华创证券-公司深度研究报告:产品研发能力领先的车联网行业领跑者

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行业: 通讯行业
作者: 束海峰
发布机构: 华创证券
发布日期: 2017-01-02
公司研究 通信配套服务 证券研究报告 2016 年 12 月 30 日 公 路畅科技 股票代码:002813.SZ 司 深 度 研 独到见解: 究 报 公司旗下包含超过 200 多种的车载导航和车机产品,每一个品牌都有其独 告 特的市场定位。随着行业空间的不断扩大和车联网应用的到来,公司有望 在后装市场企稳并伺机赚取更多市场份额;凭借研发技术的领先,公司有 望在前装市场顺利拓展业务,为公司盈利带来新的增长点。 产品研发能力领先的车联网行业领跑者 目标价: RMB 当前股价:50.84RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 投资要点 证券分析师 1.产品研发能力领先,毛利率高于竞争对手 证券分析师:束海峰 路畅科技在深圳设立研发中心,建立完整的研发体系;采用多车系、多车 执业编号:S0360514060001 电话:010-66500831 邮箱:shuhaifeng@hcyjs.com 型的多项目并行研发方式,形成了平台化和模块化的研发体系。为了应对 消费电子产品的冲击,公司推出 10.4 寸大屏导航产品,并将导航产品发展 联系人:梁斯迪 成为辅助驾驶系统;开发 E-LINK 产品,使手机与导航产品变成相互依存 的关系;导航产品从单功能向综合信息终端转型。 电话:010-63214659 邮箱:liangsidi@hcyjs.com 在产品的毛利率方面,路畅科技高于竞争对手索菱股份。主要原因是路畅 科技定位于高端市场,高毛利率的客户构成比例高;产品更新换代较快, 联系人:李孟龙 新产品科技含量大定价较高。 电话: 邮箱:limenglong@hcyjs.com 2.积极扩展前装市场,分享行业发展红利 预计未来车载导航系统在全球市场将保持两位数高增长。国内汽车市场拥 公司基本数据 有接近 2 亿的保有辆,每年新车销售约 2000 万,车载导航渗透率逐步提 高,无论存量市场还是增量市场都是空间巨大。公司采用经销商模式积极 发展后装导航终端市场,通过成立独立的前装事业部拓展前装市场。目前 公司的导航产品主要以后装车载导航为主,并逐渐进入前装车载导航领域。 3.投资建议: 预计公司 2016-2018 年净利润分别为 0.47 亿元、0.70 亿元、0.87 亿元, 总股本(万股) 流通 A 股/B 股(万股) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12 个月内最高/最低价 12,000 3,000/45.9 5.5 88.14 13.12 79.63/8.95 市场表现对比图(近 12 个月) 对应 PE 分别为 130 倍、88 倍、70 倍,给予推荐评级。 4.风险提示: 661% 后装市场竞争加剧导致市场份额下滑;前装市场拓展不达预期 2016-10-12~2016-12-28 441% 主要财务指标 主营收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 220% 2015 779 -20.8% 46 -47.8% 0.39 132 2016E 794 2.0% 47 1.2% 0.39 130 2017E 993 25.0% 70 48.6% 0.58 88 2018E 1,261 27.0% 87 24.9% 0.73 70 -1% 16/10 16/12 沪深300 路畅科技 相关研究报告 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 路畅科技公司深度研究报告 目 录 一、智能车机与车联网领跑者 .................................................................................................................................... 4 (一)公司成立于 2006 年,经历增资和股转 2012 年变更为股份公司 ............................................................. 4 (二)大股东控股牢固,旗下子公司众多 ........................................................................................................... 4 (三)以后装为主,逐步进入前装市场并发力车联网......................................................................................... 5 1、采取方案应对消费电子导航冲击,从单导航功能向综合信息终端转型 ...................................................... 5 2、研发能力业内领先,形成平台化、模块化研发体系 ................................................................................... 7 3、与 BAT 合作,提前布局车联网 .................................................................................................................. 8 (四)车载导航营收下滑、但毛利率高于竞争对手 .......................................................................................... 10 1、车载导航产品占主营收入绝大部分,毛利率高于竞争对手 ...................................................................... 10 2、货币资金充裕,应收账款/营收占比优于行业平均水平 ............................................................................ 12 3、应付账款导致资产负债率较高,提高资金利用率..................................................................................... 14 二、预计全球车载导航将保持两位数的高增长、国内增量存量市场空间巨大 ......................................................... 14 (一)车载导航是未来车联网重要入口,全球车载导航市场持续高增长 ......................................................... 14 (二)国内车载导航增量存量市场空间巨大 ..................................................................................................... 15 (三)市场竞争情况.......................................................................................................................................... 16 1、消费电子难以替代车载导航,前装后装将在各自细分市场保持增长 ....................................................... 16 2、欧美日占领前装市场,国内企业以成本优势在后装市场有较强竞争力 .................................................... 17 (三)路况日趋复杂、生活方式改变、车联网发展等因素促进车载导航销量增长 ........................................... 17 1、道路网络的日趋复杂促进车载导航产品的需求 ........................................................................................ 17 2、生活方式和驾驶习惯的改变 ..................................................................................................................... 17 3、电子信息技术使车载导航成为汽车核心 ................................................................................................... 18 4、特殊行业相关政策出台推动 ..................................................................................................................... 18 三、公司募投项目介绍 ............................................................................................................................................. 18 (一)100 万台汽车导航仪郑州生产基地项目 .................................................................................................. 18 (二)营销服务平台项目 .................................................................................................................................. 19 (三)研发中心项目.......................................................................................................................................... 19 四、投资建议 ............................................................................................................................................................ 19 五、风险提示 ............................................................................................................................................................ 19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 路畅科技公司深度研究报告 图表目录 图表 1 公司股权变更历程 ........................................................................................................................................ 4 图表 2 上市后公司股权结构 .................................................................................................................................... 5 图表 3 汽车导航终端类别 ........................................................................................................................................ 5 图表 4 公司产品发展四大阶段 ................................................................................................................................ 6 图表 5 主要产品系列 ............................................................................................................................................... 6 图表 6 产品销售模式 ............................................................................................................................................... 7 图表 7 行业领先的车载导航技术 ............................................................................................................................. 7 图表 8 路畅科技研发体系 ........................................................................................................................................ 8 图表 9 车联网服务模式 ........................................................................................................................................... 8 图表 10 提前布局车联网 ......................................................................................................................................... 9 图表 11 人、车、路三网融合 .................................................................................................................................. 9 图表 12 车载导航销售情况 .................................................................................................................................... 10 图表 13 车载导航/营收占比 ................................................................................................................................... 11 图表 14 毛利率高于竞争对手 ................................................................................................................................ 11 图表 15 2015 年路畅科技资产结构 ....................................................................................................................... 12 图表 16 应收账款占比 ........................................................................................................................................... 13 图表 17 应收账款账龄分析 .................................................................................................................................... 13 图表 18 负债结构 .................................................................................................................................................. 14 图表 19 全球车载导航市场规模 ............................................................................................................................ 15 图表 20 2007-2015 年我国汽车及乘用车销量 ...................................................................................................... 15 图表 21 车载导航 VS 消费电子导航的优势 ........................................................................................................... 16 图表 22 国内主要竞争对手介绍 ............................................................................................................................ 17 图表 23 募投项目(单位:万元) ......................................................................................................................... 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 路畅科技公司深度研究报告 一、智能车机与车联网领跑者 深圳市路畅科技股份有限公司成立于 2006 年 8 月,主要从事车载导航信息系统的研发、生产、销售和服务,拥有 基于 WINCE、Android 系统平台的畅新、畅安、畅云自主品牌系列产品、特色的北斗/GPS 双模导航产品、自主车联 网服务产品平台。路畅科技致力于为人们创造安全、便捷、舒畅的移动驾驶空间,是国内车载导航娱乐与汽车移动 互联网领域的领先企业。 (一)公司成立于 2006 年,经历增资和股转 2012 年变更为股份公司 公司前身为路畅有限,自 2006 年成立以来经历了一次增资和两次股权转让,于 2012 年正式变更为股份有限公司。 图表 1 公司股权变更历程 资料来源:公司招股说明书,华创证券 (二)大股东控股牢固,旗下子公司众多 公司向社会公众发行不超过 3000 万股普通股,发行之后公司总股本为 12,000 万股。公司股权结构仍较为集中,大 股东占公司总股本的 67.97%,张宗涛等 27 名自然人股东共占公司总股本的 7.03%。上市公司旗下子公司众多,拥 有 7 个全资子公司和一个控股子公司。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 路畅科技公司深度研究报告 图表 2 上市后公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,华创证券 (三)以后装为主,逐步进入前装市场并发力车联网 公司专注于智能车机及周边汽车电子产品核心技术的研发,主要产品是车载导航系统,致力于为客户提供“专车专 用”的车载导航产品和服务。公司的产品力图让每一辆汽车拥有私人订制般的导航系统和配套产品,目前公司车载 导航信息终端产品共有 200 多款,覆盖了包括大众、通用、丰田、奔驰、宝马、奥迪等 20 多个主流车系。目前公 司的导航产品主要以后装车载导航为主,并逐渐进入前装车载导航领域。 图表 3 汽车导航终端类别 资料来源:公司招股说明书,华创证券 1、采取方案应对消费电子导航冲击,从单导航功能向综合信息终端转型 公司车载导航已经从最初的 DVD 加导航功能,改进为集导航、娱乐、辅助驾驶、网络应用、呼叫服务、安全等功能 于一体的智能车载导航系统。除了卫星同步精确定位、最佳路径搜索、同步语音导航、生活资讯查询等功能和城市 地图精准导航之外,还增加了移动电视、视频播放和电子相册等娱乐功能,并且可以进行蓝牙通讯和无线上网等。 车载导航的功能日益丰富并且与汽车深度融合,公司未来致力于增加更多功能和更人性化的设计,打造集导航、娱 乐、通信与信息服务于一身的综合信息终端。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 路畅科技公司深度研究报告 图表 4 公司产品发展四大阶段 资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司产品主要有四大品牌:百变、畅云、畅新和畅安系列等,旗下还有不同功能的子品牌,包含了超过 200 多种的 车载导航和车机产品,每一个品牌都有其独特的市场定位。 图表 5 主要产品系列 资料来源:公司招股说明书,华创证券 为了应对智能手机、便携式导航等电子产品的冲击,公司采取三个方案:(1)公司推出 10.4 寸、10.1 寸大屏车载 导航产品,并且将导航产品发展为汽车辅助驾驶系统,包含导航、倒车后视、油耗预警等手机不能替代的功能;(2) 开发 E-LINK 产品,实现智能手机与车载导航产品的互联互通,使手机与导航产品变成相互依存的关系;(3)提供 行车记录、360 度全景泊车、前车防碰撞预警、车道偏离报警等高级辅助驾驶功能。 公司产品销售上分为前装和后装车载导航两大体系。公司成立独立的前装事业部负责前装车载导航终端的销售;后 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 路畅科技公司深度研究报告 装车载导航信息终端在国内实行自有品牌的经销模式,在海外市场主要采用“ODM”的经营模式。国内产品主要采 用经销模式,经销队伍包括汽车 4S 店和区域经销商,下游客户包括汽车 4S 店、汽车用品店及汽车改装店,销售模 式如下: 图表 6 产品销售模式 资料来源:公司招股说明书,华创证券 2、研发能力业内领先,形成平台化、模块化研发体系 公司成立以来一直专注于专车专用的车载导航信息终端的研发,研发人员多达 200 余人,每年研发投入达数千万, 2014 年、2015 年研发投入分别占营业收入的 6.23%和 6.95%。公司具有完全自主设计的硬件平台、开发系统平台、 产品平台和应用,建立了嵌入式系统平台,支持高中低端的性能需求,能够同时基于 WinCE 和 Android 系统开发不 同产品。目前公司已经掌握了车载导航信息系统的核心技术,包括硬件设计、软件开发、系统整合、Telematics 服 务以及车联网应用,公司未来方向是汽车的智能化、互联网化、安全辅助驾驶、自动驾驶。 图表 7 行业领先的车载导航技术 基于 WinCE整 合所有应 用功能的 嵌入式车 载导航系 统 车载导航 3G上网产 品和3G应 用,推出 能够提供 在线信息 服务和在 线多媒体 的iBOOK 兼容GPS/北 斗系统的车 载导航;车 载WIFI共享 空间;业内 首个基于 WIFI的 MirrorLink技 术产品 8核强大 处理能力 的安全辅 助驾驶智 能车机 (车机 3.0) •2006 •2009 •2012 •2015 采用数字 屏的车载 导航 •2008 基于 Android的 车载导航 终端;支 持电容触 摸屏的畅 安产品 •2011 与科大讯 飞合作开 发车载云 端语音识 别;整合 通信的4 核处理器 互联网车 机 智能化、 互联网化、 安全辅助 驾驶、自 动驾驶 •未来 •2014 资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司采用多车系、多车型的多项目并行研发方式,形成了平台化和模块化的研发体系,目前已经拥有嵌入式硬件平 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 路畅科技公司深度研究报告 台(4 个模块)、系统平台(2 个模块)、汽车协议适配的控制硬件平台(4 个模块)、和车系产品平台(27 个模 块)。路畅科技在深圳设立研发中心,建立了完整的研发体系。 图表 8 路畅科技研发体系 资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司与武汉理工大学联合创建了车载信息系统和车联网联合创新中心,承担了国际和地方的相关研究课题和产业技 术攻关及应用示范项目。开发的后装北斗/GPS 双模车载导航信息终端,获得财政部、国家发改委“卫星及应用产业 发展项目”补助资金支持,是深圳唯一一家获得此自助的该类企业。 3、与 BAT 合作,提前布局车联网 车联网即汽车物联网,是物联网在分支机构领域的一项重要应用。车联网将先进的传感技术、通信技术、数据处理 技术、网络技术、自动控制技术、信息发布技术等运用到整个交通运输管理体系,实现交通运输的实时、准确、高 效的管理和控制。车联网通过车辆之间的信息共享、收集和处理,使车与路、车与车、车与城市网络实现相互连接, 使驾驶更加智能和安全。通常把 Telematics 服务称为车联网服务,包括:通讯、互联网、维护、救援、安全等多个 方面。 图表 9 车联网服务模式 资料来源:公司招股说明书,华创证券 汽车是人们出行最密切的工具,未来的汽车是移动世界的一部分,汽车要与互联网相连接、与其他车辆连接、与云 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 路畅科技公司深度研究报告 计算连接、与交通状况、天气等各种实时数据连接。未来整个网络将是 CAN、MOST、LAN 三网合一的整体,CAN 负责重要的电子控制单元,LAN 负责与互联网设备终端互联,MOST 负责音频、视频。Android 和 Windows 系统也 逐步应用到车载导航系统中,汽车将像手机一样成为移动网络系统中的一部分,能够进行更多动态、实时的信息传 递和显示,路畅科技具有很强的预见性,早在 2011 年就推出了基于 Android 系统的车载导航终端。2012 年 6 月, 公司推出了业内首个基于 WIFI 的 MirrorLink 技术产品——车载 WIFI 共享空间。从 2014 年开始,路畅科技陆续与 互联网巨头 BAT 进行合作,研发新一代车载信息终端产品,积极布局车联网领域。2015 年 1 月,路畅科技率先推 出了支持百度 CarLife 的智能车机产品,2015 年 4 月在淘宝发布了基于阿里 YunOS 的智能车机产品,于 2015 年 9 月,推出了支持腾讯车联 ROM 的智能车机产品。 图表 10 提前布局车联网 资料来源:公司招股说明书,华创证券 “十二五”期间,工信部计划从产业规划、技术标准等多方面,加大对车载信息服务的支持力度,以推进车联网的 建设的进行,车联网项目已经被列为我国重大专项,将获得国家和地方财政扶持资金。作为我国重大专项,车联网 已经成为全国各地的专项项目,路畅科技在车联网领域走在国内前列。路畅科技是深圳市人民政府主办的深圳市车 联网产业联盟副理事长单位,并于 2011 年承担了深圳市重大产业技术攻关项目“车联网服务平台关键技术研发”, 2012 年获得深圳市科技创新委战略性新兴产业发展专项资金,成立“深圳市车联网智能信息系统工程技术研究开发 中心”,并于 2014 年被认定为省级研究中心。公司科研成果“车联网实时交互智能终端与信息协同系统”先后获 得了深圳市科学技术进步奖及国家卫星定位于导航科技奖。 图表 11 人、车、路三网融合 资料来源:公司招股说明书,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 路畅科技公司深度研究报告 在未来汽车中,汽车电子系统将高度一体化,车载导航系统将成为汽车的信息神经中枢,集成和融合更多传感器和 关联信息,配合自动驾驶技术,将大大提高出行的方便。车载导航系统将采用更直观的菜单和更方便的操作方式, 越来越多的信息,如:行驶车速、里程、空调、舒适性设置都可以通过车载导航系统进行显示和操控;车辆空调温 度、CAN 总线上提供的车况信息都可以在车载导航终端上进行展示;车辆其他电子设备(倒车后视镜、行驶记录、 夜视等)都整合在信息终端;外观上,导航系统专车专用,与车的结构和外观融合为一体。未来车联网下的智能车 载导航系统将会成为汽车不可或缺的一部分。 (四)车载导航营收下滑、但毛利率高于竞争对手 1、车载导航产品占主营收入绝大部分,毛利率高于竞争对手 车载导航产品一直占据公司主营业务收入的绝大部分,近 4 年来车载导航销售额占主营业务收入的比重都超过了 95%,而其他收入来源于汽车周边产品。 图表 12 车载导航销售情况 120000 100000 80000 60000 40000 车载导航产品 20000 主营收入 0 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 路畅科技公司深度研究报告 图表 13 车载导航/营收占比 车载导航产品/主营收入 100.00% 99.00% 98.00% 97.00% 96.00% 95.00% 94.00% 2013年 2014年 2015年 2016年(1-6月) 资料来源:华创证券 公司车载导航的销售收入在近四年中呈现下滑趋势,导致了净利润的减少。主要是由于中国中高端轿车销量出现下 降,而路畅主要定位于中高端汽车,另外俄罗斯、巴西、以色列等国由于汇率变动的原因销售收入出现下滑。整体 销售下滑并非是因为产品滞销,而是属于经营中的正常变动,因为公司近四年的主要产品产销率都在 90%以上,说 明产品适销对路,市场对于公司导航产品的认可度很高。另外公司也在有针对性地推出面向低端车型的智能后视镜 产品,以零售渠道为主要目的的渠道下沉工作也开始实施,之后公司业绩将有所改善。 在产品的毛利率方面,路畅科技高于竞争对手索菱股份。主要原因是路畅科技定位于高端市场,有一定品牌溢价, 高毛利率的客户构成比例高,研发优势较大,产品更新换代较快,新产品科技含量大定价较高,并且路畅科技的收 入很大比例来自定价较高的 4S 店。 图表 14 毛利率高于竞争对手 32.00% 31.00% 30.00% 29.00% 路畅科技 28.00% 索菱股份 27.00% 26.00% 25.00% 2013 2014 2015 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 路畅科技公司深度研究报告 2、货币资金充裕,应收账款/营收占比优于行业平均水平 2015 年公司流动资产与非流动资产占比接近 1:1,在流动资产当中,公司的货币资金和应收账款都占了较高的比例。 其中 2013 年、2014 年、2015 年货币资金在流动资产中的占比分别为 37.79%、33.79%、36.7%,比例较高,能够 保证公司正常生产经营活动的需要。 图表 15 2015 年路畅科技资产结构 应收账款 11.61% 非流动资产 48.72% 流动资产 51.28% 货币资金 18.82% 存货 17.04% 其他 3.82% 资料来源:华创证券 公司维持大量货币资金的原因主要有:(1)公司可用于抵押的资产较小,不能快捷的获得银行信贷支持,尤其是长 期资金;(2)公司的销售回款具有季节性特点,不能提供稳定的流动资金来维持正常运营需要;(3)公司属于成 长性中小型公司,在未来长时间面临资本支出压力,需要大量资金准备。虽然保持大量货币资金会有资金利用效率 的问题,但是却能够降低经营风险,解决公司在成长阶段流动性的问题。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 路畅科技公司深度研究报告 图表 16 应收账款占比 14000 18.00% 16.00% 12000 70.00% 60.00% 14.00% 10000 12.00% 50.00% 8000 10.00% 40.00% 6000 8.00% 30.00% 6.00% 4000 20.00% 4.00% 2000 2.00% 0 0.00% 2013 2014 应收账款余额 10.00% 0.00% 2015 2014.12.31 2015.6.30 2015.12.31 在主营业务中占比 路畅科技 索菱股份 资料来源:华创证券 近三年公司应收账款呈现逐年升高的趋势,而且应收账款在营业收入中的比重也在上升之中。通过与竞争对手索菱 股份进行对比之后,可以看出应收账款的变动趋势是行业的整体趋势,并非是路畅科技应收账款出现不良增长。相 比而言,路畅科技的应收账款在营收中的占比要低于索菱股份。 图表 17 应收账款账龄分析 1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5年以上 96% 资料来源:华创证券 公司一年以内的应收账款占比 96%,说明绝大部分应收账款都是当期形成的,没有出现坏账的趋势,往期的应收账 款基本都得到了的偿付,只有 0.1%的应收账款账龄在 5 年以上。因此虽然路畅科技的应收账款一直在增加,但鉴于 与行业趋势一致,并且路畅科技表现也优于竞争对手,加上应收账款的偿付率非常高,公司应收账款属于良好水平。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 路畅科技公司深度研究报告 3、应付账款导致资产负债率较高,提高资金利用率 近几年公司的资产负债率都超过了 50%,公司处于高杠杆经营状态,但总体上呈下降趋势,资产负债率从 2013 年 12 月的 62.88%下降到 2016 年 6 月的 52.59%。 应付账款在公司债务中占比较大, 2013 年、2014 年、2015 年和 2016 年 1-6 月份占比分别为 34.62%、40.24%、 41.58%、48.35%,较高的应付账款并不会使公司承受利息支出负担,反倒是公司提高资金利用率的表现。应付账 款余额逐年上升是因为公司与供应商的地位开始转变,公司凭借其采购规模较大,议价能力强,因此供应商给予公 司更长时间的信用期限。因此较高的资产负债率主要是应付账款所导致的,能够使公司获得更高的资金利用率,而 且由于公司保持有大量的货币资金,能够应对应付账款的偿付,因此负债的风险较低。 图表 18 负债结构 60000 50000 40000 其他负债 30000 应付账款 20000 10000 0 2013 2014 2015 2016.6 资料来源:华创证券 二、预计全球车载导航将保持两位数的高增长、国内增量存量市场空间巨大 (一)车载导航是未来车联网重要入口,全球车载导航市场持续高增长 车载导航信息系统是汽车智能化、信息化的重要载体,在车联网中具有重要的战略意义。目前国内外互联网巨头都 将车载导航系统视为车联网信息服务入口,谷歌通过 Android Auto,苹果通过 CarPlay,百度通过 CarLife 实现了车 载终端和手机终端的互联,意图以此将手机中的应用引入车载导航信息终端中使用,占领车载导航的应用市场。从 行业趋势来看,手机导航在未来不会取代车载导航,而是需要车载导航产品有更强大的处理性能,更好的交互体验, 最终智能手机将成为车载导航的一个附件,可以远程与车载导航信息终端进行信息交互。 随着汽车销量增长,人们生活习惯的改变及车联网的发展,近年来全球车载导航的市场逐步扩大。2011 年开始,全 球车载导航市场突破 1000 万台,增长率超过 10%,随后 2012-2015 年全球车载导航市场持续保持高增长。现阶段 虽然增速有所下滑,但预计未来几年全球车载导航市场仍将保持两位数的高速增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 路畅科技公司深度研究报告 图表 19 全球车载导航市场规模 2000 18.00% 1800 16.00% 1600 14.00% 1400 12.00% 1200 10.00% 1000 8.00% 800 6.00% 600 400 4.00% 200 2.00% 0 0.00% 2008 2009 2010 2011 2012 车载导航全球市场规模 2013 2014 2015 增长率 资料来源:Yano Research Institute Ltd,华创证券 (二)国内车载导航增量存量市场空间巨大 近年来由于整车出厂时加装车载导航系统既能增加汽车的附加值,又能提升品牌汽车的竞争力,我国车载导航出现 爆发式增长。同时,由于世界主流汽车厂商如丰田、本田、通用、大众、日产等都向中国市场投放了导航车型,而 加装导航也成为 4S 店为首的汽车经销商进行促销的重要手段,从而极大提升了车载导航的新车装配率,车载导航 市场迎来巨大市场机遇。 增量发展空间上,无论汽车销售量还是增长率,中国都远高于其他国家。根据中国汽车工业协会统计分析,2003 到 2010 年,中国汽车工业以超过 10%的年增长率稳定增长;2014 年至 2015 年,中国汽车产销 2349 万辆和 2460 万 辆。每年约 2000 万的汽车增量为车载导航市场提供巨大发展空间。 图表 20 2007-2015 年我国汽车及乘用车销量 资料来源:中国汽车工业协会,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 路畅科技公司深度研究报告 存量空间上,目前我国已配置车载导航的汽车产品多为新车,大量存量汽车对汽车导航产品的需求刚刚起步。近 10 年中国机动车保有量快速增长,至 2016 年 6 月底,全国机动车保有量达 2.85 亿辆,其中汽车达 1.84 亿辆,已经进 入汽车社会时代。随着交通设施和路途环境的日益复杂,人们花费在交通上的时间越来越多,而精准的车载导航可 以缩短出行时间,车载导航将成为每辆汽车必不可少的部分,我国接近 2 亿的汽车保有量为车载导航产品带来巨大 的存量市场空间。 (三)市场竞争情况 1、消费电子难以替代车载导航,前装后装将在各自细分市场保持增长 导航分为车载导航和可移动的消费电子导航两大类,后者主要包括 PND 和带有 GPS 导航功能的手机,虽然消费电 子导航具有携带方便、安装简单、价格便宜等优势,但是随着车载导航功能的日渐丰富,与汽车的互动联系越来越 深入,可靠性安全性越来越高,尤其是车联网战略的实施,车载导航将逐渐取代消费电子类导航的市场。与消费电 子导相比,车载导航产品具有以下优势: 图表 21 车载导航 VS 消费电子导航的优势 资料来源:公司招股说明书,华创证券 车载导航最终会向智能化、互联网化、信息化方向发展,同时会整合更多与行车安全、行车服务相关的功能,手机 等消费电子导航不会取代车载导航,而将会成为车载导航的一个附件,与车载导航进行信息交互和远程控制。 前装导航主要定位于高端车市场,而后端导航定位于中低端市场,预计未来几年内,两者市场定位仍有明显区分, 仍将在各自细分市场上保持增长。但是随着车载导航成本的下降,前装车载导航对原装汽车的契合度越来越高,前 装导航将全面挤占后装导航市场空间,但从国外市场经验来看,这将是一个较为长期的过程。以日本为例,新车导 航配备率从 0.4%到 66.6%经历了 17 年,而欧美经过十余年的发展车载导航的配备率也刚刚超过 14%,能够给予后 装导航企业足够的转型时间。目前路畅科技正在积极开拓进入前装车载导航市场,争取车载导航前装率上升之时享 受其红利。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 路畅科技公司深度研究报告 2、欧美日占领前装市场,国内企业以成本优势在后装市场有较强竞争力 前装车载导航是车辆原装的组成部分,伴随新车型共同开发,开发周期均在 2 年以上,需要较强的研发能力。由于 全球大型汽车品牌集中在美国、日本和欧洲,因此全球主要的前装车载导航生产厂商也集中在美国、日本和欧洲, 主要包括博世、电装、爱信、先锋、阿尔派等外资厂商。 国内方面,由于我国研发环境成本相对较低,可以将研发成本和周期降至最低,使我国车载导航在后装市场形成较 强的竞争力。随着我国的研发能力的提高和成本优势,以路畅、好帮手、华阳、索菱、飞歌等为代表的大型导航生 产厂家,凭借其自主研发能力、生产能力和检测技术,以优秀的产品质量和服务占据了国内主要的市场份额。 图表 22 国内主要竞争对手介绍 资料来源:公司招股说明书,华创证券 (三)路况日趋复杂、生活方式改变、车联网发展等因素促进车载导航销量增长 未来促进我国车载导航市场规模持续扩大的驱动因素包括复杂的道路网络、生活方式和驾驶习惯的改变、车联网技 术发展和特殊行业相关政策出台。 1、道路网络的日趋复杂促进车载导航产品的需求 在 2015 年末,全国公路总里程将达到 457.73 万公里,公路密度为 47.68 公里/百平方公里,以中心城市向外辐射的 高速道路织就了大城市圈以及星罗棋布、密如蛛网的区内公路,路况日趋复杂。中国高速发展的经济和道路建设, 为汽车导航产品的需求注入极强的原始动力,车主随时根据道路信息实时选择和调整行驶路线的需求大大增加。 2、生活方式和驾驶习惯的改变 自驾游人数越来越多,自驾出行成为休闲生活的一个重要选择。根据国家及广东旅游局统计,全国各景区自驾游人 数占到总接待人数的三分之一以上,预示中国全面进入自驾游时代,能够让出行过程变得轻松、寻找目标地点简单 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 路畅科技公司深度研究报告 方便的导航产品成为标配。 而由于城市生活圈的扩大、交通堵塞等因素,车主在车上的时间大大增加,长时间单调枯燥的驾驶需要汽车提供娱 乐、上网功能,而车载导航融合了多媒体娱乐、上网、游戏等功能,极大促进了配置车载导航的需求。 3、电子信息技术使车载导航成为汽车核心 随着电子信息技术和互联网技术的发展,更多的技术被融入车载导航系统中,车载导航系统的价值不再仅仅局限于 导航的需求。车载导航系统融合车内传感信息,接受车外信息,发送车况信息(车厂通过监控车的运行状况和用户 驾驶习惯优化车的设计);整合车外车内传感器信息为辅助驾驶提供更多有用的信息展示,比如提供倒车后视、夜 视系统、全景泊车等;接受来自网络的丰富信息和应用并实现交互。 随着车联网技术和应用深入,车载导航信息系统终端成为核心的终端设备将发挥越来越大的作用,车载导航在电子 信息技术的推动下将成为汽车不可或缺的部分。 4、特殊行业相关政策出台推动 国内很多中长途运输的载货车对于车载导航有着明确的需求,特殊行业对车载导航的需求与日俱增。国家规定自 2014 年 7 月 1 日起,旅游客车、包车客车、三类及以上班线客车和危险货物运输车辆、重型载货汽车和半挂牵引车 要在出厂前安装符合标准的卫星定位装置。而公安部门、急救行业及公交行业等特殊行业对车载导航的需求也在逐 步释放。 三、公司募投项目介绍 公司拟向社会公开发行不超过 3000 万境内上市普通股,占发行后总股本的 25%,募集资金扣除发行费用后用于投 资下列项目: 图表 23 募投项目(单位:万元) 项目名称 预计投资额 预计各年投资额 投资总额 募集资金投入 第一年 第二年 第三年 100 台汽车导航仪郑州生产基地项目 30006.8 11525.98 12944.95 13061.85 4000 营销服务平台项目 12849.8 4935.76 - 12849.8 - 研发中心项目 4993.2 - 630 3638.2 725 合计 47849.8 16461.74 13574.5 29549.85 4725 资料来源:华创证券 上述募投项目投资总额为 47,849.8 万元,预计合计使用募集资金净额为 16,461.74 万元,募集资金不足由公司自行 筹措资金解决。 (一)100 万台汽车导航仪郑州生产基地项目 该项目拟通过引进先进生产设备,优化生产工艺,以扩大车载导航信息终端产品的生产规模,满足国内外车载导航 产品不断增长的需要。项目建成后将提高公司车载导航产品的产量和市场占有率,巩固公司在车载导航领域的竞争 地位,为公司的可持续发展打下坚实基础。项目将对公司产生以下作用:1. 扩大产能,满足公司业务扩张的需求; 2. 提升产品品质,提高产品市场竞争能力;3. 引进先进生产设备,提高制造水平。 项目效益:该项目拟新增 10 条贴片生产线、20 条组装生产线,完工之后每年将新增 100 万台的车载导航产品的产 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 路畅科技公司深度研究报告 能。项目达产后预计年销售收入为 14.49 亿元,可实现税前利润 1.92 亿元。项目的税后内部收益率为 31.64%,税 后投资回收期为 5.11 年,达产后净利润率为 9.95%。 (二)营销服务平台项目 该项目将在深圳购置 2000 平方米的办公楼,引进先进研发设备,利用公司在渠道网络、软件技术的服务优势,建 成国内领先的车载导航营销服务平台。项目将对公司产生以下作用:1. 发展及服务销售网络,提升销售网络的效率; 2. 有效管理和服务终端用户;3. “产品+服务”模式有助于进一步提升终端价值;4. 车联网客户服务平台,满足市 场需求。 项目预算:本项目拟投资总额 12849.8 万元,其中:设备投资 3446.8 万元,占比 26.82%,主要用于所需硬件设备 购买;办公楼购置及装修支出 8000 万元,占比 62.26%;人员薪酬支出 1403 万元,占比 10.92%。截止 2016 年 6 月 30 日,公司对该项目累计投入 7584.56 万元。 (三)研发中心项目 该项目将新建 3000 平方米的研发中心,扩大公司车载车载导航系统终端基础平台的研发,研发新一代的车载导航 技术平台,保持路畅科技的技术和产品领先地位;加强应用软件的研发,进行车载信息融合应用框架及特色应用、 移动互联网应用的开发,紧跟网络终端应用平台及车联网的发展;加大产品平台的研发,进一步提升新车型产品推 出速度。 项目预算:项目总投资额为 4993.2 万元,其中:设备投资 2457.2 万元,占比 49.21%,主要用于购买研发设备; 研发中心建设及装修投资 630 万元,占比 12.62%,主要用于包括建设研发用办公楼、实验楼和装修费用;研发支 出 1906 万元,占比 38.17%,主要用于项目运营期间研发人员的工资、研发材料及耗材、合作费用、技术咨询费及 培训费用。 四、投资建议 随着车联网行业应用的逐步兴起,人们在车内配备车载导航终端成为必需品,车载导航市场空间不断扩大、渗透率 不断提高,公司营收有望逐步企稳;上市后,通过募投项目进一步提升其研发能力,有望抓住行业发展红利,扩大 市场份额,实现营收和利润的增长。 综述,假设公司 2016-2018 年营收增长分别为 2%、25%、27%,预计公司 2016-2018 年净利润分别为 0.47 亿元、 0.70 亿元、0.87 亿元,对应 PE 分别为 130 倍、88 倍、70 倍,给予推荐评级。 五、风险提示 后装市场竞争加剧导致市场份额下滑;前装进展不达预期;车联网技术未能跟上市场步伐。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 路畅科技公司深度研究报告 附录:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 货币资金 应收票据 应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 其他长期投资 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 其他应付款 一年内到期的非流动负债 2015 182 12 112 11 164 13 495 0 0 374 21 31 45 470 965 128 0 212 36 14 20 2016E 276 12 114 12 168 13 596 0 0 325 21 31 45 421 1,018 128 0 217 37 14 20 2017E 378 12 143 14 211 13 772 0 0 282 21 31 45 379 1,150 128 0 271 46 14 20 2018E 488 12 181 18 267 13 981 0 0 246 21 31 45 342 1,323 128 0 344 58 14 20 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 归属母公司所有者权益 少数股东权益 所有者权益合计 负债和股东权益 22 431 36 0 42 77 509 456 0 456 965 22 437 36 0 42 77 515 503 0 503 1,018 22 501 36 0 42 77 578 572 0 572 1,150 22 586 36 0 42 77 664 659 -1 659 1,323 现金流量表 单位:百万元 经营活动现金流 现金收益 存货影响 经营性应收影响 经营性应付影响 其他影响 投资活动现金流 资本支出 股权投资 其他长期资产变化 融资活动现金流 借款增加 财务费用 股东融资 其他长期负债变化 单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 NOPLAT EPS(摊薄)(元) 2016E 109 110 -4 -3 6 0 -1 -1 0 0 -14 0 -14 0 0 2017E 107 117 -42 -31 63 0 0 0 0 0 -5 0 -5 0 0 2018E 118 132 -57 -42 86 0 -1 -1 0 0 -8 0 -8 0 0 2016E 794 556 7 82 83 14 0 0 0 52 0 0 52 6 47 0 47 59 0.39 2017E 993 695 8 102 104 5 0 0 0 78 0 0 78 8 69 0 70 74 0.58 2018E 1,261 882 11 130 132 8 0 0 0 97 0 0 97 11 87 0 87 94 0.73 2015 2016E 2017E 2018E -20.8% -31.5% -47.8% 2.0% 0.0% 1.2% 25.0% 25.0% 48.6% 27.0% 27.0% 24.9% 30.4% 5.9% 10.2% 9.0% 30.0% 5.9% 9.3% 8.4% 30.0% 7.0% 12.2% 9.5% 30.0% 6.9% 13.2% 10.9% 52.7% 50.6% 50.3% 50.2% 49.4% 114.7% 76.6% 44.8% 136.3% 97.8% 39.4% 154.1% 112.0% 34.2% 167.2% 121.6% 0.8 52 140 109 0.8 52 140 109 0.9 52 140 109 1.0 52 140 109 0.39 0.61 3.80 0.39 0.91 4.19 0.58 0.89 4.77 0.73 0.99 5.50 132 13 69 130 12 55 88 11 50 70 9 44 主要财务比率 成长能力 营业收入增长率 EBIT 增长率 归母净利润增长率 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 2015 74 86 34 -36 -13 4 -48 -39 0 -9 -9 8 -17 0 0 2015 779 542 7 80 83 17 10 0 0 40 12 0 52 6 46 0 46 59 0.39 债务权益比 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 存货周转天数 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 路畅科技公司深度研究报告 通讯互联网组分析师介绍 华创证券首席分析师:束海峰 北京邮电大学硕士。曾任职于工业和信息化部电信研究院规划所。2012 年加入华创证券研究所。2012 年水晶球卖方 分析师、新财富最佳分析师第六名;2013 年水晶球卖方分析师第四名、新财富最佳分析师第五名;2014 年新财富最 佳分析师第三名;2015 年水晶球卖方分析师第二名、新财富最佳分析师第三名团队成员;2016 年金牛最佳分析师第 五名。 华创证券高级分析师:徐景春 武汉理工大学工科双学士。曾任职于腾讯科技股份有限公司、51.COM、盛大游戏,上海原点资产管理有限公司合伙人。 2016 年加入华创证券研究所。2010 年荣获上海市软件行业标兵。 华创证券分析师:张弋 北京理工大学硕士。曾任职于汉王科技股份有限公司、联想集团。2014 年加入华创证券研究所。 华创证券分析师:梁斯迪 澳大利亚悉尼科技大学经济学硕士。曾任职于嘉实基金、新宝集独立研究机构。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:李孟龙 沈阳航空航天大学经济学学士。曾任职于航天数字传媒有限公司、北京华录天维科技有限公司。2016 年加入华创证券 研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 崔文涛 务 办公电话 企业邮箱 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 路畅科技公司深度研究报告 地区 姓名 职 沈晓瑜 务 办公电话 企业邮箱 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 路畅科技公司深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及 证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 3402 室 华创证券 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23
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