品增长前景 *长海新能源——军、民用动力蓄电池开发企业。由中船重工第七一二研究所和中船重工科 技投资有限公司共同出资成立,已成功研制多型高性能舰船用铅酸动力蓄电池,综合性能 全面达到世界先进水平。公司的民品电池广泛应用于电力、通讯、铁路、船舶、物流等领 域;绝缘化工产品达到国外同类产品水平,成功应用于奥迪、宝马、奔驰、本田等车型, 军品有潜艇、鱼雷等水下武器装备用电池等。 *火炬能源——动力电池技术国内国际领先。公司由中船重工 100%控股,主营电池及其零 部件的设计、制造和销售,包括军品、民品和非蓄业务三大板块。公司设有经 CAVL 和 GM 认证的综合实验室和中国船舶蓄电池产品性能检测中心,建立了山东省动力型蓄电池工程 技术研究中心和省级企业技术中心,并与哈尔滨工业大学、山东大学等院校建立了技术合 作,目前动力电池技术特别是大容量动力电池技术、管式动力电池技术、酸循环技术、胶 体电解液技术等方面,处于国内领先、国际先进水平。 公司政府补助规模较大,主要由生产线维持维护费、生产配套能力运行补助费、军转民贴 息贷款补助及政府财政拨款等产生。2016 年上半年,公司实现营业收入 52913.27 万元增 长 26.42%,主营业务利润 1195.08 万元。 图 37:火炬能源三大业务 军品业务 大容量动力电池的 配套与换装 特种消声材料的配 套与换装 特种防辐射 材料配套 船用通信照明用电 池配套与换装 民品业务 非蓄业务 牵引电池 蓄电池制造用机 电设备 电动叉车等工业电动车 辆直流动力电源 低速电动车用动力电池 蓄电池塑料零部 件电池槽盖等 固定电池 蓄电池塑胶零部件 电动车电池 通信、电力等行业备用 电池,储能用电池 橡胶隔板、排管等 资料来源:公司公告 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 公司报告 | 公司深度研究 图 38:火炬能源营收、净利润(万元)情况 图 39:火炬能源舰船通信照明用电池 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2013 2014 营业收入(万元) 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 资料来源:公司官网 天风证券研究所 表 11:风帆铸造、风帆机电、风帆回收 2015 年 Q2 财务状况 公司 风帆铸造 主营业务 生产、销售铸件 15Q2 主业营 15Q2 主业利润(万 15Q2 主营业务利 收(万元) 元) 1885.34 43.84 167.62 -48.88 -29.16% 760.64 25.30 3.33% 润率 2.33% 蓄电池充放电和检测设备、 风帆机电 6T/24T 超细铅粉机和蓄电 池工装设备的制 造和销售 回收废铅酸蓄电池后销售 风帆回收 给有专业资质的铅冶炼企 业 资料来源:公司公告 天风证券研究所 风帆回收主营业务为回收废铅酸蓄电池后销售给有专业资质的铅冶炼企业。2013 年、2014 年及 2015 年 1-10 月,风帆回收毛利率分别为 18.47%、13.77%和 15.12%,毛利率变动 的主要原因是销售价格变动。 风帆机电主要从事蓄电池充放电和检测设备、6T/24T 超细铅粉机和蓄电池工装设备的制 造和销售,由风帆集团 100%持股。公司主营业务收入略有下降,但毛利率自 2014 年下降 后出现反弹。2015 年 1-10 月净利润下降主要系公司根据应收账款账龄计提坏账准备增加 28.74 万元所致。 风帆铸造主营业务为生产、销售铸件,是以硅溶胶熔模铸造工艺生产精密铸件及机加工件 的专业厂家,并已积累了向发达国家出口的丰富经验。2015 年上半年、 2014 年、 2013 年的营业收入分别为 1,885.34 万元、 3,670.32 万元和 3,142.40 万元,归属母公司所有者 的净利润分别为 32.88 万元、 85.99 万元和 83.11 万元。 此外,公司公告承诺淄博火炬能源贸易有限公司下属化学动力业务将于本次重组完成后 3 年内投产并实现盈利并通过合法程序注入风帆股份。 我们认为,中国动力通过最新注入 5 家化学动力公司,电池布局体系进一步完善,已经形 成集电池及零部件设计、制造、配套换装、销售、检测、回收为一体的全产业链。目前新 并入的动力业务业绩主要贡献者为火炬能源,自 2015 年起,公司非蓄业务(包括民品牵 引电池等与少部分军品)占比超过 6 成,但盈利性逐年快速下滑,也侧面反映出配件市场 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 公司报告 | 公司深度研究 竞争愈发激烈的趋势。目前火炬能源 2 个军工项目一个民用项目在建,我们中长期看好此 次收购后军品电池业务的增长前景,及传统电池向新能源方向的研发拓展与募投效果。 3.5. 柴油机动力&热气动力业务——发展进入成熟期,未来期待与其他动力 板块发挥协同效应 *齐耀重工、齐耀控股、宜昌船柴、河柴重工等 4 家公司柴油机动力装置研发水平行业领先。 产品涵盖: (1)向特种船舶和民用船舶用户的常规柴油机推进、柴电混合推进、电力推进等推进动力 系统 (2)船舶/海工平台电站、特种船舶电站等电站动力系统等 (3)各转速柴油机产品,中低速与中高速柴油机占比约 8:2 (4)柴油机配套件及柴油机发电机组等 表 12:柴油、热气动力板块公司财务状况 公司 主营业务 16Q2 营收 16Q2 主业利润 16Q2 主营业务利润率 56693.16 6998.9 12.35% 18968.81 227.32 1.20% 56851.95 4251.12 7.48% 39312.28 570.36 1.45% 舰船柴油机动力装置、热气机 齐耀重工 动力装置以及环保节能设备业 务 动力系统集成、船用柴油机、 齐耀控股 柴油机配套件、工艺气螺杆压 缩机等的设计和制造 宜昌船柴 低速柴油机的生产和销售和燃 气轮机核心部件 海军舰船用柴油机、民用船舶 河柴重工 柴油机、发电用柴油机和气体 机以及双燃料机 资料来源:公司公告 天风证券研究所 齐耀重工由七一一所、中船重工各持股 50%,主营舰船柴油机动力装置、热气机动力装置 以及环保节能设备业务,增长快速。公司近年流动比率、速动比率呈增长趋势,资产负债 率下降,偿债能力增强。但由于船舶行业景气度下降,客户延长付款周期导致应收账款逐 年增加,2015 年 1-10 月,部分参股、合营企业亏损导致投资收益为负。齐耀重工下属重 要子公司有:齐耀动力、齐耀热能和瓦齐柴机。2016Q2,公司实现营收 56693.16 万元同 比增长 21.73%,主营业务利润 6998.9 万元,扣除费用后预计净利将有 50%+增长。 其中,子公司齐耀动力是国内热气机动力装置的唯一供应商。 齐耀动力由中国动力持股 15%, 热气动力装置国内垄断。公司军品业务已经获得《武器装备科研生产许可证》、《装备承制 单位注册证书》、《二级保密资格单位证书》、《武器装备质量体系认证证书》等业务资质和 许可,同时正在大力拓展民用应用领域。今年 1 月公司民品销售实现开门红,双方签订一 台 1063kW 颜巴赫 JMS320 机组供货合同, 该机组主要应用于威立雅广州兴丰填埋气发电。 总体看,公司不仅在热气机领域实现技术垄断,还致力于能源的节约利用,牢牢把握住能 源利用领域的未来发展方向,多个项目通过验收,预期将有更多产品受到市场认可,具备 较强盈利预期。 柴油机业务面临利润下滑,开发柴油电控发电机组。受船舶行业景气度影响,自 2014 年 起,宜昌船柴主营的低速柴油机与河柴重工主营的民品船用中速柴油机业务均出现下滑趋 势,利润也逐年下降,仅河柴重工军用中速和高速柴油机业务发展态势较好。为此两家公 司 2016 年起逐步突破新领域: 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 公司报告 | 公司深度研究 去年 5 月,宜昌船柴首次承接燃气轮机部件订单,成功中标哈电集团哈尔滨电气股份有限 公司在昆山、南疆电站两个项目 9FB 燃机排气扩压器;河柴重工承担的河南省重大科技专 项“高端船舶用高速大功率柴油机关键技术研发及产业化”项目在郑州通过验收;公司发 电机组顺利通过渔检和用户验收,将为国内首批远赴中东地区的电力推进远洋渔船提供动 力。此外两家公司已就低速大功率柴油机电控领域的部件采购、技术研发等方面首次展开 深入洽谈,确定以电控领域的合作打响全面战略合作的第一炮。 我们认为,目前公司已形成集铸造、机加工、热处理、总装、试验于一体的一整套完整生 产体系,布局初塑。2016Q2,公司柴油动力板块实现收入 11.60 亿元同比减少 1.19%,毛 利率 17.49%同比减少 24.07%。热气机动力板块实现营收 5.53 亿元同比增 3.31%,毛利 率 15.78%同比减少 19.47%。预计未来也将总体呈现收入持平,利润较快下滑,符合传统 动力系统在饱和市场进入成熟衰退期的路径。下一步公司将通过柴油动力与电推、核电等 其他新兴业务相协同,在“柴电混合动力” 、核电站应急柴油发电机组总体设计、设备成套 供货服务等领域开拓,具有较大成长性。 图 40:齐耀重工业务占比及毛利率 动力及自动化 其他 环保及特种装备 图 41:齐耀控股业务占比及毛利率 环保及特种装备 动力及自动化毛利率 其他 100% 40% 80% 30% 60% 20% 40% 其他 船舶动力配套毛利率 船舶动力配套 其他毛利率 30% 100% 20% 50% 10% 10% 20% 0% 0% 2013 2014 0% 0% 2015 2013 资料来源:公司公告 天风证券研究所 图 43:河柴重工营业收入及毛利率 能源交通装备及科技产业 柴油机及配件 舰船装备 舰船装备毛利率 能源交通装备及科技产业毛利率 150% 60% 100% 40% 50% 20% 0% 0% 2014 2015 资料来源:公司公告 天风证券研究所 图 42:宜昌船柴业务占比及毛利率 2013 2014 2015 资料来源:公司公告 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 柴油机及配件毛利率 100000 25% 80000 20% 60000 15% 40000 10% 20000 5% 0 0% 2013 2014 2015 资料来源:公司公告 天风证券研究所 28 公司报告 | 公司深度研究 3.6. 船用辅机业务——造船业低迷拖累后续增长 *武汉船机——造船低迷,船舶配套持续下降。武汉船机由中船重工 100%持股,是国内最 强最大的舰船特种装备和民船配套设备企业。作为国内唯一一家具有核心液压元件泵、马 达研发制造能力的低压大型拖缆机配套企业,已形成自主品牌 60 吨、100 吨、150 吨、250 吨及 350 吨拖缆机产业规模。2017 年 1 月 13 日公司牵头承担的“高性能大型拖缆机关键 技术及核心部件研制”项目的研制任务书顺利通过评审,通过该项目研发,公司有望掌握 600 吨级高性能大型拖缆机自主制造能力,打破国外技术垄断;而去年 8 月份,公司签订 了 6 座自升式海工作业平台建造合同,合同总额十余亿元,成为公司有史以来签订的单笔 合同额最大的订单。 我们认为,受船舶行业景气度下降、新增订单减少以及客户推迟产品收货验影响,船用辅 机业务呈现逐步缩减态势,市场极度饱和,去年上半年主营业务利润仅 192 万元大幅递减。 下半年开始公司签订的大额订单以及最近高性能拖缆机的成功研发,可以为业务提供基本 的安全边际,但增长空间基本见顶。 图 44:武汉船机 2013、2014、2015Q2、2016Q2 营收、净利润(万元) 500000 400000 300000 200000 100000 0 2013 2014 营业收入(万元) 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 备注:公司披露信息有限,2015Q2、 2016Q2 选取主营业务指标 3.7. 核电动力业务——受益浮动核电站建设,享受高于传统船舶动力的盈利 性 *海王核能——国内三大核电业主合格供货商,海洋核电站专业依托平台。公司由七一九所、 中船重工各持股 50%,以海洋核动力平台为依托,注入的核电站部件业务包括核级阀门、 结构件,部分核电站设计业务,以及防辐射的设备、核辐射的监测业务等。目前下属两家 子公司:海王新能源(50%)和中船重工特种装备(27.81%)。由于公司 2015 年 7 月刚刚 成立,正处成长初期,2016 年由于成本的大幅增加,导致利润率降低,但整体保持 20% 水平,在动力板块中仍处高位。 聚焦核电站部件与特种设备,成长迅速。2014 年,公司与中广核设计公司联合研发的核电 站固体废物处理系统(TES 系统)核心关键设备——TES 桶外搅拌装置及辊道传输线,通 过了中国机械工业联合会的成果鉴定,填补了国内空白,为核电站 TES 系统国产化奠定了 基础。同时加速以军带民,多个民用核动力领域产品和系统,二代半核电站和三代核电站 (EPR、AP1000)等多个产品和系统填补国内空白;2016 年 1 月,公司与中广核合作在 渤海湾浮动核电站以及首期海洋示范工程中,承担了核电站二回路系统绝对供货,受益潜 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 公司报告 | 公司深度研究 在市场 180 亿元。空间在特种设备方面,业务覆盖流体控制解决方案,包括阀类产品、泵、 压力容器、压力管道、系统控制、系统监测、个性化产品及系统的设计、制造、安装,海 洋工程及设备,信息化系统应用等服务,作为核电站配套设备亦将充分受益。 图 45:海王核能目前具备资质 民用核安全机 械设备设计许 可证 民用核安全电 气欧设备设计 许可证和制造 许可证 具有特种装备 核级阀门民用 核安全设计许 可证和制造资 质 CE认证、美国 API600 和 API6D 资质、 TS认证 资料来源:公司公告 天风证券研究所 图 46:海王核能近年营收、净利润(万元)情况 图 47:Cap1000 爆破阀 40000 30000 20000 10000 0 2013 2014 营业收入(万元) 2015Q2 2016Q2 净利润(万元) 资料来源:公司公告 天风证券研究所 资料来源:百度图片 天风证券研究所 备注:公司披露信息有限,2015Q2、 2016Q2 选取主营业务指标 我们认为,公司在海洋核电站二回路系统上绝对垄断,单位核电站部件业务价格较燃气动 力系统仍高 10%,目前首个海洋核动力示范工程平台进展顺利,预计 18 年底调试运行完 毕,19 年进入海上试运行和验收,效益良好。同时公司已取得民用核安全机械设备设计、 电气设备设计以及特种装备核级阀门核安全等多项军、民用核安全资质,未来市场拓展潜 力巨大。我们预计公司未来 10 年将持续受益中船重工集团未来在渤海湾 20 座核电站的布 局计划,带动相关配套产业发展。给予未来 3 年 50%收入增速。 3.8. 军民融合,技术共享不断促进 目前公司已将军工研发、质量管理体系融入到民品科研、生产中,通过多年的项目经验及 技术积累,成功在多个民用领域、军民通用领域实现应用。同时未来 5 年内,多家子公司 将完成军工四证办理,公司军品整体有望在十三五期间翻多倍增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 公司报告 | 公司深度研究 表 13:动力资产军民融合情况 公司 军转民,军转特种 民参军 常规柴油机推进、柴电混合推进、 齐耀重工 电力推进等推进动力系统 广瀚动力,上海推进, 船舶/海工平台电站、特种船舶电站等电站动力 长海电推 系统 长海新能源 承诺 2018.12.11 前办 承诺 2018.12.11 前办 多个军民两用产品 理取得军工四证 多个民用核动力领域产品和系统;二代半核电站 海王核能 理取得军工四证 和三代核电站(EPR、AP1000)等多个产品和系 统填补国内空白 承诺 2020.12.11 前办 理取得民用核安全资 质 公务船、油船、客船、豪华游船、渔船和内河船 河柴重工 舶、海洋工程装备等民用船舶市场 核级蒸汽球阀填补国内空白,达到世界先进水平 CAP1000 爆破阀、波纹 管截止阀、钛合金蝶阀等达到国内领先水平。 资料来源:公司公告 天风证券研究所 4. 传统业务稳健前行,聚焦新能源锂电池新市场 4.1. 传统铅酸蓄电池市场步入充分竞争,短期维稳长期亟需新突破 国内实力最强、规模最大、市占率最高的汽车起动电池生产企业,销售盈利稳定。公司研 制生产的铅酸蓄电池产品主要应用于汽车等小型交通工具,在汽车配套市场占有率 30%, 高端汽车配套市场达 50%,性能达到世界级水平。公司是一汽大众、一汽丰田、北京现代 等国内大多数合资车企的独家供应商,产品正式纳入美国通用公司全球采购体系,此外也 也是国内常规潜艇的水下主动力源和核潜艇的应急电源的唯一供应商。蓄电池业务收入占 总收入的比重一直稳定维持在 75%,毛利率保持在 15%左右。 图 48:2011-2016Q2 公司化学动力(16Q2 前为所有电池业务)收入净利润及增长情况 600000 25% 500000 20% 400000 15% 300000 10% 200000 5% 100000 0% 0 2011 2012 2013 营业收入(万元) 2014 2015 营收增速 2016Q2 毛利率 资料来源:公司公告 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 公司报告 | 公司深度研究 汽车产业步入充分竞争,铅酸蓄电池面临洗牌挑战。随着汽车产业环境改变,民营小型动 力电池企业参与到汽车起动电池市场,整体环境已呈现充分竞争,加之铅酸电池较严重的 铅污染性,各大蓄电池厂商纷纷进行产业布局、产品升级和电池回收。2016 年国家开始征 收 4%蓄电池消费税,同时国际铅价格波动幅度较大,对毛利率也产生一定影响,也从侧门 释放了抑制蓄电池产能继续扩张的信号。 图 49:2009-2015 铅酸蓄电池产量走势图 25000 20502.74 20000 15000 22069.77 17486.22 14416.68 14229.73 13433.71 11930.25 10000 5000 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 行业清洗利于公司巩固龙头地位,铅酸蓄电池与 AGV 电池募投项目接近完成,年产新增 量合计可近千万只。尽管铅酸电池面临一系列挑战,但短期看仍具有放电性能强、电压特 性平稳、温度适用范围广、容量大、安全性高、价格低廉等一系列优势,在绝大多数传统 领域和一些新兴的应用领域仍有重要应用。公司由于募投预案公布后市场估价受挫导致定 增与发行价倒挂,项目受到影响延迟。目前随着公司加大自有资金补充,预计今年年产 500 万只高性能密封性免维护铅酸蓄电池项目与年产 400 万只 AGM 电池项目可大概率全部完 成,在 18 年起带动实际效益逐步改善。 4.2. 新品研发合作持续推进 石墨烯在电池方面具备应用前景。石墨烯具有很强的韧性、导电性、导热性和抗腐蚀性。 石墨烯优良的抗腐蚀性能可大幅提高电池寿命,优良的导电性能将大大提高充放电速度, 提升锂离子电池的能量密度。 公司将与新池能源展开深度合作。合作将在高性能石墨烯铅酸蓄电池、锂电池的研制方面 展开。目前,新池能源自主研发出多类高质量石墨烯粉体产品及其应用产品。本次合作研 发有望为公司现有铅酸蓄电池及锂电池产品提供新材料、新技术支持,解决传统电极材料 的诸多缺点,提升公司铅酸蓄电池、锂离子电池等产品的性能。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 公司报告 | 公司深度研究 图 50:动力电池技术及能量密度的发展 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 表 14:不同类型电动车对动力电池的技术要求 类型 微混 典型电压(V) 12 能量需求(kWh) 0.6~1.2 功率需求(kW) 电池体系 2 铅酸;铅酸+超 级电容器 中混 全混 插电式 纯电动 36~120 200~400 200~400 200~400 ~1 ~1 5~10 10~30 5~20 30~50 30~70 30~70 镍氢;锂离子(高 镍氢;锂离子(高 锂离子(功率能量 锂离子(高能 功率型) 功率型) 兼顾) ;铅酸 量型) 资料来源:中国产业信息网 天风证券研究所 5. 投资建议与盈利预测 5.1. 分析概要 1、从基本面上看,经过近 1 年收购整合,公司盈利能力已在三季度改善,主要系收购后军 品占比增加,资产周转率下降导致,但负债率降低,毛、净利率均有大幅度提升,反映日 渐向好的经营状况。未来船舶配套动力系统将成为最具盈利前景的业务板块。结合我国舰 船动力系统发展现状与趋势,以及公司作为动力系统集大成者的龙头优势,我们预计: (1) 船用动力中,最为看好公司燃气动力、全电动力增长前景。公司承接 703 所燃气轮 机核心系统集成技术,独家供应海军水面、水下大型舰艇,其中驱逐舰动力市场 150 亿。公司在高端传动装置系统研制上的具有的核心实力将为今后适配高性能船 舶提供坚实的订单保障,受益国家即将投放的 200 亿燃机专项补贴,正向适配大型 驱逐舰的 40MW 级燃气轮机、关键叶片部件自主化加码突破;全电动力代表舰船 动力最先进的发展方向,虽然短期由于价格较高,研发使用周期较长致使订单遇阻, 但市场方兴未艾公司已占据先机。预计十三五末期募投项目达产后将助推业务大规 模爆发。 (2) 非船方面,海洋核动力平台开始释放高于传统船舶动力的盈利性。渤海领域浮动核 电站建设承担为海上岛屿供能、能源开采及军事重要职能,同时带动相关配套产业 的发展。公司垄断浮动核电站二回路部件供货,单位核电站部件业务价格较船舶动 力系统仍高 20%;首个核电站示范平台进展顺利,预计今年年底公司可出产品供货, 目前已有订单承接,未来 10 年将持续受益重工集团渤海湾 20 座核电站的布局计 划,独享 180 亿空间。 (3) 传统铅酸蓄电池面临市场饱和挑战,资产收购后形成集电池及零部件设计制造、配 套换装、销售检测回收为一体的全产业链,产业进入成熟期,未来看点集中于锂电 池研发以及军车、水中装备用电池业务细分整合。给予每年 20%-25%增速。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 公司报告 | 公司深度研究 表 15:各动力板块未来增长点 各动力系统 增长点 燃气蒸汽动力 适配大型驱逐舰的大功率燃气轮机、民用市场、涡轮叶片等关键部件系统集成 全电动力 海警船、公务船等领域加大市场渗透、募投项目 19 年全面产业化 柴油动力 低速柴油机、中高速高端柴油发电机组 核动力与海工平台 渤海浮动核反应堆二回路系统、核动力核潜艇、破冰船研发 热气动力 船用辅机 化学动力 核潜艇,鱼雷电池、锂电池研发 资料来源:公司公告 天风证券研究所 2、从资本运作层面看,作为中船重工集团旗下第一家资产证券化企业,已率先创新采取核 心资产注入以及股权激励等方式进行混改探索,未来仍然存在体外动力资产注入预期。中 船重工集团计划十三五资产证券化率达到 70%,围绕海洋装备产业、机电装备产业、战略 新兴产业与生产性现代服务产业四大方向,十个军民融合产业板块深入发展。关注:703 所、704 所、711 所、712 所、719 所等,同时关注公告承诺资产注入与外延并购预期。 图 51:公司未来可能和承诺注入的资产 资料来源: 天风证券研究所 3、后劲十足,募投项目效益将于 19 年后集中爆发。公司绝大多数募投项目将在 2019-2020 年左右放量,对全电推进系统总装与核心零部件大幅提升产能、燃气、核电关键设备与核 心零部件研发投产、新型船用化学电源建设将起到极大推动。此外尤其看好公司通过 19 年 末达成船舶动力配套件生产及军民融合产业化能力建设项目大幅提升军品业务占比,到十 三五期末跃身军工舰船动力系统核心总装供应商。 表 16:截至 2016 年 12 月 1 日募投项目及进展 项目名称 募集资金投资项目 年产 400 万只动力型锂离子电池生产线建设项目 海工及舰船综合电力发配电系统及汽轮辅机总装 总调及核心零部件加工建设项目 船舶动力配套件生产及军民融合产业化能力建设 项目 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 募集资金计 划投入总额 (万元) 项目投 入 金 额 建设期 (万元) 预计完成时间 50,000.00 129.72 24 2018 年末 92,000.00 22.4 36 2019 年末 135,000.00 17.74 36 2019 年末 34 公司报告 | 公司深度研究 船用化学电源生产能力提升建设项目 90,000.00 2,917.80 36 2019 年末 智能制造建设项目 22,000.00 34.45 36 2019 年末 汽车用动力电源研发中心建设项目 62,000.00 36 2020 年初 44,500.00 36 2020 年初 27,500.00 24 2019 年初 舰船与工业用 40MW 燃气轮机研发项目 52,000.00 54 2021 年中 工业高端及舰船特种大功率传动装置制造条件建 设项目 45,000.00 36 2020 年初 舰船及工业用蒸汽动力装置产业化建设项目 55,000.00 36 2020 年初 高端蒸汽动力装置验证能力提升建设项目 40,000.00 24 2019 年初 船用综合电力推进试制能力提升建设项目 93,000.00 36 2020 年初 燃气轮机关键部件试制及生产能力建设项目 95,000.00 36 2020 年初 核电关键设备及配套生产线能力改造升级建设项 目 75,400.00 36 2020 年初 智能制造建设项目 22,000.00 36 2020 年初 船用低速机关重件配套及售后服务保障能力建设 30,000.00 36 2020 年初 支付淄博火炬能源有限责任公司 100%股权 47,079.08 补充上市公司及标的资产的流动资金 292,748.22 合计 1,348,227.30 年产 200 万千伏安时工业(储能)用蓄电池生产线 建设项 新建年 45000 吨铅酸蓄电池壳体注塑加工生产线 建设项目 3,122.11 资料来源:公司公告 天风证券研究所 预测假设: 1、 由于中国动力对下属新收购子公司未披露 2015 全年业绩,我们主要以 2016 半年报各 业务经营情况,结合 2015Q2 的增长率与下半年情况推算 16 年各业务情况 2、 同时根据《盈利预测补偿协议》,广瀚动力等标的公司,承诺 2016、2017、2018 净利 润预测数分别为 4.0 亿、5.6 亿、6.9 亿,各家子公司也做出了细致的利润承诺,这成 为我们进行业务分拆的另一重要根据。 3、 根据我们全文对于行业以及公司子业务的分析,对各动力业务作出相应的短期(三年) 发展判断。 图 52:2016Q2 公司各业务财务情况 资料来源:公司公告 天风证券研究所 图 53:业绩承诺标的资产净利润预测(万元) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 公司报告 | 公司深度研究 资料来源:公司公告 天风证券研究所 表 17:业务分析预测 单位:百万元 化学动力 海工平台及港机设备 柴油动力 船用辅机 预测年份 2016Q2 2016 2017 2018 收入 4,570.9 10,284.5 12,341.4 15,426.7 收入增速 10.55% 20.0% 25.0% 毛利率 15.08% 16.0% 16.7% 20.0% 收入 1,605.7 3,211.5 3,372.1 3,540.7 5.0% 5.0% 收入增速 1.19% 产品毛利率 8.14% 6.8% 5.9% 5.9% 收入 1,159.6 2,551.1 3,061.4 3,673.6 收入增速 -1.19% 20.0% 20.0% 产品毛利率 17.49% 15.6% 14.2% 15.6% 收入 675.2 1,418.0 1,588.2 1,747.0 收入增速 21.4% 12.0% 10.0% 产品毛利率 热气机动力 21.35% 19.5% 18.8% 16.5% 收入 553.3 1,106.7 1,106.7 885.4 收入增速 3.31% 0.0% -20.0% 产品毛利率 全电动力 民用核动力 燃气蒸汽动力 收入 15.78% 14.9% 13.2% 11.1% 366.9 660.3 713.2 798.7 8.0% 12..0% 收入增速 -9.59% 产品毛利率 27.70% 28.5% 31.2% 36.7% 收入 257.47 643.7 965.5 1,544.8 收入增速 64.32% 50.0% 60.0% 产品毛利率 19.42% 19.4% 22.6% 27.5% 收入 237.66 534.7 668.4 869.0 25.0% 30.0% 收入增速 其他 产品毛利率 61.9% 28.8% 30.5% 35.9% 收入 33.48 67.0 80.4 96.4 20.0% 20.0% 收入增速 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 -65.40% 36 公司报告 | 公司深度研究 产品毛利率 合计 13.81% 13.8% 13.8% 13.8% 收入 9460.29 20,477.5 23,976.4 28,972.2 成本 7902.72 17,276.6 20,128.7 23,503.2 毛利 1557.57 3181.55 3,824.61 5441.23 16.5% 15.5% 16.0% 18.8% 毛利率 资料来源:公司公告 天风证券研究所 结论:看好公司转型跃身动力系统核心集成稀缺性大平台,经过半年整合盈利性能凸显, 十三五军品价值量将大幅翻倍,在北船加速资产证券化基调下仍存体外优质资产注入承诺 与预期。我们预计公司 2016-18 年 eps 达到 0.60 元、0.77 元和 0.97 元,对应 PE 56 倍、 43 倍和 34 倍。首次给予买入评级。 5.2. 可比公司估值 可比公司 2016-2018 年 PE 平均值分别为 117 倍、85 倍和 84 倍,中值分别为 123 倍、87 倍和 76 倍。相比之下公司估值低于行业平均,我们认为主要原因是公司主营船舶动力业务, 相比于两船旗下其他上市公司而言盈利性明显更强,相比飞机发动机动力而言在技术突破 与新增市场应用上更为领先。我们将中国动力与飞机发动机相关上市 3 家公司:中航动力、 中航动控、成发科技进行财务指标上的对比,也可以反映出其在盈利、资产周转与负债结 构上的稳健与成长性。 表 18:可比公司估值表 股票代码 股票名称 1 月 5 日收 EPS 盘价 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E PE 601989 中国重工 7.48 (0.14) 0.0500 0.0700 0.0900 -65.8400 149.6000 100.6700 78.8200 600893 中航动力 33.98 0.53 0.5 0.62 0.81 84.92 68.04 55.05 41.9 000768 中航飞机 22.58 0.14 0.23 0.31 0.36 171.43 96.74 73.57 63.07 600372 中航电子 19.43 0.27 0.32 0.39 0.48 90.83 60.01 49.4 40.59 600150 中国船舶 29.2 0.04 -0.51 -0.27 776.07 -57.32 -108.47 000738 中航动控 25.86 0.17 0.19 0.23 0.34 184.59 133.51 110.18 75.99 600038 中直股份 52.78 0.74 0.89 1.13 1.44 71.12 59.46 46.82 36.68 600316 洪都航空 21.03 0.11 0.1 0.13 0.15 214.13 201.05 158.72 138.36 600391 成发科技 36.98 0.10 0.2 0.3 0.42 541.35 189.25 123.31 88.79 002023 海特高新 14.37 0.05 0.13 0.23 0.4 350.02 111.66 62.51 36.07 000901 航天科技 36.13 0.16 0.26 0.3 0.34 336.82 140.91 122.27 106.42 600343 航天动力 22.92 0.08 0.09 0.1 0.11 327.14 247.78 229.2 217.25 平均值 0.19 0.20 0.30 0.45 256.88 116.72 85.27 83.99 中值 0.13 0.20 0.27 0.36 199.36 122.59 87.12 75.99 资料来源:Wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 公司报告 | 公司深度研究 图 54:“动力”类公司 ROE(%)对比 中国动力 中航动力 图 55:“动力”类公司净利率(%)对比 中航动控 成发科技 10.00 中国动力 中航动力 中航动控 成发科技 中航动控 成发科技 12.00 8.00 8.00 6.00 4.00 4.00 0.00 2.00 0.00 -4.00 -2.00 -8.00 资料来源:wind 天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 图 56:“动力”类公司资产周转率(%)对比 图 57:“动力”类公司权益乘数(%)对比 中国动力 中航动力 中航动控 1.4 成发科技 中国动力 中航动力 3.50 1.2 3.00 1 0.8 2.50 0.6 2.00 0.4 1.50 0.2 0 1.00 资料来源:wind 天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 6. 风险提示 造船持续景气下行,新产品产业化进程低于预期; 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 公司报告 | 公司深度研究 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 517.45 580.38 26,403.31 19,357.56 23,152.74 应收账款 518.79 496.87 5,838.65 1,286.01 7,557.05 预付账款 41.22 48.97 2,869.86 296.01 3,108.35 营业税金及附加 存货 1,135.22 986.81 8,742.62 302.72 10,826.90 其他 165.74 206.12 5,652.77 1,721.05 6,627.92 2,378.43 2,319.16 49,507.22 22,963.34 51,272.96 流动资产合计 长期股权投资 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 5,748.02 5,750.65 20,734.45 24,196.95 28,940.92 营业成本 4,978.88 4,980.38 17,512.98 20,352.01 23,568.60 16.38 13.46 269.55 146.72 206.48 营业费用 273.62 246.81 432.89 725.91 955.05 管理费用 225.48 234.31 1,658.76 1,935.76 2,894.09 财务费用 78.71 57.13 50.00 50.00 50.00 资产减值损失 24.00 70.51 74.75 329.75 329.75 329.75 15.52 17.14 20.00 22.00 固定资产 1,003.05 1,073.65 4,996.27 5,315.67 5,573.52 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 691.05 686.20 1,530.34 1,421.24 1,344.87 投资净收益 3.81 4.24 10.00 12.00 15.00 无形资产 174.00 171.59 1,438.53 1,417.46 1,396.39 其他 26.76 26.55 135.14 136.30 138.46 非流动资产合计 1,965.38 2,032.75 8,430.03 8,620.42 8,782.99 营业外收入 资产总计 4,343.81 4,351.91 57,937.25 31,583.76 60,055.95 营业外支出 短期借款 530.00 0.00 1,594.00 1,654.41 1,712.79 应付账款 438.20 428.22 18,641.46 1,710.55 22,119.93 其他 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 营业利润 (7.62) (8.47) (20.00) (24.00) (30.00) 163.24 205.66 800.27 976.56 1,257.70 26.28 14.22 800.00 1,000.00 1,200.00 9.05 6.10 150.00 180.00 200.00 180.47 213.77 1,450.27 1,796.56 2,257.70 所得税 41.63 43.69 268.30 314.40 395.10 138.84 170.08 1,181.97 1,482.16 1,862.60 (5.51) (5.00) 141.84 148.22 167.63 144.35 175.08 1,040.14 1,333.95 1,694.97 0.08 0.10 0.60 0.77 0.97 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润总额 466.48 510.18 17,787.86 6,944.49 14,050.11 净利润 1,434.68 938.40 38,023.32 10,309.44 37,882.83 少数股东损益 700.00 1,100.00 3,072.36 2,958.00 2,002.58 归属于母公司净利润 每股收益(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 120.32 117.64 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 820.32 1,217.64 3,072.36 2,958.00 2,002.58 2,255.00 2,156.04 41,095.68 13,267.45 39,885.41 4.56 0.74 135.48 276.29 435.54 成长能力 536.50 536.50 1,739.19 1,739.19 1,739.19 营业收入 10.04% 0.05% 260.56% 16.70% 19.61% 资本公积 1,298.82 1,303.47 13,546.30 13,546.30 13,546.30 营业利润 22.71% 25.99% 289.13% 22.03% 28.79% 留存收益 1,547.75 1,683.93 14,966.89 16,300.84 17,995.81 归属于母公司净利润 24.06% 21.29% 494.10% 28.25% 27.06% (1,298.82) (1,328.77) (13,546.30) (13,546.30) (13,546.30) 股东权益合计 2,088.81 2,195.87 16,841.56 18,316.31 20,170.53 毛利率 13.38% 13.39% 15.54% 15.89% 18.56% 负债和股东权益总 4,343.81 4,351.91 57,937.25 31,583.76 60,055.95 净利率 2.51% 3.04% 5.02% 5.51% 5.86% ROE 6.93% 7.98% 6.23% 7.39% 8.59% ROIC 6.72% 7.54% 25.77% -16.85% 31.38% 资产负债率 51.91% 49.54% 70.93% 42.01% 66.41% 负债合计 少数股东权益 股本 其他 计 现金流量表(百万元) 主要财务比率 获利能力 偿债能力 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净利润 138.84 170.08 1,040.14 1,333.95 1,694.97 折旧摊销 117.04 124.25 280.31 310.77 339.59 净负债率 16.38% 23.11% 2.82% 54.72% -53.08% 财务费用 78.88 61.62 50.00 50.00 50.00 流动比率 1.66 2.47 1.30 2.23 1.35 投资损失 (3.81) (4.24) (10.00) (12.00) (15.00) 速动比率 0.87 1.42 1.07 2.20 1.07 (17.01) 437.00 13,982.66 (8,274.32) 2,998.41 营运能力 14.77 (21.48) 141.84 148.22 167.63 经营活动现金流 328.71 767.23 15,484.95 (6,443.39) 5,235.59 资本支出 290.79 194.05 6,686.64 500.00 500.00 营运资金变动 其它 长期投资 应收账款周转率 11.47 11.32 6.55 6.79 6.55 存货周转率 5.18 5.42 4.26 5.35 5.20 总资产周转率 1.36 1.32 0.67 0.54 0.63 每股指标(元) (3.62) 4.24 255.00 0.00 0.00 其他 (613.66) (513.85) (13,591.64) (988.00) (985.00) 每股收益 0.08 0.10 0.60 0.77 0.97 投资活动现金流 (326.49) (315.56) (6,650.00) (488.00) (485.00) 每股经营现金流 0.19 0.44 8.90 -3.70 3.01 债权融资 1,230.00 1,100.00 4,669.36 4,615.41 3,718.37 每股净资产 1.20 1.26 9.61 10.37 11.35 股权融资 (30.59) (44.67) 13,458.81 (15.00) (15.00) (1,156.42) (1,443.60) (1,140.19) (4,714.77) (4,658.79) 市盈率 399.88 329.70 55.50 43.27 34.06 市净率 27.70 26.30 3.46 3.20 2.92 EV/EBITDA 20.95 66.57 31.83 32.24 23.42 EV/EBIT 31.04 97.94 42.33 42.01 29.51 其他 筹资活动现金流 42.98 (388.26) 16,987.98 (114.36) (955.42) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 45.21 63.41 25,822.93 (7,045.75) 3,795.17 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 公司报告 | 公司深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40
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