东方证券-阿胶领域龙头,未来业绩可期

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行业: 医药制造
作者: 季序我
发布机构: 东方证券
发布日期: 2017-01-05
HeaderTable _User 1197219667 HeaderTable _Stock 000423 买入 investRating Change.same 13022400 HeaderTable _Excel 东阿阿胶 000423.SZ 阿胶领域龙头,未来业绩可期 投资评级  股价(2017 年 01 月 04 日) 公司是我国阿胶行业的龙头企业,近年来业绩稳定增长。公司从成立起便专 注于阿胶系列产品的生产及研发,是我国阿胶领域的传统企业之一。公司“东 阿阿胶”的品牌在消费者中有很高的认知度,在强力的品牌影响下,近年来 公司业绩稳定增长,从 2006 年的 7 亿元增长到 2015 年的 45.26 亿元,年   动 态 跟 踪 买入 核心观点 (维持) 54.90 元 目标价格 60.80 元 52 周最高价/最低价 62.10/42.85 元 总股本/流通 A 股(万股) 65,402/65,387 A 股市值(百万元) 35,906 复合增长率为 23%。目前,阿胶系列产品约占公司总营收的 80%。 国家/地区 从 2006 年开始,公司阿胶类产品开启提价之路。 近年来由于我国毛驴存栏 行业 量的减少,驴皮的价格大幅提升。由于驴皮是阿胶生产最主要、不可替代的 报告发布日期 原料,所以随着驴皮原料的提高,公司从 2006 年起,对阿胶类产品进行提 价。2016 年 11 月,公司对产品价格再次做出调整,我们认为,此次提价对 股价表现 1周 1月 3月 12 月 公司阿胶产品的销量并不会造成较大的冲,一方面从历史上看,此次提价的 绝对表现(%) 2.7 -7.0 -7.7 13.0 幅度并不算大,另一方面,公司的产品经过多次提价,已完成了客户群的升 级,剩余客户对产品的忠诚度高,价格敏感性较低。 相对表现(%) 0.7 -2.4 -11.3 15.9 沪深 300(%) 2.0 -4.6 3.5 -2.9 中国 医药生物 2017 年 01 月 05 日 % 坚持价值回归战略,毛驴全产业链的先行者。公司在阿胶领域的上游、中游、 东阿阿胶 下游均进行布局,除了继续做大阿胶类产品外,公司还对驴肉、驴奶、驴骨 30% 等进行深度开发,提高农户毛驴养殖的积极性。我们认为,毛驴全产业链布 15% 局对公司具有重要意义,全产业链布局有助于减缓公司驴皮紧缺的压力,并 沪深300 0% 且,作为全产业链的先行者,公司在阿胶领域的话语权及行业地位将进一步 提高,看好公司未来的发展。 -15% -30% 财务预测与投资建议  增持 中性 减持 公司是阿胶行业的龙头企业,行业地位高,我们看好公司未来的发展潜力。 预测 2016-2018 年每股收益分别为 2.87、3.20、3.62 元。根据可比公司, 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 1376039237 资 料 来源:WIND、东方证券研究所 给予公司 2017 年 19 倍估值。对应目标价为 60.80 元,给予买入评级。 风险提示  如果驴皮资源进一步紧缺,可能会影响公司阿胶的产能;  如果驴皮资源进一步提价,对公司的业绩可能会产生一定的影响;  如果公司的产品进一步大幅提价,其销售可能不达预期。 公司主要财务信息 Tabl e_Excel1 2014A 营业收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 归属母公司净利润(百万元) 〃 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 2015A 2016E 2017E 2018E 4,009 5,450 5,934 6,702 7,495 -0.2% 35.9% 8.9% 13.0% 11.8% 1,592 1,920 2,213 2,474 2,799 12.3% 20.6% 15.2% 11.8% 13.1% 证券分析师 季序我 1,366 1,625 1,875 2,096 2,368 010-66210109 同比增长 13.5% 19.0% 15.4% 11.8% 13.0% jixuwo@orientsec.com.cn 每股收益(元) 2.09 2.48 2.87 3.20 3.62 毛利率 65.5% 64.6% 68.0% 67.7% 68.2% 净利率 34.1% 29.8% 31.6% 31.3% 31.6% 净资产收益率 25.0% 25.1% 24.4% 23.1% 22.2% 市盈率(倍) 26.3 22.1 19.2 17.1 15.2 市净率(倍) 6.1 5.1 4.3 3.7 3.1 执业证书编号:S0860516010001 联系人 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 资 料 来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 东 方 证 券 股 份有限 公司经 相关主 管机关 核准具 备证券 投资咨 询业务 资格, 据此开 展发 布证券 研究报 告业务 。 东 方证券 股份有 限公司 及其关 联机构 在法律 许可的 范围内 正在或 将要与 本研究 报告 所分析 的企业 发展业 务关系 。因此 ,投 资者应 当考虑 到本公 司可能 存在对 报告的 客观性 产生 影 响 的 利 益 冲突, 不应视 本证券 研究报 告为作 出投资 决策的 唯一因 素。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 目 录 一、中国民族品牌,近年来业绩稳定增长......................................................... 4 1.1 公司是我国阿胶行业的龙头企业 .............................................................................................4 1.2 品牌壁垒高,业绩稳定增长 ....................................................................................................5 二、从 2006 年起,公司产品开启提价之路 ...................................................... 6 2.1 驴皮价格上涨导致公司产品不断提价 ....................................................................................6 2.2 2016 年 11 月,公司对产品价格再次做出调整.....................................................................8 2.3 公司产品未来的价格如何? ....................................................................................................9 三、坚持价值回归战略,毛驴全产业链的先行者............................................ 10 四、盈利预测与投资建议................................................................................. 10 4.1 盈利预测 .................................................................................................................................. 10 4.2 投资建议 ...................................................................................................................................11 五、风险提示................................................................................................... 12 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 图表目录 图 1:2008-2020 年我国阿胶类产品的市场规模及增速........................................................................ 4 图 2:2006-2015 年公司阿胶系列产品的营收及增速情况.................................................................... 5 图 3:2015 年公司各营业收入占比情况.................................................................................................. 5 图 4:2006-2016 年公司营收情况及增速................................................................................................ 6 图 5:2006-2016 年公司净利润情况及增速............................................................................................ 6 图 6:我国毛驴存栏量的变化及增速........................................................................................................ 7 图 7:我国驴皮的回收价格逐年上升........................................................................................................ 7 图 8:2006-2016 年公司毛利率的情况.................................................................................................... 8 图 9:公司阿胶类产品提价幅度与销量增速的关系................................................................................ 9 图 10:公司全产业链模式示意图.............................................................................. 错误!未定义书签。 图 11:可比公司估值表(更新至 2016.12.30 日)..............................................................................12 表 1:我国主要的阿胶生产企业................................................................................................................ 4 表 2:2006-2016 年公司阿胶块提价情况................................................................................................ 8 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 3 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 一、中国民族品牌,近年来业绩稳定增长 1.1 公司是我国阿胶行业的龙头企业 东阿阿胶成立于 1952 年,是我国阿胶领域的传统企业之一。自成立以来,公司一直专注于阿胶系 列产品。目前,公司的主要产品有阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕等。 阿胶,又称阿胶固元膏,是中国传统药膳之一。由于阿胶最早起源于东阿,固又称“东阿阿胶”。 阿胶自古以来就被誉为滋补圣品,与人参、鹿茸并称为我国的“中药三宝”。虽然市场上补血类产 品众多,但由于传统观念的影响,“阿胶补血”的概念深入人心。近年来,阿胶行业的市场规模不 断扩大,根据中国产业信息网数据,我国阿胶行业的市场规模从 2008 年的 64 亿元增长到 2014 年的 236 亿元,年复合增长率为 24.3%。 图 1:2008-2020 年我国阿胶类产品的市场规模及增速 阿胶类产品市场规模(亿元) 增速 600 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 500 400 300 200 100 0 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 数 据 来 源 : 中国产 业信息 网 东 方 证 券研究 所 目前,我国阿胶行业的总产量约为 5000-6000 吨左右,其中公司产能约为 1800-2000 吨左右,福 牌阿胶的产能约 2500 吨左右。从市场份额上看,由于东阿阿胶定主要定位于高端市场,零售价高, 所以公司目前是我国阿胶系列产品市场份额最大的企业,约占 50%-60%。其次为福牌阿胶,市场 份额约占 25%-35%左右,二者占据了阿胶市场的主要份额。除了这两家企业外,近年来,一些新 的竞争者也陆续进入阿胶行业,如同仁堂、宏济堂、太极集团、佛慈制药等。 表 1:我国主要的阿胶生产企业 公司 特点 最高零售价(元/公斤) 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 4 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 东阿阿胶 国内最大的阿胶系列产品生产企业,主要定位高端市 4730 场,每年的阿胶的产量约 1800-2000 吨左右 福胶集团 国内第二大阿胶生产企业,主要定位中低端市场,每 2190 年阿胶的产量约 2500 吨左右 同仁堂 主要定位中低端市场,目前销量较小,约 200-400 3600 吨左右 太极集团 定位中低端,目前销量约 100 吨左右 3600 宏济堂 目前公司生产的阿胶主要在济南地区销售 2500 贡禧堂 创立于 2002 年,主要生产阿胶类产品 2000 数 据 来 源 : 公开资 料 东 方 证 券研究 所 1.2 品牌壁垒高,业绩稳定增长 公司“东阿阿胶”的品牌在消费者中有很高的认知度,2016 年 8 月在海南博鳌举办的中国药品零 售产业信息发布会(西普会)上,东阿阿胶蝉联了 2016 年“健康中国品牌榜”冠军。在强劲的品 牌影响下,近年来,公司阿胶系列产品营业收入稳定增长,从 2006 年的 7 亿元增长到 2015 年的 45.26 亿元,年复合增长率为 23%。目前,阿胶系列产品约占公司总营收的 80%。 在阿胶产品的带动下,公司近年来业绩保持稳定增长。2016 年上半年,公司营业收入 26.74 亿元, 同比增长 4.99%,归属上市公司股东的净利润为 8.29 亿元,同比增长 7.36%。2016Q1-Q3 营业 收入 39.85 亿元,同比增长 5.28%,归属上市公司股东的净利润为 12.26 亿元,同比增长 8.51%。 图 2:2006-2015 年公司阿胶系列产品的营收及增速情况 阿胶系列产品营业收入(百万元) 5000 4000 3000 2000 1000 0 图 3:2015 年公司各营业收入占比情况 增速 阿胶及系列 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 医药贸易 其他 12% 83% 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 5 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 图 4:2006-2016 年公司营收情况及增速 图 5:2006-2016 年公司净利润情况及增速 营业收入(百万元) 6000 净利润(百万元) 增速 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 5000 4000 3000 2000 1000 0 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 增速 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 二、从 2006 年起,公司产品开启提价之路 2.1 驴皮价格上涨导致公司产品不断提价 阿胶主要用驴的干皮或鲜皮经煎煮、浓缩而制成,所以,驴皮的收购价格在很大程度上决定了阿胶 的成本。 由于驴性格的原因,农户养驴的难度较大,很难大规模养殖;且在早些年,农户养驴的收益较低, 所以,近年来我国毛驴的存栏量逐渐降低,从 1996 年的 944.4 万头减少到 2015 年的 542.11 万头。 毛驴数量的减少直接导致驴皮收购价格的大幅提高。2000 年,我国驴皮的回收价格约为 20 元/张, 2010 年涨至约 200 元/张,2013 年涨至约 600 元/张,目前,我国驴皮的价格约为 1750 元/张。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 6 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 图 6:我国毛驴存栏量的变化及增速 我国毛驴的存栏量(万头) 增速 1200 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 1000 800 600 400 200 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 1999年 1998年 1997年 1996年 0 数 据 来 源 : 国家统 计局 东 方 证 券研 究所 图 7:我国驴皮的回收价格逐年上升 驴皮的回收价格(元/张) 2000 1500 1000 500 0 2000年 2010年 2013年 2015年 数 据 来 源 : 公开资 料 东 方 证 券研究 所 由于驴皮的价格不断提高,公司原料成本不断上涨,从 2006 年开始,公司阿胶系列产品开始了提 价之路。以阿胶块为例,2006 年以前,公司阿胶块的价格约为 160 元/公斤,2006 年 5 月,公司 上调了阿胶块的出厂价格,自此,阿胶块的价格不断提升,从 196 元/公斤提高到 2016 年 11 月的 3085.42 元/公斤。 虽然出厂价大幅提高,但由于原料成本大幅上涨,公司毛利率并没有显著提升,在公司对出厂价格 的调控下,公司的毛利率基本保持稳定。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 7 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 表 2:2006-2016 年公司阿胶块提价情况 提价日期 提价幅度 提价后出厂价格(元/公斤) 2006 年 5 月 21% 196.00 2006 年 12 月 30% 254.80 2008 年 1 月 25% 318.50 2009 年 4 月 10% 350.35 2009 年 10 月 10% 385.39 2010 年 1 月 16 日 10% 423.92 2010 年 1 月 28 日 20% 508.71 2010 年 5 月 5% 534.14 2010 年 10 月 10% 587.56 2011 年 1 月 60% 940.09 2012 年 1 月 10% 1034.10 2013 年 7 月 25% 1292.63 2014 年 1 月 19% 1538.23 2014 年 9 月 53% 2353.49 2015 年 11 月 15% 2706.51 2016 年 11 月 14% 3085.42 数 据 来 源 : 公司公 告 东 方 证 券研究 所 图 8:2006-2016 年公司毛利率的情况 阿胶系列产品毛利率(%) 综合毛利率(%) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016H1 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 2.2 2016 年 11 月,公司对产品价格再次做出调整 2016 年 11 月,公司再次对相关阿胶产品提价,公司重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿 胶糕出厂价分别上调 14%、28%、25%,零售价亦做相应调整。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 8 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 我们认为,此次提价对公司阿胶产品的销量并不会造成较大的冲击,主要原因有下: 1、从提价幅度上看,2016 年阿胶块提价 14%,与历史提价水平相比提价幅度并不高 ,预计价格 的提升对公司产品销量的影响并不大。 从历史上看,随着价格不断的提升,公司产品的销量会受到一定的影响。公司产品在提价幅度较大 的年份,其销量增速也有较明显的下滑。以阿胶块为例,阿胶块在 2010 年(提价幅度约为 52%)、 2011 年(提价幅度约为 73%)、2014 年(提价幅度约为 51%)、2015 年(提价幅度约为 38%) 提价幅度较大,与之对应,同年阿胶块的销量增速也出现下滑。但从 2010-2014 年历史销量上看, 随着提价幅度的降低,阿胶块销量增速出现回升,即,提价的影响逐渐被消化。 图 9:公司阿胶类产品提价幅度与销量增速的关系 销量增速 提价幅度 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E -40% 数 据 来 源 : 公司公 告 东 方 证 券研究 所 2、从 2006 年至今,公司的产品已经经历过几次提价,在整个过程中,公司已完成了客户群的升 级,客户逐渐从中低端转为高端。剩余的客户对产品的忠诚度高,价格敏感性较低。 3、虽然复方阿胶浆和阿胶糕提价幅度稍高,但从历史上看,二者未曾大幅提价,且目前二者价格 较低,预计提价对销量的影响不大。 2.3 公司产品未来的价格如何? 从 2006 年起,公司阿胶类产品不断提价,未来公司还会继续提价吗?我们从阿胶产业的原料产能 以及进入壁垒两方面进行分析。 从产能上看,我国驴皮紧缺的状况短期内难以缓解。由于驴皮为阿胶的最主要的、不可替代的原料, 所以驴皮的数量在很大程度上决定了阿胶的产能。从近年来我国毛驴的出栏量上看,我国毛驴的数 量逐渐减少。毛驴数量减少的原因一方面为毛驴的生长周期长,且由于性格倔强,大规模饲养难度 大;另一方面,在国内,毛驴除了肉用,几乎没有其他使用价值。农户饲养驴的效益远不如养猪、 牛等,仅仅药用价值对农户积极性的促进不大。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 9 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 目前看,这两方面的问题并没有得到有效缓解,毛驴的数量依然处于减少的趋势,这意味着,阿胶 的产能很难继续提高。 从进入壁垒方面,未来很难有新的竞争者进入。目前,我国阿胶寡头垄断的局面已经形成,第一梯 队东阿阿胶和福胶集团约占据了 70%的市场份额,第二梯队同仁堂、宏济堂、太极集团、贡禧堂 紧紧跟随,我国大部分驴皮资源已被这些企业占据,新进入者短期内难以解决产能问题。并且由于 我国以毛驴散养居多,挨户收取为目前企业获取驴皮的主要方式,小企业短期内难以完成渠道覆盖。 除此之外,阿胶的生产技术门槛日益提高,虽然用驴皮制胶不难,但要真正制成高标准阿胶的难度 极大,如杀菌技术、熬胶火候、生产工艺等,一般企业难以达到。 综上,由于原料的紧缺以及较高的进入壁垒,阿胶行业的话语权在短期内依然会掌握在少数几家龙 头企业中,未来阿胶相关产品的价格依然会保持强势,我们预计公司未来阿胶产品的提价幅度约为 15%左右。 三、坚持价值回归战略,毛驴全产业链的先行者 由前文所述,驴皮资源短缺是阿胶行业发展的主要瓶颈,所以整个行业均在寻找解决的办法,公司 也不例外。近年来,公司采用自建基地和直购的方式兴旺上游毛驴养殖,坚持价值回归战略,布局 毛驴全产业链。 上游:一方面,公司在全国重点存栏区建立了 20 多个毛驴养殖基地,并在 2015 年,公司在内蒙 古和辽东地区,拟建设两个百万头毛驴基地,以保证驴皮的供应。另一方面,公司从 2002 年起在 全国扶持了 2000 多个良种驴改良站,并且定期对毛驴养殖农户培训,提高了毛驴的良种率,使养 殖效益明显提升。 中游:公司围绕驴皮、驴肉、驴骨等资源进行深度挖掘,除了将驴皮最大化利用外,还将驴肉、驴 奶、驴骨产品化,进一步提高毛驴的价值,提高农户养驴的积极性。 下游:公司除了在阿胶领域的布局外,还向滋补、美容、大补血三个领域进军,并以中医理论为基 础,以健康服务、文化体验为平台,向中医药治未病大健康服务及养生旅游业拓展。 我们认为,毛驴全产业链布局对公司具有重要意义,作为全产业链的先行者,公司在阿胶领域的话 语权及行业地位将进一步提高,并且,全产业链布局有助于减缓公司驴皮紧缺的压力,有助于公司 在行业竞争中进一步扩大优势。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设: 1) 收入的增长主要来自于阿胶系列及其相关产品,预计 2016-2018 年公司阿胶系列及其相 关产品的营收增速为 10.02%,14.72%,13.19%; 2) 由于我国驴皮资源紧缺的现状短期内难以缓解,且随着阿胶行业门槛的逐步提高,未来 很难有新的竞争者进入,所以,在未来几年内,阿胶行业的话语权依然会掌握在少数几 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 10 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 家龙头企业手中;公司作为阿胶行业的龙头企业,我们预计公司阿胶类相关产品的价格 依然会保持强势,未来提价幅度约为 15%左右。 3) 从 2006 年至今,公司的产品已经经历过几次提价,在整个过程中,公司已完成了客户 群的升级,客户逐渐从中低端转为高端。剩余的客户对产品的忠诚度高,价格敏感性较 低,我们预计公司产品小幅提价对产品销量的影响不大。 4) 公司 2016-2018 年的综合毛利率为 68.01%、67.74%、68.15%。 收入分类预测表 Table_Excel3 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 阿胶及其系列产品 销售收入(百万元) 3,587.0 4,526.3 4,979.8 5,712.9 6,466.3 增长率 7.7% 26.2% 10.0% 14.7% 13.2% 毛利率 71.1% 72.6% 76.0% 75.0% 75.0% 医药贸易 销售收入(百万元) 120.3 251.9 357.2 393.0 432.3 增长率 -78.9% 109.4% 41.8% 10.0% 10.0% 毛利率 8.6% 17.8% 7.8% 8.0% 8.0% 301.7 671.5 596.5 596.5 596.5 增长率 156.1% 122.5% -11.2% 0.0% 0.0% 毛利率 22.6% 28.0% 37.5% 37.5% 37.5% 其他+内部抵消 销售收入(百万元) 合计 4,009.0 5,449.7 5,933.6 6,702.4 7,495.1 增长率 -0.2% 35.9% 8.9% 13.0% 11.8% 综合毛利率 65.5% 64.6% 68.0% 67.7% 68.2% 资 料 来 源 : 公司数 据,东 方证券 研究所 预测 4.2 投资建议 公司是阿胶行业的龙头企业,行业地位高,我们看好公司未来的发展潜力。预测 2016-2018 年每 股收益分别为 2.87、3.20、3.62 元。根据可比公司,给予公司 2017 年 19 倍估值。对应目标价为 60.80 元,给予买入评级。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 11 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 图 10:可比公司估值表(更新至 2017.1.4 日) 公司 代码 每股收益(元) 最新价格(元) 2017/ 1/ 4 2015A 2016E 市盈率 2015A 2016E 2017E 2018E 华润三九 000999 24.99 1.28 1.32 2017E 2018E 1.51 1.66 19.58 18.94 16.57 15.02 云南白药 000538 73.90 2.66 2.93 3.37 3.83 27.77 25.25 21.93 19.31 同仁堂 600085 31.58 0.64 0.74 0.84 0.96 49.49 42.76 37.73 33.07 信立泰 002294 29.88 1.21 1.40 1.67 1.97 24.69 21.30 17.91 15.15 仁和药业 000650 7.13 0.32 0.39 0.49 0.59 22.56 18.29 14.55 12.11 华东医药 000963 72.57 2.26 2.89 3.58 4.40 32.16 25.09 20.28 16.49 最大值 49.49 42.76 37.73 33.07 最小值 19.58 18.29 14.55 12.11 平均数 29.38 25.27 21.49 18.53 调整后平均 26.80 22.65 19.17 16.49 数 据 来 源 : wind 东 方 证 券 研究 所 五、风险提示 1、如果驴皮资源进一步紧缺,可能会影响公司阿胶的产能。 由于驴皮是阿胶最主要、不可替代的 原料,所以如果驴皮资源进一步紧缺,那么公司阿胶的产能将受到影响,进而影响公司的业绩。 2、如果驴皮进一步提价,对公司的业绩可能会产生一定的影响。驴皮资源的提价会使公司的成本 进一步提高,在销售价格不变的情况下,将对公司的业绩产生影响。 3、如果公司的产品进一步大幅提价,其销售可能不达预期。 产品提价可能导致销量进一步下滑, 进而影响公司产品的销售情况。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 12 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 T a ble _Exce l2 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 2,550 1,659 3,144 4,299 5,810 营 业收入 4,009 5,450 5,934 6,702 7,495 应收账款 117 308 315 361 405 营业成本 1,381 1,929 1,898 2,162 2,387 预付账款 213 301 315 361 405 营 业 税 金 及 附加 49 65 70 80 89 存货 1,464 1,725 1,698 1,934 2,135 营业费用 751 1,277 1,397 1,578 1,764 其他 1,083 2,440 2,444 2,467 2,490 管理费用 372 423 457 516 578 流 动 资 产合 计 5,427 6,433 7,917 9,421 11,245 财务费用 (40) (17) (19) (32) (45) 资产减值损失 6 5 (7) 0 0 公 允 价 值 变 动收益 0 0 0 0 0 102 152 75 75 75 长期股权投资 74 94 94 94 94 固定资产 1,326 1,363 1,480 1,465 1,434 在建工程 137 176 195 269 296 投资净收益 无形资产 231 199 200 188 175 其他 其他 265 344 90 87 87 非 流 动 资产 合计 2,033 2,176 2,058 2,102 2,085 资 产总计 7,460 8,609 9,975 11,523 13,331 短期借款 0 80 80 80 80 应付账款 0 0 0 0 0 1,592 1,920 2,213 2,474 2,799 营业外收入 30 21 24 25 23 营业外支出 9 14 14 14 14 1,613 1,927 2,223 2,485 2,808 营 业利润 利 润总额 235 168 165 188 208 所得税 241 289 333 373 421 其他 1,122 1,207 1,210 1,278 1,333 净 利润 1,372 1,638 1,889 2,112 2,387 流 动 负 债合 计 1,357 1,455 1,456 1,546 1,621 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母公 司净利 润 每 股 收 益 ( 元) 长期借款 应付债券 其他 非 流 动 负债 合计 0 0 0 0 0 75 71 70 70 70 7 13 15 16 19 1,366 1,625 1,875 2,096 2,368 2.09 2.48 2.87 3.20 3.62 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务比率 75 71 70 70 70 1,432 1,526 1,525 1,616 1,691 少数股东权益 105 69 84 100 119 成 长能力 股本 654 654 654 654 654 营业收入 -0.2% 35.9% 8.9% 13.0% 11.8% 资本公积 714 697 697 697 697 营业利润 12.3% 20.6% 15.2% 11.8% 13.1% 留存收益 4,557 5,659 7,010 8,452 10,166 归 属 于 母 公 司净利 润 13.5% 19.0% 15.4% 11.8% 13.0% (2) 3 3 3 3 股 东 权 益合 计 6,028 7,083 8,449 9,907 11,640 毛利率 65.5% 64.6% 68.0% 67.7% 68.2% 负 债 和 股东 权益 7,460 8,609 9,975 11,523 13,331 净利率 34.1% 29.8% 31.6% 31.3% 31.6% ROE 25.0% 25.1% 24.4% 23.1% 22.2% ROIC 23.8% 24.5% 23.8% 22.4% 21.6% 负 债合计 其他 获 利能力 现金流量表 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 偿 债能力 资产负债率 1,372 1,638 1,889 2,112 2,387 19.2% 17.7% 15.3% 14.0% 12.7% 折旧摊销 36 59 55 56 53 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (40) (17) (19) (32) (45) 流动比率 4.00 4.42 5.44 6.09 6.94 投资损失 (102) (152) (75) (75) (75) 速动比率 2.92 3.24 4.27 4.84 5.62 营运资金变动 (459) (1,872) (8) (262) (237) 营 运能力 其它 (149) 1,322 242 0 0 657 978 2,084 1,799 2,082 资本支出 (321) (86) (180) (100) (37) 长期投资 (18) (27) 0 0 0 其他 740 (1,288) 86 75 75 投 资 活 动现 金流 401 (1,400) (94) (25) 39 13 (6) (1) 2 (1) 经 营 活 动现 金流 债权融资 股权融资 应 收 账 款 周 转率 27.0 25.7 19.0 19.8 19.6 存货周转率 1.4 1.2 1.1 1.2 1.2 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 每股收益 2.09 2.48 2.87 3.20 3.62 每 股 经 营 现 金流 1.00 1.49 3.19 2.75 3.18 每股净资产 9.06 10.72 12.79 15.00 17.62 15.2 每 股 指 标( 元) 估 值比率 15 (16) 0 0 0 其他 (450) (447) (504) (622) (609) 市盈率 26.3 22.1 19.2 17.1 筹 资 活 动现 金流 (422) (469) (505) (619) (610) 市净率 6.1 5.1 4.3 3.7 3.1 汇率变动影响 (0) 0 0 0 0 EV/EBITDA 21.6 17.5 15.3 13.7 12.2 现 金 净 增加 额 636 (891) 1,485 1,155 1,511 EV/EBIT 22.1 18.0 15.6 14.0 12.5 资 料 来 源 : 东方证 券研究 所 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 13 HeaderTable_TypeTitle 东阿阿胶动态跟踪 —— 阿胶领域龙头,未来业绩可期 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况,未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准: 看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息。 暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告” )由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同 时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 Header t Table_Adr es s 东方证券研究所 地址: 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人: 王骏飞 电话: 021-63325888*1131 传真: 021-63326786 网址: www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn
阿胶领域龙头,未来业绩可期
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