中金公司-低估值钢铁巨擘,协同效应静待彰显

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行业: 钢铁行业
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-03-03
证券研究报告 2017 年 3 月 3 日 宝钢股份 低估值钢铁巨擘,协同效应静待彰显 观点聚焦 维持推荐 理由 上市公司产能增加 53%,集团产量跃居全球第二。合并后宝钢 股份粗钢产能将增加 53%至 4,900 万吨;宝武集团粗钢产量超 6,380 万吨,位居全球第二(仅次于安塞乐米塔尔) ,市场影响力 及规模效应有望大幅增强。 核心产品盈利扩张空间多大?1)冷轧汽车板:合并后市占率在 45~60%之间,我们预计今年汽车用钢仍有 5%以上增长,在均价 上涨 350 元/吨的情景假设下,增厚业绩 20.2 亿元。2)取向硅钢: 合并后市占率超 80%,目前取向硅钢价格已从底部回升 1,000 元 /吨,在均价上涨 1,500 元/吨的情景假设下,增厚业绩 7.9 亿。 内部整合协同空间有多大?1)技术共享,减少重复研发;2)地 域协同,统筹规划物流,节约运输成本;3)采购及生产对标,降 低原料成本,提高生产效率;4)复制宝钢的信息管理系统,全流 程密集跟踪,实现流程优化。 股票代码 600019.SH 评级 最新收盘价 目标价 人民币 7.00 推荐 人民币 8.80 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 7.47~4.84 人民币 1,547 人民币 1,333.23 22,103 100 185.81 钢铁 600019.SH 136 相对股价 (%) 投资建议 宝钢股份正式完成对武钢的吸收合并,钢铁巨擘扬帆起航。我们 预计公司 2017 年 ROE 有望提升至 10%,当前股价对应 11.3x 17e P/E,估值尚未完全反映吨毛利扩张以及整合协同效应。上调目标 价 20.5%至 8.8 元,维持推荐评级。 沪深300 124 112 100 88 2016-03 (人民币 百万) 2016-06 2016-08 2016-11 2017-03 2015A 2016E 2017E 2018E 309,841 需求稳健向上,盈利仍将进一步改善。政策力度加码+环保限产 将对供给产生实际性影响。目前大宗商品需求处于复苏的初期阶 段,未来几个月中,需求稳健向上的势头仍具有持续性。年初以 来,宝钢每月出厂价均有不同程度上调,而目前焦炭价格下跌, 成本端有望进一步下行,预计 1Q17 公司盈利将继续扩张。 营业收入 163,790 189,939 284,532 增速 -12.6% 16.0% 49.8% 8.9% 1,013 8,802 13,649 15,467 -82.5% 769.0% 55.1% 13.3% 每股净利润 0.06 0.54 0.62 0.70 现金流稳健,分红收益率较高。公司负债率低,现金流状况强劲, 分红比例超 50%。随着资本开支的减少,预计 2017 年:自由现 金流回报率约 12%,分红收益率达 4.4%,资产负债率~54%。 每股净资产 6.85 7.33 7.05 7.44 每股股利 0.06 0.27 0.31 0.35 盈利预测与估值 我们上调 2016 年盈利预测 19%至 0.54 元(若按合并后股份计 算, 则摊薄 EPS 至 0.40 元); 合并后, 上调 2017 年盈利预测 63% 至 0.62 元,引入 2018 年盈利预测 0.70 元。上调目标价 20.5% 至 8.8 元(对应 14.3x 17e P/E)。维持推荐评级。 风险 需求不及预期,整合协同不及预期。 归属母公司净利润 增速 1.29 1.05 1.37 1.58 市盈率 113.8 13.1 11.3 10.0 市净率 1.0 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.6 6.6 5.9 5.3 股息收益率 0.6% 2.8% 4.4% 5.0% 平均总资产收益率 0.4% 3.5% 4.3% 4.2% 平均净资产收益率 0.9% 7.5% 9.9% 9.7% 每股经营现金流 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 李可悦 陈彦 倪娇娇 联系人 coral.li@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115120032 分析员 yan3.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080515060002 SFC CE Ref: ALZ159 联系人 jiaojiao.ni@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110032 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016E 2017E 2018E 163,790 189,939 284,532 309,841 149,258 167,225 249,699 271,932 466 541 797 868 2,153 1,994 2,845 2,943 7,287 6,838 10,812 11,619 2,393 2,191 3,235 2,909 -383 815 1,560 1,560 1,850 11,964 17,704 20,210 4 100 130 80 1,854 12,064 17,834 20,210 1,140 2,895 3,567 4,042 -299 367 619 701 1,013 8,802 13,649 15,467 14,870 26,161 38,091 40,950 7,817 19,126 34,614 46,319 17,351 24,858 37,938 39,723 4,160 6,989 6,345 6,910 23,516 34,148 40,274 43,860 19,774 19,991 17,060 17,424 69,903 102,545 138,944 156,804 124,751 129,309 174,281 172,450 39,469 39,006 45,094 45,094 164,220 168,315 219,375 217,544 234,123 270,860 358,320 374,348 37,507 44,337 61,045 61,045 25,820 33,903 41,616 43,164 28,533 36,258 48,766 52,403 91,860 114,498 17,858 23,858 34,762 36,262 20,117 26,034 40,688 42,188 111,977 140,533 192,115 198,800 112,803 120,617 155,876 164,519 9,343 9,710 234,123 270,860 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016E 2017E 2018E -12.6% 16.0% 49.8% 8.9% -75.8% 546.6% 48.0% 14.2% -22.9% 75.9% 45.6% 7.5% -82.5% 769.0% 55.1% 13.3% 8.9% 12.0% 12.2% 12.2% 1.1% 6.3% 6.2% 6.5% 9.1% 13.8% 13.4% 13.2% 0.6% 4.6% 4.8% 5.0% 1.00 0.76 0.90 0.92 0.50 0.60 0.65 0.72 0.09 0.17 0.23 0.30 47.8% 51.9% 53.6% 53.1% 25.0% 23.0% 29.2% 20.5% 0.4% 3.5% 4.3% 4.2% 0.9% 7.5% 9.9% 9.7% 0.06 0.54 0.62 0.70 6.85 7.33 7.05 7.44 0.06 0.27 0.31 0.35 1.29 1.05 1.37 1.58 113.8 13.1 11.3 10.0 1.0 1.0 1.0 0.9 11.6 6.6 5.9 5.3 0.6% 2.8% 4.4% 5.0% 151,427 156,612 10,328 11,029 358,320 374,348 714 9,169 14,267 16,168 10,624 11,905 17,022 17,831 6,139 -5,520 -3,311 -969 3,700 1,641 2,235 1,909 21,177 17,195 30,213 34,939 33,926 800 1,000 1,000 -55,603 -16,250 -16,000 -16,000 -21,676 -15,450 -15,000 -15,000 0 0 0 0 -6,581 12,747 1,500 1,500 5,462 -3,183 -7,609 -9,733 -1,119 9,564 -6,109 -8,233 -564 0 0 0 -2,182 11,309 9,104 11,706 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 宝钢是国有世界级钢铁联合企业,于 2000 年上市。公司专业生产高技术含量、高附加值的钢铁产品,包括冷热轧汽车用钢、家电用 钢、造船用钢、油气开采和输送用钢管、电工用钢等;公司是全球唯一能同时供应一二三代汽车钢的企业,汽车板国内市场占有率超 过 50%,通过材料服务的综合模式产品价格相对国内和进口均有溢价优势,具有短期难被超越的护城河;无论在产品品质还是吨钢经 营指标上均为全球领先。公司拥有上海、梅山和湛江(2016 年投产)三大基地,粗钢产能 2300 万吨(湛江投产后达 3200 万吨)。公司负 债率低,分红比例超过 50%,现金流稳健;已完成首次管理层股权激励。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 目录 投资建议................................................................................................................................ 5 产品市占提升打开盈利 ........................................................................................................... 5 内部多面协同降本增效 ........................................................................................................... 5 吨毛利持续改善,上调盈利预测 ................................................................................................ 5 现金流稳健,分红收益率较高 ................................................................................................... 5 投资建议 ............................................................................................................................ 5 强强联合,打造全球第二大钢铁巨擘 .............................................................................................. 6 宝钢、武钢联合重组概要 ........................................................................................................ 7 宝武集团产量位居全球第二、国内第一........................................................................................ 7 去产能政策力度加码,需求有望超出预期 ........................................................................................ 9 有效产能出清有望加速,将对供给产生实质性影响 .......................................................................... 9 宏微观数据相互验证,开年增长势头强劲 ....................................................................................10 结论 ................................................................................................................................12 行业集中度偏低,宝武合并或为行业兼并重组拉开序幕 ...................................................................... 13 提升行业集中度,是在下行周期中保障盈利水平的重要手段..............................................................13 钢铁主业:产品市占提升打开盈利+内部多面协同降本增效................................................................. 14 核心产品市场份额再上台阶,巩固高端板材龙头地位 ......................................................................14 研发、运输、管理、采购多面协同,控费降本空间显现 ...................................................................18 非钢业务:“一体两翼”协同发展 ................................................................................................ 21 盈利预测与估值 ..................................................................................................................... 22 吨毛利持续改善,上调盈利预测 ...............................................................................................22 现金流稳健,分红收益率较高 ..................................................................................................23 投资建议 ...........................................................................................................................23 图表 图表 1: 电镀锌/锡、热轧系列产品及工程用钢协同效应梳理表 ............................................................... 5 图表 2: 原宝钢、武钢集团及上市公司组织架构 ................................................................................. 6 图表 3: 合并后上市公司股权结构 ................................................................................................. 7 图表 4: 合并后宝武集团粗钢产量居世界第二.................................................................................... 8 图表 5: 合并后宝钢股份在全球上市公司层面位列第四 ........................................................................ 8 图表 6: 2017 年重点省份去产能计划 ............................................................................................. 9 图表 7: 中性假设下行业平均产能利用率(不考虑中频炉) ................................................................... 9 图表 8: 吨钢环保投资、成本要求和现状对比...................................................................................10 图表 9: 主要建筑公司单季度新签订单维持高增速 .............................................................................11 图表 10: 汽车产量企稳回升 .......................................................................................................11 图表 11: 家电产量增速总体平稳 .................................................................................................11 图表 12: 挖掘机销量复苏 ..........................................................................................................12 图表 13: 船舶新增订单仍显低迷 .................................................................................................12 图表 14: 板材库存及累计同比 ....................................................................................................12 图表 15: 钢铁行业产能利用率,行业集中度和盈利水平 ......................................................................13 图表 16: 宝武合并后钢铁行业 CR10 为 36.2% ...............................................................................13 图表 17: 原宝钢股份销售结构 ....................................................................................................14 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25: 图表 26: 图表 27: 图表 28: 图表 29: 图表 30: 图表 31: 图表 32: 图表 33: 图表 34: 图表 35: 图表 36: 图表 37: 图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 合并后宝钢股份销售结构 ...............................................................................................14 宝钢、武钢销售结构与产能结构对比 .................................................................................14 原宝钢股份(合并前)核心产品市占率 ..............................................................................14 电网投资增速维持高位 .................................................................................................15 取向硅钢出口趋势 .......................................................................................................15 取向硅钢价格底部回升 .................................................................................................15 取向硅钢价格上涨与盈利弹性测算 ....................................................................................16 宝钢普冷、热镀锌出厂价调整(1Q17) ............................................................................16 宝钢冷轧汽车板销量及市占率 .........................................................................................17 宝钢冷轧出产价 vs.市场价 .............................................................................................17 冷轧汽车板价格上涨与盈利弹性测算 .................................................................................17 电镀锌/锡、热轧系列产品及工程用钢协同效应梳理表 ............................................................18 宝钢研发费用及占营收比例 ............................................................................................18 武钢研发费用及占营收比例 ............................................................................................18 合并后宝钢于国际竞争对手研发支出比较 ...........................................................................19 宝钢、武钢销售费用占比营收 .........................................................................................19 宝钢、武钢运输费用 vs.销售费用 ....................................................................................19 四大生产基地区域协同,出口辐射东南亚 ...........................................................................20 宝钢股份生产部门人均粗钢产量领先(2015 年) .................................................................20 宝钢收入结构(1H16) ................................................................................................21 宝钢毛利结构(1H16) ................................................................................................21 公司综合吨毛利回升至 2010 年水平 .................................................................................22 主要盈利预测假设 .......................................................................................................22 盈利预测调整(2017/18 年为合并后预测) .......................................................................23 宝钢股份 P/E 和 P/B Bands ..........................................................................................23 可比公司估值表 ..........................................................................................................24 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 投资建议 产品市占提升打开盈利 ► 合并后冷轧汽车板市场份额 45~60%,盈利受益于量价齐升。在冷轧汽车板均价 上涨 350 元/吨的中性假设下,公司净利润将增加 20.2 亿元,增厚业绩 15%。 ► 合并后取向硅钢市场份额超 80%,拥有市场绝对话语权。在取向硅钢均价上涨 1,500 元/吨的情景假设下,公司净利润将增加 7.9 亿元,增厚业绩 5.8%。 ► 其他钢产品协同效应梳理如下表: 图表 1: 电镀锌/锡、热轧系列产品及工程用钢协同效应梳理表 产能(万吨) 电镀锌 电镀锡 宝钢股份 80 120 武钢股份 30 40 合并后市占率 31.7% 20.0% 热轧产品系列 2400 1360 10.0% 工程用钢 协同效应 优化产品结构,提高综合售价 加强营销协同,避免客户渠道竞争冲突 产线产能覆盖热轧全系列,中高端产品 供货能力加强 各施所长,工程用钢领域综合竞争力加 强,工程中标概率有望提升 资料来源:公司资料,中金公司研究部 内部多面协同降本增效 1)技术共享,减少重复研发;2)地域协同,统筹规划物流,节约运输成本;3)采购及 生产对标,降低原料成本,提高生产效率;4)复制宝钢的信息管理系统,全流程密集跟 踪,实现流程优化。 吨毛利持续改善,上调盈利预测 根据宝钢 2016 年业绩预增公告,我们估算宝钢 2016 年综合吨净利约 368 元,综合吨钢 毛利近 950 元/吨,其中 4Q16 吨毛利已回升至 2010 年的高位水平。今年以来,宝钢每 月出厂价均有不同程度上调,随着成本端逐步下移,预计 1Q17 公司盈利将进一步扩张。 我们上调 2016 年盈利预测 19%至 0.54 元(若按合并后股份计算,则摊薄 EPS 至 0.40 元) ,上调 2017 年 EPS 63%至 0.62 元,引入 2018 年 EPS 0.70 元。 现金流稳健,分红收益率较高 经营性现金流稳健。预计 2017 年经营性现金流接近 300 亿元。此外,公司项目建设高 峰已过, 资本开支将逐步下降, 自由现金流有望达到 180 亿元, 自由现金流回报率~12%。 分红收益率~4.4%。上市以来,公司累计分红率高达 42%以上,且根据 2012 年股东大 会审议,公司分派的现金股利不低于当年合并报表归母净利的 50%。预计 2016 年分红 近 44 亿元,2017 年有望实现分红收益率 4.4%,具有一定吸引力。 投资建议 当前股价仅对应 11.3x 17e P/E,估值尚未反映盈利的持续改善以及合并后的协同效应。 上调目标价 20.5%至 8.8 元(对应 14.3x 17e P/E 及 26%上涨空间)。维持推荐评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 强强联合,打造全球第二大钢铁巨擘 宝钢、武钢集团均为国务院国资委直属央企,总部分别位于上海和武汉。在产品销售结 构上,两家均以板材为主(占比八成以上),且以技术含量较高的汽车板和取向硅钢见长。 ► 宝钢集团:钢铁主业包括宝钢股份、八一钢铁(新疆)、韶关钢铁(广东)、宁波钢 铁、宝钢不锈和宝钢特钢六大平台,其中前三家均为上市公司;其中,宝钢股份是 高端碳钢板材生产和销售的平台,粗钢产能规模达 3,200 万吨。主要优势产品包括 冷轧汽车板、取向硅钢、能源及管线钢等;此外,宝钢股份还大力拓展电子商务和 信息产业,形成“一体双翼”的战略布局。 ► 武钢集团:拥有采掘、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢等完整的钢铁产业链,是我国重要 的优质板材生产基地;武钢重组鄂钢、柳钢、昆钢后,生产规模居世界前列,截至 今年 10 月,武钢集团粗钢产能规模 3,545 万吨。而武钢股份是武钢集团旗下主要上 市平台,形成了冷轧硅钢片、汽车板、高性能工程结构用钢和精品长材四大战略钢 材品种。目前武钢股份拥有 1,800 万吨生铁、1,700 万吨粗钢和 1,600 万吨钢材产 能。 图表 2: 原宝钢、武钢集团及上市公司组织架构 国务院国资委 100% 100% 武钢集团 52.76% 宝钢集团 武钢股份 钢铁主业 钢铁主业 冷轧硅钢片 汽车板 高性能结构钢 精品长材 非钢业务 财务公司 化工 焦化 金属和气体 69.98% 宝钢股份 51% 55.5% 鄂钢 广钢 昆钢 100% 34% 非钢业务 物流贸易与深加工 资源利用与新材料 金融 城市服务 城市建设与环保 八一钢铁 宁波钢铁 韶关钢铁 不锈钢及特钢平台 资源开发及物流 钢材延伸加工 工程技术服务 金融投资 生产服务 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 钢铁主业 汽车板 硅钢 镀锡板 能源及管线钢 船舶及海工钢 高端薄板 钢铁电商 欧冶云商 信息技术 宝信软件 煤化工 宝钢化工 新疆 浙江 广东 上海 宝钢资源 宝钢金属 宝钢工程 华宝投资/信托/基金/证券 宝钢发展 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 宝钢、武钢联合重组概要 集团层面,武钢集团整体划入宝武集团。宝钢集团更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”, 作为重组后的母公司;而武钢集团股权整体无偿划转至中国宝武集团,成为其全资子公 司。2016 年 12 月 1 日,宝武集团正式揭牌成立,集团 2016 年实现资产规模 7,395 亿元, 经营收入 3,072 多亿元,利润 70.2 亿元,员工人数 22.8 万。 上市公司层面,宝钢股份吸收合并武钢股份。宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行 A 股股票,换股吸收合并武钢股份(不再存续)。武钢股份现有的全部资产、负债、业务、 人员、合同、资质及其他一切权利与义务由武钢有限承接与承继,自交割日起,武钢有 限的 100%股权由宝钢股份控制。 合并完成后,宝武集团控制上市公司 65.6%股权。此次换股合并中,宝钢股份与武钢 股份的换股价格分别为 4.6 元/股和 2.58 元/股; 即武钢股份与宝钢股份的换股比例为 1: 0.56。宝钢股份新增发行股份 56.53 亿股。合并完成后,上市公司股份总数为 221.03 亿 股。合并后,宝武集团持股合并后上市公司 65.6%股份(宝钢集团 52.1%+武钢集团 13.5%)。 图表 3: 合并后上市公司股权结构 其他 29.5% 宝武集团 52.1% 中国远洋 1.3% 中国石油 3.6% 武钢集团 13.5% 资料来源:世界钢铁协会,中金公司研究部 宝武集团产量位居全球第二、国内第一 2015 年,宝钢集团、武钢集团粗钢产量分别为 3,493.8 万吨和 2,577.6 万吨,位居全球 第 5 名与第 11 名。联合重组后,宝武集团 2016 年粗钢产量合计 6,380.6 万吨,超越河 钢集团,成为全国产量最大的钢铁企业。国际上仅次于阿赛洛米塔尔的 9,713.6 万吨, 位列全球第二,规模及影响力大幅提升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 4: 合并后宝武集团粗钢产量居世界第二 2015年集团粗钢产量(百万吨) 120.0 100.0 97.1 80.0 60.7 60.0 47.7 46.4 40.0 42.0 34.9 34.2 32.5 29.8 28.6 26.3 25.8 20.0 - 资料来源:世界钢铁协会,中金公司研究部 图表 5: 合并后宝钢股份在全球上市公司层面位列第四 2015年上市公司粗钢产量(百万吨) 100.0 92.5 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 47.3 42.0 37.7 30.0 20.0 31.0 29.6 22.3 20.5 20.3 19.3 16.0 15.4 6.8 10.0 0.0 资料来源:世界钢铁协会,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 去产能政策力度加码,需求有望超出预期 有效产能出清有望加速,将对供给产生实质性影响 2016 年去产能远超国家目标,但对产量影响有限。根据国务院公布的《关于钢铁行业 化解过剩产能实现脱困发展的意见》, “十三五”计划压减粗钢产能 1~1.5 亿吨。2016 年 作为供给侧改革的开局之年,在去年 10 月即已完成发改委下达的 4,500 万吨去产能目标, 全年总体退出炼钢产能超 6,500 万吨。虽超额完成任务,但去年关停的产能中,多数为 长期停产的无效产能,因而对钢铁供给的影响有限。 五年计划力争三年完成,17 年去产能有望超 5,000 万吨。在 1 月 10 日召开的中钢协理 事会议中, 发改委副主任表示, 化解过剩的五年任务应力争在三年完成(2016~2018 年) 。 而目前共有 13 省市公布今年去产能目标,其中河北省 3,186 万吨(炼钢炼铁产能合计)。 我们预计 2017 年钢铁产能出清将超出 5,000 万吨,考虑年内新增产能 960 万吨,至年 底我国粗钢产能将接近 10.3 亿吨。 图表 6: 2017 年重点省份去产能计划 17年产能压减计划 万吨 3,500 3,186 3,000 2,500 2,000 1,500 1,170 1,000 667 500 180 170 80 55 天津 山西 吉林 内蒙古 河北 江苏 山东 资料来源:政府新闻整理,中金公司研究部,*注:江苏省为 2017~18 年两年计划 实际性去产能开启,产能利用率加速回升。在 2017 年粗钢产量同比下滑 1.5%至 7.96 亿吨,表观消费量同比下滑 1.0%的保守假设下, 行业平均产能利用率将从 2015 年的 70.1% 提升 5.6ppt 至 75.7%。同时,今明两年将更多的涉及有效产能出清,有望为行业供给带 来实质性收缩,从而改善边际供需关系,支撑钢企盈利改善。 图表 7: 中性假设下行业平均产能利用率(不考虑中频炉) 单位:千吨 粗钢产量 2012 2013 2014 2015 2016 716,542 779,041 822,700 803,830 808,366 YoY(%) 粗钢净出口 4.9% 44,304 YoY(%) 国内粗钢表观消费量 27% 672,238 YoY(%) 平均产能利用率(%) 8.72% 50,851 15% 728,190 0.9% 84,199 66% 738,501 -2.3% 105,725 26% 698,105 0.6% 101,642 -4% 706,724 2017E 796,240 -1.5% 96,560 -5% 699,680 2018E 781,908 -1.8% 96,560 0% 685,348 3.7% 8.3% 1.4% -5.5% 1.2% -1.0% -2.0% 74.7% 73.5% 72.8% 70.1% 72.9% 75.7% 76.0% 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 地条钢严打,政策力度超预期 中频炉占比长材总产量 10~14%。我国中频炉产能合计 1.5 亿吨,产成品主要为建筑 钢材,年产量 4,000~6,000 万吨,占比全国长材总产量的 10~14%。中频炉钢企主要集 中在华东地区(占比 47.8%),其中江苏省中频炉总产能近 4,000 万吨,位列全国首位。 年后政策力度持续加码,地条钢面临全面围剿清零。在 1 月 10 日召开的中钢协理事会议 中,发改委副主任表示1,作为一个政治任务,今年 6 月 30 日之前要彻底出清地条钢。 春节后,已有江苏、江西、安徽、四川等 7 省市集体发声严打地条钢,其中江苏省封存 10 台 40 万吨中频炉。根据我们调研,目前唐山及江苏地区中频炉已全部停产,全国短 流程产能利用率仅为 13.27%,而去年同期则为 80%。我们认为,此次政策执行力度强 于往年,地条钢将面临全面围剿清零。 环保督查将成新常态,中长期助力市场化淘汰 环保限产阶段性“调产量” ,改善中期供需边际。去年以来三轮环保督察叠加环保征税立 法,环保的调节作用正逐步显现;日前环保部牵头印发《京津冀及周边地区 2017 年大气 污染防止工作方案》,唐山、安阳、石家庄及邯郸将在采暖季关停产能 50%,我们测算 将影响产量 2,000+万吨。而在日益严峻的环境问题下,预计后期环保督察将成为行业新 常态。短期来看,环保督察将通过“调产量”压缩阶段性供给从而改善钢铁边际供需。 而在目前开年经济周期稳健,需求有望超预期的背景下,环保限产造成的边际影响在一 定程度上被放大。 环保成本增加趋势难改,利好板块龙头企业。随着环境问题日益严峻及环保督察频发, 预计对制造业企业的环保要求提升将成为新常态。在新环保标准下,吨钢环保投资需占 比总投资的 13%,按照 3,000+元/吨的平均投资成本折算,吨钢环保投资超 400 元,吨 钢环保运营费用超 200 元, 较旧标准提高 50%。以行业内环保标准较高的宝钢股份为例, 其 2014 年吨钢环保运营成本也仅为 150 元(符合旧环保排放标准要求) ,而中小民营企 业在环保运营上的成本投入仅 50~100 元。据测算,要实现完全符合新环保法要求,全 行业废水、废气等环保改造总投资合计近 1,000 亿元,每年新增的环保运行成本近 800 亿元。以 500 万吨的中型钢厂为例,若此前完全没有环保措施,要实现达标需投资近 20 亿,吨钢运营成本增加 200 元,若盈利不能维持较好水平,将加大其被淘汰的风险。 图表 8: 吨钢环保投资、成本要求和现状对比 新环保法排放标准 旧环保排放标准 宝钢股份* 吨钢环保投资 400 250 660 吨钢环保运营费用 200 140 150 注:宝钢股份吨钢环保投资选取湛江项目数据,吨钢运营费用选取股份公司2014年数据 资料来源:公司资料,中钢协,中金公司研究部 宏微观数据相互验证,开年增长势头强劲 PPI 进一步扩张,企业利润或将明显复苏。2 月份制造业 PMI 录得 51.6%,较 1 月份上 升 0.3 个百分点。中金宏观组认为 2 月份 PMI 数据反映制造业活动进一步好转,预计 1~2 月份经济活动增速加快,PPI 环比维持增长,1 季度名义 GDP 同比增速将明显加快。往 前看,货币政策将继续退出宽松,但增长加速、通胀温和的宏观环境仍然有望在未来一 段时间内持续。 基建类信贷持续向好,2017 年基建提速预期增强。1 月份信贷数据发布,新增信贷 2 万亿虽略低于预期,但根据中金银行组的研究,本轮融资需求主要由基建(特别是 PPP) 带动,近期的草根调研表明,PPP 的先行指标(理财产品投资明股实债)去年四季度在 加速投放;考虑到从明股实债到银行配套贷款的时滞(一般为六个月) ,融资需求强劲的 1 http://news.xinhuanet.com/fortune/2017-01/11/c_1120288171.htm 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 势头或可持续到至少 2Q 末。此外,PPP 项目开工进度正在提速,政府对中标项目有尽快 开工意愿,投资协议签署至施工进场的时间间隔有望缩短。 挖机开工率、销量超预期,验证基建工程量向好。今年春节后挖机开工显著高于往年, 当前开机率达到 85%,环比提升 10ppt,同比(按农历,春节后 2 周)提升 30ppt,达 到 过去五年 中最高 。按利用 小时数计 算,大 挖、中挖 、小挖月 度利用 小时数达 到 260/200/150h。预计挖机 2 月份出货量达到 1.2~1.3 万台,同比增长 200%;2017 年行 业出货量 8~8.5 万辆,同比增长 15~20%。 图表 9: 主要建筑公司单季度新签订单维持高增速 单季新签订单增速 中国中铁 中国铁建 中国交建 中国建筑 葛洲坝 中国中冶 中国建筑国际 1Q15 -22% 6% -11% 2% 3% -9% -14% 2Q15 -17% -33% -2% -4% 218% 5% 45% 3Q15 13% 36% 14% -8% 6% 58% 33% 4Q15 23% 49% 21% 31% -80% 40% 28% 1Q16 21% 16% 2% 27% 27% 75% 8% 2Q16 31% 20% 11% 27% -44% 19% 27% 3Q16 40% 27% 14% 57% 25% -24% 16% 4Q16 25% 38% 18% 789% 48% 31% 资料来源:公司资料,中金公司研究部(中金建筑组) 板材需求:汽车板景气持续,家电温和增长,机械用钢企稳 汽车产量增速回落,但汽车用钢仍有确定性增长。去年受购臵税减半政策刺激、宽松的 利率环境、楼市的财富效应以及大幅提高的汽车金融渗透率带动,全国汽车产销量增速 持续回升。2016 年全年汽车产量达 2,819 万吨,累计同比增长 13.1%。但由于 2016 年 提前透支了部分需求,我们预计 2017 年汽车产销量增速将有所减缓,但汽车用钢需求量 仍将有 5~6%的同比增速,冷轧汽车板有望维持高景气度。 空 调 需 求 回 暖 , 洗 衣 机 和 冰 箱 平 稳 。 2016 年 空 调 、 冰 箱 和 洗 衣 机 产 量 分 别 同 比 +4.5%/4.6%/4.9%。随着空调去库存周期结束,3Q16 开始空调产量跟随出货开始回升, 预计增长趋势可以持续至 2017 年上半年,带动今年全年增速上升;冰箱由于整体需求饱 和度较高,难有较大增长;洗衣机饱和度仍有一定提升空间,预计将保持小幅增长。我 们预测 2017 年家电用钢量同比+2.5%,空调将成为带动家电用钢改善的主要驱动因素。 工程机械数据亮眼,机械用钢有望企稳。今年 1 月,重卡销量同比大幅增长 122%,且 挖掘机销量同比增长 54%,继续实现高增长,表明工程机械需求进一步复苏。预计挖机 2 月份出货量达到 1.2~1.3 万台(同比增长 200%),2017 年行业出货量 8~8.5 万辆, 同比增长 15~20%。然而考虑到农业机械/石化通用机械/机床机械等需求依待复苏,预 计 2017 年机械行业用钢量有望企稳或小幅上涨 1.0~1.5%。 图表 10: 汽车产量企稳回升 汽车产量 3,000 2,500 图表 11: 家电产量增速总体平稳 空调产量同比增速 累计同比 60% 50% 40% 2,000 1,500 1,000 30% 20% 10% 0% 500 0 -10% -20% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 冰箱产量同比增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 洗衣机产量同比增速 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 12: 挖掘机销量复苏 图表 13: 船舶新增订单仍显低迷 挖掘机产量 30,000 同比增速 台 25,000 20,000 15,000 10,000 2,000 80% 1,800 60% 1,600 40% 1,400 20% 1,200 0% 1,000 800 -20% 600 -40% 5,000 400 -60% 200 -80% 0 11/02 11/05 11/08 11/11 12/02 12/05 12/08 12/11 13/02 13/05 13/08 13/11 14/02 14/05 14/08 14/11 15/02 15/05 15/08 15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 0 新接船舶订单量 万载重吨 100% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 板材库存:仍在历史低位区间 钢材社会库存开始下降,板材库存仍在低位区间。上周钢材社会库存周环比下降 0.6%, 但总量较去年同期上升 31.2%。分品种来看,长材库存环比下降 1.2%(线材降 2.6%, 螺纹降 0.8%),板材库存环比上涨 0.6%(热轧升 2.1%,冷轧降 0.2%,中板降 1.9%)。 板材目前库存 465 万吨,低于 2010 年以来的均值(600 万吨) ,绝对量仍处于低位区间。 图表 14: 板材库存及累计同比 板材库存 万吨 1,000 YoY 120% 100% 800 80% 60% 600 40% 20% 400 0% -20% 200 -40% 16/12 16/06 15/12 15/06 14/12 14/06 13/12 13/06 12/12 12/06 11/12 11/06 10/12 10/06 09/12 09/06 08/12 08/06 07/12 -60% 07/06 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部(中金建筑组) 结论 需求稳健向上,盈利仍将进一步扩张。2017 年政策力度持续加码,有效产能的加速出清 将对行业供给产生实际性影响。需求方面,随着固定资产投资增速企稳向好,大宗商品 需求也将逐步走强。我们认为目前大宗商品需求尚处于复苏的初期阶段,在未来的几个 月中,需求的稳健向上势头仍将具有持续性。而随着需求旺季的来临,钢铁盈利改善幅 度有望超预期(目前螺纹/热轧/冷轧产品的吨钢毛利已达 500/600/1,000 元/吨) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 行业集中度偏低,宝武合并或为行业兼并重组拉开序幕 提升行业集中度,是在下行周期中保障盈利水平的重要手段 钢铁行业集中度低,竞争激烈,是盈利水平低下的重要原因。对于中游制造行业来说, 盈利水平一方面与整体产能利用率相关,另一方面也与行业集中度密切相关。以水泥行 业为例,尽管 2010 年以后行业整体产能利用率都有所下滑,但水泥行业不断提升的行业 集中度,实现了更高的盈利水平。反观钢铁行业,近五年来,行业集中度持续下降,过 于分散的结构导致行业竞争激烈,已经成为行业盈利水平下滑的重要原因。 图表 15: 钢铁行业产能利用率,行业集中度和盈利水平 产能利用率 前十大企业集中度 税前利润率(右轴) 90% 6% 5% 80% 4% 3% 70% 2% 60% 1% 0% 50% -1% -2% 40% -3% 30% -4% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中钢协,中金公司研究部 宝武合并后 CR10 回升 2ppt,或为长期整合趋势的开端。2010~2015 年,我国钢铁行 业前十大生产商集中度(CR10)由 52%持续下滑至 34.2%,而日本及美国 CR4 早已稳 定在 70%以上。2016 年 11 月,工信部在发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》 中再次提出前十大钢企集中度提高到 60%的目标。 本次宝武合并后,CR4 将由 18.5% 提升 3.2ppt 至 21.7%,CR10 将提升 2ppt 至 36.2%。央企层面的龙头示范作用,或将成 为行业长期兼并重组的开端。往后看,我们认为未来地方国企之间的整合亦值得关注。 图表 16: 宝武合并后钢铁行业 CR10 为 36.2% 前十大生产商产量占比 60% 55% 52.0% 50% 45% 40% 宝武合并后 38.3% 36.2% 35% 34.2% 30% 25% 20% 资料来源:中钢协,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 钢铁主业:产品市占提升打开盈利+内部多面协同降本增效 核心产品市场份额再上台阶,巩固高端板材龙头地位 产品结构均以板材为主,并以汽车板及取向硅钢见长。宝钢和武钢在产品结构方面较为 类似,以 2015 年产品销售为例:宝钢股份板材销量比例约 84%,其中汽车板占比超过 30%;武钢股份板材销量占比约 88%,汽车板占比~20%。除汽车板外,硅钢、家电板、 镀锡、镀锌板等,均存在一定的同质化竞争现象。此次合并完成后,通过业务整合可实 现核心产品市场份额的明显提升,为盈利改善提供空间。 图表 17: 原宝钢股份销售结构 图表 18: 合并后宝钢股份销售结构 冷轧 43.8% 钢管 7.3% 其他 5% 钢管 4% 其他 7.6% 冷轧 42% 热轧 49% 热轧 40.2% 资料来源:公司资料,中金公司研究部 资料来源:公司资料,中金公司研究部 图表 19: 宝钢、武钢销售结构与产能结构对比 单位:万吨 销售结构 产能结构 板材比例 汽车板比例 热轧产能 冷轧产能 硅钢产能 其中:取向硅钢 宝钢股份 武钢股份 84% 30% 88% 20% 2600 1225 130 30 1360 510 192 60 资料来源:公司资料,中金公司研究部 图表 20: 原宝钢股份(合并前)核心产品市占率 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 冷轧汽车板 51.0% 49.5% 50.2% 50.0% 50.0% 50.0% 家电板重点用户 31.0% 29.0% 29.3% 26.9% 镀锡板 31.0% 26.0% 26.5% 22.4% 21.2% 23.6% 无取向硅钢 21.0% 19.0% 19.3% 13.8% 17.0% 14.3% 23.8% 26.3% 27.5% 28.0% 30.0% 非标石油管 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 1)取向硅钢的协同整合:绝对话语权 下游需求与电网建设高度相关,今年需求有望高位稳定。取向硅钢主要用于制作变压器 铁芯,其终端需求与电网工程建设高度相关。2016 年全年我国电网基本建设累计完成投 资 5,426 亿元,同比增长 16.9%。此外,国家能源局发布的《配电网建设改造行动计划 (2015-2020 年)》,指出十三五期间投资不低于 1.7 万亿元。我们认为,2017 年电网投 资仍将维持高位,支撑取向硅钢中期内需求保持景气。 图表 21: 电网投资增速维持高位 电网投资当月完成额(亿元) 电网投资累计增速 900 50% 800 40% 700 30% 600 500 20% 400 10% 300 0% 200 -10% 100 -20% 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 价格底部回升,出口海外消化供给增量。自 1974 年武钢建立了第一条硅钢生产线后, 至今已有 10 余家企业具备取向硅钢生产能力,其中武钢、宝钢及首钢具备 Hi-B 全流程 产线。但随着多家民营企业产能的逐步释放,产能增加加剧市场供给压力。2016 年上海 冷轧取向硅钢价格持续下跌至 1,000 元/吨以下,低价倒逼多数亏损状态民营企业逐步停 产,今年以来价格已从底部回升 1,000 元/吨。另一方面,2014~2015 年,我国取向硅钢 出口量呈爆发增长态势,2016 年出口量已占比全国产量的 10.9%。随着印度、墨西哥等 新兴市场的电力建设投资加速以及欧美市场变压器的替换升级,出口海外将成为消化国 内产能增量的可行路径。 图表 22: 取向硅钢出口趋势 图表 23: 取向硅钢价格底部回升 取向硅钢累计出口 千吨 取向硅钢累计出口同比增速 18,000 17,000 16,000 600% 15,000 400% 14,000 13,000 200% 12,000 11,000 0% 10,000 9,000 -200% 8,000 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 16/12 16/09 16/06 16/03 15/12 15/09 15/06 15/03 14/12 16/09 16/05 16/01 15/09 15/05 15/01 14/09 14/05 14/01 13/09 13/05 13/01 12/09 12/05 12/01 11/09 11/05 11/01 0 14/09 20 14/06 40 14/03 60 13/12 80 13/09 100 13/06 120 13/03 140 12/12 800% 12/09 160 冷轧取向硅钢 元/吨 资料来源:钢之家,中联钢,中金公司研究部 合并后取向硅钢市场份额超 80%,拥有市场绝对话语权。2015 年,我国取向硅钢产量 121 万吨,产能利用率 95.81%,净利润率保持在 30%以上,是钢材细分领域中盈利能 力突出的品种。在产品技术方面,武钢取向硅钢代表了国内冷轧硅钢生产的最高水平, 拥有自主知识产权的核心生产技术,在高端取向硅钢市场份额接近 50%。而宝钢、武钢 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 合并后,产能合计 90 万吨(世界第一大生产商) ,占比全国产能的 71%,占比全国产量 超 80%,市场话语权进一步加强。 盈利弹性测算:我们认为,市场份额的提升有助于提升产品价格,预计 2017 年取向硅钢 产品均价有望提升 1,500 元/吨(即均价同比+12.4%),从而带动盈利改善。在图表 24 中,我们测算了公司盈利对于取向硅钢价格上涨的弹性:若其他业务盈利水平保持不变, 在中性假设下,合并后公司净利润将增加 7.9 亿元,增厚业绩 5.8%。 图表 24: 取向硅钢价格上涨与盈利弹性测算 均价上涨 2017E 取 向 硅 钢 产 量 吨钢净利 增加 净利润 增加 对净利润的 影响 (含税,元/吨) 万吨 (元/吨) (亿元) % 原宝钢股份 原武钢股份 合计 2500 2500 32 50 1603 1603 5.1 8.0 13.1 9.6% 原宝钢股份 原武钢股份 合计 1500 1500 3.1 4.8 7.9 5.8% 原宝钢股份 原武钢股份 合计 1000 1000 2.1 3.2 5.3 3.9% 情景分析 乐观假设 中性假设 悲观假设 公司 32 50 962 962 32 50 641 641 资料来源:公司资料,中金公司研究部 2)冷轧汽车板的协同整合:量价齐升 2017 年汽车产量增速回落,但汽车用钢仍有确定性增长。2016 年初以来,全国汽车产 销量增速持续回升,全年汽车产量达 2,819 万吨,累计同比增长 13.1%。但由于汽车购 臵税减半政策影响,去年提前透支了部分需求,我们预计 2017 年汽车产销量增速将有所 减缓,但汽车用钢需求量仍将有 5~6%的同比增速。 1Q17 下游订单良好,出厂价达近年新高。年初以来下游需求势头不减,冷轧产品下游 订单饱满,宝钢于 1~3 月分别将普冷价格上调 350 元/吨,150~200 元/吨,0~100 元/ 吨。目前普冷出厂价重回至 2013~14 年水平,冷轧(SPCC.10))较上海地区冷轧市场价 溢价 941 元/吨。 合并后冷轧汽车板市占 45~60%,盈利受益于量价齐升。在汽车板领域,宝钢是国内 最大的生产制造和服务供应商,亦是全球唯一可以同时提供 1~3 代高强钢的生产商,技 术和质量优势显著。随着湛江项目的投产扩能,预计汽车板市场份额仍将保持在 50%。 武钢股份后程发力,目前汽车板产能 300 万吨以上,市占率(~17%)仅次于宝钢,居 全国第二。合并后,普冷/热镀锌/电镀锌汽车板市场份额提升至 45~60%,叠加技术互 通提质提量、销售渠道共享扩大覆盖面等,公司冷轧汽车板业务有望迎来量价两升。 图表 25: 宝钢普冷、热镀锌出厂价调整(1Q17) 普冷 热镀锌 宝山、山东-CQ软钢及非汽车 宝山、山东-其他 宝山、山东-CQ软钢及S系列、酸洗基板 宝山、山东-其他 梅山 1月 上调350 上调350 2月 上调200 上调150 3月 不变 上调100 上调350(≤ 0.5mm产品 再上调100) 上调200 上调150 上调280 不变 上调100 不变 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 26: 宝钢冷轧汽车板销量及市占率 万吨 宝钢冷轧汽车板销量 图表 27: 宝钢冷轧出产价 vs.市场价 市场占有率 元/吨 700 54% 6,500 600 52% 6,000 500 50% 400 48% 4,500 300 46% 4,000 200 44% 3,500 100 42% 3,000 0 40% 市场价 5,500 5,000 2,500 2,000 2011 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 宝钢冷轧(SPCC.10) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:钢之家,中联钢,中金公司研究部 盈利弹性测算:在冷轧汽车板需求维持增长的背景下,宝武联合重组有助于抢占增量需 求,巩固汽车板龙头地位。通过产品结构升级,冷轧汽车板综合售价有望进一步提升。 下表中,我们测算了公司盈利对于冷轧汽车板价格上涨的弹性:若其他业务盈利水平保 持不变,在均价上涨 350 元/吨的中性假设下(即均价同比+8.8%),合并后公司净利润 将增加 20.2 亿元,增厚业绩 15%。 图表 28: 冷轧汽车板价格上涨与盈利弹性测算 情景分析 乐观假设 中性假设 悲观假设 均价上涨 2017E冷 轧 汽 车 板 产 量 吨钢净利 增加 净利润 增加 对净利润的 影响 (含税,元/吨) 万吨 (元/吨) (亿元) % 原宝钢股份 原武钢股份 合计 500 500 600 300 321 321 19.2 9.6 28.8 21% 原宝钢股份 原武钢股份 合计 350 350 13.5 6.7 20.2 15% 原宝钢股份 原武钢股份 合计 150 150 5.8 2.9 8.7 6% 公司 600 300 600 300 224 224 96 96 资料来源:公司资料,中金公司研究部 3)其他钢产品协同整合 ► 电镀锌:宝钢目前共有三条电镀锡机组,合计产能 80 万吨。与武钢 30 万吨的电镀 锌产能合并后,占比全国总产能的 31.7%。武钢镀锌产品主要用于家电,而汽车产 品占比较小。下游重点客户为奔驰、海信、TCL、SHARP、三星和 LG 等。宝钢镀锌 产品中高技术产品含量占比更高,广泛应用于国内高端汽车和家电行业。联合重组 后,通过技术共享,原武钢镀锌产品有望进一步优化产品结构,提高综合售价。 ► 电镀锡:宝钢股份是中国最大的镀锡产品制造商,共有 6 条产线(其中总部 5 条, 梅钢 1 条) ,产能合计 120 万吨/年。武钢新日铁(武钢出资占比 50%)拥有镀锌板 产能 40 万吨/年,产品定位于高端食品级镀锡板及镀锡原板。两家公司镀锡产品下 游客户重叠度较高,联合重组后可加强营销协同,避免竞争冲突。此后公司镀锡产 能合计 160 万吨,占比全国总产能~20%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 ► 热轧系列产品:宝钢目前热轧产能接近 2,400 万吨,与武钢 1,360 万吨热轧产能合 并后,产线产能基本覆盖热轧全系列。预计热轧商品材产量将占比全国~10%,中 高端产品供货能力进一步提升。 ► 工程用钢:武钢在桥梁钢、热轧管线钢以及特殊用钢等领域具有领先优势,而宝钢 则在中厚板管线钢及船板等领域表现突出。联合重组后,公司工程用钢领域的综合 竞争力得到加强,有望提高工程中标概率。 图表 29: 电镀锌/锡、热轧系列产品及工程用钢协同效应梳理表 产能(万吨) 电镀锌 电镀锡 宝钢股份 80 120 武钢股份 30 40 合并后市占率 31.7% 20.0% 热轧产品系列 2400 1360 10.0% 工程用钢 协同效应 优化产品结构,提高综合售价 加强营销协同,避免客户渠道竞争冲突 产线产能覆盖热轧全系列,中高端产品 供货能力加强 各施所长,工程用钢领域综合竞争力加 强,工程中标概率有望提升 资料来源:公司资料,中金公司研究部 研发、运输、管理、采购多面协同,控费降本空间显现 1)技术共享,减少重复研发 产品结构较为相似,减少重复项目的研发支出。宝钢股份、武钢股份均拥有实力雄厚的 研发资源,据不完全统计,两家公司合计专利 11,000 多项,其中发明专利 6,000 多项, 约占重点钢铁企业的 50%。合并前,宝钢股份和武钢股份 2015 年的研发费用分别达到 34.5 亿元和 9.3 亿元,占比营业收入的 2.1%和 1.6%。简单测算 2015 年合并后公司研 发支出占比收入约 2%,远高于安塞乐米塔尔、新日铁、浦项等国际巨头。由于两者的 产品结构有较大的相似之处,重组后通过技术共通、人才共享有望减少重复的研发支出, 提高整体研发效率。 图表 30: 宝钢研发费用及占营收比例 亿元 税前利润 研发费用 图表 31: 武钢研发费用及占营收比例 亿元 宝钢研发费用/营业收入 180 2.1% 160 2.0% 1.5% 4.5 6.3 8.7 9.3 1.0% (40) 1.0% 60 38.1 0.4% 7.2 34.3 34.5 0.3% 0.4% 0.5% 6.6 0.0% 2011 0.6% 0.5% (80) 0 2010 0.8% 0.7% (60) 39.3 2012 资料来源:公司年报,中金公司研究部 2013 2014 (100) 2015 0.2% 0.1% 2010 0.2% 2011 0.0% 2012 资料来源:公司年报,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 1.4% 1.2% (20) 0.9% 80 20 1.6% 2.2 0.7 0 100 40 武钢研发费用/营业收入 1.8% 20 2.0% 1.8% 120 研发费用 1.6% 2.1% 140 税前利润 40 2.5% 2013 2014 2015 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 32: 合并后宝钢于国际竞争对手研发支出比较 研发费用/营业收入 3% 2.1% 2.0% 2% 1.6% 2% 1.1% 1% 0.4% 1% 0.2% 0.1% 0% 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 2)地域协同,统筹规划物流,节约运输成本 合并前,宝钢股份 2015 年的销售费用为 21.5 亿元(其中 48%为运输费用),占比营业 收入的 1.3%。而武钢股份 2015 年的销售费用为 8.9 亿元(其中 51%为运输费用) ,占 比营业收入的 1.5%。 图表 33: 宝钢、武钢销售费用占比营收 宝钢销售费用/收入 图表 34: 宝钢、武钢运输费用 vs.销售费用 运输费用 武钢销售费用/收入 销售费用 亿元 25 1.6% 22.0 1.5% 20 1.4% 21.5 19.6 1.3% 15 1.2% 9.9 1.1% 11.0 10.3 9.9 10 8.9 8.3 1.0% 0.9% 3.5 5 4.7 4.5 0.8% 0.7% 2013 0.6% 2010 2011 2012 资料来源:公司年报,中金公司研究部 2013 2014 2015 2014 2015 宝钢股份 2013 2014 武钢股份 2015 资料来源:公司年报,中金公司研究部 共享客户与销售渠道,统筹采购与物流,降低运输成本。与地处沿海的宝钢相比,位于 内陆省份的武钢区位略显劣势。港口铁矿石的输入,以及成品钢的输出均需要经过长江, 双向过江造成吨钢运输成本增加 200 元。而联合重组后,上海宝山本部、南京梅钢、广 州湛江以及武汉青山四大生产基地区域协同,深耕华东、华中及华南,出口辐射东南亚 地区。通过共享采购和销售市场,统筹规划物流运输,有望大幅节约运输成本,提高整 体吨钢利润。此外,宝钢武钢国际产能合作处于探索阶段,可借重组机遇,响应“一带 一路”战略,统筹海外钢铁、原料基地布局。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 35: 四大生产基地区域协同,出口辐射东南亚 资料来源:公司资料,中金公司研究部 3)管理协同,提高生产效率 从生产端来看,2015 年原宝钢股份产量 2,264 万吨,钢铁主业生产人员 15,591 人,生 产人员人均粗钢产量 1,452 吨,位居全国第一。以生产部门口径测算(含有技术人员), 武钢股份人均粗钢产量仅为 756 吨,合并后生产效率具有一定提高空间。 图表 36: 宝钢股份生产部门人均粗钢产量领先(2015 年) 生产部门人均钢产量(吨/人) 1,200 1,064 954 1,000 839 756 800 695 600 400 200 0 原宝钢 原首钢 河钢 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 武钢 鞍钢 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 非钢业务: “一体两翼”协同发展 宝钢股份的非钢业务主要包括钢材加工贸易(宝钢国际)、化工(宝钢化工)、信息科技 (宝信软件)、钢材电商(欧冶云商) 、金融服务(宝钢财务公司)等。其中: 1) 钢材加工贸易:钢材加工贸易业务以宝钢国际经济贸易有限公司为平台,拥有国内 钢材销售量最大、经营品种最齐全、地域分布最广、网点最多的钢材加工贸易服务 和销售网络,经营宝钢集团旗下包括碳钢、不锈钢和特钢三大类产品,是宝钢打造 综合生产服务商的重要平台。1H16,贸易业务收入和毛利占比分别为 24%和 15%, 毛利额占非钢业务比重近 59%。 2) 化工业务:宝钢化工(100%控股)具有 43 亿立方米焦炉煤气、95 万吨焦油、25 万吨粗苯的年处理能力和 24 万吨炭黑的年生产能力,焦油加工能力排名国内前列, 具有发展成为世界级煤化工企业的规模优势。1H16,化工业务的收入和毛利占比分 别为 5%和 2%,毛利率 6.5%。 3) 信息科技:信息科技业务主要是宝信软件(600845.SH),公司拥有 55.5%的股份, 全面提供企业信息化、自动化系统集成及运维、城市智能交通、路桥隧监控、轨道 交通监控、机电工程总包、机电一体化产品及机电设备维修等方面的综合解决方案。 1H16,信息科技业务的收入和毛利占比分别为 2%和 5%,毛利率 29.9%,过去两 年收入规模稳定在 40 亿元左右。宝信软件是公司“一体两翼”战略的其中一翼, 预计未来两年净利润可实现稳定高速增长。 4) 金融服务:金融业务即是宝钢财务公司,公司持有 62.1%的股权,主营范围为吸收 宝钢集团成员单位的存款,对成员单位办理贷款、内部转帐结算和委托贷款、委托 投资等。1H16,该业务的收入和毛利占比分别为 0.3%和 1.2%,毛利率保持 50% 以上的高水平,但整体贡献有限。 5) 钢材电商:2015 年欧冶云商平台实现电商业务量 888 万吨,实现销售收入 198 亿 元,并与 15 家银行签署战略合作协议,获得合作授信额度超过 1,600 亿元。1~3Q16 完成 700+万吨交易量,估测一年仅有 200~300 万吨来自宝钢原有线下产品的线上 转移,未来交易量的增加将主要依托于外部产品的销售。1H16 电商业务实现收入 120 亿元,占收入比重约为 15%。该业务仍处于量增阶段,毛利占比仅为 0.3%, 暂不贡献利润。钢材电商是公司“一体两翼”的第二翼,亦是未来在非制造业务上 的主要发展方向。 图表 37: 宝钢收入结构(1H16) 图表 38: 宝钢毛利结构(1H16) 其他业务毛利 1% 贸易 24% 信息科技 5% 钢铁业务毛利合 计 53% 金融 0% 金融 1% 贸易 15% 其他业务毛利 1% 化工 2% 钢铁业务毛利合 计 76% 电子商务15% 信息科技 2% 化工 5% 资料来源:公司年报,中金公司研究部 资料来源:公司年报,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 盈利预测与估值 吨毛利持续改善,上调盈利预测 根据宝钢股份 2016 年业绩预增公告,我们估算宝钢 2016 年综合吨净利约 368 元,综合 吨钢毛利近 950 元/吨,其中 4Q16 吨毛利已回升至 2010 年的高位水平。今年以来,宝 钢每月出厂价均有不同程度上调,而目前焦炭价格下跌,成本端有望进一步下行,预计 1Q17 公司盈利将环比扩张。 我们上调 2016 年盈利预测 19%至 0.54 元(若按合并后股份计算,则摊薄 EPS 至 0.40 元) ;合并后,上调 2017 年盈利预测 63%至 0.62 元/股,引入 2018 年盈利预测 0.70 元/股。上调目标价 20.5%至 8.8 元,对应 14.3x 2017e P/E。维持推荐评级。 图表 39: 公司综合吨毛利回升至 2010 年水平 吨毛利 平均值 元/吨 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 0 资料来源:公司数据,中金公司研究部;*注:综合吨毛利计算是包括非钢业务 图表 40: 主要盈利预测假设 主要假设 钢材销量(万吨) 综合均价(元/吨) 原宝钢 合并后 主业吨毛利(元/吨) 原宝钢 合并后 综合吨费用(元/吨) 原宝钢 合并后 2012A 2,357 2013A 2,199 2014A 2,182 2015A 2,156 2016E 2,394 2017E 4,236 2018E 4,576 5,119 4,730 4,543 3,698 3,773 4,224 3,993 4,297 4,075 340 559 540 410 673 796 632 797 647 398 402 455 438 369 345 322 342 318 资料来源:公司数据,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 41: 盈利预测调整(2017/18 年为合并后预测) 单位:百万元 营业收入 营业利润 净利润 每股收益(元)-原股本 每股收益(元)-摊薄后 调整前 174,233 10,241 7,453 0.45 0.45 2016E 调整后 222,237 11,964 8,802 0.54 0.40 +/-% 28% 17% 18% 19% -12% 调整前 192,090 8,636 6,286 2017E 调整后 284,532 17,704 13,649 +/-% 48% 105% 117% 309,841 20,130 15,467 0.38 0.62 63% 0.70 2018E 资料来源:中金公司研究部 现金流稳健,分红收益率较高 经营性现金流稳健。公司盈利能力突出,现金流状况稳健,即使在 2015 年大宗商品价格 低迷时,仍实现每股经营性现金流 1.29 元。预计合并后,2017 年经营性现金流接近 300 亿元。此外,公司项目建设高峰已过,资本开支将逐步下降,自由现金流有望达到 180 亿元,自由现金流回报率~12%。 分红收益率~4.4%。上市以来,公司累计分红率高达 42%以上,且根据 2012 年股东大 会审议,公司分派的现金股利不低于当年合并报表归母净利的 50%。预计 2016 年将分 红 44 亿元,2017 年有望实现分红收益率 4.4%,具有一定吸引力。 负债率远低于行业平均。2010~2015 年,宝钢资产负债率均低于 50%(平均值 47.6%), 2016 年上升至 52%,若以 3Q16 测算,与武钢合并后该指标将上升至 57%,仍远低于 行业水平。公司计划用部分现金偿还债务,使得合并后资产负债率较快回落至原水平。 投资建议 我们预计公司 2017 年 ROE 有望提升至 10%,当前股价对应 11.3x 17e P/E,尚未完全 反映吨毛利扩张以及整合协同效应。上调目标价 20.5%至 8.8 元(对应 14.3x 17e P/E 及 26%上涨空间) 。维持推荐评级。 图表 42: 宝钢股份 P/E 和 P/B Bands 人民币 宝钢股份 5X 10X 15X 人民币 20X 宝钢股份 0.5X 1X 1.5X 2X 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 0 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 中金公司研究部:2017 年 3 月 3 日 图表 43: 可比公司估值表 股票代号 600019.SH 000898.SZ 600808.SH 000709.SZ 000778.SZ 601028.SH 000825.SZ 600231.SH 600117.SH 600307.SH 600581.SH 600022.SH 600282.SH 000629.SZ 002110.SZ 000708.SZ 000717.SZ 000761.SZ 000932.SZ 000959.SZ 600010.SH 600126.SH 600569.SH 600782.SH 601003.SH 601005.SH 002478.SZ 002443.SZ 002318.SZ 347 HK 323 HK 1053 HK 656 HK 581 HK 697 HK MT NA NUE US X US E 5401 JP 5411 JP 005490 KS TATA IN 公司名称 交易货币 宝钢股份* RMB 鞍钢股份* RMB 马钢股份* RMB 河钢股份* RMB 新兴铸管* RMB 玉龙股份* RMB 中 金 覆 盖 A股 平 均 值 中 金 覆 盖 A股 中 位 数 太钢不锈 RMB 凌钢股份 RMB 西宁特钢 RMB 酒钢宏兴 RMB 八一钢铁 RMB 山东钢铁 RMB *ST南钢 RMB 攀钢钒钛 RMB 三钢闽光 RMB 大冶特钢 RMB 韶钢松山 RMB 本钢板材 RMB 华菱钢铁 RMB 首钢股份 RMB 包钢股份 RMB 杭钢股份 RMB 安阳钢铁 RMB 新钢股份 RMB 柳钢股份 RMB 重庆钢铁 RMB 常宝股份 RMB 金洲管道 RMB 久立特材 RMB A股 市 场 平 均 值 (市 场 一 致 预 期 ) A股 市 场 中 位 数 (市 场 一 致 预 期 ) 鞍钢股份* HKD 马钢股份* HKD 中 金 覆 盖 H股 平 均 值 中 金 覆 盖 H股 中 位 数 重庆钢铁 HKD 复星国际 HKD 中国东方集团 HKD 首钢国际 HKD H股 市 场 平 均 值 (市 场 一 致 预 期 ) H股 市 场 中 位 数 (市 场 一 致 预 期 ) 安赛乐米塔尔 EUR 纽柯钢铁 USD 美国钢铁 USD 新日铁 JPY JFE控股 JPY 浦项钢铁 KRW 塔塔钢铁 INR 其 他 市 场 平 均 值 (市 场 一 致 预 期 ) 其 他 市 场 中 位 数 (市 场 一 致 预 期 ) 现价 2017/3/2 7.0 6.1 3.5 3.9 5.6 10.3 5.1 3.5 5.9 3.3 6.8 2.9 3.8 2.5 14.0 14.1 5.9 6.3 5.3 7.3 3.1 8.6 3.6 4.2 5.1 #N/A N/A 14.0 #N/A N/A 10.2 6.1 2.9 2.3 12.3 2.0 0.3 8.3 60.9 37.0 2,763.5 2,121.0 280,000.0 480.2 所有市场平均值 所有市场中位数 (注:*为中金覆盖公司,其他为市场一致预测) 2014A 19.9 47.5 117.0 59.9 34.0 69.9 51.3 40.7 46.0 70.0 49.5 n.a 168.8 142.5 n.a n.a 139.8 31.5 118.6 71.3 151.6 218.2 192.6 431.0 162.3 106.0 59.7 n.a 26.8 n.a 51.0 112.1 88.6 37.7 76.6 57.2 57.2 n.a 11.4 51.9 n.a 44.4 44.8 n.a 40.0 n.a n.a 29.8 16.1 n.a 28.6 29.8 90.4 59.8 市盈率 2015A 2016E 113.8 13.1 n.a 22.4 n.a 23.9 72.8 27.7 50.4 36.9 62.2 85.6 79.0 23.3 72.8 23.2 64.9 24.4 n.a 70.0 99.0 297.0 530.6 65.8 n.a 225.0 n.a n.a 50.7 28.7 n.a 568.8 233.0 20.2 23.7 18.4 n.a 148.3 84.7 31.4 215.4 n.a 616.1 62.7 43.1 314.0 862.0 42.0 297.5 n.a 29.2 22.3 76.7 n.a n.a n.a 24.5 22.9 n.a n.a 36.4 41.8 203.8 99.0 84.7 31.4 n.a 19.2 n.a 16.9 n.a n.a n.a n.a 157.6 194.4 10.6 19.4 81.6 n.a n.a n.a 83.3 62.5 81.6 19.3 n.a 68.6 27.4 82.0 53.6 96.9 10.4 85.1 12.0 68.7 37.7 57.2 13.0 183.1 25.7 91.7 20.2 82.0 2017E 11.3 26.8 27.8 29.4 32.2 56.3 23.8 27.3 24.4 81.4 297.0 65.8 225.0 n.a 43.4 84.4 20.2 20.8 148.3 31.4 n.a 62.7 314.0 42.0 n.a 22.3 n.a n.a 39.3 n.a 29.1 77.4 32.2 23.0 19.6 148.9 21.3 194.4 9.6 n.a n.a n.a n.a n.a 28.3 n.a 17.0 36.1 15.1 n.a 24.1 22.7 2018E 10.0 29.8 25.6 26.1 4.9 8.7 18.6 20.4 22.3 70.0 74.3 54.8 96.4 35.6 28.7 2.4 18.7 18.4 123.5 31.4 41.9 44.6 157.0 35.2 n.a 13.3 n.a n.a 39.3 n.a 29.1 42.6 29.8 25.5 18.1 149.9 21.8 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 16.9 14.4 27.5 29.1 11.9 26.0 21.0 21.5 2014A 1.0 0.9 1.2 1.0 1.2 3.2 1.1 1.0 1.2 1.5 1.4 1.3 1.4 1.4 1.8 1.4 2.9 2.0 3.3 1.3 1.6 0.8 2.7 2.2 1.2 1.5 2.3 n.a 2.2 n.a 5.0 1.6 1.4 0.7 0.8 0.7 0.7 0.8 1.6 0.5 0.4 0.8 0.7 0.5 2.5 1.6 1.0 0.8 0.5 1.4 1.2 1.0 140.7 72.8 64.9 28.9 35.2 25.8 1.4 1.3 88.6 42.0 EV/EBITDA 市净率 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 1.0 1.0 1.0 0.9 8.0 10.4 5.9 4.0 4.0 1.0 1.0 0.9 0.9 6.4 28.5 6.0 6.4 6.7 1.5 1.4 1.3 0.9 4.6 n.a 4.5 4.5 4.3 1.0 0.9 0.9 0.9 4.9 4.4 4.3 4.3 4.1 1.2 1.2 1.1 1.1 11.9 13.4 13.7 13.0 11.9 3.1 3.0 2.9 2.3 30.0 34.4 42.6 31.3 31.1 1.2 1.1 1.1 0.5 6.7 14.2 6.4 6.0 6.4 1.1 1.1 1.1 0.9 5.7 11.9 5.2 4.4 5.5 1.2 1.3 1.3 1.2 6.2 5.9 5.9 3.9 3.6 1.8 1.7 1.7 1.7 251.8 n.a n.a 10.0 9.4 1.6 n.a n.a n.a 6.2 4.9 4.9 n.a n.a 1.3 n.a n.a n.a 20.6 9.0 9.0 n.a n.a 3.2 n.a n.a n.a 4.8 n.a n.a n.a n.a 1.2 n.a n.a n.a 8.1 17.0 17.0 n.a n.a 1.7 2.0 2.2 2.0 28.2 7.5 7.5 5.6 5.6 2.0 2.5 2.5 1.2 6.2 4.9 4.9 n.a n.a 2.9 3.6 3.6 3.2 25.1 26.8 26.8 13.4 11.8 1.9 1.6 1.7 1.6 13.1 11.2 11.2 11.8 10.3 4.9 32.1 32.1 27.6 10.6 41.6 41.6 10.0 8.3 1.3 1.6 1.6 1.5 6.4 5.9 5.9 4.2 3.8 1.6 2.6 2.6 2.0 4.6 3.5 3.5 n.a n.a 1.6 1.6 1.6 1.6 15.8 16.0 16.0 10.5 9.0 2.5 n.a n.a n.a 32.7 19.3 19.3 n.a n.a 2.2 n.a n.a n.a 55.8 59.0 59.0 n.a n.a 1.2 n.a n.a n.a 4.4 3.7 3.7 n.a n.a 1.5 1.4 1.4 1.3 6.0 5.2 5.2 n.a n.a 2.3 n.a n.a n.a 10.2 8.3 8.3 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 2.1 2.0 1.9 1.9 18.4 16.1 13.4 13.4 20.7 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 4.5 3.6 n.a n.a 26.0 21.3 21.6 21.6 n.a 1.8 3.4 3.4 2.8 22.3 14.6 12.5 7.5 7.2 1.6 1.6 1.6 1.3 8.0 9.0 6.0 6.0 7.1 0.8 0.8 0.8 0.0 7.2 32.2 6.8 7.3 7.6 1.0 1.0 0.9 0.0 4.6 n.a 4.5 4.5 4.3 0.9 0.9 0.8 0.0 5.9 32.2 5.6 5.9 5.9 0.9 0.9 0.8 0.0 5.9 32.2 5.6 5.9 5.9 0.8 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 1.4 n.a 1.1 n.a 8.9 8.1 8.1 5.4 7.4 0.5 n.a n.a n.a 5.4 4.3 4.3 n.a n.a 0.5 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 0.9 0.9 0.9 0.0 6.6 14.9 5.9 5.7 6.4 0.8 0.9 0.9 0.0 6.3 8.1 5.6 5.4 7.4 0.6 n.a 0.0 0.0 6.1 5.2 5.2 0.0 0.0 2.5 2.4 2.5 2.3 13.3 9.8 9.8 10.2 7.5 1.4 2.7 2.3 2.3 n.a 6.6 6.6 14.8 5.5 0.9 n.a 0.9 0.9 8.6 4.2 4.2 5.6 6.5 0.7 n.a 0.7 0.7 5.7 4.0 4.0 4.8 5.0 0.5 0.6 0.6 0.5 4.5 3.9 3.9 4.0 3.8 1.2 n.a 1.6 1.6 3.9 2.9 2.9 6.8 3.4 1.1 1.9 1.2 1.2 7.0 5.3 5.3 6.6 4.5 0.9 2.4 0.9 0.9 5.9 4.2 4.2 5.6 5.0 1.5 1.3 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 2.8 1.4 2.5 1.3 2.1 1.2 17.6 6.5 13.2 8.2 10.9 5.9 7.8 5.6 7.2 6.4 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 截至本报告发布日前十二个月内,中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务: 宝山钢铁股份有限公司。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: “确信买入” (Conviction BUY):分析员估测未来 6~12 个月,某个股的绝对收益在 30%以上;绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20% 之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入)。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
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