安信证券-公司深度分析:自行车零配件龙头迎来转型,共享单车贡献业绩弹性

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行业: 文教休闲
作者: 焦娟
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-02-03
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 公司深度分析 2017 年 01 月 26 日 信隆健康(002105.SZ) 证券研究报告 其他运输设备 自行车零配件龙头迎来转型,共享单车 贡献业绩弹性 ■自行车零配件龙头企业,产品远销海外:公司以自行车零配件制造起 家,目前主营业务包括生产经营自行车零配件(自行车车把、立管、 坐垫管、避震前叉、碟刹等)、运动健身器材以及康复辅助器材等。公 司先后在华南、华东和华北设立了深圳信隆、太仓信隆和天津信隆三 个生产基地,产品线覆盖低档铁制品和中档铝制品,产品远销台湾、 欧、美等世界大多数国家和地区。 ■运动自行车东风正起,共享单车贡献业绩弹性:马拉松赛事近年在国 内风靡,骑行运动作为低门槛的大众健身运动有望接棒马拉松迎来快 速发展新时期,我国运动自行车渗透率远低于发达国家,未来发展可 期。共享单车发展速度大超预期,公司于 2016 年 10 月开始参与摩拜单 车零配件供应。公司具备显著的规模、技术和制造的优势,目前正加 大力度整合资源进一步提升产能、以求扩大对摩拜单车零配件的供应 量。伴随共享单车而来的自行车增量市场有望给公司带来业绩弹性。 ■运动健身器材及康复器材空间广阔,国内市场拓展值得期待:运动健 身器材及康复器材是公司未来主要发力点之一。公司正积极拓展国内 市场,该部分业务营收占比有望持续提升。运动健身器材及康复器材 行业增速明显,空间巨大。公司产品毛利率逐年提高,竞争力强,有 望充分享受行业红利。 ■投资建议:预计公司 2016 年—2018 年 EPS 分别为 0.11、0.17、0.25 元,对应当前股价 112、72、50 倍市盈率;首次覆盖,给予买入-A 投 资评级,6 个月目标价 14.80 元。 ■风险提示:自行车需求持续疲软;共享单车渗透率不达预期;运动健 身器材及康复器材国内市场拓展不达预期。 摘要(百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,596.8 1,358.9 1,513.0 1,717.1 2,108.7 5.2 -54.8 40.4 63.2 90.6 0.01 -0.15 0.11 0.17 0.25 1.42 1.23 1.32 1.46 1.66 870.93 -82.46 112.05 71.58 49.90 8.63 9.97 9.28 8.41 7.41 0.3% -4.0% 2.7% 3.7% 4.3% 1.0% -12.1% 8.3% 11.7% 14.8% 0.4% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% -2.6% -5.8% 6.9% 10.3% 14.5% 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价: 股价(2017-01-26) 14.80 元 12.28 元 Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 4,521.50 流通市值(百万元) 4,521.50 总股本(百万股) 368.50 流通股本(百万股) 368.50 12 个月价格区间 6.53/15.86 元 Tab le_Ch art 股价表现 信隆健康 105% 86% 67% 48% 29% 10% -9% 2016-01 2016-05 其他运输设备 2016-09 资料来源:Wind 资讯 升幅% 相对收益 绝对收益 1M -11.87 -14.91 焦娟 3M 23.75 13.51 12M 71.07 64.26 分析师 SAC 执业证书编号:S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tab le_Report 相关报告 公司深度分析/信隆健康 内容目录 1. 基本情况 ................................................................................................................................. 4 1.1. 公司历史 ........................................................................................................................ 4 1.2. 股权结构 ........................................................................................................................ 4 1.3. 业务占比 ........................................................................................................................ 4 1.4. 不同地区销售占比 ......................................................................................................... 6 2. 自行车零配件:上游成本承压,下游需求看增量市场............................................................ 6 2.1. 代步自行车:需求稳定,受替代品冲击较大 ................................................................. 9 2.2. 运动自行车:受益于消费升级,有望迎来快速增长 .................................................... 10 2.3. 共享单车:市场前景广阔,贡献业绩弹性 ................................................................... 12 3. 运动健身器材:体育产业东风频刮,产品调整是关键.......................................................... 13 4. 康复器材:业务占比逐年提升,市场潜力巨大..................................................................... 14 5. 瑞姆乐园:探索新业务,助力公司转型................................................................................ 16 6. 盈利预测 ............................................................................................................................... 17 7. 风险提示 ............................................................................................................................... 17 图表目录 图 1:公司股权结构 .................................................................................................................... 4 图 2:公司上市以来营收和净利润情况(亿) ............................................................................ 5 图 3:自行车零配件和运动健身及康复器材收入占比 ................................................................. 5 图 4:2015 年公司主要产品营业收入占比 .................................................................................. 6 图 5:2015 年公司主要产品营业成本占比 .................................................................................. 6 图 6:2015 年信隆健康分地区销售比例 ..................................................................................... 6 图 7:自行车零配件在整车上的示意图 ....................................................................................... 7 图 8:自行车零配件收入(亿)及毛利率.................................................................................... 7 图 9:2015 年公司自行车零配件业务营业成本构成 ................................................................... 8 图 10:自行车零配件主要金属价格指数 ..................................................................................... 8 图 11:自行车零配件主要合成材料价格指数 .............................................................................. 8 图 12:代步工具-健身器材-共享单车 .......................................................................................... 9 图 13:双轮车全年产量(万辆) ................................................................................................ 9 图 14:自行车出口数量(万辆) .............................................................................................. 10 图 15:自行车出口金额(亿美元) .......................................................................................... 10 图 16:消费升级推升体育需求 .................................................................................................. 10 图 17:体育消费结构变化情况 .................................................................................................. 11 图 18:共享单车崛起因素及主要制约 ....................................................................................... 12 图 19:共享单车百团大战 ......................................................................................................... 12 图 20:公司主要运动健身器材产品 .......................................................................................... 13 图 21:公司运动健身器材收入(亿)及毛利率 ........................................................................ 14 图 22:公司主要康复器材产品 .................................................................................................. 15 图 23:公司康复器材收入(亿)及毛利率................................................................................ 15 图 24:公司康复器材业务营收占比 .......................................................................................... 16 图 25:深圳龙岗区瑞姆乐园 ..................................................................................................... 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/信隆健康 图 26:深圳龙岗区瑞姆乐园 ..................................................................................................... 16 图 27:我国人口出生率 ............................................................................................................. 17 图 28:国家财政教育支出(亿) .............................................................................................. 17 表 1:各国骑行人口比例 ........................................................................................................... 11 表 2:主流共享单车商业模式 .................................................................................................... 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 公司深度分析/信隆健康 1. 基本情况 1.1. 公司历史 深圳信隆健康产业发展股份有限公司创立于 1991 年 10 月,2003 年 12 月 15 日经中华 人民共和国商务部批准改制为外商投资股份有限公司。公司以自行车零配件制造起家,2000 年,公司产品从自行车零配扩展至整个体育运动康复器材市场。目前,公司主营业务包括生 产经营自行车零配件(自行车车把、立管、坐垫管、避震前叉、碟刹等),运动器材,康复 辅助器材,铝挤型锻造成型(制品),管料成型加工等。2006 年,公司在深交所上市。2016 年 8 月,公司由信隆实业更名为信隆健康。 公司先后在华南、华东和华北设立了深圳信隆、太仓信隆和天津信隆三个生产基地。公 司主要产品线覆盖低档铁制品和中档铝制品,产品远销台湾、欧、美等世界大多数国家和地 区。 1.2. 股权结构 香港利田持有公司 41.93%股权,为公司第一大股东。FERNANDO CORPORATION 和 中央汇金分别为公司第二、第三大股东。廖学金通过 WISE CENTURY GROUP 持有香港利 田 55.92%股权,为公司实际控制人。 图 1:公司股权结构 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.3. 业务占比 2015 年,公司营收合计 13.59 亿元,其中自行车零配件收入 8.57 亿,占比 63.06%, 运动健身及康复器材收入 3.99 亿,占比 29.33%。近年来,公司奋力开拓运动健身器材及康 复器材市场,运动健身器材及康复器材营收占比稳步提升。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司深度分析/信隆健康 图 2:公司上市以来营收和净利润情况(亿) 18 15.22 16 14.15 13.33 14 12 13.61 15.97 14.49 13.59 11.79 10.58 10 8 6 4 2 0.27 0.27 0.46 0.43 0.17 0.25 0.04 0.05 -0.55 0 -2 2007 2008 2009 2010 2011 营业收入 2012 2013 2014 2015 净利润 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 图 3:自行车零配件和运动健身及康复器材收入占比 100% 90% 18.52% 19.56% 26.13% 30.07% 29.18% 32.65% 30.42% 34.47% 31.75% 73.87% 69.93% 70.82% 67.35% 69.58% 65.53% 68.25% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 80% 70% 60% 50% 40% 81.48% 80.44% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 自行车配件 运动健身及康复器材 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 分产品统计,2015 年,公司前叉收入 3.11 亿占比 22.88%;立管收入 2.17 亿占比 16%; 车手收入 1.35 亿占比 9.91%;座管收入 1.25 亿占比 9.22%;小把手及其他收入 0.36 亿占 比 2.67%;碟刹收入 0.32 亿占比 2.37%;运动健身器材收入 1.95 亿占比 14.34%;康复器 材收入 2.04 亿占比 14.99%;钢铁管收入 1.03 亿占比 7.61%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 公司深度分析/信隆健康 图 4:2015 年公司主要产品营业收入占比 2% 图 5:2015 年公司主要产品营业成本占比 车把 8% 2% 立管 11% 车把 9% 立管 10% 座管 14% 16% 座管 13% 小把手及其它 18% 前叉 [百分比] 9% 3% 23% 小把手及其它 前叉 [百分比] 运动健身器材 运动健身器材 9% 康复器材 碟刹 23% 钢铁管 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 2% 康复器材 碟刹 钢铁管 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 1.4. 不同地区销售占比 公司产品以外销为主,2015 年外销比例 65%,其中欧洲 29.5%,美洲 15.65%,亚洲 14.13%。 图 6:2015 年信隆健康分地区销售比例 5.55% 15.64% 美洲区 欧洲区 35.17% 亚洲区 29.50% 国内销售 其他 14.13% 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 2. 自行车零配件:上游成本承压,下游需求看增量市场 在自行车零配件领域,公司拥有 40 多年来所积累的全球商誉和稳定的客户源,是全球 最大的自行车零配件生产厂商。公司在华南、华东和华北这三个重要自行车产业基地均设有 生产基地,在产地及产能上有稳定和规模上的优势。 公司拥有冷热锻造工艺、液压管、抽管、热处理、压铸技术、CNC 加工,以及高度自动 化生产设备及高自制率,确保产品品质与交期稳定。同时,公司铝合金 3D 锻造趋于行业较 前地位。目前,公司已是自行车行业中产能与订单数量主要的铝合金 3D 锻造零件供应商, 整体技术水准处于行业领先地位。公司自行车零配件主要产品有车把、立管、座管、避振前 叉、小把手等。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司深度分析/信隆健康 图 7:自行车零配件在整车上的示意图 资料来源:公司招股说明书、安信证券研究中心 图 8:自行车零配件收入(亿)及毛利率 11.31 12.00 10.00 25% 19.41% 9.50 9.30 9.54 9.75 9.26 9.54 8.57 8.00 15.33% 16.00% 7.81 14.58% 14.75% 15.34% 14.12% 14.45% 20% 15.19% 15% 6.00 10% 4.00 5% 2.00 0.00 0% 2007 2008 2009 2010 2011 自行车零配件收入 2012 2013 2014 2015 毛利率 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 原材料和人工工资是自行车零配件业务主要成本。2015 年,原材料占营业成本 28%, 人工工资占营业成本 15%,水电、燃料及动力占营业成本 6%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 公司深度分析/信隆健康 图 9:2015 年公司自行车零配件业务营业成本构成 原材料 28.25% 人工工资 48.40% 水电、燃料及动力 折旧 其他 14.70% 3.21% 5.44% 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 自行车零配件主要材料有钢铁合金、铝合金以及橡胶三类,还有少部分使用镁合金和碳 纤维等新型材料。钢铁合金、铝合金以及橡胶均为大类工业原材料,大类工业原材料应用领 域非常广泛,自行车零配件仅是其应用领域的一个小分支。自行车零配件需求的变化对大类 原材料的价格影响甚微,但大类原材料的价格却严重影响自行车零配件的生产成本。自行车 零部件主要材料从 2016 年开始步入上行通道,2016 年沪铝指数涨幅 18.6%,热卷指数涨幅 69.8%,橡胶指数涨幅 55.5%,塑料指数涨幅 23.8%,自行车零配件生产商承受了较大的成 本压力。 图 10:自行车零配件主要金属价格指数 图 11:自行车零配件主要合成材料价格指数 16000 4500 14000 4000 12000 3500 20000 3000 10000 15000 2500 8000 2000 6000 10000 1500 4000 1000 2000 500 0 2014-03-21 25000 5000 0 0 2015-03-21 沪铝指数 2013-12-02 2016-03-21 2014-12-02 橡胶近月 热卷指数(右轴) 资料来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 2015-12-02 2016-12-02 塑料指数 资料来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 自行车零配件应用领域主要面向自行车整车市场。目前自行车需求主要有三大方向:第 一是传统的作为代步工具的自行车;第二是作为运动健身的运动自行车;第三是以“共享单 车”为代表的的新型公共交通。代步工具自行车可视为自行车需求的“基本盘”,运动健身 自行车和共享单车等新生需求则代表了自行车行业需求的增量。自行车行业未来发展,取决 于基本盘是否牢固,以及新增需求带来的产业增速。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司深度分析/信隆健康 图 12:代步工具-健身器材-共享单车 资料来源:百度图片、安信证券研究中心 2.1. 代步自行车:需求稳定,受替代品冲击较大 我国拥有世界最大的自行车产量和自行车使用人群。每年,我国生产的自行车除了满足 国内消费者需求之外,还能够大量出口。近年来,随着人民生活水平提高,私家车等出行方 式变得越来越受欢迎,自行车市场承受了较大压力。 脚踏自行车产量连续多年稳定在 5000-6000 万辆/年,市场需求较为稳定。地铁、出租 车、私家车等替代品兴起后,骑行作为出行方式逐渐落伍。一方面,居民生活水平提高,越 来越多的人可以负担起私家车等过去较为昂贵的交通方式;另一方面,城市自行车道建设滞 后,导致骑行反而成为安全系数较低的出行方式。 图 13:双轮车全年产量(万辆) 7000 6000 6001 5902 6013 5913 70% 6202 5533 5289 50% 5000 40% 4000 3000 2762 2752 2733 2594 2581 2529 2692 2905 3003 2028 2000 1000 60% 719 20% 10% 1464 1137 30% 0% -10% 0 -20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 摩托车产量 两轮脚踏自行车产量 电动自行车产量 摩托车产量:同比 两轮脚踏自行车产量:同比 电动自行车产量:同比 资料来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 自行车出口市场也不容乐观,除去 2010 年由于 2009 年基数较小(2008 年金融危机) 带来的高速增长外,近年来,自行车出口量及出口额增速都呈现下降趋势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司深度分析/信隆健康 图 14:自行车出口数量(万辆) 图 15:自行车出口金额(亿美元) 7000 40% 6000 30% 40 30% 35 25% 20% 30 5000 15% 20% 4000 10% 3000 0% 2000 -10% 1000 -20% 0 -30% 10% 20 5% 15 0% -5% 10 -10% 5 -15% 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 出口数量:自行车 25 -20% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 出口数量增速 出口金额:自行车 资料来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 出口金额增速 资料来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 自行车作为代步工具的需求较为疲软,运动自行车及共享单车有望成为未来自行车市场 主要增长点。 2.2. 运动自行车:受益于消费升级,有望迎来快速增长 近年来,随着人民群众健康意识的增强,自行车作为一种户外健身工具的功能被逐渐发 掘出来。根据 21 世纪经济研究院发布的《2016 中国体育消费生态报告》显示,满足特定人 群的“小众”运动项目,正逐渐成为热潮,体育达人们逐步将注意力从传统体育项目转向包 括马拉松、骑行、露营、攀岩以及皮划艇等体育项目,呈进阶型消费特点。 图 16:消费升级推升体育需求 人均GDP达到 3000美元,开 始摆脱温饱消 费 人均GDP达到 3000美元以后,娱 乐性消费开始崛 起,率先表现在 电影/电视等观赏 性娱乐市场 人均GDP达到5000美元 后,娱乐消费进行升 级,群众不再单纯满足 于观赏性娱乐,更具互 动性和体验性的体育消 费将迎来爆发 2011年,我国 人均GDP达到 5500美元,马 拉松赛事开始 火爆 资料来源:百度图片、安信证券研究中心 按照国际经验,当人均 GDP 达到 5000 美元之后,大众体育产业开始崛起。目前中国人 均 GDP 已超过 8000 美元,但人均体育消费只相当于全球平均水平的十分之一。伴随居民可 支配收入的增多和闲暇时间的增多,未来体育消费潜力有望得到更大程度地释放。从 2013 至 2015 年的体育消费轨迹来看,基础性体育用品消费比重呈现明显下降的态势,而骑行运 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 公司深度分析/信隆健康 动、游泳用品、垂钓用品等消费比重一路上行,其中尤以骑行运动的消费增速最快。2015 年,国内有近两百场较成规模的自行车赛事,业余赛事和群众活动占到八成以上,自行车已 经逐步从代步演变为健康运动,带动了骑行运动的市场扩张。 图 17:体育消费结构变化情况 资料来源:京东大数据平台、安信证券研究中心 运动自行车主要面向两类人群。一类是仅以运动健身为目的的普通消费人群,另一类是 以比赛为目的的高端消费人群。针对普通消费人群,运动自行车应该在注重于舒适度和性能 的同时兼顾成本,做到普通群众就能够消费;针对高端消费人群,运动自行车应该更加强调 性能,着重通过性能优势发展出自己的技术壁垒,制作成高附加值的高科技产品。 表 1:各国骑行人口比例 国家 骑行人口(万人) 占总人口比例 注册运动员数量(万人) 英国 1300 20% 4 法国 5000 78% 50 荷兰 1503 90% - 美国 6300 20% - 中国 10000 7% 1 资料来源:凯泰资本、安信证券研究中心 中国自行车运动爱好者比例远不如西方国家。目前,荷兰、法国的骑行人口分别占全国 人口的 90%,78%,美国与英国则为 20%。中国作为世界上骑行人口最多的国家,注册运 动员数量和运动自行车爱好者数量与全球发达国家相比存在较大差距,我国骑行人口和运动 自行车爱好者分别占总人口数的 7%和 0.4%,与欧美国家差距甚远。马拉松赛事近年来在国 内刮起一阵阵旋风,骑行运动作为低门槛的大众健身运动有望接棒马拉松迎来巨大发展。国 内运动自行车市场潜力十足。 根据上海体育学院最新发布的“中国自行车运动产业发展报告”显示,目前我国运动自 行车爱好者约 600 万人,人均整车+零配件消费在 2500 元左右,市场规模约为 150 亿。这 一数字仅为自行车总销售额的不足 10%。随着群众消费能力日益提升,运动自行车销售额占 比有望大幅增加,根据欧美运动自行车销售额占比可达 50%的经验,运动自行车市场规模预 计还有 4 倍空间。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 公司深度分析/信隆健康 2.3. 共享单车:市场前景广阔,贡献业绩弹性 共享自行车交通模式主要分为固定桩自行车和无桩自行车。固定桩自行车是公共交通系 统的一部分,主要为了缓解交通压力以及解决“最后一小时”的交通需求。以摩拜单车和 ofo 为代表的“共享单车”本质实为租赁经济,其单车均由摩拜单车,ofo 等单车平台生产投放, 采用 B2C 自营商业模式。 图 18:共享单车崛起因素及主要制约 短时间迅 速崛起 智能手机及移动支 付等生态基础已搭 建完成 天花板制 约因素 单车使用受场景、 天气、地形等多种 制约因素 单车能满足大部分 日常出行需求,用 户有时无需专车或 快车的过度服务 可替代出行工具较 多 政府致力于打造城 市智慧街道,解决 居民短途出行需求 不够高频且客单价 低 资料来源:安信证券研究中心 共享单车具有广阔的市场空间、可验证的商业模式、良好的运营现金流,是 2016 年一 级市场最火爆的投资领域之一。资本快速涌入加快了行业演变速度,也直接推升了行业竞争 的激烈程度。目前,共享单车市场百团大站激战正酣,摩拜单车和 ofo 是其中公认的领军平 台。 图 19:共享单车百团大战 资料来源:百度图片、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 公司深度分析/信隆健康 共享单车现金流主要依靠押金沉淀及小时费用,摩拜单车押金 299 元,每半小时收费 1 元(Lite 车型每半小时收费 0.5 元)。ofo 押金 99 元,城市用户每小时收费 1 元,校园用户 每小时收费 0.5 元。 表 2:主流共享单车商业模式 摩拜单车 ofo 永安行 押金 299 元 99 元 200 元 计费 每半小时 1 元;Lite 车型 为半小时 0.5 元 城市用户每小时 1 元, 校园用户每小时 0.5 元 一小时内免费,超出一 小时每小时 1 元 停放 无桩 无桩 固定车桩 取车 扫码开锁 扫码开锁 输入车牌号获得解锁码 换车 路边方便处 路边方便处 固定桩位 资料来源:新浪新闻、安信证券研究中心 摩拜单车和 ofo 是共享单车投放量的第一梯队。ofo 宣称其累计投放的单车数量已超过 16 万辆,除了北上广深四座城市之外,其运营范围还包括其覆盖的 22 座城市的 200 多所高 校。ofo 曾公开宣布在 2016 年年内力争实现连接 100 万辆单车目标,摩拜单车预计投放量 亦处于同等量级。目前,共享单车投放量主要看点在于资本角逐下快速占领市场份额带来的 战略投放量(一线城市可能会出现投放量过剩的情况)以及共享单车下沉二三四线城市带来 的市场增量。未来,摩拜和 ofo 等一线平台走出国门进军海外市场有望成为看点。 公司于 2016 年 10 月开始参与摩拜单车零配件的供应。公司具有规模、技术和制造的优 势,目前正积极加大力度整合各项资源以进一步提升产能、扩大对摩拜单车零配件的供应量。 公司作为自行车零配件生产龙头企业,伴随共享单车兴起而来的自行车增量市场有望给公司 带来业绩弹性。 3. 运动健身器材:体育产业东风频刮,产品调整是关键 在运动健身器材领域,公司拥有充分的研发能力和成熟的生产经验。公司多年来推行 TPS 连线化配套化生产管理,可承接大批量的订单生产出货。同时,公司拥有业界首屈一指 的实验室,在同行业中具备一定技术优势和较强的竞争力。 公司运动健身器材业务归属于运材事业部管理,主要生产户外运动器材及电动车,户外 产品以滑板车、摇滚三轮车、甩尾车、平衡车等户外娱乐和极限运动产品为主;电动车部份 有新开发便携式电动滑板车、三轮电动车和四轮小电动车。 图 20:公司主要运动健身器材产品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 公司深度分析/信隆健康 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 图 21:公司运动健身器材收入(亿)及毛利率 3.50 3.00 2.69 2.50 1.71 2.95 20.74% 2.42 17.05% 17.03% 2.00 1.50 25% 3.13 2.18 15.65% 1.95 1.64 1.48 20% 12.46% 11.29% 14.24% 9.12% 15% 10.85% 10% 1.00 5% 0.50 0.00 0% 2007 2008 2009 2010 2011 运动健身器材收入 2012 2013 2014 2015 毛利率 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 公司运动健身器材业务看点主要有三个: (1) 亚太自由贸易区持续推进,俄罗斯、韩国和日本等国家滑板车销量有望受益于此 迎来较大增长。 (2) 智慧穿戴设备加速进化,公司产品具备可智能化基础,且公司具有向智能硬件厂 商持续供货的生产能力。 (3) 体育产业迎来黄金时代,运动器械行业受益于体育产业快速发展,有望迎来需求 快速增长的甜蜜时光。公司现有产品运动属性较弱,但公司强大的生产能力,丰 富的技术储备和人力储备给公司拓展产品线打下了坚实基础。 4. 康复器材:业务占比逐年提升,市场潜力巨大 在康复器材领域,除完善的轮椅组装线以及制造产能充足之外,公司目前与全球排名前 三大的 Sunrise 及 Invacare 两家公司展开合作。公司与 Sunrise 合作成功开发完成 Unix、 Basix、Rubix 及 Relax 等涵盖低、中、高端的轮椅系列产品。公司与 Invacare 合作成功开 发完成英国款高端轮椅的量产及 T93/T94 腿靠系列的量产,在同行业中有一定的技术优势和 较强的竞争力。 公司康复器材业务主要以轮椅类产品为主,目前在售的有 18 类轮椅产品,4 类拐杖产品 以及 4 类病床架产品。公司与国外主要康复器材公司合作,具备完善的轮椅生产组装线以及 重组的产能。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 公司深度分析/信隆健康 图 22:公司主要康复器材产品 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 公司康复器材业务营业收入呈现明显的上升趋势,与此同时,该业务毛利率同样稳步增 长。营业收入及毛利率的持续增长反应了公司良好的成本控制能力,也反应了公司产品较强 的竞争优势。近年来,受到欧美市场低迷以及国内经济下行压力双重影响,公司订单量有所 下滑。公司通过更新生产工艺有效地降低了成本,并积极向客户提供相关的配套服务,从而 摆脱了低价低毛利的困境。 图 23:公司康复器材收入(亿)及毛利率 2.50 25% 2.00 17.16% 1.51 15.96% 1.31 1.50 19.33% 1.60 21.45% 1.87 2.07 18.97% 2.04 20% 19.35% 20.38% 15% 1.12 1.04 11.82% 1.00 10% 0.68 8.10% 0.50 5% 0.00 0% 2007 2008 2009 2010 2011 康复器材收入 2012 2013 2014 2015 毛利率 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 公司康复器材主营业务占比不断上升,符合公司长远规划。公司健身器材以外销为主, 目前正积极拓展国内市场。公司产品竞争力较强,伴随国内市场的持续开拓,公司康复器材 营收及营收占比有望得到进一步增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 公司深度分析/信隆健康 图 24:公司康复器材业务营收占比 2.50 16% 2.07 2.04 1.88 2.00 14.99% 1.60 15% 14% 1.50 12.97% 13% 12.95% 1.00 12% 0.50 11% 10.52% 0.00 10% 2012 2013 营业收入(亿) 2014 2015 占比 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 目前,公司生产的康复器材百分之百销往国外市场。发达国家医药与医疗器械的市场规 模大致保持 1:1 的比例,我国目前两者的比重大约为 1:0.2,医疗器械市场规模远小于医药产 品。随着经济不断发展,人民生活不断改善,老龄化社会进一步加深,我国医疗器械产品市 场规模有望逐渐接近医药产品,未来潜力巨大。 5. 瑞姆乐园:探索新业务,助力公司转型 响应国家“阳光体育政策”号召,顺应公司从“制造”到“制造+服务”的转型目标,公司 成立了瑞姆乐园文体产业有限公司。 2015 年 7 月,第一个瑞姆乐园在深圳市龙岗区正式开 园。瑞姆乐园主要以两周岁以上、小学阶段以下的儿童为目标对象,推出儿童休闲车为主的 骑行活动。 图 25:深圳龙岗区瑞姆乐园 图 26:深圳龙岗区瑞姆乐园 资料来源:大众点评、安信证券研究中心 资料来源:大众点评、安信证券研究中心 瑞姆乐园集骑行与游戏为一体,结合健身、休闲、教育等功能,受到家长和小朋友的广 泛喜爱。公司目前正积极寻找合适的长期合作对象,初期挖掘一线城市市场,成功后将加大 力度在全国加盟复制。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 公司深度分析/信隆健康 另外,配合深圳市教育局推出的“四点半工程“,作为试点,公司与深圳观澜地区部分 小学展开合作,向其捐赠阳光体育所需的运动器材。未来,实施深圳市“四点半工程”的学 校数量将会增加到 200 所,公司将向学校销售产品获取收入。 以上业务均以儿童骑行车为目标市场。近十年,我国人口出生率稳定在 1.2%左右,对 应每年新出生人口 1600 万左右。伴随二胎政策完全放开,儿童市场未来空间广阔。公司新 型业务有望加快发展。 图 27:我国人口出生率 图 28:国家财政教育支出(亿) 1.25% 30000 1.24% 1.24% 1.22% 1.21% 20000 1.21% 1.21%1.21% 1.21%1.21% 1.21% 21242 22002 23042 16497 15000 1.20% 1.19% 26271 25000 1.23% 12550 1.20% 1.19% 1.19% 10000 9010 10438 7122 1.18% 5000 1.17% 0 1.16% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局、安信证券研究中心 资料来源:国家统计局、安信证券研究中心 6. 盈利预测 2015 年,公司实现营业收入 13.59 亿元,同比下降 14.9%。实现归属上市公司股东净 利润-5483 万元,同比减少 1156.16%。利润大幅亏损的主要原因是由于龙华厂搬迁,公司 向员工一次性支付经济补偿金 5400 万所致。2016 年,公司由龙华厂搬迁,重新理顺了生产 线流程,整合了产品型号,产品毛利率稳步提高,营业成本同比大幅下降。公司 2016 三季 报显示,前三季度实现归属上市公司股东净利润 4042 万元。 公司运动健身器材和康复器材国内市场拓展持续推进,摩拜单车贡献的业绩弹性预计将 于 2017 年开始释放。我们预计 2016—2018 年公司归母净利润分别为 0.40、0.63、0.9 亿 元,对应 EPS 分别为 0.11、0.17、0.25 元,对应当前股价 112、72、50 倍市盈率;首次覆 盖,给予买入-A 投资评级,6 个月目标价 14.80 元 7. 风险提示 自行车需求持续疲软;共享单车渗透率不达预期;运动健身器材及康复器材国内市场拓 展不达预期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 公司深度分析/信隆健康 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2015 1,358.9 1,164.0 12.1 60.1 164.0 15.8 10.4 0.1 0.4 -67.0 -1.2 -68.3 1.2 -54.8 2016E 1,513.0 1,298.1 15.1 59.0 90.0 26.8 5.0 0.6 15.0 34.6 14.7 49.3 4.9 40.4 2017E 1,717.1 1,449.0 17.2 65.3 102.2 20.6 5.0 -0.4 15.0 72.5 4.6 77.1 7.7 63.2 2018E 2,108.7 1,768.9 21.1 80.1 125.5 18.5 5.0 0.0 15.0 104.6 6.0 110.6 11.1 90.6 2014 182.6 363.9 9.3 22.6 248.7 16.0 485.3 40.1 86.3 19.3 1,473.9 386.4 277.6 36.6 113.0 60.2 8.9 882.7 67.1 335.0 191.5 591.2 2015 178.4 291.1 4.5 16.1 210.1 17.1 461.0 27.0 82.0 25.9 1,313.3 427.2 216.5 33.2 105.8 6.1 8.5 797.4 62.4 368.5 86.4 515.9 2016E 121.0 0.7 391.1 15.0 29.9 249.3 16.9 399.9 27.0 77.9 18.2 1,347.0 351.3 306.5 34.0 92.5 9.0 793.4 66.4 368.5 118.7 553.6 2017E 137.4 0.2 385.8 7.5 19.0 276.2 16.7 338.9 27.0 73.8 17.3 1,299.6 255.1 277.8 39.5 108.1 8.8 689.2 72.7 368.5 169.2 610.4 运营效率 2018E 168.7 固定资产周转天数 0.3 流动营业资本周转天数 587.9 流动资产周转天数 17.9 应收帐款周转天数 41.4 存货周转天数 378.7 总资产周转天数 16.9 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA 277.8 ROIC 27.0 费用率 69.6 销售费用率 17.4 管理费用率 1,603.6 财务费用率 293.8 三费/营业收入 447.9 偿债能力 56.3 资产负债率 102.4 0.5 负债权益比 2.6 流动比率 8.8 速动比率 911.8 利息保障倍数 81.6 分红指标 368.5 DPS(元) 241.7 分红比率 691.8 股息收益率 2014 -3.9 64.4 8.2 2.6 31.8 -0.7 -9.1 -2.0 87.7 -72.9 -59.8 2015 -69.4 66.1 10.4 -0.1 29.2 -0.4 -14.6 43.8 92.8 -40.8 -62.8 2016E 40.4 65.2 0.6 26.8 -15.0 4.0 -71.9 50.1 13.5 -121.0 2017E 63.2 65.2 -0.4 20.6 -15.0 6.2 -15.7 124.2 15.9 -123.7 2018E 90.6 65.2 0.0 18.5 -15.0 9.0 -154.5 13.9 14.9 2.6 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 2014 1,596.8 1,369.0 8.9 64.1 104.4 34.0 8.2 -2.6 0.7 6.4 0.4 6.8 10.7 5.2 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 2014 2015 10.2% -411.1% 23.0% -11.1% -19.0% -95.1% 1.1% -1.0% -14.9% -1151.3% -1156.2% -87.7% -226.7% 123.7% -10.8% -12.7% 14.3% 0.4% 0.3% 6.4% 2.5% 14.3% -4.9% -4.0% 0.9% -3.8% 14.2% 2.3% 2.7% 8.4% 4.1% 15.6% 4.2% 3.7% 9.2% 5.4% 16.1% 5.0% 4.3% 8.9% 5.8% 110 66 187 76 52 329 201 125 71 207 87 61 369 225 102 66 183 81 55 316 192 77 69 175 81 55 277 166 53 71 175 83 56 248 138 1.0% -0.3% -2.6% -12.1% -5.3% -5.8% 8.3% 3.3% 6.9% 11.7% 5.3% 10.3% 14.8% 6.2% 14.5% 4.0% 6.5% 2.1% 12.7% 4.4% 12.1% 1.2% 17.7% 3.9% 6.0% 1.8% 11.6% 3.8% 6.0% 1.2% 11.0% 3.8% 6.0% 0.9% 10.6% 59.9% 60.7% 58.9% 149.3% 154.6% 143.3% 1.04 0.92 1.05 0.73 0.65 0.73 1.19 -3.24 2.29 53.0% 112.9% 1.24 0.83 4.51 56.9% 131.8% 1.35 0.93 6.64 0.05 322.6% 0.4% 0.03 20.0% 0.3% 0.05 20.0% 0.4% 0.0% 0.0% 2016E 2017E 11.3% 13.5% -151.6% 109.7% -173.6% 56.5% 904.9% 25.1% -219.8% 51.8% -206.1% 51.8% 1.8% -6.0% 7.3% 10.3% 0.02 20.0% 0.2% 2018E 22.8% 44.3% 43.4% 19.0% 32.2% 32.2% 11.6% 13.3% 业绩和估值指标 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 2014 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 2015 2016E 2017E 2018E 0.01 -0.15 0.11 0.17 0.25 1.42 1.23 1.32 1.46 1.66 870.9 -82.5 112.1 71.6 49.9 8.6 10.0 9.3 8.4 7.4 -136.9 198.8 -73.3 212.3 111.3 2.8 3.3 3.0 2.6 2.1 27.3 377.8 38.3 30.0 25.3 -360.8% -212.8% -291.1% -360.8% -212.8% -2.4 0.4 -0.4 -0.2 -0.2 -0.3 -0.6 0.7 1.0 1.4 -12.0 -10.4 8.8 6.1 3.9 公司深度分析/信隆健康  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 焦娟声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守 信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研 究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 公司深度分析/信隆健康  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tab le_Sales 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地 址: 邮 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 20
公司深度分析:自行车零配件龙头迎来转型,共享单车贡献业绩弹性
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