信达证券-跟踪报告:情满珠江,改革霓虹灯下的能源标兵

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行业: 电力行业
发布机构: 信达证券
发布日期: 2017-01-04
情满珠江——改革霓虹灯下的能源标兵 ——广州发展(600098.sh)跟踪报告 2017 年 1 月 4 日 郭荆璞 行业首席分析师 杨耀廷 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 情满珠江——改革霓虹灯下的能源标兵 证券研究报告 2017 年 1 月 4 日 公司研究——跟踪报告 本期内容提要: 广州发展(600098.sh) 买入 增持 持有 卖出 上次评级:买入 2016.8.23  我国经济新常态,其核心原因并不仅仅是产能过剩等我们耳熟能详的词语。而是当今各国在科 郭荆璞 首席分析师 执业编号:S1500510120013 联系电话:+86 10 83326789 广州发展相对沪深 300 表现 邮箱:guojingpu@cindasc.com 杨耀廷 研究助理 联系电话:+86 10 83326952 邮箱:yangyaoting@cindasc.com 资料来源:信达证券研发中心 公司主要数据(2017.1.3) 11.39 收盘价(元) 52 周内股价 波动区间(元) 7.24-11.41 7.05% 最近一月涨跌幅(%) 27.26 总股本(亿股) 100 流通 A 股比例(%) 总市值(亿元) 310.51 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 相关研究 《广州发展:电力主业趋暖,燃 气燃料迅增》20160823 《广州发展:周期影响虽在,难 掩布局优势》20160503 《广州发展申请发行债券,拓宽 业务空间》20160311 《广州发展:上半年公司盈利不 及预期,未来增长预期仍然存在》 20150911 《广州发展:大而灵动,能源领 域的“广州号”导弹驱逐舰》 20150819 技发展以及理论创新层面缺乏重大进展,现有的制造业水平和加工体系被中国赶超。高度同质 化的产品,却没有产生与之匹配的需求增长。各国产品展开存量价格博弈之时,只好在质量、 服务、成本等各个方面展开竞争。从而对企业管理、效率,以至于国家的整体生产力水平、利 率汇率、环境容量等内容,提出了更高的挑战。在当前科技发展已经陷入低速开展的情况下, 相关领域的重大突破仍需做长期的准备。因此,基于存量生产力的优化与改造,为之提供各类 政策保障,成为我们最关注的主要课题。  由于我国地域面积广阔,各个地区之间经济发展及物资供应水平存在极大的差异。东部地区所 拥有的物流优势,使之在改革开放的大潮中可以优先受益。并迅速形成了良好的政策环境、管 理水平和供应链体系。中西部地区,虽然随着经济的不断发展,也进入了快速增长的通道,但 在诸多发展要素中,仍然存在较大的差距。但其可以利用能源、人口等资源优势,在经济发展 中获得应有的地位。中国制造在地域范围内的分工协作,是我们产品拥有核心竞争力的基础。 不以效率提升为目的进行产业转移,只能付出更多的成本。特别是在当前经济发展的存量博弈 格局之下,东部地区的竞争优势十分明显。  能源行业涉及国计民生,整个人类社会发展的方方面面都与之建立了千丝万缕的联系。随着社 会的不断近步,人们对于生活品质、能量密度、成本、便捷等方面,也提出了更高的要求,已 经成为影响当今社会的最主要元素。只有能满足相关需求的公司才可以长期得到消费者的信 赖,从而获得良好的发展。优秀的企业管理者,是企业发展,更是社会进步的重要保障。特别 是对于能源这种需要多重协调管理能力的行业,更需要与之匹配的人才队伍。发现这样的团 队,成为投资者的主要工作。  天时,地利,人和齐备,长期投资价值凸显。在拥有政策支持及鼓励的行业中,寻找位于优势 地理位置、公司长期成长能力明确,管理优秀的企业。  市场表现催化剂:国企改革预期提升管理层凝聚力,电力体制改革提升行业效率,油气行业改 革降低公司成本。  盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2016-2018 年每股收益分别为 0.51 元、0.65 元和 0.76 元, 对应当前股价 PE 为 22 倍,17 倍,15 倍。我们看好公司未来能够继续通过燃气业务的增长、 电力业务的恢复以及金融业务的快速发展来为股东创造更多的价值。特别是在国资改革的宏观 背景下,公司高效管理团队提供了双赢的选择。做为珠三角的优质标的,我们维持对公司的“买 入”评级。  风险因素:宏观经济持续低迷;原材料价格波动的风险;同业竞争加剧;汇率波动风险;政策 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 风险等。 单位:百万元 重要财务指标 主要财务指标 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 19,445.80 21,116.65 25,914.95 27,248.65 29,024.44 16.94% 8.59% 22.72% 5.15% 6.52% 1,224.12 1,302.61 1,401.63 1,768.02 2,081.98 同比(%) 19.07% 6.41% 7.60% 26.14% 17.76% 毛利率(%) 16.78% 15.84% 12.96% 14.87% 15.97% 8.97% 9.09% 9.24% 10.92% 11.91% 0.45 0.48 0.51 0.65 0.76 25 23 22 17 15 2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 10.78 10.16 11.03 9.26 8.21 ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:wind,信达证券研发中心预测 注:股价为 2017 年 1 月 3 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 1 一、国企改革原则及广东案例........................................................................................................... 2 1、国企改革的基本思路 ............................................................................................................ 2 2、广东省近期已经开展的相关工作 ........................................................................................ 3 二、电力市场交易情况及公司优势 ................................................................................................... 4 1、轻资产售电公司综合竞争力有限 ........................................................................................ 4 2、国资背景增强客户开发能力 ................................................................................................ 5 3、广州地区电力需求稳定,增长幅度较快............................................................................. 5 4、南沙新区刚刚开启,提供区域新增配网最具潜力区域 ..................................................... 8 5、公司现有金融体系,有利于进一步在电改框架内拓展电力金融业务 ............................. 9 三、公司现有业务的新亮点............................................................................................................. 10 1、公司燃气业务利润高速增长可期 ...................................................................................... 10 2、新能源发展迅速,火力发电面临重估............................................................................... 12 3、管理优势的倍增 .................................................................................................................. 13 四、盈利预测与估值: .................................................................................................................... 17 1、基本假设 .............................................................................................................................. 17 2、公司主要业务估值 .............................................................................................................. 19 3、相对估值情况 ...................................................................................................................... 21 五、风险因素 .................................................................................................................................... 23 表 目 录 表 表 表 表 表 表 表 表 1:2016 年三季报广州发展前十大股东一览 ................................................................... 13 2:公司主营业务预测 ..................................................................................................... 17 3:公司发电业务预测 ..................................................................................................... 19 4:公司燃气业务预测 ..................................................................................................... 19 5:公司煤炭业务预测 ..................................................................................................... 21 6:电力行业公司对比(单位:元)................................................................................ 21 7:燃气行业公司对比(单位:元)................................................................................ 22 8:煤炭行业公司对比(单位:元)................................................................................ 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 图 目 录 图 1:国企经营人才分类 .........................................................................................................2 图 2:公益性资产与商业资产剥离 ..........................................................................................3 图 3:我国已成立售电公司数量分布图 ...................................................................................4 图 4:广东省 GDP 长期领先于全国平均水平 ..........................................................................6 图 5:单季 GDP 平衡增长中仍具弹性 ....................................................................................6 图 6:中国各省发电量与工业企业个数示意图.........................................................................6 图 7:广东省近年人口流入情况 ..............................................................................................8 图 8:广东省人口增长总量(万人) .......................................................................................8 图 9:广州南沙新区总体概念规划 ..........................................................................................9 图 10:国际油价走势图(单位:美元/桶) ...........................................................................12 图 11:国际气价走势图(美元/百万英热单位) ....................................................................12 图 12:主要电力企业违约概率测算 ......................................................................................14 图 13:近 3 年创业板、上证综指、深证综指市盈率对比 ......................................................15 图 14:近 3 年创业板、上证综指、深证综指市净率对比 ......................................................15 图 15:谷歌、苹果、乐视市盈率 PE(TTM)时序图 ...........................................................15 图 16:主要电力企业违约概率测算 ......................................................................................16 图 17:英国公用事业公司估值变化情况 ...............................................................................17 图 18:法国公用事业公司估值变化情况 ...............................................................................17 投资聚焦 核心观点 我国经济新常态,其核心原因并不仅仅是产能过剩等我们耳熟能详的词语。而是当今各国在科技发展以及理论创新层面 缺乏重大进展,现有的制造业水平和加工体系被中国赶超。高度同质化的产品,却没有产生与之匹配的需求增长。各国产品 展开存量价格博弈之时,只好在质量、服务、成本等各个方面展开竞争。从而对企业管理、效率,以至于国家的整体生产力 水平、利率汇率、环境容量等内容,提出了更高的挑战。在当前科技发展已经陷入低速开展的情况下,相关领域的重大突破 仍需做长期的准备。因此,基于存量生产力的优化与改造,为之提供各类政策保障,成为我们最关注的主要课题。 由于我国地域面积广阔,各个地区之间经济发展及物资供应水平存在极大的差异。东部地区所拥有的物流优势,使之在 改革开放的大潮中可以优先受益。并迅速形成了良好的政策环境、管理水平和供应链体系。中西部地区,虽然随着经济的不 断发展,也进入了快速增长的通道,但在诸多发展要素中,仍然存在较大的差距。但其可以利用能源、人口等资源优势,在 经济发展中获得应有的地位。中国制造在地域范围内的分工协作,是我们产品拥有核心竞争力的基础。不以效率提升为目的 进行产业转移,只能付出更多的成本。特别是在当前经济发展的存量博弈格局之下,东部地区的竞争优势十分明显。 能源行业涉及国计民生,整个人类社会发展的方方面面都与之建立了千丝万缕的联系。随着社会的不断近步,人们对于 生活品质、能量密度、成本、便捷等方面,也提出了更高的要求,已经成为影响当今社会的最主要元素。只有能满足相关需 求的公司才可以长期得到消费者的信赖,从而获得良好的发展。优秀的企业管理者,是企业发展,更是社会进步的重要保障。 特别是对于能源这种需要多重协调管理能力的行业,更需要与之匹配的人才队伍。发现这样的团队,成为投资者的主要工作。 简言之,在现有各种生产力要素都面临发展瓶颈的时候,先进的制度优势成为最大的期待。我们需要在拥有政策支持及 鼓励的行业中,寻找位于优势地理位置、公司长期成长能力明确,管理优秀的企业。 市场表现催化剂 国企改革预期提升管理层凝聚力,电力体制改革提升行业效率,油气行业改革降低公司成本。 公司主营业务盈利预测及评级 我们预计 2016-2018 年公司电力业务 EPS 分别为 0.15、0.16、0.21 元,燃气业务 EPS 分别为 0.23、0.37、0.41 元, 煤炭业务 EPS 分别为 0.07、0.09、0.09 元。对应行业 2016 年 PE 平均值为 24 倍、28 倍和 45 倍,即便不计算其他收益, 在当前市场预期下计算可得出其加权价格为 13.26 元。 如通过 EBITDA 方式进行估值,上述统计可知燃气行业、电力行业及煤炭行业价值倍数的算术平均值为 20.37X、9.61X 和 15.66X。按照我们预测的 2016 年度发电、燃气及煤炭业务利润贡献比例分别为 45%,29%和 14%,不考虑后续燃气业务 的持续增长及其他业务的恢复与开拓,加权计算后公司倍数为 11X,预计对应公司 2016 年报总市值市场预期应为 455 亿元, 对应股价为 16.69 元,因此我们维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 一、国企改革原则及广东案例 1、国企改革的基本思路 提高管理水平、增强效率是是有效的降低综合成本的路径。在“新常态”的发展格局下,为推动国有企业改革提供了良好的 契机。 根据 2015 年 9 月党中央、国务院颁布实施的《关于深化国有企业改革的指导意见》及 2016 年先后出台的 7 个配套文件,此 次国企改革分为两个层面:一是将投资与运营分开,分别成立国有资本投资公司、国有资本运营公司;二是将公益性资产与 商业性资产分类,将具有公益属性的资产从商业企业中剥离出来。 国有企业的发展,有赖于一大批的业务骨干。但随着企业资产规模的扩大以及精细化管理需求的提升,传统的“一专多能” 型的管理者,越来越不适应这个分工明确的社会。由此产生的投资失误和资产浪费,都时时威胁着企业的良性发展。将投资 与运营分开后,将企业管理团队的全部精力和专业人才集中使用,将极大的提高工作的专业化程度,从而在促进企业生产运 营和投资发展的两条路上,各自保持高度的专注性。 图 1:国企经营人才分类 专注 生产 专注 投资 资料来源:信达证券研发中心 同时,鉴于部分国有企业掌握了大量的公益性资产,导致了企业经营中的负担与交叉补贴等一系列问题,特别是一些具有天 然垄断特性的资产由于不能有效的市场化,从而给企业自身的商业发展,以及行业的发展,带来了巨大的阻力。 针对这类问题,本次改革明确的提出了将两类资产分开的理念,将企业所拥有的公益性资产剥离,进行整合重组。商业部分 充分利用混合所有制、现代化的绩效激励和企业管理等手段,完成自我的蜕变与腾飞。最终在保证国有资产保值、增值的基 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 础上,将优秀管理人员的自身价值得以实现,给股东创造更高的分红,并最终提高社会整体效率,促进经济发展。 图 2:公益性资产与商业资产剥离 资料来源:信达证券研发中心 2、广东省近期已经开展的相关工作 2016 年 9 月,广东省发布《关于深化国有企业改革的实施意见》,从 11 个方面对广东省新一轮国企改革作出细化安排,包括 分类推进改革、抓好资本运营、发展混合所有制等多个层面。其中,坚持市场导向,有效激发国企核心竞争力成为大家关注 的亮点之一。 (1)广州国资委所管理的企业包括:广州友谊、广电运通、广州浪奇、珠江啤酒、粤传媒、白云山、岭南控股、珠江实业、 广汽集团、广电运通、广百股份、广日股份、珠江钢琴、海格通信、穗恒运及广州发展等。其中广州浪奇,白云山,广电运 通,海格通信,珠江啤酒,广汽集团及岭南控股均已通过不同形式完成资产重组及员工持股计划。公司是少数未开展相关工 作的企业之一。 其中于 2016 年 12 月 21 日公告获批的岭南控股重组项目,其内容包括: (1)通过发行股份及支付现金的方式向控股股东岭 南集团及其他参与方购买拟收购资产股权,完成资产注入; (2)通过向广州国发、广州金控、广州证券及岭南控股员工持股 计划非公开发行股份募集配套资金 15 亿,完成混合所有制改革。 (2)与公司业务及经营区域相近的深圳燃气(代码:601139) ,于 2016 年 8 月发布相关公告:深圳燃气公司发布股权激励 计划,拟向激励对象授予的限制性股票数量为 3219 万股,占公司股本总额 21.79 亿股的 1.48%。激励对象总人数为 319 人, 包括董亊、高管、中层管理人员以及部分三级机构核心管理骨干等。授予价格为 4.57 元/股,24 个月后分批解锁。解锁条件 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 包括净资产收益率、扣非后的净利润增长率和应收账款周转率等。本次股权激励计划授予登记的限制性股票共计 30,174,000 股,于 2016 年 9 月 27 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司完成登记。 二、电力市场交易情况及公司优势 1、轻资产售电公司综合竞争力有限 自新一次电改启动以来,特别是广东电改试点以来,全国共计成立了超过 3500 家售电公司,由于相关门槛较低导致鱼龙混杂。 以广东电改交易最初的 13 家售电主体为例,其中国有体制或发电集团的占 90%以上。公司在 2016 年度 4 月份开展交易,成 交电量分别为 2468 万度、2411 万度、4306 万度、3070 万度、5908 万度、17465 万度,呈现良好的增长态势。 图 3:我国已成立售电公司数量分布图 资料来源:信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目前广东省电力市场参与者的几个基本特征: (1) 、大型企业组建的售电公司拥有专业的人才队伍,无效电量从未出现在发电企业的申报过程这中,而且成交价格区间可 控; (2) 、大型企业对于电力市场化销售具有高度重视,与本地区大型用能企业之间存在长期的交流。特别是相较于其他参与方, 发电与售电的捆绑有助于降低综合成本,获得竞争优势; (3) 、纯粹依靠先发优势的轻资产售电公司,伴随客户学习能力的提高而逐步失去竞争力; (4) 、售电业务的利润核心将从电价代理,转为类似互联网企业的节能工程接口之争,不论是合同能源管理,还是电力运维, 都将需要依靠大批人才队伍和资金保障。这将给轻资产公司的成长性带来巨大的影响。 纵观上述内容,本地发电企业在人才队伍,资金积累,快速服务能力,区域影响力方面,具有压倒性的优势。纯粹的轻资产 售电公司,不具有任何竞争力。 2、国资背景增强客户开发能力 电力市场开启之后,其产生的赢利空间包括:电力销售、节能改造、电力运维、分布式能源开发及电费金融等一系列的综合 服务。然而不论是发电侧,售电侧,还是用电侧的民营企业在面临大规模资金投入时的资金管理能力,行业的周期性等情况 导致的经营风险,相较国资企业存在更多的挑战。 特别是当需要开展利润率更高的分布式电源开发、合同能源管理、电费金融等业务时,由于需要大规模的垫资开发,其风控 能力尤其值得重视。国资背景公司除了拥有较为稳定的经营管理能力,其融资条件也较为宽松。特别是拥有众多同属国资体 系的耗能兄弟单位,在开展相关业务时,具有良好的市场开发能力。 3、广州地区电力需求稳定,增长幅度较快 (1)地方经济结构较好,受益于人民币汇率出口行业有效恢复,带动第二产业用电增长。 2016 年前三季度,广州市全社会用电量 627.96 亿千瓦时,同比增长 5.34%。其中,第一产业用电量 4.69 亿千瓦时,同 比增长 5.4%;第二产业用电量 323.07 亿千瓦时,同比增长 4.38%;第三产业用电量 168.38 亿千瓦时,同比增长 6.01%; 居民用电量 131.81 亿千瓦时,同比增长 6.88%。不论是从增长的幅度上,还是增长的均衡方面,都领先于全国平均水平。 (注:今年前三季度中国全社会用电量同比增长 4.5%,第一、二、三及居民分别为:4.8%、2%、11.5%和 11.6%) 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 4:广东省 GDP 长期领先于全国平均水平 图 5:单季 GDP 平衡增长中仍具弹性 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 同时,当前人民币汇率仍然处于震荡空间,尽管我们认为下行空间已经有限,但保持低位盘整,将是中期的必然。故中国制 造的出口中长期持续保持汇率层面的竞争力是具有基础的。况且广东省自改革开放以来,一直是中国经济发展的最前沿,长 期领先国内平均水平,并且在经济刺激周期更具弹性。省内年用电量超 4000 亿度,拥有规模以上企业近 5 万家。广州市作为 广东省的省会,一个城市用电总量超 800 亿度,占全省比重超 20%,存在良好的本地企业拓展空间。 图 6:中国各省发电量与工业企业个数示意图 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 (2)人口持续正流入,房地产价格可控 一般来说,经济发达的城市凭借优质的社会公共资源和良好的就业机会对流动人口形成了强大的吸引力,大量的流动人员到 大城市后,融入大城市的愿望十分强烈,这也使得大城市形成了盆地聚集效应,包括资金在内的各种要素资源向大城市聚集。 一个城市吸引人口流入的能力,体现为其综合实力。广州 2016 年通过大学毕业生就业及外来务工人员等多种途径,吸引了近 450 万人流入,仅位于北上深津之后,排中国第五位。同时广州市平均房价相较临近的深圳,更具备人才吸引力,整体增长基 础良好。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 7:广东省近年人口流入情况 图 8:广东省人口增长总量(万人) 资料来源:国家统计局, 信达证券研发中心整理 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 4、南沙新区刚刚开启,提供区域新增配网最具潜力区域 广州开发区地处中国最富庶、经济最活跃、购买力最强的珠江三角洲中心地带,毗邻港澳,背靠国内市场,面向世界,依托 中国华南地区经济、文化、交通、信息、金融中心广州市,形成了自身独特的综合优势。1993 年 5 月 12 日,国务院批准成 立广州南沙经济技术开发区,2012 年 9 月 6 日,国务院正式批复《广州南沙新区发展规划》,南沙新区成为第六个国家级新 区。按照广州城市规划,南沙规划区范围包括广州番禺沙湾水道以南的所有地区,总面积约 800 平方公里,其中陆地面积约 575 平方公里,重点发展航运物流服务业、高端商务和商贸服务业、科技智慧产业、高端装备及技术产业、健康休闲产业等 五大主导产业。南沙新区属于珠三角区域较为稀缺的新增工业园区资源。虽然西部大开发已开展多年,但西部企业在物流成 本、政府政策配套及服务能力,劳动力生产效率等多个方面,存在较大的差距。只有低端的劳动密集型,并且对于物流成本 不甚敏感的制造业,才具备大规模转移的可能。因此纵观西部大开发政策开展的十几年时间,制造业向西部转移十分缓慢, 相关省份增速远远低于全国平均水平。珠三角核心区的新增用地,可以有效的维持国家发展需求,并且在全国供电周期性富 余的时期,提供了难得的新增用电需求。 相较于贵阳贵安新区,成都天府新区,重庆两江新区等新增园区,广州经济开发区地理位置更为优越,产业链配套完善,地 方基础设施及高素质劳动力充沛,对于发展高附加值的新型制造业,有着突出的优势。目前已入驻多家世界五百强企业,包 括中铁、中交、中化、中信集团等已确定进驻南沙,美国特斯拉中国总部将正式落户南沙,届时将进驻 1 万多名员工 按国家电改相关文件精神,区域新增配电网的规划权为地方政府,新增区域配电网的投资主体多元化,同时区域配网直接具 备电力交易及结算职能。2016 年度国家发改委已审批 105 家区域新增配网项目,其中广东省及广州市已有两家试点。我们预 计随着试点工作的进一步开展,2017 年度新增配网项目规模及数量将逐步扩大,并最终全面放开。广州经济开发区位置优越, 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 公司为广州市国资委控股电力企业,在未来的开发区配电网规划与建设中,将具有较好的地缘优势和就近服务优势。 新增配网相关文件明确规定了赢利机制、电压等级以及结算模式,开启了中国电力体制改革中最具吸引力的一块新兴市场。 南沙新区目前尚在规划及建设初期,存在相关产业布局的空间。 图 9:广州南沙新区总体概念规划 资料来源:广州日报,信达证券研发中心整理 5、公司现有金融体系,有利于进一步在电改框架内拓展电力金融业务 公司 2015 年度广州发展集团财务有限公司获银监会批准筹建,成为广州市市属企业中第一家财务公司,并于 2016 年 8 月获 得广东银监局颁发的金融许可证,正式挂牌营业。广州发展集团财务有限公司核准的本外币业务包括:对成员单位办理财务 和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询、代理业务;协助成员单位实现交易款项的收付;经批准的保险代理业务;对成员单位 提供担保;办理成员单位之间的委托贷款;对成员单位办理票据承兑与贴现;办理成员单位之间的内部转账结算及相应的结 算、清算方案设计;吸收成员单位的存款;对成员单位办理贷款及融资租赁;从事同业拆借。公司现拥有电力商务平台,为 区域内的煤炭公司提供产业链服务。在电改的背景下,相较其他竞争对手,公司在金融牌照、客户拓展方面,具有先发优势。 同时公司控股股东——广州金控,下属基金、期货、证券等资产,拥有对电力金融业务的理解力,有助于公司快速布局相关 业务。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 三、公司现有业务的新亮点 1、公司燃气业务利润高速增长可期 (1)广州地区燃气基数较低 广州天然气市场仍然是一片蓝海,拥有巨大的市场潜力,《广州市加快天然气推广利用工作方案(2014-2016 年)》也将在未 来几年加快天然气市场的开发。公司作为广州市天然气高压管网的建设、运营主体和广州市天然气的主要购销主体,统筹建 设广州市全市高压管网和全市上游气源的采购和分销,在广州地区天然气开发利用市场具有特别重要的地位。未来几年,我 们预计公司燃气业务将维持高速增长,为公司提供丰厚的利润。 广州市 2015 年消费天然气总量 16.8 亿方,约合 218 万吨标煤,天然气在整个能源消费结构中仅占比 3%,相较于北京市的 22%存在较大差距。若以国家“十二五”规划要求全国 7.5%的完成标准来看,需要应用 42 亿方以上才能达标。若考虑十三 五期间新增的能源需求,增长空间更加广阔。 (2)改革加速,国家领导人为天然气发展背书 首先,面对当前中国大面积地区出现的雾霾天气,中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近 平在 2016 年 12 月 21 日下午主持召开中央财经领导小组第十四次会议中发言:推进北方地区冬季清洁取暖,关系北方地区 广大群众温暖过冬,关系雾霾天能不能减少,是能源生产和消费革命、农村生活方式革命的重要内容。要按照企业为主、政 府推动、居民可承受的方针,宜气则气,宜电则电,尽可能利用清洁能源,加快提高清洁能源供暖比重。 虽然此次发言仅提到了北方供暖问题,但一是国家领导层面首次肯定天然气是清洁能源发展的重点方向之一,二是面对高昂 的天然气使用成本,借助雾霾的治理推动,将有利于整个天然气行业的改革进展。 其次,一方面,受经济周期及能源发展周期双重影响,短期工业用燃气增长受到一定的制约。在当前电力供需情况下,在采 购成本、维护等费用居高不下的环境中,燃气发电的新增速度减缓。 另一方面,受环保,雾霾等问题影响,我国一是加强一次能源向二次能源的转化,二是也在加强煤改气的整体部署。不论是 对于电力行业的发展,还是天然气行业的发展,都存在明确的政策利好。经济发达地区工业热用户众多,燃煤电站已经停止 审批。燃气电站及能源站就近部署,开始出现足够的成长预期。根据广东省相关规划,广东省拟推动道路货运行业使用 LNG 替代汽柴油,公司在 2014 年即开始相关布局工作,将直接受益于相关政策的推广与执行。 值得注意的是在 2014 年,国家能源局发布了《油气管网设施公平开放监管办法(试行)》以后,油气改革长期停滞。直至 2015 年 11 月 18 日发改委下调非居民用气价格 0.7 元,才开始出现契机。特别是 2016 年 9 月初,国家能源局下发了《关于做好油 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 气管网设施开放相关信息公开工作的通知》 ,开启了高速推进的模式。先后出台的文件包括: 1) 《天然气管道运输价格管理办法(试行)》 ; 2) 《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》; 3) 《关于加强地方天然气管网输配价格监管降低企业用气成本的通知》 ; 4) 《关于做好油气管网设施开放相关信息公开工作的通知》 ; 5) 《关于明确储气设施相关价格政策的通知》 ; 6) 《关于做好 2016 年天然气迎峰度冬工作的通知》 ; 7) 《关于推进化肥用气价格市场化改革的通知》 。 在此背景下,中石化、中海油和中石油先后公开油气设施信息,国家能源局于两年前就着手推动的油气管网设施公平开放终 于有了进展。同时,江西从 11 月 15 日起降低管输价格,部分用户类别统一按每立方米 0.35 元执行,并且正在编制省级天然 气管网建设规划,浙江、陕西等地也大幅下调了管输价格。 为加强油气体制改革,中石化混合所有制川气东送管道公司已经完成工商变更。未来正策出台的范围还包括:明确管输费用 按固定收益计算并逐步下调、针对各方用户开放接入与送出,从而大大得高了油气管网的利率效率,并且控制了使用成本。 预计伴随着改革的进一步开展,相关接收站的快速审批机制,以及市场化竞价机制,都将逐步出台,进一步为公司燃气业务 的发展打开了空间。 (3)国际油气价格保持稳定,公司拥有较好的利润空间 受页岩气及煤制油、电动车替代预期及国际经济周期多重影响,我们认为油气价格将长期保持稳定。这对于公司下一步的长 期收益,形成了良好的护城河。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 图 10:国际油价走势图(单位:美元/桶) 图 11:国际气价走势图(美元/百万英热单位) 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 2、新能源发展迅速,火力发电面临重估 (1)公司新能源发电增长迅速,国家高电价补贴持续利好 国家发改委上月发布《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》。通知明确自 2017 年 1 月 1 日之后,一类至三类资 源区新建光伏电站的标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.65 元、0.75 元和 0.85 元,比 2016 年电价每千瓦时下调 0.15 元、 0.13 元和 0.13 元。同时,明确今后光伏标杆电价将根据成本变化每年调整一次。分布式光伏发电补贴标准维持 0.42 元/千瓦 时不变。本次最终版电价较意见稿中的价格高出不少,超出行业预期,有利于维持光伏行业 2017 年整体需求。同时,调整后 的价格将利于优质企业维持合理的盈利空间,减少行业需求剧烈波动的可能,有利于行业发展。公司新能源装机增长迅速, 发展前景良好。 (2)经济刺激政策落地,火电预期转暖,3 年内区域内没有新外送通道落地,公司竞争力长期保持。 公司煤电业务利润承压,主要是受煤价与发电量双重影响。在周期性电力富余的背景下,犹显突出。但受经济周期转暖影响, 广东省制造业已走出低谷,并领先于全国水平。公司燃煤电厂的利用小时相较全国平均标准及广东省标准一直较高,通过发 售结合,一定程度上可以减少损失。并且通过煤碳贸易及供应链金融服务,取得一定的收益来对冲,取得了良好的效果。伴 随着煤价的报复性反弹,我们认为煤价的快速提高,在清洁能源大规模窝电的情况下,不具备持续升高的基础。待逐步平稳 后,煤电的收入将愈加可控。同时在《煤电联动》等相关政策的影响下,我们认为在 2017 年度的电力市场竞价中,电价向下 的空间已经不大,在部分电力现货市场试点区域,甚至不排除用电高峰出现高价电的现象。 2016 年度云南、四川两省水电机组弃水超 500 亿度,除了经济及供应富余等因素,外输通道不畅通是主要原因之一。通过新 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 建 4-5 条特高压线路,即可将清洁水电外送至中东部。但相关通道建设周期长,运行情况复杂。在短时期无法形成对现有市 场的快速冲击。在 3-5 年后,伴随着用电量的增长,在“多能互补”的框架内将与本地火电长期协调共存,通过提升服务与 效率,获得更好的收益。 3、管理优势的倍增 (1)公司管理优秀,团队专业高效。公司股东结构稳定,对管理层高度信认。 公司前十大股东主要为国企和机构投资者,合计持股比例高达 80.76%,股本结构稳定,集中度高。其中广州国资发展控股有 限公司和中国长江电力股份有限公司为第一、第二大股东,持股比例分别为 62.69%和 11.51%。同时长江电力还有继续增持 的诉求。 表 1:2016 年三季报广州发展前十大股东一览 排名 股东名称 方向 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 广州国资发展控股有限公司 - 1,709,111,863 62.69 2 中国长江电力股份有限公司 - 313,714,301 11.51 3 北京长电创新投资管理有限公司 增持 71,725,498 2.63 4 全国社保基金一一八组合 - 30,154,148 1.11 5 中国农业银行股份有限公司企业年金计划-中国银行股份有限公司 新进 16,581,914 0.61 6 中国工商银行股份有限公司-南方消费活力灵活配置混合型发起式证券投资基金 - 15,683,618 0.58 7 中国银行股份有限公司-富国改革动力混合型证券投资基金 - 14,999,996 0.55 8 宝钢集团有限公司 新进 11,000,000 0.40 9 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001 沪 新进 10,180,198 0.37 10 中国民生银行股份有限公司-长信增利动态策略混合型证券投资基金 新进 8,481,525 0.31 合 - 2,201,633,061 80.76 计 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 (2)公司投融资能力强,各项指标表现优越 公司拥有金融机构 AAA 评级,融资渠道畅通,成本可控。通过各类金融工具,逐步调整公司债务结构,将低成本融资方式与 中长期债务结构进行有机调整,以便最大可能优化财务成本。与此同时,利用规模优势,还积极开展相关的投资工作,公司 所拥有的大量股权投资,为整体回报及业务的多元化创造了空间。 基于模型以及 2016 年三季度公司财务数据,计算 A 股上市的有代表性的电力公司未来一年违约率,结果如下图所示。所采用 的模型是以最大期望效用方法(MEU)构建,估算主体公司在未来一定时期内没有能力或意愿按合同要求完全偿还银行贷款/ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 债券本息或未能履行相关义务的可能性,结合公司财务指标、行业风险、国家风险、CPI 等因素得到公司出现违约的一个理论 概率。采用该模型进行同行业比较可以大致判断出各个公司的经营和财务健康状况。 从图中可以看出,在这些上市公司里,广州发展的一年违约概率较低,仅有 0.58%,在这些电力上市公司里,公司的经营和 财务健康水平都超过同区域内其他公司,处于较高的水平。 图 12:主要电力企业违约概率测算 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 特别是通过参与长江电力的增发,一方面获取了与长江电力长期战略合作的业务接口,另一方面也享受了高股息的投资回报。 除股息外,此项投资亦已拥有投资收益,参考当前公司融资成本,风险低,收益高,体现了公司管理人员高超的机遇洞察力 与执行力。 3、负利率周期,国际资金存在多样化投资需求,上证主板吸引力明显。 (1)创业板整体高估,且主要成份股不如纳指。 截止最新交易日,扣除停牌公司及少部分干扰标的,标普 500 平均 PE23.8 倍,纳斯达克所有公司平均 PE20.47 倍,日经 225 所有成份股平均 PE20 倍,巴黎证交所全部以司平均 PE26.75 倍,德国法兰克福股票指数平均 PE17 倍,英国 LSE 全部股票 平均 PE9.2,瑞士股票市场指数平均市盈率 20.5,法国股票指数市盈率 21.4,英国股票指数平均市盈率 26.7,中国股票市场 上证综指平均 PE 为 15.6 倍,深证综指平均 PE 为 30.3 倍,创业板平均 PE 为 40.9 倍。相较于全球主要股指,创业板估值处 于相对高位。近三年(2014.1-2016.12),创业板市盈率波动范围为 41.3-110.7 倍,创业板市净率波动范围为 3.16-10.36 倍。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 创业板龙头乐视网(300104)市盈率波动范围更是高达 100-400 倍,远远大于同期谷歌(GOOG)的 24-34 倍和苹果(APPle) 的 10-18 倍。在国际资产全球配置的背景下,我们认为国内的高科技公司不论在技术含量,影响范围还是赢利能力上,相较 美欧等发达市场,吸引力明显不足。而拥有良好现金流和利润空间的上证公司,特别是拥有广泛的市场理解能力,稳定的现 金流,充足的流动性及利润成长空间的公用事业公司,无疑将迎来更多的资产配置机构的关注。 图 13:近 3 年创业板、上证综指、深证综指市盈率对比 图 14:近 3 年创业板、上证综指、深证综指市净率对比 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 图 15:谷歌、苹果、乐视市盈率 PE(TTM)时序图 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 (2)公用事业与无风险利率存在关联性影响 长期以来,中国的经济保持了两位数的复合增长,在这一强劲的指标带动下,我们的各项基础行业也取得了有目共睹的进步 与积累。电力行业的总量、科研水平、制造能力等各个方面,都走在了世界最前列。 电力行业属于公共事业,但在中国的电力行业发展中,由于经济自身发展存在周期性和多样性,所以电力行业身处其间,往 往也呈现出周期性行业的特点。然而,随着中国经济发展转型和新常态的出现,未来的经济发展质量提升,调整频率加强, 周期变化的影响对于电力等基础行业的需求弹性减弱,电力行业将真正的恢复公共事业属性,给大家提供新的赢利模式。 在降息周期之下,电力行业的整体经营业绩会得到有益的保障。特别是经济结构调整的进一步完善,将创造更多的电力替代 性需求,以及清洁能源需求。伴随着无风险利率的进一步下降,电力行业虽然面临着短期过剩、价格管制等一系列不利因素, 但其自身所具备的稳定性、高流动性、收益持续性将产生新的吸引力。参考美欧等国家历史走势,无风险利率下行周期与公 用事业公司估值高度相关,并呈现了较大的估值修复弹性。 图 16:主要电力企业违约概率测算 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 图 17:英国公用事业公司估值变化情况 图 18:法国公用事业公司估值变化情况 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 资料来源:WIND, 信达证券研发中心整理 (3)美股高涨,摊薄回报率,A 股蓝筹价值凸显 伴随 2016 年度的数个黑天鹅事件接连爆发,引起国际资本流动性加大。各类资金纷纷流入美国避险。引起汇率市场及债券市 场的动荡。但大幅流入的资金直接推高了美元资产的价格,从而导致回报率下降。目前日本及欧洲市场的不确定仍然持续, 中国 2016 年度经济转暖,成为影响当今世界发展最大的助推力量。A 股当前估值较低,国内经济基础良好,虽然 GDP 增速 渐缓,但 6.5%的增速仍然远超其他国家。 (4)沪港通放松额度限制,深港通开启。 四、盈利预测与估值: 我们预计公司 2016-2018 年总体每股收益分别为 0.51 元、0.65 元和 0.76 元,对应当前股价 PE 为 22 倍,17 倍,15 倍。我 们看好公司未来能够继续通过燃气业务的增长、电力业务的恢复以及金融业务的快速发展来为股东创造更多的价值。特别是 在国资改革的宏观背景下,公司高效管理团队提供了双赢的保障。做为珠三角的优质标的,我们维持公司“买入”评级。 1、基本假设 表 2:公司主营业务预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 2016E 2017E 2018E 营业收入(万元) 548,741.34 579,226.97 624,583.64 营业成本(万元) 401,518.05 423,824.61 431,260.13 毛利率% 26.83% 26.83% 30.95% 营业收入(万元) 349,190.27 382,663.72 424,610.62 营业成本(万元) 253,000.00 239,660.40 270,807.60 毛利率% 27.55% 37.37% 36.22% 营业收入(万元) 1,382,881.60 1,382,881.60 1,382,881.60 营业成本(万元) 1,320,651.93 1,313,737.52 1,313,737.52 毛利率% 4.50% 5.00% 5.00% 营业收入(万元) 226,967.00 295,057.10 383,574.23 营业成本(万元) 204,270.30 265,551.39 345,216.81 毛利率% 4.03% 4.03% 4.03% 营业收入(万元) 12,679.00 12,679.00 12,679.00 营业成本(万元) 10,000.00 10,000.00 10,000.00 毛利率% 21% 21% 21% 营业收入(万元) 39,440.80 39,440.80 39,440.80 营业成本(万元) 42,071.40 42,071.40 42,071.40 毛利率% -7% -7% -7% 营业收入(万元) 5,937.00 5,937.00 5,937.00 营业成本(万元) 1,743.00 1,743.00 1,743.00 毛利率% 71% 71% 71% 主要业务营利预测 电力 燃气 煤炭贸易 成品油 加气混凝土 供热 房屋租赁 资料来源:信达证券研发中心 根据以上假设条件,我们预计公司 2016-2018 年营业收入分别达到 256.58、269.79 及 283.37 亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18 2、公司主要业务估值 表 3:公司发电业务预测 电力业务 2015 2016E 2017E 2018E 控股装机容量(万千瓦) 394.88 396.18 396.18 396.18 发电量(亿千瓦时) 159.79 142.62 150.55 158.47 上网电量(亿千瓦时) 149.94 133.84 141.27 148.71 平均利用小时 4,046.48 3,600.00 3,800.00 4,000.00 厂用电率 6.16% 6.16% 6.16% 6.16% 营业收入(万元) 629,056.17 548,741.34 579,226.97 624,583.64 平均上网电价(元) 0.42 0.41 0.41 0.42 营业成本(万元) 436,516.99 401,518.05 423,824.61 431,260.13 单位成本(元) 0.29 0.30 0.30 0.29 权益装机容量(万千瓦) 226.60 226.60 226.60 226.60 权益上网电量(亿千瓦时) 85.66 76.46 80.70 84.95 权益 57.12% 57.12% 57.12% 57.12% 毛利(万元) 192,539.18 147,223.29 155,402.36 193,323.51 毛利率 30.61% 26.83% 26.83% 30.95% 费用率 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 费用(万元) 59,760.34 52,130.43 55,026.56 59,335.45 税前利润(万元) 132,778.85 95,092.86 100,375.80 133,988.06 所得税率 25% 25% 25% 25% 税后利润(万元) 99,584.13 71,319.64 75,281.85 100,491.05 归属于母公司所有者利润(万元) 56,886.93 40,740.99 43,004.37 57,405.00 股本 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 EPS(元) 0.21 0.15 0.16 0.21 资料来源:wind,信达证券研发中心 表 4:公司燃气业务预测 燃气业务 销量 2015 2016E 2017E 2018E 101,579 110,500 123,000 137,000 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19 民用气量(万立方米) 26,164 30500 33000 37000 民用占比 25.76% 27.60% 26.83% 27.01% 民用售价(元) 3.45 3.29 3.13 3.13 工商业用气量(万立方米) 35378 42000 46000 50000 工商业用占比 34.83% 38.01% 37.40% 36.50% 工商业售价(元) 4.85 4.40 4.40 4.40 分销与直供气量(万立方米) 37341 38000 44000 50000 分销与直供占比 36.76% 34.39% 35.77% 36.50% 分销与直供售价(元) 3.03 2.88 2.88 2.88 LNG 销售量 2,696 LNG 销量占比 2.65% 销售收入(万元) 325,654.00 349,190.27 382,663.72 424,610.62 综合单方成本(元) 2.49 2.29 1.95 1.98 大鹏气价格 1.50 1.50 1.50 1.50 大鹏气气量(万立方米) 50,000 50,000 50,000 50,000 西气东输价格 2.86 2.4 2.16 2.16 西气东输气量(万立方米) 51,579 60,000 73,000 87,000 海上进口价格 2.00 2.00 2.00 2.00 海上进口气量(万立方米) 0 500 0 0 销售成本(万元) 252,983.00 253,000.00 239,660.40 270,807.60 销售利润(万元) 72,671 96,190 143,003 153,803 毛利率 22.32% 27.55% 37.37% 36.22% 总折旧成本(万元) 3,384 3,384 3,384 3,385 其他成本(万元) 15,230 7,615 3,808 1,904 税前利润(万元) 54,057 85,191 135,812 148,514 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 税后利润(万元) 40,543 63,893 101,859 111,386 权益 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 股本 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 EPS(元) 0.15 0.23 0.37 0.41 资料来源:wind,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20 表 5:公司煤炭业务预测 煤炭业务 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入(万元) 864,301.00 1,382,881.60 1,382,881.60 1,382,881.60 销售成本(万元) 841,903.00 1,320,651.93 1,313,737.52 1,313,737.52 销售利润(万元) 22,398.00 62,229.67 69,144.08 69,144.08 毛利率 2.59% 4.50% 5.00% 5.00% 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 税后利润 16798.50 18668.90 24200.43 24200.43 股本 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 2,726,196,558 EPS(元) 0.06 0.07 0.09 0.09 资料来源:wind,信达证券研发中心 3、相对估值情况 表 6:电力行业公司对比(单位:元) 证券代码 证券简称 市盈率 PE(2016E) 600886.SH 国投电力 10.07 600642.SH 申能股份 14.00 600795.SH 国电电力 11.20 13.11 600236.SH 桂冠电力 11.36 11.11 10.77 600021.SH 上海电力 19.50 17.03 14.58 000899.SZ 赣能股份 7.93 601991.SH 大唐发电 000531.SZ 穗恒运 A 13.27 市盈率 PE(2017E) 市盈率 PE(2018E) 每股收益(2016E) 2015 年每股分红比例 2015 年度股息率 EV/EBITDA 9.25 8.16 0.67 35.00% 4.18% 7.08X 12.68 12.01 0.42 42.71% 3.38% 5.96 X 0.29 49.54% 3.44% 7.44 X 0.54 70.80% 4.89% 6.82 X 0.63 40.15% 2.05% 7.17 X 1.19 67.93% 4.24% 8.64 X 14.12 11.88 -0.07 80.55% 4.43% 6.48 X 12.20 10.18 0.86 22.83% 1.31% 10.38 X 000692.SZ 惠天热电 0.00 13.39 X 600726.SH 华电能源 0.00 10.50 X 600509.SH 天富能源 57.97% 2.64% 11.89 X 600310.SH 桂东电力 34.65 29.92 19.34 0.26 30.83% 0.66% 13.61 X 600995.SH 文山电力 58.21 51.04 45.18 0.24 32.47% 0.51% 18.51 X 000875.SZ 吉电股份 72.67 31.49 19.65 0.09 0.00 14.55 X 600979.SH 广安爱众 34.83 33.90 30.51 0.23 0.00 17.30 X 000601.SZ 韶能股份 16.88 15.14 12.49 0.52 57.64% 1.71% 12.62 X 000539.SZ 粤电力 A 37.30 4.27 4.63 X 000966.SZ 长源电力 15.13 2.13 4.93 X 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21 600011.SH 华能国际 600023.SH 浙能电力 11.18 算术平均 600098.SH 广州发展 13.05 13.48 0.63 51.82 6.64 5.24 X 52.64 4.91 4.99 X 24.29 20.31 17.35 0.46 46.58% 2.57% 9.61X 22.42 19.70 16.6 0.51 39.76% 1.67% 9..98X 资料来源:wind,信达证券研发中心 注:数据取自 wind 一致预测,股价为 2017 年 1 月 3 日收盘价 表 7:燃气行业公司对比(单位:元) 证券代码 证券简称 市盈率 PE(2016E) 市盈率 PE(2017E) 市盈率 PE(2018E) 每股收益(2016E) 2015 年每股股息率 2015 年度分红比例 EV/EBITDA 600635.SH 大众公用 29.58 21.34 15.75 0.20 1.00% 32.10% 17.48 X 600856.SH 中天能源 36.25 22.17 14.05 0.38 0.00% 601139.SH 深圳燃气 22.21 19.08 15.80 0.41 1.07% 33.03% 15.48 X 002053.SZ 云南能投 40.92 27.25 20.52 0.47 0.26% 27.22% 26.93 X 600681.SH 百川能源 29.68 23.62 18.30 0.54 0.00% 002267.SZ 陕天然气 17.29 15.50 13.61 0.56 2.07% 37.93% 9.16 X 600617.SH 国新能源 18.42 15.28 12.80 0.57 1.42% 48.60% 17.14 X 000669.SZ 金鸿能源 30.29 26.75 0.57 0.86% 29.46% 14.63 X 000883.SZ 湖北能源 1.97% 46.10% 9.89 X 600917.SH 重庆燃气 1.11% 62.25% 28.82 X 算术平均 600098.SH 广州发展 43.76 X 28.08 21.37 15.83 28.08 0.98% 39.59% 20.37 X 22.42 19.70 16.6 0.51 39.76% 1.67% 9..98X 资料来源:wind,信达证券研发中心 注:数据取自 wind 一致预测,股价为 2017 年 1 月 3 日收盘价 表 8:煤炭行业公司对比(单位:元) 证券代码 证券简称 市盈率 PE(2016E) 市盈率 PE(2017E) 市盈率 PE(2018E) 每股收益(2016E) 2015 年每股股息率 2015 年度分红比例 601898.SH 中煤能源 48.27 28.23 23.40 0.12 0.00% 0.00% 18.26 X 601088.SH 中国神华 13.88 12.18 11.79 1.17 39.42% 1.98% 5.63 X 000937.SZ 冀中能源 70.37 25.53 20.14 0.10 5.02% 0.07% 14.33 X 600188.SH 兖州煤业 33.28 22.16 19.43 0.33 5.71% 0.09% 9.83 X 002128.SZ 露天煤业 21.61 12.91 11.33 0.40 30.62% 1.14% 9.67 X 601225.SH 陕西煤业 27.63 16.29 14.13 0.18 0.00% 0.00% 27.17 X 000983.SZ 西山煤电 63.72 28.46 26.14 0.13 4.47% 0.02% 13.54 X 601699.SH 潞安环能 48.08 23.97 18.10 0.17 0.00% 0.00% 24.59 X 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com EV/EBITDA 22 600157.SH 永泰能源 72.24 30.46 22.90 0.06 0.00% 0.00% 18.74 X 600348.SH 阳泉煤业 51.50 22.13 19.12 0.13 0.00% 0.00% 14.81 X 45.06 22.23 18.65 0.28 17.05% 0.33% 19.70 16.6 0.51 39.76% 1.67% 算术平均 600098.SH 广州发展 22.42 资料来源:wind,信达证券研发中心 15.66 X 9..98X 注:数据取自 wind 一致预测,股价为 2017 年 1 月 3 日收盘价 A 股市场相关主要公用事业公司估值情况如上表,为更好的体现公司在行业中的客观地位。我们将电力业务与燃气业务分别通 过对比行业市盈率、股息、分红比例及企业价值倍数等方式进行比较。可知公司在 PE、一致预测收益及股息等方面,都存在 较大对比优势。 我们预计 2016-2018 年公司电力业务 EPS 分别为 0.15、0.16、0.21 元,燃气业务 EPS 分别为 0.23、0.37、0.41 元,煤炭 业务 EPS 分别为 0.07、0.09、0.09 元。对应行业 2016 年 PE 平均值为 24 倍、28 倍和 45 倍,即便不计算其他收益,在当 前市场预期下计算可得出其加权价格为 13.26 元。 如通过 EBITDA 方式进行估值,上述统计可知燃气行业、电力行业及煤炭行业价值倍数的算术平均值为 20.37X、9.61X 和 15.66X。按照我们预测的 2016 年度发电、燃气及煤炭业务利润贡献比例分别为 45%,29%和 14%,不考虑后续燃气业务的 持续增长及其他业务的恢复与开拓,加权计算后公司倍数为 11X,预计对应公司 2016 年报总市值市场预期应为 455 亿元,对 应股价为 16.69 元,因此我们维持“买入”评级。 五、风险因素 宏观经济持续低迷;原材料价格波动的风险;同业竞争加剧;汇率波动风险;政策风险等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23 资产负债表 会计年度 流动资产 货币资金 应收票据 应收账款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 重要财务指标 主要财务指标 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 单位:百万元 2014A 7,434.35 4,460.50 247.92 1,225.43 76.62 1,257.94 165.95 26,344.81 6,714.66 16,475.01 555.63 2,599.51 33,779.16 5,441.31 347.76 2,632.24 2,461.31 10,964.24 6,566.74 4,397.50 16,405.55 3,473.47 13,900.13 33779.16 2015A 8,831.86 4,658.74 183.41 2,224.03 83.14 1,266.17 416.39 26,029.41 6,676.71 15,974.43 806.56 2,571.72 34,861.27 7,794.64 555.87 3,306.52 3,932.24 8,681.99 5,821.84 2,860.16 16,476.63 3,637.22 14,747.42 34861.27 2016E 14,690.06 10,052.74 274.99 2,159.65 106.15 1,680.14 416.39 25,856.71 6,676.71 15,580.12 777.24 2,822.65 40,546.76 12,355.36 4,555.87 3,932.67 3,866.83 8,379.17 5,821.84 2,557.34 20,734.53 4,213.51 15,598.72 40546.76 2017E 17,003.05 12,189.78 289.14 2,270.79 109.16 1,727.79 416.39 25,677.58 6,676.71 15,423.28 747.91 2,829.68 42,680.63 12,588.04 4,555.87 4,044.19 3,987.98 8,379.17 5,821.84 2,557.34 20,967.21 4,940.44 16,772.98 42680.63 2018E 19,735.07 14,660.38 307.99 2,418.78 114.78 1,816.75 416.39 25,494.58 6,676.71 15,257.23 718.59 2,842.05 45,229.64 12,852.19 4,555.87 4,252.42 4,043.90 8,379.17 5,821.84 2,557.34 21,231.36 5,796.45 18,201.82 45229.64 2014A 19,445.80 16.94% 1,224.12 19.07% 16.78% 8.97% 2015A 21,116.65 8.59% 1,302.61 6.41% 15.84% 9.09% 2016E 25,914.95 22.72% 1,401.63 7.60% 12.96% 9.24% 2017E 27,248.65 5.15% 1,768.02 26.14% 14.87% 10.92% 2018E 29,024.44 6.52% 2,081.98 17.76% 15.97% 11.91% 0.45 25 25 2.2 2 2 10.78 0.48 23 23 2.1 2 1 10.16 0.51 22 22 2.0 2 0 11.03 0.65 17 17 1.8 1 8 9.26 0.76 15 15 1.7 1 7 8.21 单位:百万元 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(摊薄) 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 吸收投资 借款 支付利息或股息 现金净增加额 单位:百万元 2014A 19,445.80 16,182.99 132.51 274.13 552.01 680.88 62.89 0.00 586.39 2,146.78 68.44 33.13 2,182.08 475.42 1,706.66 482.54 1,224.12 3,927.19 0.45 2015A 21,116.65 17,772.29 154.96 266.78 540.95 569.17 35.82 0.00 519.88 2,296.56 123.95 35.73 2,384.77 546.58 1,838.19 535.58 1,302.61 4,086.45 0.48 2016E 25,914.95 22,555.87 176.06 256.58 513.17 363.99 0.80 0.00 512.24 2,560.72 108.88 32.37 2,637.22 659.31 1,977.92 576.29 1,401.63 4,125.41 0.51 2017E 27,248.65 23,195.54 185.12 269.79 539.58 346.21 0.83 0.00 541.47 3,253.05 106.34 32.79 3,326.61 831.65 2,494.95 726.93 1,768.02 4,915.91 0.65 2018E 29,024.44 24,389.85 197.19 287.37 574.74 338.16 0.87 0.00 605.76 3,842.02 108.35 33.04 3,917.33 979.33 2,938.00 856.02 2,081.98 5,544.57 0.76 2014A 3,235.94 1,706.66 1,038.96 706.15 -586.39 352.46 18.10 -502.83 -1,023.72 718.67 -197.78 -3,248.63 33.75 -1,609.45 1,503.95 -515.48 2015A 3,189.18 1,838.19 1,080.28 621.40 -519.88 92.16 77.02 -650.51 -999.95 1,404.24 -1,054.80 -2,097.33 0.00 -846.98 1,489.76 441.54 2016E 2,760.30 1,977.92 1,112.72 375.47 -512.24 95.73 -289.30 -451.04 -963.28 512.24 0.00 3,084.74 0.00 4,000.00 915.26 5394.00 2017E 3,621.69 2,494.95 1,143.84 445.47 -541.47 55.90 23.00 -445.41 -986.88 541.47 0.00 -1,039.24 0.00 0.00 1,039.24 2137.04 单位:百万元 2018E 3,985.22 2,938.00 1,181.77 445.47 -605.76 1.87 23.87 -416.01 -1,021.77 605.76 0.00 -1,098.61 0.00 0.00 1,098.61 2470.60 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24 研究团队简介 信达证券能源化工研究团队(郭荆璞)为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。 郭荆璞,能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系,学习理论物理,回国后就职于中国信达旗下信达证券,现任研究开发中心 总经理,首席分析师,覆盖能源化工方向,兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动,根据产业周期波动寻找投资机会,熟悉石油、煤炭、 天然气产业链,对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体,以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。 杨耀廷,拥有法律、工程及金融背景,具有数年股权投资及实业操作经验。主导及参与了众多知名清洁能源项目的收购、规划、管理等工作,对清洁能源的开发、建设、 股权投资及项目管理具有深刻理解,现供职于信达证券研发中心,从事能源行业研究,致力于多能互联领域的研究及推广工作。 机构销售联系人 区域 姓名 办公电话 手机 邮箱 华北 袁 泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 华北 张 华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华北 饶婷婷 010-63081479 18211184073 raotingting@cindasc.com 华北 何 欢 010-63081150 18610718799 hehuan@cindasc.com 华北 巩婷婷 010-63081128 13811821399 gongtingting@cindasc.com 华东 文襄琳 021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华东 王莉本 021-61678592 18121125183 wangliben@cindasc.com 华南 刘 晟 0755-82465035 13825207216 liusheng@cindasc.com 华南 易耀华 0755-82497333 18680307697 yiyaohua@cindasc.com 国际 唐 蕾 010-63080945 18610350427 tanglei@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 25 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众 发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本 为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使 信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该 机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数(以下简称基准) ; 时间段:报告发布之日起 6 个月内。 股票投资评级 行业投资评级 买入:股价相对强于基准 20%以上; 看好:行业指数超越基准; 增持:股价相对强于基准 5%~20%; 中性:行业指数与基准基本持平; 持有:股价相对基准波动在±5% 之间; 看淡:行业指数弱于基准。 卖出:股价相对弱于基准 5%以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 26
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