东方证券-地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿参股力度，与贵阳综保区共建保税新城！

HeaderTable _User 847289893 投资评级  股价（2016 年 12 月 30 日） 公司拟以 20 亿元收购并增资中融人寿，交易若能完成，公司股比将从 20% 上升至 51%，从而控股中融人寿。继 2015 年底公司以 20 亿元收购中融人 寿 20%的股权，本次公司将通过受让清华控股及其股份认购权来增加对中 融人寿的股权比例，本次交易若能完成，公司收购中融人寿的总代价为 40 6.93 元 10.22 元 52 周最高价/最低价 9.32/6.12 元 总股本/流通 A 股（万股） 468,898/392,473 A 股市值（百万元） 32,495 亿元（含上次收购的 20 亿元），一方面公司降低了收购代价，收购的综合 PB 倍数从 5.4X 降至 4.6X，另一方面，公司将进一步增加对中融人寿的投 国家/地区 入，公司在大金融上的布局进一步完善，有利于公司的金控协同发展。 报告发布日期 公司与贵阳综保区签署合作框架协议，拟以 300 亿元的投资额共建保税新城。 我们认为，这一合作协议的签署，战略意义不低于当年公司介入中天会展城 股价表现 1周 1月 3月 12 月 （金阳新区）的建设，为公司后续获取优质土地储备提供了基础。 根据公司 绝对表现（%） 0.0 0.0 0.1 -25.6 公告，本次项目规划建筑面积约 430 万方，这一建设体量和合作方式均类似 此前的中天会展城（金阳新区）、中天未来方舟（渔安安井片区开发）。在 相对表现（%） -0.1 6.4 -1.6 -13.6 沪深 300（%） 0.1 -6.4 1.8 -12.1 2017 年 01 月 02 日 % 中天城投 帮助公司加快周转，获得盈利。 0% 金融地产双轮驱动，助力公司资产增厚、业绩稳健成长。我们认为，公司是 -9% 沪深300 16/11 16/10 财务预测与投资建议 16/09 -35% 16/08 资产的布局，大型金控集团雏形已现。 16/01 -27% 16/07 -18% 现在已经完成对证券（控股海际大和证券）、银行（拟设立贵安银行）、寿 险（参股中融人寿）、交易所、互联网金融平台（控股 P2P 招商贷）等金融 维持买入评级，维持目标价 10.22 元。我们预测公司 2016-2018 年每股收益 中国 行业 地产板块中转型金融最为彻底的公司。自 2014 年底公司开始布局金融，到  (维持) 目标价格 贵阳这样经济较落后省份省会，这种以产兴城的大盘开发模式，能够很好地  增持 中性 减持 16/06  动 态 跟 踪 买入 核心观点 16/05 HeaderTable _Excel 地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿 参股力度，与贵阳综保区共建保税新城！ 16/04 HeaderTable _Stock 000540 买入 investRating Change.same 中天城投 000540.SZ 16/02 16/03 1185824214 1354510661 资 料 来源：WIND、东方证券研究所 分别为 0.73、0.99、1.34 元。盈利预测中我们仍按照中融人寿 20%的股比 计算。运用可比公司法，由于公司主要的地产项目集中在贵阳，地产市场与 可比公司所布局的一二线城市存在差距，我们给公司 20%的折价，对应 2016 年 14X 的 PE，对应目标价 10.22 元。 风险提示  证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 地产销售不达预期。进一步参股中融人寿不达预期。综保区合作不达预期。 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060003 公司主要财务信息 Tabl e_Excel1 营业收入（百万元） 同比增长 营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元） · 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 同比增长 每股收益（元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 11,391 15,386 21,058 26,002 31,443 021-63325888*3931 50.4% 35.1% 36.9% 23.5% 20.9% zhuying@orientsec.com.cn 1,665 2,687 4,389 6,027 8,230 夏亦丰 20.0% 61.4% 63.3% 37.3% 36.5% 021-63325888*4037 1,604 2,607 3,423 4,651 6,301 xiayifeng@orientsec.com.cn 48.3% 62.6% 31.3% 35.8% 35.5% 联系人 朱英 0.34 0.56 0.73 0.99 1.34 毛利率 31.3% 35.4% 41.2% 41.2% 44.2% 地产业务稳健，金融全牌照发展战略持续 2016-08-30 净利率 14.1% 16.9% 16.3% 17.9% 20.0% 推进 净资产收益率 30.0% 26.2% 24.4% 26.2% 27.1% 加速大金融布局，全面推进开放性地产业 2016-07-27 市盈率（倍） 20.1 12.3 9.4 6.9 5.1 务 市净率（倍） 4.4 2.5 2.1 1.6 1.2 业绩高增长，转型落实快 相关报告 2016-03-07 资 料 来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东 方 证 券 股 份有限 公司经 相关主 管机关 核准具 备证券 投资咨 询业务 资格， 据此开 展发 布证券 研究报 告业务 。 东 方证券 股份有 限公司 及其关 联机构 在法律 许可的 范围内 正在或 将要与 本研究 报告 所分析 的企业 发展业 务关系 。因此 ，投 资者应 当考虑 到本公 司可能 存在对 报告的 客观性 产生 影 响 的 利 益 冲突， 不应视 本证券 研究报 告为作 出投资 决策的 唯一因 素。 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 HeaderTable_TypeTitle 中天城投动态跟踪 — 地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿参股力度，与贵阳综保区共建保税 — 新城！ 附录 表 1：中融人寿两次收购价格比较 收购事件 公告时间（拟 投资额 收购） 交易完成后 标的公司估 交易完成 综合 PB 股比 值 后净资产 倍数 第一次收购 2015/10/19 20 亿元 20% 100 亿元 18.6 亿元 5.38 第二次收购 2017/1/3 20 亿元 51% 78.4 亿元 17.2 亿元 4.56 数 据 来 源 ： 公司公 告，东 方证券 研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设： 1) 公司营业收入和利润主要来自地产业务，主要项目包括贵阳金融城、未来方舟、文化广 场、假日方舟。 2) 公司未来三年地产业务结算收入分别为：205.1、254.0、307.8 亿元，同比增长分别为 38%、24%、21%。 3) 公司投资收益主要来自于中融人寿其他投资收益，未来三年中融人寿贡献投资收益 2.1、 3.8、6.1 亿元。 我们预测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.73、0.99、1.34 元。 投资建议 维持买入评级，维持目标价 10.22 元。运用可比公司法，由于公司主要的地产项目集中在贵阳，地 产市场与可比公司所布局的一二线城市存在差距，我们给公司 20%的折价，对应 2016 年 14X 的 PE，对应目标价 10.22 元。 风险提示 地产销售不达预期。公司目前主要的营收和利润来源还是地产业务，地产销售不达预期将会影响公 司的营收和利润。 进一步参股中融人寿不达预期。公司未来转型方向是金控，参股中融人寿对于公司资产增厚及未来 新增业绩增长点至关重要，如果参股未能完成，对于公司转型发展金控有一定负面影响。2016 年 12 月 29 日，中国保监会在其官网公布《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》，公开征求意见。 《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》第三章第二十九条第一款规定“单一股东持股比例不超 过保险公司总股本的三分之一”，第四款规定“经中国保监会批准，对保险公司采取风险处臵措施 的，持股比例上限不受限制”。本次修改后的《保险公司股权管理办法》何时正式实施，及未来正 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 中天城投动态跟踪 — 地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿参股力度，与贵阳综保区共建保税 — 新城！ 式实施的《保险公司股权管理办法》与征求意见稿是否存在差异，单一股东持股比例是否会调整， 存在不确定性。 综保区合作不达预期。与综保区合作的进展将决定未来公司能否获得大量优质的土地储备，对于未 来公司业绩构成影响。 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 3 HeaderTable_TypeTitle 中天城投动态跟踪 — 地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿参股力度，与贵阳综保区共建保税 — 新城！ 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 T a ble _Exce l2 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 5,204 8,355 14,250 14,725 19,145 营 业收入 11,391 15,386 21,058 26,002 31,443 应收账款 854 1,223 2,106 2,600 3,144 营业成本 7,827 9,933 12,385 15,297 17,553 预付账款 1,015 591 4,212 5,200 6,289 营 业 税 金 及 附加 1,009 1,531 2,733 3,276 4,416 存货 30,138 33,012 37,156 45,892 52,658 营业费用 463 521 583 634 686 其他 669 661 80 80 80 管理费用 296 563 466 508 549 流 动 资 产合 计 37,879 43,842 57,803 68,498 81,316 财务费用 108 163 720 647 622 长期股权投资 53 2,173 2,173 2,173 2,173 资产减值损失 31 33 0 0 0 固定资产 3,477 3,375 3,258 3,142 3,026 公 允 价 值 变 动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 502 970 1,437 投资净收益 8 45 219 387 614 无形资产 其他 非 流 动 资产 合计 其他 153 152 151 151 150 1,832 5,858 1,185 1,174 1,174 营 业利润 0 0 0 0 0 1,665 2,687 4,389 6,027 8,230 200 5,516 11,558 7,270 7,610 7,960 营业外收入 474 257 200 200 资 产总计 43,395 55,400 65,073 76,108 89,277 营业外支出 8 24 20 20 20 短期借款 0 1,735 1,000 1,000 1,000 利 润总额 2,131 2,921 4,569 6,207 8,410 应付账款 4,911 3,902 6,193 7,649 8,776 所得税 529 306 1,142 1,552 2,102 其他 22,487 23,453 29,162 34,085 39,819 净 利润 1,602 2,614 3,427 4,655 6,307 流 动 负 债合 计 27,399 29,091 36,354 42,734 49,595 少数股东损益 (1) 8 3 5 6 7,461 5,869 5,869 5,869 5,869 归 属 于 母公 司净利 润 1,604 2,607 3,423 4,651 6,301 每 股 收 益 （ 元） 0.34 0.56 0.73 0.99 1.34 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 长期借款 应付债券 其他 非 流 动 负债 合计 0 5,957 5,957 5,957 5,957 900 1,525 1,123 1,123 1,123 主要财务比率 8,361 13,351 12,949 12,949 12,949 35,760 42,442 49,303 55,683 62,544 335 343 346 351 357 成 长能力 股本 1,717 4,683 4,687 4,687 4,687 营业收入 50.4% 35.1% 36.9% 23.5% 20.9% 资本公积 2,369 3,317 3,635 3,635 3,635 营业利润 20.0% 61.4% 63.3% 37.3% 36.5% 留存收益 3,214 4,616 7,103 11,753 18,055 归 属 于 母 公 司净利 润 48.3% 62.6% 31.3% 35.8% 35.5% 0 0 0 0 0 7,635 12,958 15,770 20,425 26,733 毛利率 31.3% 35.4% 41.2% 41.2% 44.2% 43,395 55,400 65,073 76,108 89,277 净利率 14.1% 16.9% 16.3% 17.9% 20.0% ROE 30.0% 26.2% 24.4% 26.2% 27.1% ROIC 6.9% 9.6% 11.6% 14.0% 16.1% 负 债合计 少数股东权益 其他 股 东 权 益合 计 负 债 和 股东 权益 获 利能力 现金流量表 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 偿 债能力 资产负债率 1,602 2,614 3,427 4,655 6,307 82.4% 76.6% 75.8% 73.2% 70.1% 折旧摊销 117 137 131 128 117 净负债率 101.1% 88.5% 20.9% 13.8% 0.0% 财务费用 108 163 720 647 622 流动比率 1.38 1.51 1.59 1.60 1.64 投资损失 (8) (45) (219) (387) (614) 速动比率 0.28 0.37 0.57 0.53 0.58 (1,172) (3,661) 1,450 (3,841) (1,537) 营 运能力 营运资金变动 其它 应 收 账 款 周 转率 952 694 4,980 0 0 12.7 14.8 12.7 11.1 10.9 经 营 活 动现 金流 1,599 (97) 10,490 1,203 4,896 存货周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 (735) (17) (502) (468) (468) 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 长期投资 25 (2,904) 0 0 0 其他 每 股 指 标（ 元） 551 (1,851) 308 387 614 每股收益 0.34 0.56 0.73 0.99 1.34 投 资 活 动现 金流 (159) (4,771) (194) (81) 146 每 股 经 营 现 金流 0.34 -0.02 2.24 0.26 1.04 债权融资 (397) 5,354 (2,009) 0 0 每股净资产 1.56 2.69 3.29 4.28 5.63 股权融资 2,681 4,235 0 0 0 估 值比率 (2,933) (1,017) (2,391) (647) (622) 市盈率 20.1 12.3 9.4 6.9 5.1 (649) 8,573 (4,401) (647) (622) 市净率 4.4 2.5 2.1 1.6 1.2 汇率变动影响 0 (0) 0 0 0 EV/EBITDA 22.5 14.2 8.1 6.2 4.7 现 金 净 增加 额 791 3,704 5,896 475 4,420 EV/EBIT 23.9 14.9 8.3 6.4 4.8 其他 筹 资 活 动现 金流 资 料 来 源 ： 东方证 券研究 所 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 4 HeaderTable_TypeTitle 中天城投动态跟踪 — 地产金融双轮驱动加速，加大中融人寿参股力度，与贵阳综保区共建保税 — 新城！ 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 Header t Table_Adr es s 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn