广发证券-非经常性损益增厚16年报表业绩

公告点评|房地产开发Ⅲ 证券研究报告 公司评级 新湖中宝（600208.SH） Table_Tit le 买入 Tabl e_Gr ade 非经常性损益增厚 16 年报表业绩 当前价格 4.42 元 前次评级 买入 报告日期 2017-01-26 Tabl e_Summ ary 核心观点： 相对市场表现 Table_Char t  非经常性损益大幅增厚公司 2016 年业绩 新湖中宝 沪深300 公司发布业绩预增公告，经财务部门初步测算，在考虑对中信银行股权 的投资转为权益法核算时，根据会计准则应当调整长期股权投资的账面价 19% 值，由此，预计公司 16 年归属净利润同比 15 年将增加 370%-420%。若剔 6% 除这一影响，预计 16 年归属净利润与 15 年基本持平。此次确认营业外收 -7% 入为一次性收入，且为非经常性损益。17 年及以后年份，根据权益法核算 相关会计准则，中信银行净利润对应份额（4.74%）将计入公司投资收益。  -20% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 销售新高、现金流充裕，互金业务扎实推进 公司 16 年地产销售金额超 170 亿元，同比上升 58%。经营性净现金流 分析师： Tabl e_Aut hor 乐加栋 S0260513090001 十分充裕。继续通过旧改等方式获取上海内环内优质稀缺项目，可售建面 021-60750620 124 万方、货值高达 1300 亿元。互联网金融业务，继续巩固在金融全牌照 lejiadong@gf.com.cn 资源的优势，已向中信银行派驻一名董事；同时在互联网平台上继续深耕， 分析师： 郭 镇 S0260514080003 To C 端增资 51 信用卡，通过融合金融和技术为个人金融服务提供创新型解 010-59136622 决方案，To B 端与 Wind 合作持续深入，专攻金融信息服务领域。 guoz@gf.com.cn  预计公司 16、17 年 EPS 分别为 0.66、0.42 元，维持“买入”评级 分析师： 金 山 S0260515090001 021-60750652 我们看好公司“房地产+互联网金控”双轮驱动的发展前景。业绩预测 jinshan@gf.com.cn 方面，除自身地产业务外，一方面是考虑对中信银行股权的投资转为权益法 核算时，按会计准则应当调整长期股权投资的账面价值，一次性增厚 16 年 业绩；另一方面，17 年及以后年份，中信银行 4.74%股权以权益法核算， 每年可贡献投资收益按 Wind 一致预期中信银行净利润对应份额进行计算。  相关研究： Tabl e_Report 权益法核算中信银行股权将 显著增厚报表业绩 风险提示 增资 51 信用卡，强化互联网 17 年地产销售受市场调控影响下滑；互联网金融业务推进低于预期； 金控平台布局 16 年非经常性损益增厚业绩，使得 17 年业绩同比表现压力较大。 再获上海旧改项目，持续积 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 11038 11636 16623 20665 25717 增长率(%) 19.9% 5.4% 42.9% 24.3% 24.4% EBITDA(百万元) 1141 1480 2027 2790 3863 净利润(百万元) 1082 1161 5656 3643 4245 增长率(%) 10.0% 7.3% 387.3% -35.6% 16.5% EPS（元/股） 0.13 0.13 0.66 0.42 0.49 市盈率（P/E） 26.00 31.57 6.72 10.43 8.95 市净率（P/B） EV/EBITDA 2016-09-20 2016-08-18 累核心资源 盈利预测： Tabl e_Excel 1 2016-12-01 1.85 1.67 1.47 1.31 1.16 65.39 47.34 33.22 25.85 19.55 联系人： Tabl e_Cont acte r 李飞 gflifei@gf.com.cn 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/7 新湖中宝|公告点评 非经常性损益大幅增厚公司 2016 年业绩 2017年1月24日，新湖中宝发布业绩预增公告，经财务部门初步测算，在考虑 对中信银行股权的投资转为权益法核算时，根据会计准则应当调整长期股权投资的 账面价值，由此，预计公司2016年归属净利润同比2015年将增加370%-420%。若 剔除这一影响，预计公司2016年归属净利润与2015年基本持平。 具体来看，2015年，新湖中宝通过QDII资管计划认购Total Partner发行的境外 票据，Total Partner的全资子公司Summit Idea以QDII对境外票据的认购款项配合相 关银行贷款，认购UBS London持有的22.93亿股中信银行H股股份，认购价为每股 5.73港元，认购后股份由Summit Idea持有。公司通过QDII资管计划享有上述中信 银行H股股份的最终经济利益，将该投资列入可供出售金融资产核算。 2016年11月29日，新湖中宝收购了Total Partner 100%的股份，从而直接持有 Summit Idea 100%的股份和中信银行H股股份。此时，公司合计持有中信银行H股 23.20亿股，占中信银行总股本的4.74%，为中信银行的第二大股东。2016年11月 16日，公司推荐的董事获得银监会的批准进入中信银行董事会。据此，公司对中信 银行已有重大影响。根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》，公司将从 2016年12月1日起对持有的中信银行股份按权益法进行核算。 图1：新湖中宝对中信银行股权投资示意（2016年11月29日） 交易后 交易前 Gatherrise Limited 成立于2011年4月注册地香港 已发行股份1股，票面价值1港元 100% 100% Total Partner Global Limited 成立于2014年9月，注册地英属维尔京 已发行股份1股，票面价值1美元 香港新湖投资有限公司 100% 100% Total Partner Global Limited Summit Idea Limited 100% 推荐黄芳女士为中信银行非 执行董事，已获得中信银行 董事会、股东大会通过，并 已获得银监会核准 以资管计划认购款+银行贷款认购 并持有中信银行22.93亿股H股， 认购价格5.73港元/股 Summit Idea Limited 4.68% 0.06% 国投瑞银-新湖中宝境外投资 资产管理计划 委托人：新湖中宝 资产管理人：国投瑞银 委托资产规模：不超过8.5亿美元 2015年年末净值：46.42亿元人民币 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 新湖中宝|公告点评 根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》以及《企业会计准则应用指南》 的相关规定，投资方因追加投资等原因能够对被投资单位施加重大影响或实施共同 控制但不构成控制的，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》 确定的原持有的原股权投资的公允价值加上新增投资成本之和，作为改按权益法核 算的初始投资成本。原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的，其公允价值与 账面价值之间的差额，以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按 权益法核算的当期损益。上述计算所得的初始投资成本小于投资时应享有被投资单 位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应调整长期股权投资的账面价值，并计入 当期营业外收入。 一方面，新湖中宝对中信银行4.68%股权投资的初始投资成本，约131亿港元 （22.93亿股*5.73港元/股），按获取股权时的平均汇率（2015年1月，汇率为1港元 兑0.7903人民币）计算，初始投资成本约合人民币104亿元；对中信银行0.06%股权 投资初始投资成本约1.11亿元（2016年半年报披露数据）。另一方面，截至2016年 三季度末，在扣除商誉等不可辨认资产之后，中信银行可辨认净资产公允价值约 3466亿元，4.74%股权对应份额约164亿元。此外，考虑前期的一些计入其他综合 收益的累计公允价值变动，我们预计，可以计入公司2016年营业外收入的差额部分 约48亿元。此次确认营业外收入为一次性收入，且为非经常性损益。 同时，2017年及以后年份，新湖中宝对中信银行4.74%股权按权益法核算，中 信银行净利润对应份额将计入公司投资收益（根据税法的规定，这部分投资收益不 需要缴纳企业所得税），直接增厚公司报表业绩。根据最新的Wind一致预期，中信 银行17、18年的预期归属净利润分别为439、458亿元。 图2：中信银行净利润及其Wind一致预期值 480 5% 458 460 4% 439 440 3% 422 420 400 407 412 2% 392 1% 380 360 0% 2013A 2014A 2015A 2016E 中信银行归属净利润（亿元） 2017E 2018E 增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 销售新高、现金流充裕，互金业务扎实推进 根据我们以及第三方机构的统计，新湖中宝2016年全年地产销售面积接近110 万平米，同比上升11%，销售金额超过170亿元，同比上升58%。经营性净现金流 十分充裕，2016年前三季度净流入39亿元，创公司历史新高。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 新湖中宝|公告点评 图3：新湖中宝地产销售情况（万平米、亿元） 200 150 图4：新湖中宝经营性现金流情况（亿元） 100% 180 80% 160 60% 140 2011 2012 2013 销售面积 2014 销售金额 2015 0 80 0% 0 20 100 20% 50 40 120 40% 100 60 60 -20% 40 -40% 20 -60% 0 (20) (40) (60) 2016E 同比 2011 同比 2012 2013 2014 2015 地产销售回款（现金流量表） 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 16Q 3 经营性现金流净额 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 更值得一提的是，公司继续发挥自身在旧改方面的优势，积极获取上海区域的 优质土地资源。2016年，公司以股权转让方式收购了上海黄浦区508好街坊地块， 也以变更开发建设单位的方式取得了上海虹口区乍浦路接到32坊2/1丘地块。目前， 公司在上海内环内核心区域共有5个地产项目，根据我们测算，可售建面合计124万 平米，可售总货值接近1300亿元。良好的资金状况以及量大质优的土地储备为公司 在互联网金融业务的进一步拓展打下了坚实的基础。 表 1：新湖中宝在上海内环内住宅项目储备和可售货值情况 项目名称 区域 当前状态 项目类型 总建面 剩余可售建面 在售/预期售价 剩余可售货值 （万平米） （万平米） （元/平米） （亿元） 上海·新湖明珠城 上海普陀 持续开发 住宅 90.00 41.00 80000 328.00 上海·青蓝国际 上海静安 持续开发 住宅 32.53 27.00 100000 270.00 黄浦区 508 号街坊地块 上海黄浦 待拆迁 住宅 43.00 43.00 120000 516.00 青云路 167 弄地块（222 街坊） 上海虹口 待拆迁 住宅 6.14 6.00 110000 66.00 乍浦路街道 32 坊 2/1 丘地块 上海虹口 待拆迁 商业办公 7.29 7.00 110000 77.00 179 124 合计 1275 数据来源：公司公告，搜房网，CRIC，广发证券发展研究中心 互联网金融业务，公司一方面继续巩固在金融全牌照资源的优势，另一方面也 在互联网平台上继续深耕，To C端增资51信用卡，通过融合金融和技术为个人金融 服务提供创新型解决方案，To B端与Wind合作持续深入，专攻金融信息服务领域。 表 2：新湖中宝互联网金控平台整体布局情况 被投资对象（金融牌照+互联网平台） 占被投资对象权益比例 初始投资成本或账面余额 会计科目和计量方式 温州银行 13.96% 13.20 亿元 长期股权投资，权益法核算 盛京银行（2066.HK） 5.18% 4.50 亿元 长期股权投资，权益法核算 中信银行（601988.SH，0988.HK） 4.74% 105 亿元* 长期股权投资，权益法核算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/7 新湖中宝|公告点评 湘财证券 3.44% 1.10 亿元 按成本计量的可供出售金融资产 长城证券 0.53% 0.71 亿元 按成本计量的可供出售金融资产 新湖控股（旗下新湖期货） 48.00% 28.40 亿元 长期股权投资，权益法核算 阳光保险集团 4.24% 18.90 亿元 2016 年 2 月股权过户完成 恩牛网络（51 信用卡） 14.29%（联合增资前） --- 按成本计量的可供出售金融资产 星美文化（2366.HK） 4.93% 1.19 亿元 按公允价值计量的可供出售金融资产 歌华有线（600037.SH） 1.46% 3.00 亿元 按公允价值计量的可供出售金融资产 上海万得信息技术股份有限公司（Wind 资讯） 1.00% 6.00 亿元 --- 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 盈利预测与投资评级 根据公司公告，在考虑对中信银行股权的投资转为权益法核算时，按会计准则 应当调整长期股权投资的账面价值。此外，2017年及以后年份，中信银行4.74%股 权以权益法核算，每年可贡献的投资收益我们按照Wind一致预期的中信银行净利润 的对应份额进行计算。综合地产结算情况，我们预计，公司16、17年EPS分别为 0.66、0.42元，我们看好公司“房地产+互联网金控”双轮驱动的发展前景，维持 “买入”评级。 风险提示 2017年公司地产销售受市场调控影响下滑；互联网金融业务推进低于预期； 2016年非经常性损益增厚业绩，使得2017年业绩同比表现压力较大。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 新湖中宝|公告点评 资产负债表 单位：百万元 Table_Excel2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 60,033 71,039 71,251 77,206 81,273 12,752 15,932 10,880 11,520 12,160 1,973 1,461 3,018 3,715 5,053 42,790 49,096 52,994 57,613 59,702 2,519 4,550 4,358 4,358 4,358 10,816 18,029 25,633 29,734 34,250 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 6,533 7,333 14,101 17,202 20,693 241 227 238 253 268 4 5 52 98 141 265 271 271 271 271 其他长期资产 资产总计 3,772 10,192 10,970 11,911 12,877 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 70,849 89,067 96,883 106,940 115,523 流动负债 短期借款 31,780 35,665 36,302 40,819 42,760 3,083 2,972 6,507 5,666 6,320 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 12,905 14,411 20,497 24,268 24,824 15,792 18,282 9,298 10,884 11,616 18,563 28,001 33,322 35,806 38,541 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 13,390 14,910 20,198 22,638 25,327 1,467 11,254 11,254 11,254 11,254 3,706 1,837 1,870 1,914 1,960 50,343 63,667 69,624 76,625 81,300 8,033 股本 4,427 资本公积 6,414 留存收益 归属母公司股东权 19,221 9,100 8,599 8,599 8,599 8,851 4,051 3,427 2,959 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 益少数股东权益 负债和股东权益 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 7,119 13,275 16,918 21,162 24,124 25,925 28,944 32,721 1,286 1,277 1,334 1,371 1,502 70,849 89,067 96,883 106,940 115,523 单位：百万元 -5,008 702 3,216 1,222 919 1,146 1,042 5,713 3,680 4,376 51 51 60 63 67 -7,672 -4,295 631 -1,544 -2,872 1,467 3,903 -3,187 -977 -651 413 -9,395 -5,952 -1,533 -1,846 -63 -282 -88 -125 -129 -1,718 -903 -7,959 -5,864 -1,408 1,379 -1,155 0 0 0 6,541 11,207 -2,316 951 1,567 23,747 17,017 16,267 14,166 15,800 -19,295 -5,753 -16,430 -10,980 -11,726 5,437 5,514 0 0 0 -3,348 -5,571 -2,154 -2,235 -2,508 1,946 2,514 -5,052 640 640 7,340 9,286 11,799 6,748 7,388 9,286 11,799 6,748 7,388 8,028 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入增长 营业利润增长 19.9% 5.4% 17.4% 归属母公司净利润增长 10.0% 42.9% 24.3% 24.4% 1.5% 42.0% 122.1% 18.5% 7.3% 387.3% -35.6% 16.5% 22.1% 25.7% 28.6% 28.1% 28.7% 10.4% 9.0% 34.4% 17.8% 17.0% 5.6% 4.8% 21.8% 12.6% 13.0% 2.8% 2.2% 3.6% 4.5% 5.8% 71.1% 71.5% 71.9% 71.7% 70.4% 77.2% 105.0% 115.7% 112.5% 109.7% 1.89 1.99 1.96 1.89 1.90 0.54 0.59 0.46 0.44 0.45 获利能力（%） 利润表 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 单位：百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 11,038 11,636 16,623 20,665 25,717 8,596 8,646 11,873 14,860 18,343 715 826 1,805 2,054 2,508 346 420 561 588 614 290 316 417 436 456 656 878 921 934 1,025 6 27 4 2 3 1 6 0 0 0 1,056 980 1,100 2,967 2,870 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 0.15 0.18 0.20 0.23 5.16 18.86 68.03 34.95 26.82 0.23 0.19 0.23 0.27 0.31 0.17 0.14 0.66 0.42 0.49 -0.62 0.08 0.37 0.14 0.11 2.39 2.65 3.01 3.37 3.81 9.0 营业利润 营业外收入 1,487 1,509 2,142 4,758 5,638 21 10 4,800 0 0 营业外支出 利润总额 12 24 0 0 0 1,496 1,495 6,942 4,758 5,638 所得税 净利润 350 453 1,229 1,078 1,262 1,146 1,042 5,713 3,680 4,376 64 -119 57 37 131 1,082 1,161 5,656 3,643 4,245 P/E 26.0 31.6 6.7 10.4 1,141 1,480 2,027 2,790 3,863 1.8 1.7 1.5 1.3 1.2 0.13 0.13 0.66 0.42 0.49 P/B EV/EBITDA 65.4 47.3 33.2 25.8 19.6 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 应收账款周转率 存货周转率 0.17 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/7 新湖中宝|公告点评 广发房地产行业研究小组 Tabl e_Res ea rc h 乐加栋： 首席分析师，复旦大学经济学硕士，九年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。 郭 镇： 分析师，清华大学工学硕士，五年房地产研究经验，2013 年加入广发证券发展研究中心。 金 山： 分析师，复旦大学经济学硕士，四年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。 李 飞： 研究助理，中国科学技术大学金融工程硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Tabl e_Rati ngIndust ry 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Tabl e_Rati ngCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 广州市天河区林和西路 深圳市福田区福华一路 6 北京市西城区月坛北街 2 上海市浦东新区富城路 99 9 号耀中广场 A 座 1401 号免税商务大厦 17 楼 号月坛大厦 18 层 号震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 地址 服务热线 免责声明 Tabl e_Di sc la imer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 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