东方证券-从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示

页数: 13页
行业: 酿酒行业
作者: 肖婵
发布机构: 东方证券
发布日期: 2017-01-05
HeaderTable _User 5017336 1195152594 HeaderTable _Stock 600519 买入 investRating Change.same 贵州茅台 600519.SH 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持 续发展的启示 HeaderTable _Excel 买入 核心观点 投资评级  股价(2017 年 01 月 04 日) 赤水河禁渔十年,茅台酒质有望再创巅峰。根据农业部《关于赤水河流域全 面禁渔的通告》,从 2017 年 1 月 1 日零时起至 2026 年 12 月 31 日 24 时止, 赤水河流域全部天然水域实施全面禁渔 10 年,赤水河治理力度史无前例, 旨在修复水域生态环境,茅台酒体质量有望进一步提升。赤水河流域出产中 (维持) 增持 中性 减持 351.91 元 目标价格 390.96 元 52 周最高价/最低价 351.91/196.64 元 总股本/流通 A 股(万股) 125,620/125,620 A 股市值(百万元) 国六成名酒,独特的气候、土壤、水质及微生物群使其形成酱香酒酿造的优 国家/地区 良地理环境,历史上茅台曾尝试过异地酿酒,后因口感差异过大被证实失效。 行业 我们认为赤水河流域水体对形成茅台酒品质不可或缺,赤水河之于茅台正如 报告发布日期 442,069 中国 食品饮料 2017 年 01 月 05 日 波尔多之于拉菲,赤水河生态环境修复有望助力茅台品质再上新台阶。  产地生态保护有利于茅台长期产能的可持续发展。自 13 年起,赤水河流域 股价表现 1周 1月 各省市大力推动水域环保,目前主要采取节能减排、控制污染的生态优先型 绝对表现(%) 8.7 9.4 18.1 67.6 发展战略进行治理。目前赤水河在贵州境内,入境断面和出境断面水质均达到 相对表现(%) 6.7 13.9 14.6 70.5 Ⅱ类标准。此前学者预测赤水河流域酱香酒产能极限在 15-20 万吨左右,我 沪深 300(%) 2.0 -4.6 3.5 -2.9 们认为赤水河未来 10 年生态恢复带来的茅台酒质提升及取水范围扩大将逐 贵州茅台 沪深300 87% 产能建设,保障茅台酒的可持续发展。  12 月 % 渐破除产能限制,生态建设有望在保障酒质的前提下进一步推动未来长期的 58% 省市级政府与公司整体战略融合,生态保护强化茅台核心竞争力。在以党中 29% 央提出的五大发展理念中“绿色”为基调的生态建设方面,贵州省、赤水、 0% 茅台镇整体规划战略匹配程度较高。省政府层面川滇黔联合治理,协调经济 -29% 发展与生态环境保护。市政府层面遵义、仁怀、赤水等市配合治理,经济重 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 深 度 报 告 3月 点由传统粗放式高排放传统工业向旅游业及新型工业转型。茅台集团层面强 调绿色发展,节能减排,重视赤水河流域生态环境保护,生态保护将进一步 强化茅台核心竞争力。 资料来源:WIND、东方证券研究所 财务预测与投资建议  我们预测公司 2016-2018 年每股收益分别为 13.25、16.29、18.27 元,由于 公司白酒龙头属性,在本轮高端白酒复苏中,依赖高品牌附加值收入利润增 速较快,根据可比公司估值给予公司 15%溢价,即 2017 年 24 倍市盈率,对 应目标价为 390.96 元,维持买入评级。 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 风险提示:赤水河生态劣化风险,基酒产能不足的风险,食品安全风险 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860512070002 公司主要财务信息 Tab le_ Excel1 营业收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 归属母公司净利润(百万元) 【 公 司 · 证 券 研 究 报 告 】 同比增长 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 31,574 32,660 38,657 44,069 50,615 021-63325888-3203 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% yeshuhuai@orientsec.com.cn 22,103 22,159 23,818 29,204 32,808 联系人 1.4% 0.3% 7.5% 22.6% 12.3% 15,350 15,503 16,640 20,454 22,945 1.4% 1.0% 7.3% 22.9% 12.2% 上行空间 叶书怀 相关报告 收入增长持续超预期,供不应求批价仍具 2017-01-03 每股收益(元) 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 利润增速小幅收窄,预收账款持续增加 2016-10-31 毛利率 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 茅台旺季终端价格破千,增投 200 吨旨在 2016-09-11 净利率 48.6% 47.5% 43.0% 46.4% 45.3% 价格维稳 净资产收益率 32.0% 26.4% 24.3% 25.7% 24.6% 需求企稳增长提速,旺季来临批价持续提 市盈率(倍) 27.3 27.1 25.2 20.5 18.3 升 市净率(倍) 7.9 6.6 5.8 4.9 4.2 行业复苏正当时,茅台国酒再开春 2016-08-29 2016-08-01 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 目 录 一、赤水河禁渔十年,茅台酒质有望再创巅峰 ............................................... 4 1.1 农业部提出赤水河禁渔十年,力度史无前例 ................................................................. 4 1.2 赤水河到茅台,用中国的波尔多打造中国的拉菲 ......................................................... 6 二、产地生态保护有利于茅台长期产能可持续发展 ........................................ 7 2.1 赤水河生态修复持续进行中 .......................................................................................... 7 2.2 基酒产能供不应求态势下,生态建设有利于保障茅台未来的长期产能 .......................... 7 三、省市级政府与公司整体战略融合,生态保护强化茅台核心竞争力 ............ 8 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................... 9 4.1 盈利预测...................................................................................................................... 9 4.2 投资建议.................................................................................................................... 10 五、风险提示 ............................................................................................... 10 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 图表目录 图 1:赤水河流域生态保护与治理历程 ........................................................................................ 4 图 2:赤水河流域途径众多名酒发源地,堪称中国白酒母亲河 .................................................... 5 图 3:赤水河流域出产中国近六成名酒 ........................................................................................ 5 图 4:茅台酒制酒用水来自赤水河,水质决定其卓越品质............................................................ 6 图 5:茅台生产工艺特性区别于其他白酒..................................................................................... 6 图 6:波尔多地理位置独特,具备优质葡萄酒酿造自然优势 ........................................................ 7 图 7:赤水之于茅台正如波尔多之于拉菲..................................................................................... 7 图 8:茅台酒销量正逐步逼近基酒可投放量 ................................................................................. 8 图 9:可比公司估值 ................................................................................................................... 10 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 一、赤水河禁渔十年,茅台酒质有望再创巅峰 1.1 农业部提出赤水河禁渔十年,力度史无前例 根据农业部《关于赤水河流域全面禁渔的通告》,从 2017 年 1 月 1 日零时起至 2026 年 12 月 31 日 24 时止,对四川省合江县赤水河河口(E 105°50′37.17″,N 28°48′12.62″)以上赤水 河流域全部天然水域实施全面禁渔 10 年。在规定的禁渔区和禁渔期内,禁止一切捕捞行为,严禁 扎巢取卵,严禁收购、销售禁渔区渔获物。因养殖生产或科研调查等特殊需要采捕水生生物资源的, 须经省级以上渔业行政主管部门批准。对违反通告的行为,将由渔业行政主管部门及其所属渔政执 法机构依法予以处罚。 早在 2011 年贵州省便已出台《贵州省赤水河流域保护条例》,禁止水电开发、拦河筑坝等影响河 流自然流淌的工程建设活动以及规模化养殖并推进排污权转让制度。此前 2015 年 12 月 24 日农业 部与贵州省人民政府签署《关于开展长江流域赤水河贵州段捕捞渔民转产转业合作备忘录》提出引 导渔民有序转产。投入资金 900 余万元,对赤水河符合转产转业条件的渔船、渔网、许可证进行 征收处置。16 年 9 月赤水河赤水段实行永久禁渔,12 月 27 日农业部提出全面禁渔十年,力度史 无前例,对于赤水河生态恢复具备标志性的影响。 图 1:赤水河流域生态保护与治理历程 2005 国务院国办函 批准设立了长江上游珍稀特有鱼类国家级自然保护区,将赤水 〔2005〕29 号 河列入重要保护区域进行管理,但由于建设资金不足,自然保 护区内原有的捕捞渔民存续 2011.7 农业部《贵州省赤 在赤水河干流和珍稀特有鱼类洄游的主要支流进行水电开发、 水河流域保护条 拦河筑坝等影响河流自然流淌的工程建设活动,处以 10 万以 例》 上 100 万元以下罚款。禁止建设规模化畜禽养殖场的区域,并 在赤水河流域逐步实行水污染物排污权有偿使用和转让制度 2013.5 2015.12 《赤水河流域环境 从项目、资金等方面积极支持开展赤水河流域环境保护工作, 保护规划(2013— 所涉项目必须依法、按程序办理相关审批手续。《保护规划》 2020 年)》 确定的目标、任务、项目等纳入当地国民经济和社会发展规划。 农业部、贵州省人 赤水市通过采取创业扶持、渔船网具征收补偿、过渡期生活补 民政府签订了《长 偿、再就业培训、强化保护、依法打击等措施,将在 2016 年 江流域赤水河段捕 全面完成长江上游珍稀特有鱼类国家级自然保护赤水河赤水 捞渔民转产转业合 段捕捞渔民的转产转业 作备忘录》 2016.12 《农业部关于赤水 赤水河流域 2017 年 1 月 1 日 0 时起至 2026 年 12 月 31 日 24 河流域全面禁渔的 时禁渔 10 年,禁止一切捕捞行为,严禁扎巢取卵,严禁收购、 通告》 销售禁渔区渔获物。因养殖生产或科研调查等特殊需要采捕水 生生物资源的,须经省级以上渔业行政主管部门批准。 资料来源:农业部,网易新闻,东方证券研究所 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 赤水河流域出产中国六成名酒,茅台酒的母亲河 赤水河位于长江上游,发源于云南,流经云、贵、川的 13 个县市,全长 500 余公里,流域面积 18932 平方公里,其中贵州占 62.3%。独特的气候、土壤、水质及微生物群使其形成白酒酿造的 优良地理环境,赤水河流经地域出产了以茅台为首的数十种名酒,占全国名酒总量的约 60%。主 要包括赤水沿岸的郎酒,长江沿岸的五粮液、泸州老窖,以及再向北的沱牌、剑南春、全兴大曲、 水井坊、丰谷酒、小角楼、江口醇、诗仙太白等,向南有贵阳大曲镇远青酒、平坝窖酒、安顺安酒, 向西有董酒等,全流域以生态河、美酒河著称。目前赤水河流域全面禁渔,政策导向实施渔业转产 可以养护水生生物资源,对于水域生态环境保护及可持续发展有重要意义。 图 2:赤水河流域途径众多名酒发源地,堪称中国白酒母亲河 图 3:赤水河流域出产中国近六成名酒 资料来源:网络资料,东方证券研究所 资料来源:网络资料,东方证券研究所 茅台酒只能用赤水河流域水体酿制,早年异地酿酒的尝试被证实失效 茅台酒卓越的品质源于独特的地理气候环境,水质是酿酒的关键。茅台酒采用赤水河畔水源,酿造 原料为茅台镇基地生产的高粱和小麦,茅台酒产地属于高原地质,土层较薄致使垦植生产易对环境 造成不利影响。茅台镇地势海拔 400 米,相对于周边 800-1000 米海拔的地势形成山沟,气候冬暖 夏热少雨,全年温差大、霜期短、降雨量低、日照丰厚形成酿酒独有微生物群落。 1970 年左右茅台在遵义曾建设过试验酒厂,从酒糟、酒曲、微生物、酒缸、设备、生产人员等均 模仿茅台主产区环境,后作为品牌“珍酒”在市场售卖,然而出厂酒体与茅台口感具备较大差异。 主要由于赤水河流域独特的微生物环境形成的资源垄断性质,土壤中砂质和砾土含量较高,土壤结 构松散,地表水及地下水从中渗透,拥有较高矿物含量,几乎不可复制。在赤水河流域水体限制下, 酱香酒产能极限在 15-20 万吨左右,赤水河流域生态治理有望扩大釆水范围,对于茅台基酒产能 可持续增长提供保障。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 图 4:茅台酒制酒用水来自赤水河,水质决定其卓越品质 图 5:茅台酱香型代表,生产工艺特性区别于其他白酒 主要特点 三高 三长 季节性生产 茅台酒 其他白酒 63℃高温制曲 48-53℃ 53℃高温堆积发酵 中温发酵 40℃以上高温馏酒 20-30℃ 基酒生产周期长达 1 年 几个月或十几天 大曲贮存时间长达 6 个月 2-3 个月 长达 3 年以上贮存才能勾兑 不具备此要求 生产投料按照农历九月重阳节进行 随时投料随时生产 资料来源:百度百科,东方证券研究所 资料来源:公司官网,东方证券研究所 1.2 赤水河到茅台,用中国的波尔多打造中国的拉菲 法国葡萄酒是高端葡萄酒的代表,尤其以产地波尔多品质为上佳。波尔多位于法国西南部,属于地 中海、温带海洋、温带大陆气候混杂的地区,北纬 45°,夏季炎热光照充足,有利于葡萄中酚类 物质以及单宁的合成。波尔多拥有多尔多涅河、加龙河、吉伦特河,土壤方面也拥有砾石、黏土等 多种适合不同葡萄品种的结构。独特的地理环境造就了拉菲的非凡品质。 自然环境具备天然不可替代的垄断优势,打造了地方独有酒种、品牌的内在核心价值。赤水河流域 为中国白酒之乡,其意义正如波尔多之于拉菲。生态环境的细微优化均将对高端酒品形成品质的提 升。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 图 6:波尔多地理位置独特,具备优质葡萄酒酿造自然优势 图 7:赤水之于茅台正如波尔多之于拉菲 资料来源:公司官网,东方证券研究所 资料来源:网络资料,东方证券研究所 二、产地生态保护有利于茅台长期产能可持续发展 2.1 赤水河生态修复持续进行中 长江水生生态近年破坏严重,此前政策规定每年三个月的禁渔期,并未遏制生态退化。赤水河由于 自 13 年起开始大力整治,出台较多环境保护性条款,生态环境相对长江较好,但全流域水土流失 面积仍较大。目前主要采取节能减排、控制污染的生态优先型发展战略进行治理。目前赤水河在贵 州境内,入境断面和出境断面水质均达到Ⅱ类标准。生态修复持续进行中。 2.2 基酒产能供不应求态势下,生态建设有利于保障茅台未来的 长期产能 随茅台需求逐渐回暖,基酒存量逐步处于供不应求的态势。我们以茅台基酒 4-5 年前产能推算目前 可投放量,17 年仅有约 3.1 万吨,而实际需求将超 3 万吨,销量与可投放量的缺口正在逐年缩窄。 我们认为赤水河未来 10 年生态恢复带来的茅台酒质提升及取水范围扩大将逐渐破除产能限制,茅 台集团在“十三五“战略规划中指出,集团在 2020 年白酒产量达到 12 万吨,其中龙头产品茅台 酒产量达到 5 万吨,酒业收入占比达到 65-70%。生态建设有望在保障酒质的前提下进一步推动未 来长期的产能建设,保障茅台酒的可持续发展。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 图表 8:茅台酒销量正逐步逼近基酒可投放量 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2012 2013 2014 茅台基酒产能 2015 茅台基酒可投放量 2016E 2017E 2018E 茅台酒销售量 资料来源:公司公告,东方证券研究所 三、省市级政府与公司整体战略融合,生态保护强化茅 台核心竞争力 白酒产业是贵州省主导产业之一,2015 年白酒产业对贵州经济发展贡献率为 19.4%。贵州省“十 三五”规划纲要指出,各级各类规划要有明确反映“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理 念的指标。在以“绿色”为基调的生态建设方面,贵州省、赤水、茅台镇整体规划战略匹配程度较 高。  省政府层面:川滇黔联合治理,协调经济发展与生态环境保护 贵州、四川、云南早在 13 年便已联合出台《川滇黔三省交界区域环境联合执法工作方案》、《川 滇黔三省交界区域跨界河流域水质同步检测方案》等方案,推进省政府层面联合执法治理赤水河流 域环境。流域内各省均存在资源开发利用水平不高、经济发展方式粗放、生态环境脆弱等问题。政 策层面强调协调经济发展与生态环境保护,发展节能低碳的循环经济。提升森林覆盖率、空气质量、 改善重点流域水质及土壤,其中贵州省三年前便制定《贵州省赤水河流域综合保护规划》等政策, 提出 2013-2020 年将投资 55.7 亿元(13-14 年已投资超 20 亿),率先在赤水河流域实行河长制、 污染第三方治理等 12 项改革内容。 目前的赤水河十年禁渔为生态保护战略亮点, 四川已率先试点, 或将开启水质优化里程碑。  市政府层面:遵义、仁怀、赤水等以生态环保为首要任务,经济重点发展旅游业及新型工业 赤水河流域治理已成为沿流域各市政府的重要战略指标,采取河长制度,途径各市均设立主要负责 人。持续整改排污不规范小酒厂,推动渔民转产等措施。赤水、仁怀、遵义、泸州、毕节等市投入 大量资金进行专项治理,包括整治无牌照酒厂、建设污水处理厂等废水治理设施以及垃圾收集转运 站等。以拥有 2000 家酒企的仁怀市为例,逐步进行污染排查,整治关停三无小作坊、督促污水排 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 放设施建设、垃圾处理设施建设等。泸州合江、叙永、古蔺等地已着力清查整治酒企、矿山、煤厂 等排放,赤水市目前将经济发展重点放在旅游及新型工业化上,减少传统工业的排放污染。  公司层面:绿色发展,节能减排,重视赤水河流域生态环境保护 茅台坚持绿色经济,始终将环境作为企业发展的五大核心竞争力之一,提倡“生态酿酒”,构建适 宜酿酒微生物生长、繁殖的生态环境,协助构筑长江、珠江上游重要生态安全屏障。协调经济发展 与生态环境保护。在追求做大做强的同时着力保护生态环境。以减轻污染排放,实现废弃物循环再 利用为宗旨实现可持续发展。对于茅台酿酒质量根基—环境水源加强保护治理力度,并通过低碳循 环模式实现节能减排。 公司在生产工艺上加强酒糟处理与再利用,茅台粮食投入与酿酒产出遵循 5:1 的配比,酒糟量大并 含有较高的营养成分,具备较强的可生化性,易于腐败。公司通过烘干酒糟后分离复合等技术进行 有机饲料生产,循环利用产品可出售给养殖场、形成肥料等副产品,有效再利用酒糟。目前茅台已 实现燃料百分百转换为天然气、污水百分百回收处理、酒糟百分百回收。形成减少污染,提升经济 效益的双赢局面。符合发展循环经济、生态经济的宗旨。 目前公司正积极配合政府。大力发展生态农业、生态酿酒及以茅台镇酒文化为中心的旅游产业。公 司与地方政府积极合作,与周边县市农业、粮食部门各司其职,建设 “茅台酒有机原料基地”共 38 万公顷,高粱种植面积超过 20 万公顷。公司采取原生态种植自然成长方式,生产基地不使用化肥 和农药,采用纯自然成长培育方式,并且公年年均投入 5000 万元用于赤水河流域的生态治理和保 护,符合生态环境与经济发展共振的战略方针。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设: 1) 公司 53 度茅台酒 16-18 年收入增速分别为 16.1%、15.5%、15.0%。 2) 公司 16-18 年毛利率分别为 90.26%,91.24%和 90.94%。 3) 公司 16-18 年销售费用率为 4.78%,4.78%和 4.98%,管理费用率为 12.33%,12.60%和 13.08%。 收入分类预测表 Tabl e_Exc el3 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 53 度茅台 销售收入(百万元) 25,845.0 28,700.0 33,320.0 38,500.0 44,275.0 增长率 6.2% 11.0% 16.1% 15.5% 15.0% 毛利率 94.0% 94.0% 93.0% 94.0% 94.0% 3,361.0 1,345.7 1,412.9 1,483.6 1,557.8 增长率 6.7% -60.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 96.3% 96.3% 96.5% 96.5% 97.0% 1,431.4 1,500.0 1,603.7 1,707.3 1,811.0 年份酒 销售收入(百万元) 低度茅台 销售收入(百万元) 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 增长率 -9.0% 4.8% 6.9% 6.5% 6.1% 毛利率 86.0% 86.0% 86.0% 86.0% 86.0% 系列酒 销售收入(百万元) 935.5 1,108.4 2,315.3 2,372.6 2,965.8 增长率 -49.9% 18.5% 108.9% 2.5% 25.0% 毛利率 57.2% 52.9% 50.0% 47.0% 45.0% 1.1 5.5 5.5 5.5 5.5 其他业务 销售收入(百万元) 增长率 158.2% 422.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 -5820.9% -521.8% 100.0% 100.0% 100.0% 31,573.9 32,659.6 38,657.4 44,069.1 50,615.1 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 合计 增长率 综合毛利率 资料来源:Wind,东方证券研究所预测 4.2 投资建议 我们预测公司 2016-2018 年每股收益分别为 13.25、16.29、18.27 元。由于公司白酒龙头属性, 在本轮高端白酒复苏中,依赖较高的品牌附加值收入利润增速较快,根据可比公司估值给予公司 15%溢价,即 2017 年 24 倍市盈率,对应目标价为 390.96 元,维持买入评级。 图表 9 可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元) 每股收益(元) 市盈率 净利润增速(万得一致预期) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2017E 2018E 泸州老窖 000568 33.00 1.24 1.56 1.92 26.65 21.16 17.17 23.37% 21.70% 五粮液 000858 34.48 1.87 2.16 2.43 18.44 15.99 14.21 15.69% 11.98% 古井贡酒 000596 45.50 1.66 1.95 2.24 27.42 23.32 20.30 18.88% 16.02% 顺鑫农业 000860 22.00 0.73 0.85 1.11 30.16 25.99 19.76 20.98% 25.56% 洋河股份 002304 75.26 3.88 4.38 4.95 19.39 17.17 15.19 12.52% 13.43% 24 21 17 平均值 资料来源:Wind,东方证券研究所 五、风险提示 赤水河生态劣化风险:自然因素具备不确定性,如若发生生态劣化,可能对公司酒质产生负面影响。 基酒产能不足的风险:若基酒产能不能满足市场投放需求,可能对公司后续增长造成影响。 食品安全风险:白酒行业曾发生过塑化剂事件,如果食品安全黑天鹅事件发生,对于行业及涉事公 司都将造成严重打击。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 Table_Excel2 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 27,711 36,801 39,560 53,629 65,093 营业收入 31,574 32,660 38,657 44,069 50,615 营业成本 2,339 2,538 3,764 3,858 4,588 营业税金及附加 2,789 3,449 5,760 4,675 5,459 应收账款 4 0 0 0 0 预付账款 2,864 1,478 4,041 4,637 4,909 存货 14,982 18,013 26,711 27,382 32,558 营业费用 1,675 1,485 1,846 2,105 2,518 其他 2,009 8,713 2,566 2,913 3,307 管理费用 3,378 3,813 4,765 5,554 6,620 流动资产合计 47,571 65,005 72,879 88,561 105,868 财务费用 (123) (67) (153) (186) (237) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 (1) (2) 0 0 固定资产 10,376 11,416 15,047 17,041 18,147 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3,422 4,895 4,740 3,225 2,442 投资净收益 3 4 4 4 4 无形资产 3,583 3,582 3,526 3,471 3,415 其他 584 713 1,137 1,137 1,137 营业利润 32,808 其他 922 1,403 1,378 1,374 1,369 22,103 22,159 23,818 29,204 非流动资产合计 18,302 21,297 24,692 25,110 25,373 营业外收入 7 5 5 5 5 资产总计 65,873 86,301 97,571 113,671 131,241 营业外支出 227 162 185 221 237 32,575 短期借款 63 0 0 0 0 21,882 22,002 23,637 28,988 应付账款 708 881 798 895 1,123 所得税 5,613 5,547 6,051 7,367 8,299 9,774 19,171 20,689 22,059 23,715 净利润 16,269 16,455 17,586 21,622 24,276 10,544 20,052 21,487 22,954 24,837 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 每股收益(元) 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他 非流动负债合计 0 0 0 0 0 18 16 16 16 16 利润总额 920 952 946 1,168 1,331 15,350 15,503 16,640 20,454 22,945 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务比率 18 16 16 16 16 10,562 20,067 21,503 22,970 24,853 少数股东权益 1,881 2,308 3,254 4,422 5,752 成长能力 股本 1,142 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 1.4% 0.3% 7.5% 22.6% 12.3% 留存收益 50,815 61,089 69,978 83,444 97,799 归属于母公司净利润 1.4% 1.0% 7.3% 22.9% 12.2% 98 205 205 205 205 股东权益合计 55,312 66,234 76,068 90,702 106,388 毛利率 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 负债和股东权益 65,873 86,301 97,571 113,671 131,241 净利率 48.6% 47.5% 43.0% 46.4% 45.3% ROE 32.0% 26.4% 24.3% 25.7% 24.6% ROIC 32.8% 27.2% 24.7% 26.0% 24.6% 负债合计 其他 获利能力 现金流量表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 资产负债率 16,269 16,455 17,586 21,622 24,276 16.0% 23.3% 22.0% 20.2% 18.9% 折旧摊销 670 843 863 1,082 1,238 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (123) (67) (153) (186) (237) 流动比率 4.51 3.24 3.39 3.86 4.26 投资损失 (3) (4) (4) (4) (4) 速动比率 3.09 2.34 2.15 2.67 2.95 (4,034) 1,220 (3,640) (146) (3,960) 营运能力 营运资金变动 其它 应收账款周转率 (146) (1,010) (2) 0 0 - - 经营活动现金流 12,633 17,436 14,651 22,367 21,312 存货周转率 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 资本支出 (5,422) (3,464) (4,275) (1,500) (1,500) 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 (10) 35 0 0 0 每股指标(元) 每股收益 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 每股经营现金流 10.06 13.88 11.66 17.81 16.97 42.54 50.90 57.97 68.69 80.12 18.3 其他 12,066.4 14,397.2 335,031.7 851 1,380 (17) 4 4 (4,580) (2,049) (4,292) (1,496) (1,496) 债权融资 (12) 10 0 0 0 每股净资产 股权融资 104 114 0 0 0 估值比率 其他 (5,133) (5,712) (7,599) (6,802) (8,352) 市盈率 27.3 27.1 25.2 20.5 筹资活动现金流 (5,041) (5,588) (7,599) (6,802) (8,352) 市净率 7.9 6.6 5.8 4.9 4.2 汇率变动影响 (5) (16) 0 0 0 EV/EBITDA 16.6 16.4 15.3 12.5 11.1 现金净增加额 3,005 9,783 2,759 14,069 11,464 EV/EBIT 17.1 17.0 15.9 12.9 11.5 投资活动现金流 资料来源:东方证券研究所 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台深度报告 —— 从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股 票的研究状况,未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准: 看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息。 暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司” )制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同 时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址: 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人: 王骏飞 电话: 021-63325888*1131 传真: 021-63326786 网址: www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn
从赤水河到茅台,生态环保对白酒可持续发展的启示
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